國(guó)內(nèi)上公司MBO的制度障礙與法律監(jiān)管

1、國(guó)內(nèi)上市公司MBO的制度障礙與法律監(jiān)管摘 要：自20世紀(jì)80年代，發(fā)端于美國(guó)的上市公司管理者控股收購(gòu) （Management Buyout，縮 寫(xiě)為MBO異軍突起，并迅速席卷全球。上市公司 MBO實(shí)質(zhì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)效率最大化追求的必然產(chǎn) 物，其不僅有利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)還可以降低公司代理成本， 激勵(lì)管理人員等，尤其對(duì)于 急需明晰產(chǎn)權(quán)與減退國(guó)有股的國(guó)內(nèi)上市公司，無(wú)疑具有重大意義。本文依據(jù)國(guó)內(nèi)外上市公司MBO實(shí)踐，先對(duì)上市公司MBC作出一般法律分析，再對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司MBO!作的制度障礙與監(jiān)管問(wèn)題進(jìn) 行深入探討，以求對(duì)上市公司 MBG法與實(shí)踐有所稗益。關(guān)鍵詞：MBOtU度障礙法律監(jiān)管一、上市公司

2、MBO勺一般法律分析究其實(shí)質(zhì)，上市公司MBS是杠桿收購(gòu)的一種，是指目標(biāo)公司管理層借助目標(biāo)公司的擔(dān)保而大 量舉債，向其股東收買(mǎi)公司控股權(quán)的行為。事實(shí)上，MB龍所以能夠作為一種分配制度創(chuàng)新，迅速風(fēng)靡全球，是有其本身重要的科學(xué)性因素。概而言之，MBO®所有者與經(jīng)營(yíng)者合二為一，彌補(bǔ)所有者缺位的局限，不僅有利于降低公司代理成本，調(diào)動(dòng)公司管理者釋放“企業(yè)家才能”的積極性，而且可讓原公司所有者實(shí)現(xiàn)投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，完成公司退市與獲取致力于其他投資的資金等。但也正 由于上市公司MBO勺創(chuàng)新性及其管理者扮演有沖突的雙重角色因素，在實(shí)踐中帶來(lái)一些急需解決的 新問(wèn)題，如MBC高負(fù)債率帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)；管理層與股

3、東的利益沖突導(dǎo)致管理層的忠實(shí)義務(wù)的違背 ； 信息不對(duì)稱(chēng)性帶來(lái)股價(jià)不合理以及侵犯股東權(quán)益等等。 鑒于此，各國(guó)法律對(duì)其展開(kāi)充分的引導(dǎo)和監(jiān) 管，以求達(dá)趨利避害之效，并由此形成上市公司 MBO勺一般法律特征：（一）上市公司MBO勺特定法律主體如前所述，上市公司MBO是目標(biāo)公司管理層通過(guò)融資購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股權(quán)，改變公司所有者結(jié) 構(gòu)，并實(shí)際控制公司的行為。在這個(gè)收購(gòu)行動(dòng)中，收購(gòu)方是目標(biāo)公司的管理層，被收購(gòu)方是管理層 供職的目標(biāo)公司，收購(gòu)標(biāo)的就是目標(biāo)公司的股權(quán)，而管理層作為收購(gòu)方正是上市公司 MBO與一般公 司收購(gòu)的法律主體的區(qū)別所在。在實(shí)踐中，為了收購(gòu)與融資的操作便利，作為收購(gòu)主體的目標(biāo)公司 管理層通常會(huì)

4、成立一個(gè)投資公司，以其名義進(jìn)行MBO亍動(dòng)，因?yàn)檫@個(gè)投資公司的形式意義，所以亦 被稱(chēng)為“殼”公司。另外，由于近幾十年各國(guó)對(duì)職工持股計(jì)劃（ESOP的廣泛推行，職工持股會(huì)也成 為上市公司MBO勺重要收購(gòu)主體（當(dāng)然，由于職工持股會(huì)中非管理層職工股份的存在，借助職工持 股會(huì)的上市公司MBO被視為不徹底的MBO或過(guò)渡性MBO）如1999年粵美的MBO攵購(gòu)主體是“順 德市美托投資管理公司”，其中美的公司管理層約占美托股本的 78%剩下22%勺股份為工會(huì)持有。 當(dāng)年美托占美的總股本的6%列第三股東位置。到2001年上半年美托持股比例增至22.19%,位居 第一，從而完成MBO+劃。（二）上市公司MBO勺特殊法

5、律性質(zhì)首先，上市公司MBO!種民事法律行為，是目標(biāo)公司的管理層與原股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)由原公司股東轉(zhuǎn)移到公司的管理層， 從而變更原法律關(guān)系，引起相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)的變動(dòng)，即產(chǎn) 生所謂的“私法上效果”。在MBO亍動(dòng)中，管理層作為收購(gòu)方，或采取公開(kāi)要約收購(gòu)，即通過(guò)發(fā)出 公開(kāi)收購(gòu)要約向上市公司不特定股份持有者按公開(kāi)要約條件的收購(gòu)行為；或采取協(xié)議收購(gòu)方式，即與特定股東就收購(gòu)股份的價(jià)格、 數(shù)量協(xié)商一致，達(dá)成收購(gòu)意愿。但無(wú)論是采取那種方式，目標(biāo)公司 原股東與管理層都必須遵循平等、自愿、誠(chéng)實(shí)信用原則，并在雙方意思表示一致的前提下，MBOt能完成。其次，上市公司MBO是一種特殊的民事法律行為，其除應(yīng)遵守平等

6、、自愿、誠(chéng)信等原則外，還 必須遵守證券法以及相關(guān)法律、法規(guī)所規(guī)定的強(qiáng)制性規(guī)定，如信息披露、強(qiáng)制收購(gòu)要約、退市規(guī)定 等。而由于許多國(guó)內(nèi)上市公司國(guó)有股控股的實(shí)際， 涉及國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的MBO還必須符合國(guó)家有關(guān)國(guó)有 股的轉(zhuǎn)讓政策。如珠海麗珠管理層于 2001年1月借助珠海桂花職工互助會(huì)，委托浙江省國(guó)際信托 投資公司與第一股東光大集團(tuán)達(dá)成股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，但由于未獲財(cái)政部通過(guò)，該協(xié)議無(wú)疾而終。由此可見(jiàn)，上市公司MBC廣泛涉及民法原則、公司法、證券法、稅法、勞動(dòng)法、反壟斷法以及民事訴訟法等法律領(lǐng)域，并受到國(guó)家有關(guān)國(guó)有資產(chǎn)政策的影響， 是一種法律層面影響和調(diào)查極廣的 特殊民事法律行為。（三）上市公司MBO勺嚴(yán)格法

7、律程序盡管每一個(gè)具體的上市公司 MBO勺過(guò)程互不相同，但是，透過(guò)紛繁復(fù)雜的表面現(xiàn)象，可以將其 劃分為以下幾個(gè)相互聯(lián)系的階段。即首先由管理層發(fā)起成立職工持股會(huì)或投資公司；再由目標(biāo)公司資產(chǎn)為職工持股會(huì)或投資公司作擔(dān)保，向銀行、保險(xiǎn)公司或風(fēng)險(xiǎn)投資基金貸款融資，或向養(yǎng)老基金、 保險(xiǎn)公司與風(fēng)險(xiǎn)投資基金等發(fā)行優(yōu)先股票或次級(jí)債券以及在市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行高收益?zhèn)蠢鴤┻M(jìn)行“夾層”融資；然后實(shí)施收購(gòu)計(jì)劃；最后收購(gòu)?fù)瓿?，根?jù)控股情況決定公司重新上市或退市 經(jīng)營(yíng)。無(wú)論是哪一階段，都必須嚴(yán)格按照法定程序進(jìn)行，既要保護(hù)債權(quán)人與中小股東的利益， 又要 防止市場(chǎng)壟斷與金融風(fēng)險(xiǎn)，只有切實(shí)遵從了法律規(guī)定的程序的 MBO才

8、是合法有效的收購(gòu)行為。如美 國(guó)威廉姆斯法案要求收購(gòu)發(fā)盤(pán)方在取得上市目標(biāo)公司的股權(quán)的 5%或 5鳩上時(shí)，在10天內(nèi)向證 券委員會(huì)和目標(biāo)公司各呈遞一份表格， 詳細(xì)描述收購(gòu)的條件、收購(gòu)者背景、資金來(lái)源以及收購(gòu)者接 管后發(fā)展公司的計(jì)劃等。該法案同時(shí)規(guī)定發(fā)盤(pán)期至少為 20天，而且還應(yīng)給股東15天時(shí)間的慎重考 慮期，若收購(gòu)股份少于發(fā)盤(pán)數(shù)額，就必須在發(fā)盤(pán)股東中按比例分配。同樣，我國(guó)證券法與股票發(fā)行與交易管理暫行條例也對(duì)要約收購(gòu)程序作出嚴(yán)格規(guī)定。（四）上市公司MBO勺不同法律后果上市公司MBB能的結(jié)果無(wú)非是兩種，即收購(gòu)成功與收購(gòu)失敗。對(duì)于后者，即管理層所收購(gòu)的目標(biāo)公司的股份未能達(dá)到對(duì)目標(biāo)公司的控股目的。 對(duì)此

9、各國(guó)規(guī)定的法律后果不盡相同，有的國(guó)家法 律對(duì)發(fā)出新要約作出時(shí)間暫禁，如英國(guó)城市法典規(guī)定：收購(gòu)失敗后，收購(gòu)者在以后12個(gè)月內(nèi)不得對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行新的收購(gòu)，或使自己處于被迫按第34條的規(guī)則進(jìn)行收購(gòu)的境地（該條規(guī)定：持 有一個(gè)公司30%-50%T表決權(quán)股票的股東，在12個(gè)月內(nèi)又增購(gòu)股票，以致使其持有股票的比例增 加2沖上，那么他必須向所有其他人進(jìn)行收購(gòu)）;也有的國(guó)家法律允許立即發(fā)出新的要約，如我國(guó)股票發(fā)行與交易管理暫行條例第 51條規(guī)定：“,收購(gòu)要約人除發(fā)出新的要約外，其以后每 次購(gòu)買(mǎi)的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過(guò)該公司發(fā)行在外的普通股的5% ”另外，由于在我國(guó)大部分上市公司中，不能上市流通的國(guó)家

10、股與法人股占據(jù)控股地位， 所以對(duì)其協(xié)議收購(gòu)才是 MBO 的更實(shí)際形式，而協(xié)議收購(gòu)則不受以上規(guī)定限制，這是由中國(guó)股市的特殊性決定的。當(dāng)收購(gòu)成功，管理層占有目標(biāo)公司控股股份時(shí)，如果這使剩余股票的數(shù)量或股東人數(shù)低于證券 管理部門(mén)或交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)，將導(dǎo)致該目標(biāo)公司停止上市交易， 喪失其上市資格，即退市。如我 國(guó)公司法第152條第4款規(guī)定股份公司必須滿(mǎn)足持有股票面值 1000元人民幣的股東人數(shù)不少 于1000人，向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)公司總股份的 25%上等條件，才有資格申請(qǐng)上市；而證券 法第86條規(guī)定：“收購(gòu)要約的期限屆滿(mǎn)，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行 的股份總數(shù)的百分之七十五以上

11、的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市交易?！笔聦?shí)上， 上市公司MBC本身常作為上市公司退市的一種重要手段，這時(shí)若該公司股東人數(shù)已不符合設(shè)立股份公司的最低人數(shù)要求，原上市公司不僅要退市還必須作轉(zhuǎn)成其他企業(yè)形式的登記。若管理層收購(gòu)了目標(biāo)公司的100%勺股份，包括英、美、德、法等許多國(guó)家的公司法，承認(rèn)其作為一人公司繼續(xù)存 在;而我國(guó)公司法規(guī)定除國(guó)家授權(quán)投資部門(mén)及外商外，不允許設(shè)立一人公司，但對(duì)于管理層設(shè) 立的“殼”公司收購(gòu)得目標(biāo)公司的100%殳份后，是否因?yàn)槠湟蝗斯拘再|(zhì)而要求解散，公司法未作明確，但證券法第86條規(guī)定：“收購(gòu)行為完成后，被收購(gòu)公司不再具有公司法規(guī)定的條 件的，應(yīng)當(dāng)依法變更其

12、企業(yè)形式?！痹趯?shí)踐中多是安排形式股東來(lái)滿(mǎn)足有限責(zé)任公司必須有二個(gè)以 上股東的條件，從而規(guī)避一人公司問(wèn)題。（五）配套的金融法律制度是上市公司 MBC運(yùn)作的關(guān)鍵按美國(guó)上市公司MBO勺實(shí)踐，其資本結(jié)構(gòu)大致為：股本金5-20%;次級(jí)垃圾債券10-40%;銀行貸 款占40-80% 也就是說(shuō)，買(mǎi)方一般只需要支付 20%下的收購(gòu)資金，其余主要利用目標(biāo)公司的資 產(chǎn)做擔(dān)保，向金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司融資；再不足部分則向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金或風(fēng)險(xiǎn)投資基金等其 他資金來(lái)源貸得款項(xiàng)。由此可見(jiàn)，與上市公司MBC配套的寬松管制的金融法律制度對(duì)于 MBG的順利 開(kāi)展至關(guān)重要。在美國(guó)，也正由于政府在20世紀(jì)80年代對(duì)金融管制的放松，

13、金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng) 性增強(qiáng)，迫使其努力尋找放款途徑，及垃圾債券市場(chǎng)的繁榮與投資銀行收購(gòu)業(yè)務(wù)的延伸，皆是推動(dòng)上市公司MBO興起的重要力量。二、國(guó)內(nèi)上市公司MBO的制度障礙及革新麗珠管理層于2001年1月借助珠海桂花職工互助會(huì)收購(gòu)第一股東光大股權(quán)未獲財(cái)政部通過(guò)后，繼而成立珠海市麗士投資股份有限公司，收購(gòu)麗珠的法人股。但麗珠集團(tuán)2002年3月29日公告,太太藥業(yè)與珠海市麗士投資有限公司就轉(zhuǎn)讓后者持有的麗珠集團(tuán)股權(quán)達(dá)成協(xié)議，這實(shí)際上是宣告了 麗珠集團(tuán)MB®劃的最后失敗。麗珠 MBO計(jì)劃一挫于國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)的政策限制；二挫于融資資源的 嚴(yán)重不足，這實(shí)際上已充分暴露出國(guó)內(nèi)上市公司 MBO!作的嚴(yán)重

14、制度障礙，以下按收購(gòu)主體、融資 瓶頸以及其他方面分開(kāi)論述。（一）有關(guān)收購(gòu)主體的制度障礙及革新按照英美習(xí)慣做法，上市公司MBO勺收購(gòu)主體主要可分三種，即高級(jí)管理人員以自然人身份獨(dú) 立收購(gòu)，或其成立一人公司獨(dú)立收購(gòu)；管理層發(fā)起成立由其控股的職工持股會(huì)或投資公司進(jìn)行收購(gòu)。 但我國(guó)現(xiàn)有的相關(guān)法律制度對(duì)之皆有不足規(guī)定，阻礙MB醐學(xué)的收購(gòu)主體的創(chuàng)建與運(yùn)作。首先是高級(jí)管理人員獨(dú)立作為 MBOfc購(gòu)主體的問(wèn)題。證券法對(duì)上市公司MBO攵購(gòu)主體的范 圍未作規(guī)定，據(jù)說(shuō)是對(duì)自然人是否具備收購(gòu)主體的資格問(wèn)題的暫時(shí)回避。但按照股票發(fā)行與交易管理暫行條例第46條規(guī)定：“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普

15、通 股”，這顯然剝奪自然人作為流通股市場(chǎng)進(jìn)行 MBO攵購(gòu)主體的資格。而公司法規(guī)定除國(guó)有授權(quán) 投資部門(mén)與外商可以設(shè)立獨(dú)資公司外， 禁止國(guó)內(nèi)自然人與法人成立一人公司。 這樣，實(shí)際上自然人 作為上市公司MBO攵購(gòu)主體的可能只能寄于對(duì)不能上市流通的國(guó)有股的收購(gòu)，但個(gè)人直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)有 股必然會(huì)受到國(guó)家對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的政策限制。從法理上講，剝奪自然人作為流通股的收購(gòu)主體資格是欠缺合理性，因?yàn)榉ㄈ酥皇亲匀蝗说募希浞扇烁裰皇亲匀蝗说姆扇烁竦难由欤?所以在西方國(guó)家證券法一般都賦予自然人同等的作 為流通股收購(gòu)主體的法律資格，而再看我國(guó)上市公司MBOS踐，已有眾多規(guī)避此規(guī)定的案例。所以筆者以為在股票發(fā)行與交易管

16、理暫行規(guī)定 的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的 證券法不應(yīng)該對(duì)此一味回 避，應(yīng)明確賦予自然人作為上市流通股的收購(gòu)主體資格。而出于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體平等性的要求，公司法必須早日對(duì)國(guó)內(nèi)自然人與非國(guó)家授權(quán)投資部門(mén)法人創(chuàng)建一人公司的資格作出規(guī)定，以消除法 律對(duì)國(guó)有資本、外商資本以及民間資本不公平待遇標(biāo)準(zhǔn)， 并借鑒英美公司法的“揭開(kāi)法人面紗”等 理論完善一人公司的法律監(jiān)管。其次，由管理層發(fā)起成立“殼”公司，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為其擔(dān)保融資，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)， 是西方上市公司MBO操作的典型做法，而國(guó)內(nèi)麗珠集團(tuán)管理層在職工持股會(huì)收購(gòu)失敗后也曾成立麗 士投資公司嘗試收購(gòu)，但最終遭致失敗，緣由國(guó)內(nèi)現(xiàn)有法律對(duì)此尚有不可逾越的障礙。 如

17、公司法 第25條實(shí)繳資本制的規(guī)定以及公司法第 12條有關(guān)公司對(duì)外投資不得超出凈資產(chǎn) 50%勺規(guī)定, 對(duì)于本身缺乏資金并期望上演“蛇吞大象”的 MBO操作顯然格格不入；而公司法第20條對(duì)有 限責(zé)任公司的股東人數(shù)的限制也對(duì) MB鉅作不利，因?yàn)槠谕麉⑴cMBO勺公司管理層人員不一定就只 有2-50人數(shù)?？傊瑹o(wú)論是公司法實(shí)繳資本制還是對(duì)外投資自有資本50%勺限制以及強(qiáng)制股東人數(shù)等，都未曾考慮過(guò)投資公司及 MBO勺特殊性，必須作出修訂。另外，國(guó)內(nèi)上市公司MB（實(shí)踐中已有借助職工持股會(huì)作為收購(gòu)主體的成功案例，如“粵美的MBO與“上海大眾MBO。但對(duì)于職工持股會(huì)國(guó)家尚無(wú)統(tǒng)一法律規(guī)定，包括北京、上海、天津、

18、南京、陜西、寧夏等地方法規(guī)都規(guī)定職工持股會(huì)必須以法人形式 （公司法人或社團(tuán)法人）運(yùn)作。在“粵 美的MBO與“上海大眾MBO中，作為收購(gòu)主體的職工持股會(huì)也皆以有限公司形式出現(xiàn)，這無(wú)疑 意味職工持股會(huì)也將面臨公司法對(duì)投資公司設(shè)立與運(yùn)作的障礙；而即使是某些地方法規(guī)將職工持股會(huì)界定為社團(tuán)法人，表面上可以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司法的規(guī)避，但其融資與收購(gòu)操作卻顯然會(huì)受到 社團(tuán)法人本身的諸多約束。況且各地方法規(guī)關(guān)于職工持股會(huì)的法律地位、職工持股會(huì)所持股份占新 公司總股本的比例、管理層在職工持股會(huì)中的持股比例、 員工認(rèn)股資金來(lái)源的規(guī)定各不相同， 根據(jù) 這些法規(guī)，要想借助職工持股會(huì)實(shí)現(xiàn)上市公司 MBO尚存有許多障礙，而且在實(shí)

19、施過(guò)程中不得不尋 求地方政府的政策方面支持。由此可見(jiàn)，配合公司法的革新，職工持股會(huì)的全國(guó)統(tǒng)一立法也必須同時(shí)進(jìn)行，包括對(duì)職工持股會(huì)的法律地位、 組織機(jī)構(gòu)、職工持股的比例設(shè)置與資金來(lái)源、 職工 持股方式與流通、管理層控股上限比例等作出明確規(guī)定， 為借助職工持股會(huì)進(jìn)行上市公司 MBO!作 提供法律依據(jù)。（二）有關(guān)融資的制度障礙及革新在西方上市公司MBC實(shí)踐中，管理層收購(gòu)所需資金除少量自籌外，大約有 40-80%是通過(guò)目標(biāo) 公司的資產(chǎn)擔(dān)保向銀行貸款籌得。但我國(guó)公司法第60條明確規(guī)定董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保， 所以目標(biāo)公司為管理層中的個(gè)人直接收購(gòu)的貸款擔(dān)保 在法律上

20、并不可行，這樣個(gè)人向銀行只能憑信用貸款，但個(gè)人信用貸款本身的規(guī)模限制決定其無(wú)所 大作為。而即使是管理層發(fā)起成立職工持股會(huì)或投資公司，從而規(guī)避公司法第60條的限制，但同樣會(huì)碰到現(xiàn)有金融法律制度的制約問(wèn)題。女口 1996年中國(guó)人民銀行頒布的貸款通則第 71 條禁止借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資以及在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營(yíng)；同時(shí)第73條對(duì)企業(yè)之間資金拆借也作出嚴(yán)格限制。除銀行貸款外，上市公司 MBC所需剩余10-40%的資金，一般是以私募方式向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn) 公司或風(fēng)險(xiǎn)投資基金等發(fā)行優(yōu)先股或次級(jí)債券而融得，也可以在市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行垃圾債券融得，即所謂的“夾層融資”。但這些方式依照目前國(guó)內(nèi)法律

21、制度一樣難以實(shí)施，公司法與證券法 對(duì)無(wú)論是私募或公募發(fā)行股票或債券都制定苛刻的標(biāo)準(zhǔn)及程序，這些都只能讓管理層設(shè)立的資本匱乏的“殼”公司嘆為觀(guān)止，而至于發(fā)行信用低的高利率垃圾債券， 在目前經(jīng)濟(jì)與法律條件下根本不 可行。另外，養(yǎng)老基金與保險(xiǎn)金的投資方向也受到很大約束，如保險(xiǎn)法第 104條規(guī)定：“保險(xiǎn) 公司的資金運(yùn)用，限于在銀行存款、買(mǎi)賣(mài)政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其它資金運(yùn)用形式?！睙o(wú)庸置疑，融資障礙是目前國(guó)內(nèi)上市公司 MBC運(yùn)作的最大瓶頸，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)實(shí)施 管理層控股的上市公司已不下百家， 但對(duì)于資金來(lái)源，無(wú)不瑋莫如深，不過(guò)可以猜測(cè)它們幾乎都不得不使用各種方式，以規(guī)避當(dāng)前嚴(yán)格的金融

22、制度管制。事實(shí)上，隨著外資金融機(jī)構(gòu)的廣泛進(jìn)入中國(guó)，金融領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇，改變國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)展的一貫的保守做法逼在眉睫，金融業(yè)務(wù)的管制必須進(jìn)一步放松。而其他MBO勺融資渠道也一樣，以養(yǎng)老金與保險(xiǎn)金的介入為例，這 不僅是為MBO勺運(yùn)作提供廣闊的前景，而且也是保證養(yǎng)老金與保險(xiǎn)金的保值與增值的一種很好的選 擇，而目前我國(guó)無(wú)論是養(yǎng)老金還是保險(xiǎn)金都面臨著巨大的保值與增值壓力。總之，無(wú)論是對(duì)于金融業(yè)務(wù)的發(fā)展與創(chuàng)新的壓力，還是上市公司MBO勺拓寬融資渠道之需求，都需要立法者好好考慮現(xiàn)行金融制度的革新，并協(xié)調(diào)好維持金融穩(wěn)定與開(kāi)展MBO融資的關(guān)系。（三）上市公司MBO勺其他制度障礙及革新在目前，影響國(guó)內(nèi)

23、上市公司 MBC運(yùn)作的制度障礙還包括國(guó)有股轉(zhuǎn)讓限制、稅收優(yōu)惠欠缺等等。我國(guó)目前上市公司股本結(jié)構(gòu)不合理， 集中表現(xiàn)為國(guó)有股所占比例過(guò)高，而上市流通股比例過(guò)低，因 而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)上市公司MBQ必須以受讓國(guó)有股為主要模式，從而引發(fā)二個(gè)不得不面對(duì)的問(wèn)題：一個(gè)是 國(guó)家有關(guān)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓政策的障礙，如麗珠 MB（協(xié)議就未能獲財(cái)政部批準(zhǔn)；另一個(gè)是受讓國(guó)有股能否 變現(xiàn)的問(wèn)題，因?yàn)槿魏我粋€(gè)MBO!作都將面臨著巨大的債務(wù)壓力，如果國(guó)有股不能順利變現(xiàn)，管理 層實(shí)施收購(gòu)的動(dòng)力必然大為減弱。當(dāng)然，1999年黨的十五屆四中全會(huì)通過(guò)的中共中央關(guān)于國(guó)有 企業(yè)改革和發(fā)展的若干重大問(wèn)題的決定 中明確指出，在不影響關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行

24、業(yè)國(guó)有 控股的前提下，要適當(dāng)?shù)臏p少?lài)?guó)有股，提高社會(huì)流通股比例。這無(wú)疑為減持國(guó)有股指出了方向。 而 從股份（權(quán)）的本質(zhì)講，拓寬國(guó)有股流通渠道及至最終上市流通是股權(quán)的內(nèi)在要求，也是保證國(guó)有股保值與增值的重要手段?？紤]到這兩方面，鼓勵(lì)上市公司管理層收購(gòu)國(guó)有股應(yīng)是有關(guān)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的 國(guó)家政策的方向。另外，按西方開(kāi)展上市公司 MBO勺經(jīng)驗(yàn)，稅收優(yōu)惠政策也起到巨大促進(jìn)作用。 如美國(guó)為促進(jìn)職工持股計(jì)劃，不僅對(duì)股票收益減免稅，同時(shí)對(duì)于商業(yè)貸款的本息部分均從公司所得稅的稅收基數(shù)中 扣除，對(duì)提供貸款的銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的利息收入的50%免稅。據(jù)估計(jì)，1977年至1983年，對(duì)職工持股計(jì)劃的稅收優(yōu)惠讓聯(lián)邦稅收減少約

25、130億美元。 與此相比，我國(guó)目前對(duì)上市公司 MBQ并 沒(méi)有任何特別稅收優(yōu)惠，無(wú)論是對(duì)由于MB毋劃而發(fā)生的股票轉(zhuǎn)讓收益還是金融機(jī)構(gòu)所得的商業(yè)貸 款利息，均征較高稅率，不利于提高上市公司 MBC計(jì)劃的吸引力。筆者以為有關(guān)部門(mén)應(yīng)該對(duì)此考 慮，參考西方國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，建構(gòu)針對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司MBO!作的稅收優(yōu)惠政策。三、對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司MBO勺法律監(jiān)管現(xiàn)代公司治理的趨勢(shì)是公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)權(quán)逐漸由股東手里轉(zhuǎn)移到管理者手里，緣由實(shí)際擁有公司股份的股東受到知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及信息的制約，再無(wú)法事必躬親。而這種所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的一個(gè) 必然結(jié)果是：管理層容易背離股東利益最大化的目標(biāo)而追求自身效用的最大化。這一點(diǎn)在上市公司M

26、B屏表現(xiàn)更為突出，因?yàn)檫@時(shí)實(shí)質(zhì)變成公司股東與管理層之間的此消彼長(zhǎng)的利益沖突，股東利益最大化與管理層利益最大化目標(biāo)已無(wú)法兩全。 而由于管理層對(duì)目標(biāo)公司的信息資源及經(jīng)營(yíng)知識(shí)與經(jīng) 驗(yàn)的有利掌握，在此種利益較量中股東明顯處于不利地位。 所以，為維持股東利益與管理層利益的 均衡，防止上市公司MBO!作中損害股東利益的現(xiàn)象發(fā)生， 法律有必要加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管，包括維護(hù)股 價(jià)公平、強(qiáng)化管理層的忠實(shí)義務(wù)、嚴(yán)格信息披露制度等。（一）對(duì)管理層以上市公司 MBC作為反收購(gòu)手段的限制事實(shí)上，上市公司MBC常被管理層作為對(duì)第三人收購(gòu)的防御， 但第三人收購(gòu)并不一定是對(duì)目標(biāo) 公司與股東不利的，當(dāng)收購(gòu)者提出合理價(jià)格，又具有更高的經(jīng)

27、營(yíng)管理水平的情況下， 對(duì)于股東與目 標(biāo)公司可能比MBC計(jì)劃更具吸引力?？梢?jiàn)這種收購(gòu)本身對(duì)管理層可能是“敵意”， 但對(duì)目標(biāo)公司與股東卻是“善意”的。這時(shí)若管理層堅(jiān)持自身收購(gòu)顯然違反對(duì)股東的忠實(shí)義務(wù)，必然遭到各國(guó)法律的限制。如英國(guó)城市法典第 7條規(guī)定：“無(wú)論何時(shí)，當(dāng)一項(xiàng)善意收購(gòu)（注意：是對(duì)股東與目標(biāo) 公司的“善意”）的要約已被通知給受要約公司的董事,不經(jīng)過(guò)股東大會(huì)的批準(zhǔn)，目標(biāo)公司董事 不可采取任何其結(jié)果是挫敗一項(xiàng)善意收購(gòu)的行為， 或者使目標(biāo)公司股東失去對(duì)該收購(gòu)要約利弊進(jìn)行 評(píng)判的機(jī)會(huì)?！睂?duì)此英國(guó)公司法也有規(guī)定，主要是依照普通法中有關(guān)董事忠實(shí)義務(wù)要求經(jīng)營(yíng)者采取 反收購(gòu)措施應(yīng)該具有合法目的，不得以維護(hù)

28、自身利益而損害股東的退出權(quán)利。而我國(guó)公司法第59條對(duì)董事、經(jīng)理的忠實(shí)義務(wù)作出了規(guī)定，但證券法未能對(duì)之具體化，筆者以為應(yīng)作出彌補(bǔ)，以限制管理層為對(duì)抗第三人收購(gòu)而利用其地位進(jìn)行對(duì)目標(biāo)公司與股東更不利的MBC計(jì)劃，并確定管理層違反對(duì)目標(biāo)公司與股東忠實(shí)義務(wù)的損害賠償標(biāo)準(zhǔn)。（二）對(duì)股價(jià)公平的監(jiān)管證券法第3條確立證券交易的公開(kāi)、 公平、公正原則，同時(shí)國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局與國(guó)家體 改委1994年頒布的股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法第3條也規(guī)定“保障國(guó)有股權(quán)益，做到與其他股權(quán)同股、同權(quán)、同權(quán)”之原則，但從國(guó)內(nèi)現(xiàn)有上市公司 MBO案例看，大部分國(guó)有股收購(gòu) 價(jià)格均低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。例如：粵美的MBC中第一

29、次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元；深方大MB衍第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格 為3.28元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.08，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)3.45元。當(dāng)然，上述公 司原有大股東持有的均為法人股，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)可能是考慮管理層對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn) 等因素，但這是否與保障國(guó)有股權(quán)益的基本原則相符，顯然值得懷疑。另一方面目前國(guó)有股尚不能上市流通，無(wú)法用二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格同比衡量，因此，如何公平地確定上市公司 MB衍股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格， 成為防止國(guó)有資產(chǎn)流失與遵循保障國(guó)有股權(quán)益原則的關(guān)鍵，而這顯然是有關(guān)國(guó)內(nèi)上市公司 MBO勺立法監(jiān)管之任務(wù)（三

30、）對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)危害的控制國(guó)外經(jīng)驗(yàn)研究表明，與宣布收購(gòu)消息之前的一個(gè)月或兩個(gè)月的股價(jià)相比，上市公司MBO寸股價(jià)所產(chǎn)生的溢價(jià)高大40%左右，而標(biāo)準(zhǔn)的剩余分析法證明就在公司的控制權(quán)完成轉(zhuǎn)移后，這些收益依然會(huì)保留。 對(duì)這些收益的來(lái)源分析，可知往往是非對(duì)稱(chēng)信息起到重要影響，因?yàn)楣芾韺右话憧偙?股東掌握更多的關(guān)于公司價(jià)值信息。在股東與管理層之間利益沖突呈此消彼長(zhǎng)的關(guān)系時(shí)，信息不對(duì) 稱(chēng)對(duì)股東利益危害的可能性迅速變成現(xiàn)實(shí)。如有些管理層通過(guò)調(diào)劑或隱瞞利潤(rùn)的方法擴(kuò)大帳面虧 損，從而壓低股價(jià)；若股東不配合，甚至繼續(xù)擴(kuò)大帳面虧損直至上市公司被 ST、PT后再以更低股價(jià) 收購(gòu)。而一旦MB（完成，管理層再通過(guò)調(diào)帳等方式使隱藏利潤(rùn)合法再現(xiàn)，提高年底公司分