國際宏觀經(jīng)濟(jì)

1、二、國際宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一、事例1、美住房所有率跌至20年新低 更多人選擇租房中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)2014年10月29日15:54分類：美國·  打印·  大 中 小·  我要評(píng)論核心提示：由于更多的美國人選擇租房而不是花錢買房，所以2014年第三季度美國住房所有率下跌至20年來新低。這顯示出美國要從經(jīng)濟(jì)衰退的陰影中走出來道路依然漫長。由于更多的美國人選擇租房而不是花錢買房，所以2014年第三季度美國住房所有率下跌至20年來新低。這顯示出美國要從經(jīng)濟(jì)衰退的陰影中走出來道路依然漫長。美國商務(wù)部28日表示2004年季度性調(diào)整的房屋所

2、有率達(dá)到69.4%的最高點(diǎn)，2014年第二個(gè)季度性調(diào)整的房屋所有率已經(jīng)下降到64.8%。而如今這個(gè)數(shù)字已下滑至64.3%， 這是自1994年第四個(gè)季度以來調(diào)整下滑的最低點(diǎn)。美國住房出租空置率下降了十分之一個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到2014年第三個(gè)季度的7.4%。這個(gè)數(shù)字創(chuàng)自1995年第一個(gè)季度以來新低。2俄羅斯經(jīng)濟(jì)9月陷入停滯 受西方制裁影響核心提示：據(jù)俄羅斯經(jīng)濟(jì)部周三發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，受西方制裁的影響，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速在今年9月份陷入停滯。今年俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速將可能創(chuàng)出自2009年以來的最低增長水平。北京時(shí)間10月23日凌晨消息，據(jù)俄羅斯經(jīng)濟(jì)部周三發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，受西方制裁的影響，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速在今年9月份陷入

3、停滯。今年俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速將可能創(chuàng)出自2009年以來的最低增長水平。俄羅斯與西方國家在烏克蘭問題上的僵局增加了俄羅斯經(jīng)濟(jì)的下行壓力，因?yàn)槲鞣街撇煤蜐撛诘牟淮_定性加劇了資本斗爭也扼殺了投資活動(dòng)。俄羅斯經(jīng)濟(jì)部長Alexei Ulyukayev表示，2014年前九個(gè)月，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速僅為0.8%。上個(gè)月的官方數(shù)據(jù)顯示，今年1月至8月份，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長了0.8%，這意味著9月份俄羅斯的經(jīng)濟(jì)增長已陷入停滯。俄羅斯政府預(yù)期，俄羅斯經(jīng)濟(jì)今年全年的增長速度將僅為0.5%，低于2013年的1.2%。而在全球金融危機(jī)之前的十年中，俄羅斯經(jīng)濟(jì)的年平均增長速度一度達(dá)到7%。這個(gè)月，俄羅斯盧布匯率下降到了有史以來的最低水

4、平，這對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長帶來了額外的下行風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠髽I(yè)在匯率波動(dòng)時(shí)期通常停止投資，并尋求各種方法對(duì)沖他們的資本。西方制裁所造成的資本外逃，以及俄羅斯國內(nèi)對(duì)美元和歐元的需求，以及國際油價(jià)跌破每桶90美元等因素對(duì)盧布匯率形成了巨大的壓力。目前國際油價(jià)較俄羅斯2014年政府預(yù)算計(jì)劃中估計(jì)的平均價(jià)格低了超過每桶10美元。俄羅斯能源部長Alexander Novak周三表示，他希望油價(jià)將能夠在未來一段時(shí)間恢復(fù)至每桶90美元至每桶110美元的水平。(憶松)二、新浪財(cái)經(jīng)分析中債資信評(píng)估公司評(píng)級(jí)總監(jiān)鐘用為新浪財(cái)經(jīng)“百位投資人展望2014”撰文，展望2014年全球宏觀經(jīng)濟(jì)市場走勢(shì)。他認(rèn)為，2014年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨

5、勢(shì)明顯，我國宏觀經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境有所改善。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑿》啪?，上半年下行壓力可能較大，而通脹壓力相對(duì)有限。作者：中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司評(píng)級(jí)總監(jiān) 鐘用第一部分國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析展望2014年，在全球經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇確定性增加的背景下，美國經(jīng)濟(jì)增長將有所提速，歐洲將走出衰退，實(shí)現(xiàn)溫和增長，而日本的經(jīng)濟(jì)增長則很可能在今年的基礎(chǔ)上有所放緩，具體情況將取決于安倍政府刺激政策的后續(xù)效果?？傮w而言，2014年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)明顯，我國宏觀經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境有所改善。一、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度提升，長期經(jīng)濟(jì)增長比較樂觀2013年美國消費(fèi)與房地產(chǎn)市場繼續(xù)回暖，企業(yè)投資活動(dòng)活躍度提高，失業(yè)率下降至11月份的7%，預(yù)計(jì)2013年

6、經(jīng)濟(jì)增長約1.6%。我們認(rèn)為，隨著美國家庭和金融企業(yè)去杠桿的逐步完成、消費(fèi)和房地產(chǎn)的復(fù)蘇以及失業(yè)率的下降，美國經(jīng)濟(jì)2014年的增速將有所提高，長期經(jīng)濟(jì)增長前景也比較樂觀。圖1 美國政府加杠桿與家庭去杠桿資料來源：wind，中債資信圖2 美國GDP增長分項(xiàng)指標(biāo)資料來源：wind，中債資信圖3 美國消費(fèi)與房地產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇資料來源：wind，中債資信圖4 美國PMI與就業(yè)情況向好資料來源：wind，中債資信房地產(chǎn)市場持續(xù)復(fù)蘇，私人消費(fèi)溫和增長。房地產(chǎn)方面，2013年美國房地產(chǎn)市場延續(xù)2012年的復(fù)蘇勢(shì)頭，私人新建住宅許可創(chuàng)下新高；消費(fèi)方面，截至2013年第三季度，美國私人消費(fèi)維持了13個(gè)季度的增長，支

7、撐了美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。隨著美國家庭資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)和就業(yè)市場的改善，2014年房地產(chǎn)市場和私人消費(fèi)將維持復(fù)蘇勢(shì)頭。私人投資增長較快。盡管2013年美國的私人投資較2012年仍有所放緩，但依然維持在較高的增長水平。展望2014年，隨著內(nèi)外部需求的回暖和投資者信心的恢復(fù)，美國企業(yè)投資增速很可能有所提速。經(jīng)濟(jì)景氣趨勢(shì)向好，就業(yè)市場改善。2013下半年以來，美國制造業(yè)PMI大幅上行，制造業(yè)復(fù)蘇明顯。相應(yīng)地，美國失業(yè)率降至11月份的7%，進(jìn)一步接近美聯(lián)儲(chǔ)6.5%的政策目標(biāo)。盡管勞動(dòng)力參與率下降也是美國失業(yè)率下降的一個(gè)因素，但我們認(rèn)為，總體而言，美國的實(shí)際失業(yè)率正隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而逐步下降。美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，政府

8、面臨去杠桿任務(wù)。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)已明確退出QE，這一方面是對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的肯定，但也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)需求產(chǎn)生一定抑制；與此同時(shí)，聯(lián)邦政府在幫助美國家庭和金融企業(yè)去杠桿過程中積累了大量的債務(wù)，未來將面臨長期的去杠桿任務(wù)，從而對(duì)美國長期經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生一定負(fù)面影響。二、歐元區(qū)止跌回升恢復(fù)增長，步入漫長整合期在經(jīng)歷了長達(dá)4個(gè)季度的衰退后，歐元區(qū)在2013年第三季度止跌回升，恢復(fù)增長，預(yù)計(jì)2013年經(jīng)濟(jì)增長-0.4%。在歐洲金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本消除、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善的情況下，2014年歐洲經(jīng)濟(jì)增速有望恢復(fù)至1%的水平。圖5 歐元區(qū)各國GDP增長觸底回升資料來源：wind，中債資信圖6 歐元區(qū)財(cái)政赤字與政府債務(wù)資料來源：wi

9、nd，中債資信圖7 歐元區(qū)各國PMI指數(shù)資料來源：wind，中債資信圖8 歐元區(qū)各國失業(yè)率分化嚴(yán)重(%)資料來源：wind，中債資信歐債危機(jī)所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)基本已經(jīng)掃除。歐債危機(jī)爆發(fā)以來，隨著EFSF、EFSM以及之后的ESM的建立及救助措施的實(shí)施，歐債危機(jī)所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大減少。政府債務(wù)和財(cái)政赤字仍將制約歐元區(qū)國家的財(cái)政政策空間。從整體看，歐元區(qū)的馬斯特里赫特債務(wù)占GDP比例接近95%，而邊緣國家的政府債務(wù)占GDP比例則遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一數(shù)字。短期內(nèi)除德國以外，歐元區(qū)各國基本都面臨著緊縮財(cái)政支出、減少財(cái)政赤字的任務(wù)，經(jīng)濟(jì)增長將因此受到影響。失業(yè)率長期高企不下將損害各國經(jīng)濟(jì)競爭力。截至20

10、13年10月，歐元區(qū)的失業(yè)率高達(dá)12.1%，部分國家如西班牙、希臘的失業(yè)率甚至高于25%。未來失業(yè)率問題將是困擾歐洲的一個(gè)問題，其影響可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)比歐洲的債務(wù)危機(jī)更為深遠(yuǎn)。歐洲央行很可能出臺(tái)新的刺激政策維持經(jīng)濟(jì)增長。在邊緣國家債務(wù)負(fù)擔(dān)過重、亟須實(shí)現(xiàn)財(cái)政平衡的情況下，各國的財(cái)政政策空間所剩無幾。在這種情況下，歐洲央行可能會(huì)被賦予挽救歐洲經(jīng)濟(jì)的使命。我們認(rèn)為，在2014年，不排除歐洲央行推出QE計(jì)劃、修改版LTRO或者負(fù)利率的可能性。三、日本通脹仍將上行，經(jīng)濟(jì)增長料將放緩2013年日本經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長2%，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)效果初顯：需求面，出口持續(xù)增長，私人消費(fèi)、公共投資、住房投資穩(wěn)中有升；供

11、給面，制造業(yè)溫和擴(kuò)張，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)逐步走強(qiáng)；前三季度經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)攀升，第三季度實(shí)際GDP同比增長為2.4%，失業(yè)率低位企穩(wěn)，消費(fèi)者信心指數(shù)明顯上行。展望明年，雖然貨幣寬松、經(jīng)濟(jì)刺激等支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的條件仍將維持，但受消費(fèi)稅上調(diào)和財(cái)政刺激力度趨弱影響，經(jīng)濟(jì)增長將有所放緩，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長1.2%。圖9 日本國內(nèi)需求逐步回升數(shù)據(jù)來源：wind，中債資信圖10 日本利率和匯率趨弱數(shù)據(jù)來源：wind，中債資信圖11 日本通貨膨脹率上行數(shù)據(jù)來源：wind，中債資信圖12日本進(jìn)出口增長提速數(shù)據(jù)來源：wind，中債資信通脹率有望小幅上漲。2013年在寬松貨幣政策支持下，日本股指上漲逾30%，銷售價(jià)格擴(kuò)散指數(shù)

12、持續(xù)上漲，通脹預(yù)期整體上行。由于日本央行將“通貨膨脹達(dá)到2%”作為其寬松貨幣政策目標(biāo)，2014年日本的貨幣政策仍將維持寬松，結(jié)合消費(fèi)稅上調(diào)影響，整體將推動(dòng)日本國內(nèi)通貨膨脹上行。經(jīng)濟(jì)增速有所放緩。第一，寬松貨幣政策和積極的財(cái)政政策的邊際效應(yīng)趨弱，貿(mào)易赤字現(xiàn)狀仍將維持，公共投資穩(wěn)中趨降。第二，受消費(fèi)稅上調(diào)和社保相關(guān)支出增加影響，私人消費(fèi)增長或?qū)⒋蠓抡{(diào)。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。2013年，預(yù)計(jì)日本財(cái)政赤字和公共債務(wù)比率將分別達(dá)到10%和230%，債務(wù)規(guī)模居世界之首。2014年，通貨膨脹上行導(dǎo)致的實(shí)際利率下降可能誘發(fā)居民和企業(yè)大規(guī)模拋售國債并購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但鑒于較高的政府債務(wù)存量和日本央行快速擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)

13、債表，日本央行對(duì)國債的吸收能力非常有限，金融市場可能出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。第二部分 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況分析今年上半年，終端需求的恢復(fù)較為疲弱，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)放緩，工業(yè)增加值同比增速由去年12月的10.3%下滑至今年6月的8.9%，經(jīng)濟(jì)增速也持續(xù)下滑，由去年四季度的7.9%下滑至今年二季度的7.4%。不過今年三季度在“底線思維”的作用下，終端需求有所恢復(fù)，企業(yè)庫存小幅反彈并拉動(dòng)工業(yè)產(chǎn)出增長，8至10月份工業(yè)增加值同比增速均保持在10%以上，經(jīng)濟(jì)短期似已企穩(wěn)。與此同時(shí)，在今年需求總體偏弱的背景下，物價(jià)水平也基本保持在低位，CPI在大多數(shù)月份均處于3%以下，只是在9、10和11月份略有突破。一、明年出口或小幅上

14、行今年全年出口增速為7.9%，結(jié)合去年全年7.92%的增速水平，兩年間出口增速較為平穩(wěn)。從月度數(shù)據(jù)來看，今年1-4月份為全年高點(diǎn)，之后5-6月份出現(xiàn)明顯下滑，隨后又有所回升。圖13 貿(mào)易順差總額(億美元)及其進(jìn)出口增速(%)數(shù)據(jù)來源：wind，中債資信我們預(yù)計(jì)明年出口增速將小幅上行。根據(jù)前面國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析，外圍經(jīng)濟(jì)與今年相比總體向好，這有助于我國出口的恢復(fù)，加上今年較低的基期因素，預(yù)計(jì)出口增速將出現(xiàn)小幅上升，可能達(dá)到10%以上。需要指出的是，美聯(lián)儲(chǔ)正式縮減QE的行動(dòng)可能使國際資本從新興市場國家流出，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體需求下滑，或?qū)γ髂晟习肽瓿隹诋a(chǎn)生一定負(fù)面影響，加上基期因素，明年一季度可能成為全

15、年出口增速的低點(diǎn)。二、明年名義消費(fèi)增速略超今年受“三公”消費(fèi)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑影響，今年1-11月消費(fèi)累計(jì)名義同比增速由去年的14.3%降至13%，剔除通脹后，1-11月消費(fèi)累計(jì)實(shí)際同比增速由去年的12.1%降至11.3%1。從月度名義消費(fèi)增速來看，呈現(xiàn)前低后高格局，而扣除通脹后的實(shí)際消費(fèi)增速則呈下降趨勢(shì)。圖14 2013年1-10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速和實(shí)際增速(%)數(shù)據(jù)來源：wind，中債資信 由于社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際同比的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)局每季度公布一次，這里用9月份的數(shù)據(jù)代替。我們預(yù)計(jì)明年實(shí)際消費(fèi)增速或與今年持平，考慮通脹后名義消費(fèi)增速或達(dá)13.5%。一方面，GDP增速與社會(huì)消費(fèi)品

16、零售增速基本一致，我們預(yù)計(jì)2014年經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，居民收入的下降或?qū)?duì)社會(huì)消費(fèi)品零售產(chǎn)生負(fù)面影響。另一方面，2013年消費(fèi)增速的基數(shù)較低，部分娛樂、餐飲等行業(yè)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)這些行業(yè)對(duì)整體消費(fèi)的貢獻(xiàn)將較2013年增加。這兩方面作用或使實(shí)際消費(fèi)增速與今年持平；同時(shí)考慮到三中全會(huì)提及的“單獨(dú)二胎”放開、擴(kuò)大養(yǎng)老和醫(yī)療保險(xiǎn)覆蓋范圍、農(nóng)村土地改革等一系列措施對(duì)消費(fèi)的中長期拉動(dòng)作用，我們預(yù)計(jì)增速為13.5%。圖15 2000-2012年GDP與社零增速(%)數(shù)據(jù)來源：wind，中債資信 1我們?cè)趫D中剔除了2008年的數(shù)據(jù)，原因是2008年中央出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)城鄉(xiāng)居民消費(fèi)的政策措施，如“家電下鄉(xiāng)”

17、、“農(nóng)機(jī)下鄉(xiāng)”、“汽車、摩托車下鄉(xiāng)”，燃油稅實(shí)施，小排量汽車購置稅的降低等。圖16 社零分項(xiàng)增速(%)數(shù)據(jù)來源：wind，中債資信 三、明年投資增速有望保持弱勢(shì)平穩(wěn)今年1-11月我國固定資產(chǎn)投資完成額39.1萬億元，累計(jì)同比增長19.9%，較上年末回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。從三大投資方向來看，年內(nèi)房地產(chǎn)和基建投資同比增速微幅回落，而制造業(yè)投資同比增速有所回升。結(jié)合流動(dòng)性中性偏緊判斷及經(jīng)濟(jì)“調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長”基調(diào)延續(xù)背景，明年固定資產(chǎn)投資完成額整體增速或?qū)⒈３秩鮿?shì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)增速為18%。圖17 固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速(%)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中債資信圖18 主要行業(yè)投資累計(jì)增速(%)資料來源：

18、國家統(tǒng)計(jì)局，中債資信1、明年房地產(chǎn)投資增速或面臨一定放緩壓力受商品房銷售增長影響，今年房地產(chǎn)投資態(tài)勢(shì)較好，截止2013年10月，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速為20.50%。從房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額來看，前11月累計(jì)同比增速為19.5%，高于上年末16.2%的水平。圖19 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速(%)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中債資信圖20 商品房銷售面積同比增速(%)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中債資信但11月份以來房產(chǎn)銷售增速已有一定放緩趨勢(shì)，若房地產(chǎn)銷售繼續(xù)放緩，房產(chǎn)開發(fā)資金來源項(xiàng)中的自籌資金、其他資金和各項(xiàng)應(yīng)付款增速也將受限；另外，基于此后我們對(duì)明年流動(dòng)性緊平衡的判斷，特別是近期可能發(fā)

19、布的“九號(hào)文”將進(jìn)一步加強(qiáng)銀行同業(yè)的監(jiān)管，預(yù)計(jì)房企的融資將會(huì)受到一定影響，明年房企投資可用資金增長空間有限。圖21 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源當(dāng)月同比增速(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，中債資信此外，一些政策因素會(huì)影響到明年房地產(chǎn)投資。一是今年房價(jià)的持續(xù)上漲(如圖所示)增加了政策調(diào)控預(yù)期。為控制房價(jià)，由一線城市發(fā)起的提高首付比例、限制預(yù)售證等舉措正陸續(xù)擴(kuò)展至二線城市，這或?qū)γ髂攴康禺a(chǎn)投資產(chǎn)生一定影響。二是三中全會(huì)突出強(qiáng)調(diào)要推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法，這或?qū)⒂绊懛康禺a(chǎn)企業(yè)投資預(yù)期。圖22 百城住宅價(jià)格指數(shù)增速(%)資料來源：wind，中債資信圖23 70個(gè)城市新建住宅價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比(%)資料來源：wind，中債資信總

20、體上，我們預(yù)期明年房地產(chǎn)投資或面臨一定放緩壓力。一方面，受商品房銷售放緩和流動(dòng)性中性偏緊影響，明年房地產(chǎn)業(yè)可投資金增速有限；另一方面，差別化房價(jià)調(diào)控和房產(chǎn)稅推進(jìn)預(yù)期或強(qiáng)化，可能對(duì)房產(chǎn)投資沖動(dòng)產(chǎn)生一定的抑制。2、明年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速料小幅下降今年1-11月基建投資累計(jì)同比增速為23.23%，其中，電力、熱力、燃?xì)夂退纳a(chǎn)行業(yè)累計(jì)同比增速與上年基本持平，交通運(yùn)輸和水利環(huán)境等項(xiàng)累計(jì)同比增速較去年有較大增長，這是支撐今年基建投資增速相較去年上行的主要力量。圖24 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速(%)數(shù)據(jù)來源：wind，中債資信圖25 基建分項(xiàng)投資累計(jì)同比增速(%)數(shù)據(jù)來源：wind，中債資信在鐵路建設(shè)及固

21、定資產(chǎn)投資計(jì)劃目標(biāo)下，明年基建投資仍然會(huì)發(fā)揮一定的穩(wěn)增長作用，這決定了基建投資不會(huì)出現(xiàn)大的回落，但受政策取向、政府債務(wù)壓力以及融資受限的影響，明年基建投資增速料小幅下降。3、制造業(yè)投資增速明年或保持在低位1-11月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為13.4萬億，累計(jì)同比增長18.6%，較去年末下滑3.43個(gè)百分點(diǎn)。不過，從分項(xiàng)來看，在化學(xué)纖維、橡膠塑料制造、黑色金屬、有色金屬、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備制造等行業(yè)增速上行帶動(dòng)下，制造業(yè)整體累計(jì)同比增速年內(nèi)出現(xiàn)一定上升趨勢(shì)。圖26 制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速(%)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中債資信圖27 制造業(yè)分行業(yè)投資累計(jì)同比增速(%)資料來源：Wind

22、，中債資信圖28 中國制造業(yè)產(chǎn)能利用率(%)資料來源：中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒，中債資信雖然今年制造業(yè)投資增速出現(xiàn)了上行趨勢(shì)，但從上升行業(yè)細(xì)項(xiàng)來看，除了新興裝備制造業(yè)增長勢(shì)頭較好外，其他較大比例是面臨產(chǎn)能過剩壓力的重工業(yè)，制造業(yè)投資增速的持續(xù)上行恐難以為繼。此外明年各項(xiàng)改革措施的陸續(xù)推進(jìn)也增加了制造業(yè)運(yùn)行的不確定性。我們預(yù)期明年制造業(yè)投資增速將維持在低位，影響判斷的主要是去產(chǎn)能力度和改革進(jìn)度。四、預(yù)計(jì)明年通脹水平總體溫和今年全年CPI同比上升2.63%，略低于2012年2.65%的水平。其中，今年全年CPI上漲中的翹尾因素為0.99%，較去年下降0.18%；新漲價(jià)因素為1.64%，較去年上升0.1

23、6%。圖29 CPI走勢(shì)(%)數(shù)據(jù)來源：wind，中債資信據(jù)我們測(cè)算，明年CPI漲幅或?qū)⑤^為溫和，預(yù)計(jì)略高于今年水平。首先，翹尾因素的上升或?qū)⑼聘?014年CPI，2013年的翹尾因素為0.99%，我們測(cè)算的2014年的翹尾因素為0.93%，如下圖所示，翹尾因素和CPI同比增速呈正相關(guān)關(guān)系，據(jù)此計(jì)算的2014年CPI同比增速將高于今年的2.63%水平。其次，食品價(jià)格方面，從對(duì)CPI影響較大的豬肉價(jià)格來看，當(dāng)前生豬存欄和能繁母豬存欄處于較高水平，預(yù)計(jì)2014年豬肉價(jià)格漲幅有限。再次，非食品價(jià)格方面，人口結(jié)構(gòu)的變化將拉動(dòng)服務(wù)價(jià)格剛性上漲，十八屆三中全會(huì)提及的資源價(jià)格改革將使水、燃料等公共服務(wù)價(jià)格上

24、調(diào)，這些都將推高非食品價(jià)格的上漲?？傮w來看，2014年全年CPI同比增速預(yù)計(jì)略高于今年水平(預(yù)計(jì)2.63%)，約為3.1%，仍處于政府可控范圍內(nèi)。圖30 2002-2013年CPI翹尾因素和同比散點(diǎn)圖數(shù)據(jù)來源：wind，中債資信圖31 生豬存欄和能繁母豬存欄量(萬頭)數(shù)據(jù)來源：wind，中債資信五、明年流動(dòng)性較大概率維持中性偏緊今年銀行間資金面略顯緊張，當(dāng)前利率中樞處于較高水平，在央行優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)意圖明顯的背景下，預(yù)計(jì)該種狀況還將持續(xù)一段時(shí)期。今年央行平衡運(yùn)用逆回購、央票續(xù)作和常備借貸便利等政策工具，引導(dǎo)銀行間利率提升倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿，化解資金期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；2013年5月外管局發(fā)布20號(hào)文

25、，嚴(yán)查虛假貿(mào)易，抑制跨境資金過快流動(dòng)。這些舉措推升了銀行間拆借利率、回購利率。當(dāng)前，央行公開市場操作維持緊平衡意圖仍然明顯。同時(shí)，自6月“錢荒”以來，金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性預(yù)期普遍變得謹(jǐn)慎，超儲(chǔ)率下降乏力，甚至出現(xiàn)了一定程度的惜貸?？紤]到這些因素，我們預(yù)計(jì)銀行間利率仍將在一段時(shí)期內(nèi)處于較高水平。圖32 銀行間拆借和回購利率中樞處于較高水平資料來源：Wind,中債資信在外匯占款趨勢(shì)性回落、表外監(jiān)管陸續(xù)推進(jìn)、貨幣政策中性以及企業(yè)利息支付不斷上升的背景下，預(yù)計(jì)2014年實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性總體將處于中性偏緊狀態(tài)。當(dāng)前我國人民幣(6.1112, -0.0021, -0.03%)匯率已出現(xiàn)雙向波

26、動(dòng)，外匯占款增速趨勢(shì)性回落，而伴隨著明年QE大概率退出，外匯占款流入預(yù)計(jì)將低于今年水平。隨著央行、銀監(jiān)會(huì)和發(fā)改委的規(guī)管陸續(xù)推進(jìn)，表外融資增速放緩，銀行同業(yè)資產(chǎn)也開始出現(xiàn)收縮，從調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)表外業(yè)務(wù)監(jiān)管的角度出發(fā)，預(yù)計(jì)貨幣政策主基調(diào)仍將保持穩(wěn)健中性，而隨著地方政府債務(wù)壓力增大，中央對(duì)地方融資平臺(tái)的管理可能進(jìn)一步收緊，同時(shí)國企改革和房地產(chǎn)調(diào)控有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)社融規(guī)模不會(huì)出現(xiàn)放量增長。此外還需要注意的是，近年來，企業(yè)支付利息負(fù)擔(dān)不斷加大，綜合利率因素，預(yù)計(jì)2014年企業(yè)利息支付將進(jìn)一步上升，由于企業(yè)盈利能力并沒有出現(xiàn)相應(yīng)提高，內(nèi)生性現(xiàn)金流入有限，這將加大實(shí)體層面流動(dòng)性的壓力。圖33 前10月信貸增長較多，非標(biāo)融資額下降資料來源：Wind，中債資信圖34 銀行同業(yè)資產(chǎn)開始收縮資料來源：Wind，中債資信圖35 外匯占款同比增速趨勢(shì)