國際私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)借鑒

1、私募股權(quán)投資被公認(rèn)為是各類投資當(dāng)中風(fēng)險(xiǎn)最高的產(chǎn)品之一。雖然近年來關(guān)于私募股權(quán)投資的研究逐漸增多，但由于私募股 權(quán)投資行業(yè)沒有一個連續(xù)性的定價市場，導(dǎo)致研究私募股權(quán)基金投資 風(fēng)險(xiǎn)的工作很難操作。 而即使是在 現(xiàn)有的研究成果當(dāng)中，由于信息不透明的 緣故，諸多觀點(diǎn)也較缺乏足夠的客觀性。然而，對于任何立志于成 為中國機(jī)構(gòu)投資人標(biāo)桿的母基金 來說，風(fēng)險(xiǎn)控制具有重要意 義。尤 其在激勵機(jī)制不到位和 資產(chǎn)組合逐漸龐大之后，風(fēng)險(xiǎn)控制工作不但可以起到 內(nèi)部制衡作用，還可 以在投資人面前體 現(xiàn)基金運(yùn)營的專業(yè)性和透明度。本文的主要觀點(diǎn)包括：1.雙層分散化投資的特點(diǎn)可以使母基金虧 損的概率降至為零；2.弱流動 性和信

2、息不透明是 導(dǎo)致多項(xiàng)私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)的主要原因；3嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋M職調(diào)查是衡量和 緩釋基 金投資風(fēng)險(xiǎn)的最佳方法；4.大型機(jī)構(gòu)投資人的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控更加注重信息的量化，并習(xí)慣用打分的方法對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)性評估。1.風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn) 控制的定 義國際標(biāo)準(zhǔn)化組織編 制的IS031000(2009)/ISOGuide73 將風(fēng)險(xiǎn)定義為 不確定性 對目標(biāo)的影響” 這種定義既包含負(fù)面影響也包含正面影 響，屬于廣義風(fēng)險(xiǎn)。而狹義的風(fēng)險(xiǎn)定義是未來產(chǎn)生損失的 可能性”這種定義只包含負(fù)面影響。根據(jù)2003年出版的 WallStreetWords ，金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)既包 含低于預(yù)期收益的可能，也包含高于 預(yù)期收益的可能。同時，ISO31

3、OOO也對風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了界定：風(fēng)控是一種綜合性的活動，由多道程序 組成，包 括對風(fēng)險(xiǎn)的確認(rèn)、評估以及按風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行分級，最終應(yīng)用多種綜合經(jīng)濟(jì)手段對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn) 行監(jiān)控， 從而控制損失發(fā)生的可能性或者增大收益 發(fā)生的可能性。根據(jù)ISO31000的風(fēng)控實(shí)施原則，風(fēng)控 的過程包括三個步驟： 識別與梳理出潛在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以從兩種角度來識別與 梳理潛在 風(fēng)險(xiǎn)：一種是從 風(fēng)險(xiǎn)來源”分析，如 風(fēng)險(xiǎn)是由公司員工 還是由股東造成的；另一種是從后果”分析，如風(fēng)險(xiǎn)后果將造成資金的損失。當(dāng)角度確定后，就可 以對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更詳盡的梳理。 對各風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性 與其導(dǎo)致的后果進(jìn)行評估完成對風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的識別與梳理后，企 業(yè)需要對這些風(fēng)險(xiǎn)

4、點(diǎn)的影響（多數(shù)為負(fù)面影響）和風(fēng)險(xiǎn)發(fā) 生的可能性 進(jìn)行評估。由于評估所需的信息不易 獲得，風(fēng)險(xiǎn)評估往往難于合理的估 計(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的 可能性與可能造成的影響。 尋找應(yīng)對各類風(fēng)險(xiǎn)的方法應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的方法通常分 為四種：回避風(fēng)險(xiǎn)（避免遇到 風(fēng)險(xiǎn)）；減輕風(fēng)險(xiǎn)（緩解、弱化風(fēng)險(xiǎn)）； 分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（轉(zhuǎn)移部分風(fēng)險(xiǎn)給其它主體）；承擔(dān) 風(fēng)險(xiǎn)（預(yù)備資源來承受風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的損失）。企業(yè) 可以將這四種方法進(jìn)行組合，尋找較優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對 措施。2母基金業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)母基金（Fund of Funds ，簡稱FOF ）是私募股權(quán)（PrivateEquity，簡稱PE）領(lǐng)域中一種重 要的投資種類。通過將募集到的資金投放到不同 種類的PE基

5、金中，F(xiàn)OF使得投資組合實(shí)現(xiàn)多樣 化，從而降低了投 資的整體風(fēng)險(xiǎn)。由于FOF通常與很多業(yè)績優(yōu)秀的PE基金保持著良好的合作 關(guān) 系，一些 資源有限的投 資人則選擇通過FOF參與到一般情 況下較難進(jìn)入的PE基金當(dāng)中。在整個投資價值鏈中，F(xiàn)OF同時扮演了普通合伙人（Gen eralPart ner ，簡稱GP ）和有限合伙 人（LimitedPartner ，簡稱LP）的雙重角色：面 對企業(yè)、富裕家族、捐 贈基金和社?；鸬韧?資者 時，F(xiàn)OF充當(dāng)GP的角色，為投資者管理資金并選擇PE基金進(jìn)行投資。而當(dāng)面對創(chuàng)投基金、并 購基金和成 長基金等PE基金時，F(xiàn)OF又充當(dāng)了 LP的角色，成 為各類PE基金的

6、投 資人。與直接投資企業(yè)和投資PE基金相比，投資FOF的風(fēng)險(xiǎn)更小。這主要是由于母基金投 資了多 只PE基金，而這些PE基金又投資了若干企業(yè)，其雙層分散化投資的特性使得FOF投資組合的 整體風(fēng)險(xiǎn)得以降低。管理資產(chǎn)20億歐元，投資了近200只PE基金的EuropeanlnvestmentFund（簡稱EIF ）在2004年對FOF的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究。結(jié)果表明無 論是VC基金還是Buyout基金，投 資FOF時出現(xiàn) 極低或極高回報(bào)的概率都要遠(yuǎn)低于投資企業(yè)和投資PE基金。此外，F(xiàn)OF的投資回報(bào)向均值收斂 的程度最高且無全面虧損的可能。圖1.以不同形式參與VC投資的風(fēng)險(xiǎn)比較The Risk Prefile

7、 衣f Ventur-e Capital Investment Vehicles30%wwtSnwnU3T«tol Jl Io«vm !5MO1 H WW4< HIT49 D* 卻FFwtdHl J-d4出呂玨QbFund t* EM4WideFtgur# li Ciiipdririgi the n&k prohl* cl venttir« capital mve&Lmenif vehi<l#«! Hialtiple di&triButioti_ (DabIb Biulniif obou-t $OO(> dire

8、c t mveMmenitit (v$ d鼻t鼻-no Evrpeniii d«ta 曾鼻|"上匕).abo>ut $0。furopeaih ruiid* «hd 豹忙力血Q viimula ted Eiirapcdin hind« of-f unds.EIF測算顯示：對于VC投資來說，直接投資企業(yè)的平均回報(bào)倍數(shù)達(dá)到了 6.2倍，屬三種投資 形式當(dāng)中最高的，但其 標(biāo)準(zhǔn)差53.8也是其中最高的。此外，直接投 資企業(yè)的虧損概率高達(dá)42%， 而投資FOF的虧損概率只有1%。這都揭示了直接投 資企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)特性。很明 顯，當(dāng)LP缺乏自 行開展投資業(yè)務(wù)的能力

9、時，他們最好選擇投資基金或投 資FOF來降低風(fēng)險(xiǎn)。表仁以不同影式參與VC投蚩的風(fēng)險(xiǎn)比較投資企業(yè)投資耳金投 ©FOF平均回旅倍融6.2171.8回振倍數(shù)中位數(shù)151317標(biāo)準(zhǔn)差538190 5虧提的IS率42%30%1%平均虧損-85%-29%4%全面虧損的d宰30%1%0%來源：The Risk Profile of Private Equity一般來說，Buyout基金的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)都較VC基金要低，而投 資BuyoutFOF的虧損概率要比投 資Buyout基金還低。如下 圖所示，在分散化投 資的作用下，BuyoutFOF顯然更加安全，但其 獲得 高回報(bào)的可能性也隨之消失。圖2.以不

10、同形式參與Buyout投資的風(fēng)險(xiǎn)比較The Risk Profile of Buyout Investment Vehiclesf tgure 之穿 tanipartFtg th# risk jprofil« Etiroipbii<out Ilihds and- ftindfi-of-iiincls Multipl# difitributn. ( b&ta contatn'5 fibont 2<ID funds, and 5GjOflOi 壬imiHiiil曰t皀id fhi11dsof-fundsa)EKUiLhncfl來源：The Risk Profi

11、le of Private Equity表2.以不同形式 參與Buyout投資的風(fēng)險(xiǎn)比較投資基金投資FOF平均回?cái)偙稊?shù)1 617回報(bào)倍數(shù)中位數(shù)1 517標(biāo)準(zhǔn)差0.80.2虧摑的t率21%OSo平均虧損-23%-1%全面虧損的率1%0%來源：The Risk Profile of Private Equity3. 母基金業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)梳理風(fēng)險(xiǎn)控制的第一步工作就是 識別風(fēng)險(xiǎn)。因此，將FOF所面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行梳理，歸納出主要的 風(fēng)險(xiǎn)類別 是管理母基金 風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。在國外關(guān)于PE基金投資風(fēng)險(xiǎn)的眾多研究當(dāng)中，提及 較多的當(dāng) 屬基金的流動性風(fēng)險(xiǎn)，即站在投 資組合的角度，LP對基金現(xiàn)金流入與流出的管理 風(fēng)

12、險(xiǎn)。例如，Center for Management Buyout Research對英國239家機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)行了調(diào)研，結(jié)果顯示基金的弱流 動性被認(rèn)為是最大的風(fēng)險(xiǎn)，其次是信息透明度和法律風(fēng)險(xiǎn)。而來自Kellogg商學(xué)院對于PE基金投 資的風(fēng)險(xiǎn)研 究表明：在35家被訪LP當(dāng)中，有77%的 LP選擇基金的弱流動性與杠桿并列為最大的風(fēng)險(xiǎn)，其次是GP的風(fēng)險(xiǎn)，得票率占67%。此外，In vest ingin Private Equity Part nerships:The Role of Mon itori ngand Report ing的作者Kay Muller在2008年對24家LP （其中58%

13、是FOF ）進(jìn)行了訪談，發(fā)現(xiàn)超過80%的LP視GP 為最大的風(fēng)險(xiǎn)，其次獲票較多的風(fēng)險(xiǎn)包括 喪失投資紀(jì)律”（超過75%的LP選擇）和 資金流動性和 未退出資產(chǎn)的估值”（超過50%的LP選擇）。雖然以上列舉了一些LP對于PE基金投資風(fēng)險(xiǎn)的看法，但 國外機(jī)構(gòu)對于PE基金投資風(fēng)險(xiǎn)的 權(quán)威梳理卻鮮有發(fā)現(xiàn)。目前，已找到的多 數(shù)分類方法不成體系，且無 從深入了解其分 類的依據(jù)。 以下是三家 國外機(jī)構(gòu)對于PE基金投 資的風(fēng)險(xiǎn)分類：表3.國外機(jī)構(gòu)對于私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)的分類比較Kellogg School ofManagementEuropean PE&VC A&sociationSchool

14、 of Business,Stockholm Uni. 市場風(fēng)險(xiǎn)出資違約風(fēng)險(xiǎn)投資前單個項(xiàng)目的鳳險(xiǎn)* 信用風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資后單個項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)* 濟(jì)動性風(fēng)險(xiǎn)* 市場風(fēng)瞼投資組含的風(fēng)險(xiǎn)*行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)直他 二管理人風(fēng)險(xiǎn)*宏觀二通貨嶽脹風(fēng)險(xiǎn)法徉風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn) 二二級市場風(fēng)險(xiǎn)透濟(jì)- 坯濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)* 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)=利率風(fēng)險(xiǎn)鳳險(xiǎn)二利率風(fēng)險(xiǎn)二匯率風(fēng)險(xiǎn)二匯率風(fēng)險(xiǎn)Kellogg School of Man ageme nt Europea n PEVC Associatio nSchoolofBusi ness,Stockholm Uni.來源：The Risk Profile of Private Equity為了彌補(bǔ)

15、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分類的空白，我 們結(jié)合以上分 類的內(nèi)容并根據(jù)國內(nèi)知名PE基金的風(fēng)險(xiǎn)因素提 示和風(fēng)控制度，自行梳理出 PE基金投資當(dāng)中所面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在梳理的 過程當(dāng)中，我們堅(jiān)持了 麥肯錫咨詢 相互 獨(dú)立，盡量窮盡”(MutuallyExclusive,CollectivelyExhaustive ，簡稱 MECE )的原 則，力求得出符合 PE基金投資特性的風(fēng)險(xiǎn)體系。表4.母基金私募股 權(quán)基金投 資的風(fēng)險(xiǎn)分類級風(fēng)險(xiǎn)二縊風(fēng)險(xiǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)基金風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)變化風(fēng)險(xiǎn)PE行業(yè)環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn) 資本市場波動風(fēng)險(xiǎn) 政策變化風(fēng)險(xiǎn) 不可抗風(fēng)險(xiǎn) 投資策略轉(zhuǎn)變風(fēng)險(xiǎn) 坡投頂目虧損風(fēng)險(xiǎn) 無法完全徑制被投頊目 非上市企業(yè)的國

16、有風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn) 投資領(lǐng)域過于集中 哥風(fēng)險(xiǎn)投資傾向 業(yè)務(wù)人員投資能力有限投后管理的風(fēng)險(xiǎn) 項(xiàng)目退出風(fēng)險(xiǎn) 關(guān)誕人物 基金規(guī)模擴(kuò)張過快 操作風(fēng)險(xiǎn) 業(yè)務(wù)人員的道德風(fēng)險(xiǎn) 基金間利益沖突4. 私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特性在眾多投資風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，弱流動性和信息不透明是最能體 現(xiàn)PE基金投資獨(dú)特性的風(fēng)險(xiǎn)。(1)弱流動性弱流動性是PE基金投資最顯著的特點(diǎn)。PE基金投資的許多風(fēng)險(xiǎn)都與弱流動性相關(guān)，其中主 要體現(xiàn)在兩個方面： 出資違約風(fēng)險(xiǎn)。PE基金投資是一種長期投資，基金存續(xù)期通常在10年左右。期間，LP無 法預(yù)期現(xiàn)金流入與流出的具體 時間。當(dāng)GP發(fā)出繳資通知的時候，LP往往被要求在短 暫的期限內(nèi) 完成出資。一

17、旦LP無法履行出 資承諾，即要面臨嚴(yán)苛的違約懲罰。為了避免違約情況的發(fā)生，LP 需要長期預(yù)留足夠的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物以履行出 資承諾。 資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。對于PE資產(chǎn)來說，LP可以通過PE二級市場出售其持有的基金 份額。但 PE二級市場參與者較少，嚴(yán)重缺乏流動性，導(dǎo)致PE資產(chǎn)在二級市場上的價格往往偏離其 真正價 值。所以當(dāng)LP面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的時候，通常需要 將其持有的PE資產(chǎn)折價出售方可 變現(xiàn)。在大市場環(huán)境突變的情況下，弱流動性甚至可以 給基金造成致命性 創(chuàng)傷，過度承諾”就是一個 例子。過度承諾是指LP對多家GP做出出資承諾，其承諾總規(guī)模超出了基金 總規(guī)模。由于LP只 有在GP投資項(xiàng)目的時候才需要履行

18、出 資承諾，而GP在基金存續(xù)期間的任何時刻都有可能返 還 LP的投資成本及收益，所以LP有可能在沒有完成全部出 資之前就已經(jīng)收回了一部分 現(xiàn)金。為了 提高資金的使用效率，LP可以將早期收回的 現(xiàn)金再投入使用，利用 現(xiàn)金流入與流出的時間差來達(dá) 到過度承諾的目的。而當(dāng)LP現(xiàn)金流斷裂，無法履行出 資承諾，且無法在短 時間內(nèi)將 其PE資產(chǎn)變 現(xiàn)的時候，LP就會面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。瑞士私募股 權(quán)基金公司(簡稱PEH)就是一個典型的過度承諾案例。PEH創(chuàng)建于1997，是 一家從事FOF業(yè)務(wù)的基金。1999年，PEH在瑞士上市，共募集了14億瑞士法 郎。之后，PEH試圖最大化利用 資金，其過度承諾比例在2000年的時候一度達(dá)到202%。不幸的是2000年互聯(lián) 網(wǎng)泡沫破裂，許多投資失去了退出的途 徑，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績大幅下降，需要追加投 資方能維持生存。 面對簇?fù)矶恋睦U資通知，PEH的資金一度無法周 轉(zhuǎn)，不得不低價 變賣PE資產(chǎn)，最終瀕臨破產(chǎn)。(2)信息不透明由于PE行業(yè)不受限于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制披露信息