股權(quán)委托管理的法律問題(一)

1、股權(quán)委托管理的法律問題 （一 ）內(nèi)容摘要： 股權(quán)委托管理雖然在一定程度上突破了國有股轉(zhuǎn)讓的限制， 成為資產(chǎn)重組中的一 個(gè)創(chuàng)新之舉，但是在具體操作中，股權(quán)委托管理協(xié)議當(dāng)事人雙方是根據(jù)民法通則和合 同法的規(guī)定訂立的委托合約，所體現(xiàn)的是委托代理關(guān)系。實(shí)踐證明，在委托代理關(guān)系下， 各方當(dāng)事人的利益都會面臨風(fēng)險(xiǎn)， 尤其是上市公司的利益被侵害的風(fēng)險(xiǎn)更大。 應(yīng)當(dāng)用表決權(quán) 信托的方式取代股權(quán)委托管理方式。 表決權(quán)信托 （ votingtrust ），是公司股東將其股份的法律 上的權(quán)利在一定期限內(nèi)以不可撤回的方式轉(zhuǎn)讓給其所指定的表決權(quán)受托人以謀求表決權(quán)的 統(tǒng)一行使的法律制度， 具有長期穩(wěn)定、 權(quán)利義務(wù)明確、 操

2、作規(guī)范、 一經(jīng)授予不能撤回等特點(diǎn)。 通過表決權(quán)信托方式可以有效避免現(xiàn)行的股權(quán)委托管理行為帶來的風(fēng)險(xiǎn)和諸多法律障礙。 關(guān) 鍵詞：股權(quán)、委托管理、表決權(quán)信托 2000 年以來，國內(nèi)通過委托管理的方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓 和資產(chǎn)重組的案例日漸增多。 2000 年有 8起， 2001年達(dá)到 10 起，其中有 4家上市公司因 股權(quán)托管使控制權(quán)落入托管方手中。股權(quán)委托管理，是頗具中國特色的一種股權(quán)處置方式， 選擇此種方式收購股權(quán)有一定的背景原因。 一個(gè)直接的原因是國有股轉(zhuǎn)讓的繁瑣程序所促成 的。由于國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓過戶需財(cái)政部審批和資產(chǎn)評估， 整個(gè)過程可能是非常漫長的， 如果 辦完過戶手續(xù)再進(jìn)行資產(chǎn)重組，已是昨日黃

3、花。于是有關(guān)利益各方設(shè)計(jì)出 “股權(quán)委托管理協(xié) 議”加 “遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓協(xié)議 ”相配套的方案，先以股權(quán)托管之名，行股權(quán)轉(zhuǎn)讓之實(shí)，以確保資產(chǎn)重 組的進(jìn)行，并最終實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。自 2000 年下半年以來，財(cái)政部基本停止了對國有股股權(quán) 向民營機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的審批， 國有主體之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓審批節(jié)奏也明顯放慢， 股權(quán)委托管理 的案例驟增。齊魯軟件（后更名為浪潮軟件）、濟(jì)南百貨、ST化機(jī)、PT閩東、ST康賽、美亞股份、東百集團(tuán)等重組中的國有股轉(zhuǎn)讓紛紛采取這種辦法。2001 年 4 月，更是出現(xiàn)了寧夏恒力鋼鐵集團(tuán)有限公司關(guān)于公開征集寧夏恒力鋼絲繩股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓（受托管理） 人的驚人之舉。 2002 年 4 月發(fā)

4、生的東盛集團(tuán)受托管理中國光大集團(tuán)（總公司）所持有的麗 珠集團(tuán)國有法人股的案例， 甚至已經(jīng)沒有了轉(zhuǎn)讓的目的， 看起來好像只是為托管而托管。 當(dāng) 然，選擇股權(quán)委托管理的方式進(jìn)行收購有時(shí)也有戰(zhàn)略投資者的策略原因。戰(zhàn)略投資者通過股權(quán)托管提前介入上市公司管理， 可以降低調(diào)查成本， 一旦認(rèn)為不合適可以方便地退出。 最主 要的是可以提前進(jìn)行各種整合， 做好實(shí)質(zhì)性重組的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。 如西南藥業(yè)的收購方太極 集團(tuán)就是先期取得了股權(quán)的委托管理權(quán)， 為新股東與上市公司的資產(chǎn)整合爭取了時(shí)間， 為其 可持續(xù)發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。 選擇股權(quán)委托管理還有一種情況是擬轉(zhuǎn)讓的股份存在限制轉(zhuǎn)讓的 情形，在限制轉(zhuǎn)讓的情形消除以前，

5、受讓方先通過股權(quán)委托管理的方式介入上市公司的經(jīng)營 管理。如康賽實(shí)業(yè)持有的康賽集團(tuán)的股權(quán)暫處于質(zhì)押或凍結(jié)狀態(tài)， 受讓方珠海天華同意大股 東康賽實(shí)業(yè)在該部分股權(quán)解質(zhì)或解凍后逐步過戶給珠海天華， 在股權(quán)過戶未完成期間， 康賽 實(shí)業(yè)同意將該部分股權(quán)委托珠海天華管理。 股權(quán)委托管理雖然在一定程度上突破了國有股轉(zhuǎn) 讓的限制， 成為資產(chǎn)重組中的一個(gè)創(chuàng)新之舉， 但是在具體操作中， 股權(quán)委托管理協(xié)議當(dāng)事人 雙方是根據(jù)民法通則和合同法的規(guī)定訂立的委托合約，所體現(xiàn)的是委托代理關(guān)系， 實(shí)踐中證明這件 “外衣 ”明顯不合身，存在很多障礙和漏洞。一、股權(quán)委托管理行為法律困境 分析（一） 委托代理合同本身具有相當(dāng)?shù)牟环€(wěn)定性

6、， 對雙方當(dāng)事人的保護(hù)力較弱在委托代理 關(guān)系中， 被代理人取消委托或者代理人辭去委托， 都是單方民事法律行為， 無需征得對方同 意即發(fā)生法律效力，代理即告終止。 合同法第 410 條規(guī)定： “委托人或者受托人可以隨時(shí) 解除委托合同 ”。在股權(quán)托管合同中，合同雙方當(dāng)事人均享有任意終止權(quán)，這就使得股權(quán)托 管對雙方的約束力有限， 期間存在很多不確定因素， 任何一方都可能中途退出。 在濟(jì)南百貨 重組中這種現(xiàn)象表現(xiàn)得比較突出。 2001 年 4 月 29 日，濟(jì)南市國資局與華建電子簽署股權(quán) 委托管理協(xié)議 ，濟(jì)南市國資局將持有的濟(jì)南百貨32，162，245 股國家股的股權(quán)委托給華建電子行使， 托管期限自簽

7、署當(dāng)日至該等股份實(shí)現(xiàn)過戶為止， 委托華建電子行使的權(quán)利是除 該等股份的處置權(quán)和收益權(quán)以外的一切其他股東權(quán)利， 包括但不限于出席或委托代理人出席股東大會權(quán)、投票表決權(quán)、質(zhì)詢查詢權(quán)、提案權(quán)等。但事實(shí)上，華建電子方并未真正親自有 效行使過該等受托權(quán)利。在 2002 年 5 月 22 日召開的濟(jì)南百貨 2001 年度股東大會上，濟(jì)南 市國資局親自出席并行使全部國家股股權(quán)的表決權(quán)， 事實(shí)上撤銷了對華建電子的委托， 終止 了一年前簽訂的股權(quán)委托管理協(xié)議。 這一切都是在幕后進(jìn)行的， 股權(quán)委托管理協(xié)議是為何終 止以和如何終止的， 雙方諱莫如深， 并不像當(dāng)初簽訂委托管理協(xié)議時(shí)那樣大張旗鼓地公之于 眾，這雖然是雙

8、方合意的結(jié)果，但難保不存在啞巴吃黃連的一方。 （二）代理人按照自己的 意志行使權(quán)利的事實(shí)與委托代理關(guān)系中代理人須按照委托人的意志行事的原理存在矛盾之 處民法通則第 64條第 2 款規(guī)定： “委托代理人按照被代理人的委托行使代理權(quán)”。合同法第 399條規(guī)定： “受托人應(yīng)當(dāng)按照委托人的指示處理委托事務(wù) ”。在委托代理關(guān)系中，代 理人（受托人）以被代理人（委托人）的名義實(shí)施民事法律行為，被代理人對代理人的代理 行為承擔(dān)民事責(zé)任， 這就要求代理人在從代理活動(dòng)的過程中要體現(xiàn)被代理人的意思， 按照被 代理人的指示行事。 但是在股權(quán)委托行為中， 委托方一般都是對受托方概括性授權(quán)， 默示或 明示由受托方按照自

9、己的意志行使權(quán)利。 這種放任性授權(quán)已經(jīng)突破了民法與合同法意義上對 代理關(guān)系和委托合同的規(guī)定， 直接影響委托代理關(guān)系的合法性與委托合同的法律效力。 （三） 存在多個(gè)受托人或托管部分股權(quán)的情況下， 表決權(quán)的行使有難以自圓其說的障礙在我們考察 的幾個(gè)股權(quán)委托管理的案例中， 多數(shù)都有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的前提， 轉(zhuǎn)讓和受讓方為了規(guī)避 30%的要 約收購點(diǎn)， 要么是只轉(zhuǎn)讓接近 30%的部分股份， 要么是轉(zhuǎn)讓方將所持有的上市公司的全部股 份分別轉(zhuǎn)讓給多個(gè)受讓人， 當(dāng)然， 多個(gè)受讓人之間沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系， 也沒有證據(jù)證明它們是一 致行動(dòng)人或采取過一致行動(dòng)。作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓前的 “熱身 ”，股權(quán)委托管理也作了同樣的處理， 于是出

10、現(xiàn)了同一股東的表決權(quán)被分割行使的情形。 股東不論是法人或是自然人， 應(yīng)該是一個(gè) 理性的 “人”，行使作為一個(gè)股東的權(quán)利的時(shí)候， 他的意思是明確的、 單一的， 不能是混亂的、 矛盾的。對股東大會的某一項(xiàng)提案，在行使表決權(quán)的時(shí)候，要么是贊成，要么是反對，要么 是棄權(quán)， 不能以一部分股份投贊成票， 以一部分股份投反對票或棄權(quán)票。 在部分托管的情況 下，如所有的委托管理協(xié)議默示或明示的， 受托人可以按照自己的意志行使表決權(quán)， 委托人 持有的那部分股份如何行使表決權(quán)就成了問題。 如果作出和受托人同樣的意思表示， 那是誰 的意志？如果是委托人的意志， 委托管理合同就成了多余； 如果是受托人的意志， 誰是誰

11、的 代理人就成了問題。 如果作出和受托人不一樣的意思表示， 那豈不是直接否定了所謂的委托 管理協(xié)議。 在存在多個(gè)受托人的情況下， 如所有的委托管理協(xié)議默示或明示的， 每個(gè)受托人 都可以按照自己的意志行使表決權(quán)， 如果各受托人之間沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系， 也沒有一致行動(dòng)的約 定，他們各自必然有不同的利益和目標(biāo)， 這種不同的利益和目標(biāo)也必然會體現(xiàn)在對表決權(quán)的 行使結(jié)果上。 如果他們對同一表決事項(xiàng)恰好作出同樣的意思表示， 我們可以假定它們代表了 委托人的意志，但這種可能性遠(yuǎn)不如各自針鋒相對的可能性大。如果各自的意思表示不同， 且不論誰背叛了委托人的問題， 我們只需問一問， 這種錯(cuò)亂的意思表示是否有效， 因?yàn)椴?/p>

12、管 有幾個(gè)受托人， 股東只是委托人一人。股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法 第 22 條規(guī)定， 明確為某一持股單位持有的國有股股權(quán)， 不得分割為若干部分委派一個(gè)以上的股東代理人分 別行使。這個(gè)規(guī)定更是給多數(shù)國有股股權(quán)委托管理中受托方權(quán)利的行使造成了不可逾越的政 策障礙。（四）托管費(fèi)用的含糊其辭使得股權(quán)委托管理行為的法律定性更加模糊合同法 并不禁止無償?shù)奈泻贤?“價(jià)款或者酬金 ”也是合同法規(guī)定的書面合同的法定條款 之一，也即是說，即便是無償?shù)奈泻贤?，也?yīng)在 “價(jià)款或者酬金 ”條款項(xiàng)下明確約定。在幾 乎所有的股權(quán)委托管理協(xié)議里都回避了受托人的報(bào)酬問題。 中國光大 （集團(tuán)） 總公司與東盛 集

13、團(tuán)的托管協(xié)議竟然約定受托方向委托方交付巨額托管風(fēng)險(xiǎn)抵押金， 如果真的把它當(dāng)做委托 代理行為的話， 這真是匪夷所思的本末倒置的怪事。 在濟(jì)南市國資局與華建電子的托管協(xié)議 里雖然約定受托股權(quán)派生的股息紅利作為華建電子行使該等股權(quán)的報(bào)酬和費(fèi)用， 但是這與濟(jì) 南市國資局保留受托股份的收益權(quán)的約定明顯矛盾。 在諸多委托管理協(xié)議里， 都約定由受托 方充分享有受托股份對應(yīng)的所有股東權(quán)利， 包括收益權(quán)。 也許雙方都心照不宣地認(rèn)為或者可 以解釋，收益權(quán)就是代理的報(bào)酬，但是，若基于一個(gè)真正的委托合同，根據(jù)合同法第 404 條的規(guī)定，受托人處理委托事務(wù)取得的財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)交給委托人。這就意味著無論受托 方如何 “充分

14、 ”享有受托股份的收益權(quán)， 他也既不可能真正擁有收益權(quán)， 也不可能以收益權(quán)作 為代理的報(bào)酬。在委托代理關(guān)系中，收益權(quán)是不能委托他人享有的， 股份有限公司國有股 權(quán)管理暫行辦法第 25 條規(guī)定： “國有法人股股利由國有法人單位依法收取。 ”這也意味著股票的收益權(quán)也是不能委托他人行使的。之所以出現(xiàn)這么多沒有對價(jià)的股權(quán)委托管理協(xié)議， 根本的原因是絕大多數(shù)的股權(quán)委托協(xié)議只不過是股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)定的一個(gè)不得已的 “副產(chǎn)品 ”，受 托人已經(jīng)以股權(quán)受讓人的身份支付了擬受讓股權(quán)的對價(jià)， 接下來幾乎是以所有者的身份行使 股東權(quán)利。 代理都當(dāng)不得真， 報(bào)酬問題更無從談起， 由此可以看出所謂的股權(quán)委托管理合同 的虛假。（

15、五） 股權(quán)委托管理行為時(shí)的委托雙方以和第三人-上市公司的利益都處于風(fēng)險(xiǎn)之中代理的概念涉和代理人、 被代理人和第三人， 任何代理都存在一個(gè)三邊關(guān)系： 代理人與被代 理人之間的代理與被代理關(guān)系， 代理人與第三人之間的實(shí)施民事法律行為關(guān)系， 被代理人與 第三人之間的民事權(quán)利義務(wù)承受關(guān)系。 三邊關(guān)系實(shí)際涉和兩個(gè)民事法律關(guān)系， 一是代理人與 被代理人的內(nèi)部民事法律關(guān)系， 一是被代理人與第三人的外部民事法律關(guān)系。 在股權(quán)委托管 理合同中同樣也存在這么一個(gè)三邊關(guān)系： 股權(quán)托管方、 受托方和上市公司， 由于實(shí)踐中股權(quán) 委托管理合同的缺陷， 其中涉和的民事法律關(guān)系遠(yuǎn)較一般的委托代理復(fù)雜。 受托方可以按照 自己的

16、意志行使權(quán)利， 使得委托方實(shí)際上退出了這個(gè)三邊游戲， 三方簡化為兩方， 委托人與 受托人的內(nèi)部法律關(guān)系， 委托人與上市公司的外部法律關(guān)系都變得模糊不清， 受托人與上市 公司的關(guān)系得到了強(qiáng)化。 實(shí)踐中大量的股權(quán)委托管理合約極大地歪曲了委托代理關(guān)系的本來 含義， 也給當(dāng)事人各方的利益都帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)。對委托方來講， 因?yàn)槲泻贤拇嬖?，無論如何都無法推卸他對第三人的責(zé)任， 如果受托人在托管期間造成第三方利益損失， 第三人 完全能夠追索到委托方。 在正當(dāng)?shù)奈写硇袨橹校?這是正常的， 也是委托人可以預(yù)見的后 果，因?yàn)槭芡腥耸且晕腥说拿x， 根據(jù)委托人的指令與第三人發(fā)生關(guān)系， 由此導(dǎo)致的法律 后果

17、當(dāng)然要由委托人承擔(dān)。 但在目前多數(shù)股權(quán)委托管理行為中， 受托人被授權(quán)依照自身的意 志，從維護(hù)自身的利益出發(fā)來行使對第三人-上市公司的權(quán)利，由此導(dǎo)致的法律后果卻要委托方直接或者連帶承擔(dān)， 對委托方來講， 為非因自己的意志， 非為自己的利益而產(chǎn)生的法律 后果 -多數(shù)情況下是不利后果 “買單 ”，多少是有些冤枉的。對受托方來講，這個(gè)委托代理關(guān) 系是極不穩(wěn)定的， 一方面他要面對委托方隨時(shí)終止委托合同的風(fēng)險(xiǎn)； 另一方面， 他還要面對 委托合同被意外終止的風(fēng)險(xiǎn)， 如因?yàn)槲腥瞬荒軆斶€到期債務(wù)， 其所持有的上市公司的股權(quán) 被司法凍結(jié)和強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓；再一方面，他還要面對委托合同 “無疾而終 ”的風(fēng)險(xiǎn)，在多數(shù)以股權(quán)

18、 轉(zhuǎn)讓為前提的股權(quán)委托管理行為中，托管期限都是不明確的，一般約定為 “托管日至完成股 權(quán)轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)股份過戶為止 ”，這是建立在股權(quán)轉(zhuǎn)讓一定能夠獲得批準(zhǔn)的樂觀的假定基礎(chǔ)之上的， 但是如果事與愿違， 股權(quán)轉(zhuǎn)讓的申請被否決， 情況又會怎樣呢？恐怕這所謂的委托管 理也必然會無疾而終。一旦出現(xiàn)上述情況，如果受托人在托管期間過于樂觀和“投入 ”，為拯救上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)或改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，與上市公司進(jìn)行了大量司空見慣的“自我犧牲 ”式的資產(chǎn)重組，那么他的這些努力八成要付諸東流，也難免不出現(xiàn)各種糾紛。當(dāng)然， 受托方的實(shí)際控制人地位可以使他方便地規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)，或者把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到第三人-上市公司身上。對第三人 -上市公司來講，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓或委托管理的安排中，它更像是舊時(shí)一個(gè)必 須遵從父母之命的待嫁的姑娘， 對自己的命運(yùn)沒有自主權(quán)和選擇權(quán)， 不管是 “嫁人”還是做 “童 養(yǎng)媳”，不管對方是 “如意郎”還是“中山狼 ”，它只有認(rèn)命的份兒