金融理論與公司政策

1、資本市場、消費和投資第一章主要介紹個體及其代理人如何在多個時期、收益不確定的多種可能的選擇中做出決策。人們可以將利率視為推遲消費的價格或是投資的回報率，每個人都有不同的主觀利率，從而也就有不同的消費/投資決策。如何證明資本市場是否有益于社會？我們需要對有無資本市場的社會進行比較，并說明：在存在資本市場的社會中，沒有一個人的處境會惡化，并且至少有一個人的狀況將得到改善。區(qū)分邊際效應(yīng)為正與邊際效應(yīng)遞減。當不怎么理解圖像的時候，我們可以從函數(shù)的角度來理解圖像。MRS（marginal rate of substitution）邊際替代率。為保持相同的總效用，放棄當前一個單位的消費量必須要多少單位額外

2、的未來消費量來補償。（此一般為主觀的）MRT（marginal rate of transformation）生產(chǎn)的邊際轉(zhuǎn)換率。（此一般為客觀的）時間偏好：人們對現(xiàn)在的滿意程度與對將來的滿意程度的比值。消費集之間的跨期交換可以用借貸機會來加以說明。金融市場可以使資金得以在貸款人和借款人之間相互轉(zhuǎn)移。在圖1.7的A點，個人的主觀時間偏好的斜率明顯低于資本市場線的斜率。此時，我們愿意將資金貸出，因為資本市場報酬率高于我們心目中所要求的報酬率（即時間偏好率）。沿著資本市場線移動不會改變個人財富，但它的確可以提供獲得更高效用的消費模式。在具有生產(chǎn)機會和資本市場交換機會的情況系下，決策過程包括以下兩個獨

3、立且互異的步驟：選擇最優(yōu)的生產(chǎn)決策進行投資，直到其邊際報酬率等于客觀市場利率；利用資本市場線進行借款或貸款，從而選擇最優(yōu)的消費模式，使主觀時間偏好率等于市場報酬率。投資決策（步驟1）和消費決策（步驟2）可分離的理論就是著名的費雪分離定理。費雪分離定律：給定完善的資本市場，生產(chǎn)決策由客觀的市場標準（表述為可獲得財富的最大化）唯一決定，而與影響個人消費決策的個人主觀偏好無關(guān)。 投資者1和投資者2，在沒有資本市場的情況下，他們分別在Y處、X處進行生產(chǎn)，但如果有資本市場，則此時它們會選擇在D點進行生產(chǎn)，很明顯D處的效用均大于x和y處的效用。如下圖所示： 資本市場允許資金在借款人和貸款人之間有效地轉(zhuǎn)移。

4、這使得那些擁有高于市場利率的投資項目，但沒有足夠的財富進行投資的個人，可以通過借入資金，再投資于在無資本市場條件下他們無法進行的項目。以這種方式，資金可以從那些擁有較少生產(chǎn)機會但擁有更多財富的個人手中有效配置到那些擁有許多投資機會但缺乏財富的個人手中。最終，所以的人均比沒有資本市場時獲益更多。 從交易成本的角度理解借款利率大于貸款利率。因為交易需要成本，如果它們兩者相等，那么中介沒飯吃。由于交易成本的存在，使得市場并不存在單一市場利率（借款利率不一致，貸款利率不一致，借款利率和貸款利率不一致三個方面），而是存在多個市場利率，在這種情況下，費雪分離定律失效，此時會形成不同的投資組合。如個人1和個

5、人2在不同的借款利率和貸款利率下，選擇了不同的投資組合。 在確定情況下的投資決策 投資決策從本質(zhì)上看就是決定減少多少當前的消費以便在將來獲得更多的消費。最優(yōu)投資決策就是最大化投資者在計劃期從消費中獲得的期望滿意程度（期望效應(yīng)）。 公司的目標在于實現(xiàn)股東財富的最大化。這一點又可視同為股東生命周期內(nèi)消費現(xiàn)值的最大化，使得每股價格最大化。股東財富的最大化可更精確地定義為未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值的最大化。 如果資本市場是完善的，即沒有任何摩擦使得借款利率有別于貸款利率，則費雪分離就可以實現(xiàn)。這就意味著，作為公司所有者的個人可以將投資決策授予公司的管理者，無需考慮股東個人效應(yīng)函數(shù)的形式，只要不停地選擇投資，直

6、到最后一個項目的報酬率正好等于由市場決定的報酬率，就可以實現(xiàn)股東財富的最大化。但要注意的是，生產(chǎn)決策和消費決策是獨立的。如下圖所示：在相同的借款利率和貸款利率下，個人1和個人2均選擇在（p0,p1）處生產(chǎn)，但它們的消費決策卻不一樣。但即使是它們選擇了不同水平的當前消費和未來消費，但是，它們都具有相同的當期財富W0，這是因為它們從生產(chǎn)/投資（p0,p1）中獲得了相同的收益。 因為交換機會允許在同樣的利率下進行借入和貸出，所以個人的最優(yōu)生產(chǎn)獨立于其所擁有的資源和偏好。因此，如果在股東大會上，對股東們所中意的生產(chǎn)決策進行表決，那么，同一家公司的不同股東將會表現(xiàn)出一致的意愿，這就是著名的一致原則。它揭

7、示了公司的管理層在執(zhí)行其對股東的代理權(quán)時，無需擔憂其作出的決策如何協(xié)調(diào)股東之間的不同意見，因為所有的股東都具有相同的利益。 到目前為止，我們已經(jīng)說明，在完善的市場中，所有的股東都會認為管理者應(yīng)當遵循一條簡單的投資決策原則：選擇一切可以投資的項目直到邊際報酬率等于市場貼現(xiàn)率為止。因此，股東的財富是以資本的機會成本（市場利率）貼現(xiàn)的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。但在現(xiàn)實生活中，是存在交易成本的，如所有者對管理者的監(jiān)督。 我們把股東財富定義為：公司支付的稅后現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值?？捎糜谙M的稅后現(xiàn)金流，可以看做等于支付給股東的股利流，這一股利流的貼現(xiàn)值為S0，即股東財富的現(xiàn)值：設(shè)股利支付率為g，每年的投資機會成本為Ks（

8、固定不變），Divt=Div1(1+g)t，代入上市后，得到: ，公式為St=Divt+1/(ks-g) 經(jīng)濟學家將利潤定義為：在風險相等的條件下，超過資金的機會成本的那部分收益。為了估計經(jīng)濟學上的利潤，我們必須準確地知道每個項目提供的現(xiàn)金流量的時間模式以及資本的機會成本。但我們需要區(qū)分利潤的經(jīng)濟學定義和會計學定義。股利即為公司的收入在扣除營運成本和新投資額以后剩余的現(xiàn)金流量。而利潤的會計學定義是不需要減少投資額It的。在資產(chǎn)負債表上，新投資的賬面價值被資本化，并以一定的折舊率（dep）逐期地被攤銷（雖然是一句話，但是表示兩個含義，即新投資的賬面價值被資本化，但也因為新增資本會因為使用等而被逐

9、年折舊）。所以，利潤在會計學上被定義為凈收益，即：即凈收益=公司收入-營運成本-折舊。因此，用會計學定義的利潤減去凈投資額就可以得到經(jīng)濟學定義的利潤。即： 當財務(wù)主管過分 會計學上的利潤或者每股收益時，他們常常會受其誤導。公司的目標不是使每股收益最大化，而是最大化股東的財富，即公司的每股價格，也就是說公司現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的最大化。（每股收益最大化與現(xiàn)金流量現(xiàn)值最大化是不同的）。 先進先出法(First In First Out、FIFO) 先進先出法是指根據(jù)先入庫先發(fā)出的原則，對于發(fā)出的存貨以先入庫存貨的單價計算發(fā)出存貨成本的方法。先進先出法假設(shè)先入庫的材料先耗用。后進后出法：例如，存貨中包括第

10、一批進貨200噸，每噸400元；第二批進貨100噸，每噸420元。現(xiàn)發(fā)出250噸，則其中100噸按第二批的單價420元計算，其余150噸要按第一批的單價400元計算。注意區(qū)分通貨膨脹在兩種記賬方式下對每股收益的影響。如果管理者注重會計利潤的話，在通脹環(huán)境下，傾向于選擇先進先出法，因為此時產(chǎn)生的每股收益要高。但如果從股東利益最大化的角度來看的話，如果采用先進先出法，則會有更高的每股收益，從而需要上繳更多的稅收。而不管采用哪種成本記賬方式，其實公司得到的收入和付出的成本實際上是沒影響的，只是因記賬方式的變化，而造成賬面上成本的不同，如果此時因為采用先進先出法而使得稅收增加的話，會使得股東的現(xiàn)金流減

11、少，使得股東利益減少，這就不符合股東利益最大化的原則了。 從上述分析來看，投資者根據(jù)每股收益最大化來進行估值并不一定是正確的。 投資決策規(guī)則常被稱為資本預(yù)算技術(shù)。最優(yōu)資本預(yù)算技術(shù)的根本特性為：它能夠使股東財富達到最大化。這已根本特性可以分解為以下幾個獨立的標準： 1、應(yīng)考慮所有的現(xiàn)金流量； 2、用資金的機會成本對現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)； 3、資本預(yù)算技術(shù)應(yīng)從相互排斥的項目中選擇一個可以使股東財富最大化的項目（指一組項目中只能選擇一個項目，如在一個地方是建設(shè)石橋、木橋還是鋼鐵橋，這三種只能選一種）； 4、管理者應(yīng)當獨立于其他項目單獨考慮每一個項目。即價值可加性原則：如果我們已知管理者所接受的不同項目的價

12、值，那么，只需將這些項目的價值Vi進行簡單的相加，就可以得出該公司的價值V。這意味著各項目之間是相互獨立的。 目前我們廣泛運用的四種資本預(yù)算技術(shù)分別是：回收期法、會計收益率法、凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法。 回收期是指回收某項目的最初投資額所需要的年限。如果僅僅考慮回收期的話，很多人會選擇回收期短的項目，但回收期法的一個缺陷就是不能考慮每期的現(xiàn)金流，這使得管理者容易造成誤判。如選擇那些2年就可以回收，但2年后卻開始虧損的項目。 會計收益率（accounting rate of return，簡稱ARR）指將稅后平均利潤除以投資該項目的最初現(xiàn)金支出（各期利潤相加，然后平均，然后再除以最初支出）。此方法

13、的問題在于它使用的是會計利潤而不是現(xiàn)金流量，且它未考慮貨幣的時間價值。 凈現(xiàn)值法（net present value,NPV），其標準為：管理者將接受凈現(xiàn)值大于0的項目。此方法優(yōu)于上述兩種方法。 內(nèi)部收益率（internal rate of return,IRR），是使得現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等的貼現(xiàn)率。換句話說，內(nèi)部收益率是指使得計算出來的凈現(xiàn)值為0的貼現(xiàn)率。我們應(yīng)當接受內(nèi)部收益率高于資金機會成本的項目。 凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法均考慮了全部的現(xiàn)金流量，也都利用貨幣的時間價值概念對現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)。但是用這兩種不同的方法進行分析，可能最終選出不一樣的投資結(jié)果。但事實卻是，凈現(xiàn)值標準是

14、唯一與股東財富最大化的觀點相一致的投資分析標準。因為凈現(xiàn)值標準是按照資金的機會成本進行貼現(xiàn)，而內(nèi)部收益率原則并不是按照資本的機會成本來貼現(xiàn)，而是隱含地假設(shè)貨幣的時間價值就是項目特有的內(nèi)部收益率，從而所有的現(xiàn)金流都是以該內(nèi)部收益率來貼現(xiàn)。 凈現(xiàn)值法假設(shè)股東能夠以市場決定的資本的機會成本將他們的資金再投資，對有相同風險的項目，它們的現(xiàn)金都應(yīng)按照相同的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)。而內(nèi)部收益率法則假定股東會以不同的內(nèi)部收益率將他們的資金再投資于每個項目（因為每個項目計算出的內(nèi)部收益率是不一樣的），但這樣是不符合情理的，我們進行再投資的時候，考慮的主要是資金的機會成本。且經(jīng)過實例證明內(nèi)部收益率法不符合價值可加性原則

15、。如本來按照內(nèi)部收益率法比較項目1和項目2的話，此時選擇項目1是最好的，但如果組合考慮項目1+3和項目2+3，而此時卻是項目2+3最好，則違反了可加性原則。 運用內(nèi)部收益率標準還會出現(xiàn)一個問題：即如果現(xiàn)金流中出現(xiàn)正負的時候，最后解出的結(jié)果可能有兩個解（解方程組的時候，可能出現(xiàn)兩個或多個解）。 總結(jié)：內(nèi)部收益率存在的錯誤表現(xiàn)在以下幾個方面：1、它沒有遵循價值可加性原則，因而公司的管理者在使用內(nèi)部收益率法時不能對各項目獨立考慮。2、內(nèi)部收益率法認為投資于各個項目的機會成本就等于該項目的內(nèi)部收益率。它蘊含的再投資率假設(shè)違背了現(xiàn)金流量必須以市場決定的資本機會成本進行貼現(xiàn)的要求。最后，內(nèi)部收益率法會在現(xiàn)

16、金流量的符號改變不止一次時產(chǎn)生多個報酬率。 公司所承擔的項目必須能夠帶來足夠的現(xiàn)金流量以滿足債權(quán)人要求的報酬率，按期償還債務(wù)的本金，且能支付股東所期望的股利。只有當現(xiàn)金流量超過上述金額時才能使股東的財富有所增加。按加權(quán)平均的資本成本對現(xiàn)金流量加以貼現(xiàn)，反映的正是這種考慮。只有當債權(quán)人和股東得到他們所期望的、經(jīng)過風險調(diào)整的收益率時，公司才具有正的凈現(xiàn)值。 注意區(qū)分息稅前收入與稅前收入，息稅包括利息和稅收。 企業(yè)的整體價值（市場價值）由其股權(quán)資本價值和債務(wù)價值兩部分組成。即V=B+S。（具體就是股東的剩余現(xiàn)金流的現(xiàn)值+付給債權(quán)人利息的現(xiàn)值）。應(yīng)當注意的是，債務(wù)和股權(quán)的現(xiàn)值不會受到他們中途股權(quán)或者債

17、權(quán)在投資人之間轉(zhuǎn)換的影響。因為新的債權(quán)持有人和新的股東會接續(xù)（除非接續(xù)后對股利要求和利息要求有變化）。 加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC) ，是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計算出來的資本總成本。公司從外部獲取資金的來源主要有兩種：股本和債務(wù)。因此一個公司的資本結(jié)構(gòu)主要包含三個成分： 優(yōu)先股，普通股和債務(wù)（常見的有債券和期票）。加權(quán)平均資本成本考慮資本結(jié)構(gòu)中每個成分的相對權(quán)重并體現(xiàn)出該公司的新資產(chǎn)的預(yù)期成本。具體計算方式為：稅后債務(wù)資本的市場成本Kb(1-Tc)乘以債權(quán)人所

18、擁有的公司市場價值的比例B/(B+S)，再加上股權(quán)成本Ks乘以股東所擁有的公司市場價值的比例S/(B+S)，其中Tc為公司的邊際稅率。即：在不需要納稅的情況下，資本成本就是負債和股權(quán)成本的加權(quán)平均。然而，在政府允許公司將支付的利息費作為稅前抵扣時，從公司的角度來看這種債務(wù)的稅盾作用使債務(wù)的成本降低。加權(quán)平均的資本成本實際上正是公司獲得的資金的稅后機會成本，這一機會成本由市場來決定。 稅盾效應(yīng)：企業(yè)如果要向股東和債權(quán)人支付相同的回報，實際要產(chǎn)生更多的利潤。例如，假設(shè)企業(yè)所得稅稅率為30%，利率為10%，企業(yè)為向債權(quán)人支付100元利息，由于利息在稅前支付，則企業(yè)只需產(chǎn)生100元稅前利潤即可（假設(shè)企業(yè)完全是貸款投資）。但如果全部進行股權(quán)融資的話，企業(yè)要向股東支付100元投資回報，則需產(chǎn)生100/(1-30