創(chuàng)業(yè)板專題報(bào)告之一：我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)的特點(diǎn)

1、創(chuàng)業(yè)板專題報(bào)告之一：我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)的特點(diǎn)被業(yè)界稱為十年磨一劍的首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法近期由證監(jiān)會(huì)發(fā)布。透過首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法有關(guān)發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露、監(jiān)督管理和法律責(zé)任等方面6章58條內(nèi)容，以及管理層人員提及將陸續(xù)頒布有關(guān)上市規(guī)則、交易特別規(guī)定等配套措施，我們嘗試從市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易規(guī)則、配套措施等六個(gè)方面分析中國特色的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)特點(diǎn)。一、設(shè)置適度企業(yè)上市門檻，創(chuàng)業(yè)板意在重質(zhì)保量與國內(nèi)A股主板和美國納斯達(dá)克對(duì)于設(shè)置上市企業(yè)門檻的主要指標(biāo)一樣，首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法對(duì)IPO企業(yè)從經(jīng)營年限、盈利性、資產(chǎn)要求、股本要

2、求等方面設(shè)定了一定的條件，下表列出三個(gè)市場(chǎng)設(shè)置的企業(yè)上市條件。通過創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)與A股主板、美國納斯達(dá)克的比較，可以看到創(chuàng)業(yè)板設(shè)置的企業(yè)上市門檻比我國A股主板低，但比美國納斯達(dá)克市場(chǎng)高，意在兼顧創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)質(zhì)量和企業(yè)數(shù)量規(guī)模。表1：創(chuàng)業(yè)板、主板和納斯達(dá)克的企業(yè)上市條件比較條件A股主板創(chuàng)業(yè)板美國納斯達(dá)克（對(duì)非美國公司）經(jīng)營年限持續(xù)經(jīng)營時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上(有限公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份公司可連續(xù)計(jì)算)持續(xù)經(jīng)營時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上(有限公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份公司可連續(xù)計(jì)算)對(duì)有盈利的企業(yè)經(jīng)營年限沒有要求，無盈利的企業(yè)經(jīng)營年限要在三年以上。盈利要求（1）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年

3、度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3,000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)；（2）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過人民幣5,000萬元；或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元；（3）最近一期不存在未彌補(bǔ)虧損。最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元。或者最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。最近一年(或最近三年中的兩年)稅前盈利不少于70萬美元,稅后利潤不少于40萬美元。資產(chǎn)要求最近一期末無形資產(chǎn)(扣

4、除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%。最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元。有盈利的企業(yè)資產(chǎn)凈值要求在400萬美元以上，無盈利企業(yè)資產(chǎn)凈值要求在1200萬美元上。股本要求發(fā)行前股本總額不少于人民幣3,000萬元。企業(yè)發(fā)行后的股本總額不少于3,000萬元。有盈利的企業(yè)公眾的持股要在50萬股以上，無盈利企業(yè)公眾持股要在100萬股以上。主營業(yè)務(wù)最近3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生重大變化。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)主營業(yè)務(wù)突出。同時(shí)，要求募集資金只能用于發(fā)展主營業(yè)務(wù)。無明確要求。相較我國A股主板，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行條件顯得寬松，盈利限制大幅放寬，對(duì)于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流或者營業(yè)收入的要求也有明顯降低，這主要是側(cè)重于

5、考慮創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出后，有必要考慮上市公司數(shù)量和市值規(guī)模的持續(xù)發(fā)展性，形成真正意義上的對(duì)主板市場(chǎng)必要和有益的補(bǔ)充，成為我國建立起多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分。此外，創(chuàng)業(yè)板通過設(shè)置較主板低的上市條件，還為眾多中小企業(yè)拓寬了融資渠道，打通了融資、投資運(yùn)作鏈條，提高社會(huì)資本的投資熱情。但是，我國創(chuàng)業(yè)板相較于美國納斯達(dá)克，其上市標(biāo)準(zhǔn)則要嚴(yán)格了很多，突出了控制上市公司的質(zhì)量。我國政府相關(guān)部門充分考慮創(chuàng)業(yè)板所蘊(yùn)含的高風(fēng)險(xiǎn)及借鑒國外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成敗得失，希望創(chuàng)業(yè)板的上市公司應(yīng)具備一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，以避免出現(xiàn)類似國外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)因?yàn)閷?duì)上市企業(yè)要求太低，而導(dǎo)致上市公司素質(zhì)太差，從而影響整個(gè)創(chuàng)業(yè)板大局的現(xiàn)象。這種

6、較高的創(chuàng)業(yè)板上市門檻，將有助于提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量，確保上市主體的總體健康性和成長(zhǎng)性。二、突出兩高六新，創(chuàng)業(yè)板有別中小板深交所提出“兩高六新”的原則作為篩選創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的第一要素，即成長(zhǎng)性高、科技含量高，以及新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式。因此，對(duì)于資本實(shí)力較弱的企業(yè)，通過其高新形象和技術(shù)排他性，以及具有核心競(jìng)爭(zhēng)能力，樹立起較好的市場(chǎng)形象。創(chuàng)業(yè)板的兩高六新原則，突出了其與中小板上市企業(yè)的區(qū)別：中小板主要服務(wù)于即將或已進(jìn)入成熟期、盈利能力強(qiáng)、但規(guī)模較主板小的中小企業(yè)；而創(chuàng)業(yè)板是以自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)為服務(wù)對(duì)象，這些企業(yè)的成長(zhǎng)性特點(diǎn)突出，并具備一定的規(guī)模和盈利

7、能力，在技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)營模式創(chuàng)新等方面具有獨(dú)特性。此外，創(chuàng)業(yè)板與中小板還存在著其他方面的區(qū)別：(1)中小板作為我國建立創(chuàng)業(yè)板的過渡，可以為推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建設(shè)積累有益的經(jīng)驗(yàn)，探索出一條成功的發(fā)展道路，并盡量減少創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立可能對(duì)主板市場(chǎng)帶來的消極影響，最終實(shí)現(xiàn)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板打通，構(gòu)成一個(gè)全國性的多層次資本市場(chǎng)。(2)中小企業(yè)板塊的進(jìn)入門檻較高，上市條件較為嚴(yán)格，接近于現(xiàn)有主板市場(chǎng)；而創(chuàng)業(yè)板的進(jìn)入門檻較低，上市條件較為寬松。(3)中小企業(yè)板塊的運(yùn)作采取非獨(dú)立的附屬市場(chǎng)模式，也稱一所兩板平行制，即中小企業(yè)板塊附屬于深交所。中小企業(yè)板塊作為深交所的補(bǔ)充，與深交所組合在一起共同運(yùn)作，擁有共同

8、的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，甚至采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，所不同的主要是上市標(biāo)準(zhǔn)的差別。而我國今后設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板，其運(yùn)作將采取獨(dú)立模式，即創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)上交所分別獨(dú)立運(yùn)作，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，采用不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。三、單設(shè)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委，審核環(huán)節(jié)突出專業(yè)特色在首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法中提出：證監(jiān)會(huì)相關(guān)職能部門主要是對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)文件進(jìn)行初審，關(guān)鍵步驟則是由專門的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)審核。證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士表示，在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核方面，會(huì)借鑒目前的發(fā)審委制度，專門設(shè)置創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)。采取專設(shè)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委措施，主要是考慮到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)普遍規(guī)模較小、成長(zhǎng)性高、創(chuàng)新性強(qiáng)，與

9、主板企業(yè)在財(cái)務(wù)指標(biāo)和穩(wěn)定性方面差距明顯；此外，對(duì)于六新原則強(qiáng)調(diào)的新興技術(shù)和模式，需要行業(yè)專家提供專業(yè)意見。根據(jù)相關(guān)資料顯示，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)對(duì)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法進(jìn)行修訂：創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委人數(shù)設(shè)置較主板發(fā)審委的25人增加至35人，并且提高了其中行業(yè)專家委員的比例，推動(dòng)行業(yè)專家委員在審核認(rèn)定新經(jīng)濟(jì)、新商業(yè)模式方面發(fā)揮專業(yè)特色。此外，首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法已經(jīng)明確了創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員與主板發(fā)審委委員、并購重組委委員將不互相兼任。在審核安排上，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委中的科技領(lǐng)域?qū)＜覍⑦M(jìn)一步發(fā)揮咨詢專家的作用，進(jìn)一步對(duì)發(fā)行企業(yè)的自主創(chuàng)新能力和新技術(shù)的市場(chǎng)影響力進(jìn)行評(píng)估認(rèn)定。因此，專門

10、設(shè)置創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委，是基于創(chuàng)業(yè)板面向中小型高科技、創(chuàng)新活躍企業(yè)的設(shè)立原則，通過在審核環(huán)節(jié)加強(qiáng)專業(yè)力量，加強(qiáng)對(duì)擬上市企業(yè)資源進(jìn)行機(jī)制層面的質(zhì)量控制。四、改革保薦制度，創(chuàng)業(yè)板更高要求保薦人作為企業(yè)上市的第一道看門人，保薦人在主板和中小板企業(yè)上市方面做出了重要貢獻(xiàn)。創(chuàng)業(yè)板在保薦制度上將會(huì)沿襲主板保薦的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)會(huì)根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)特點(diǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)和監(jiān)管特點(diǎn)等，進(jìn)行一定的保薦制度創(chuàng)新。目前，可以肯定的是，創(chuàng)業(yè)板將在保薦制度上對(duì)保薦人提出更高要求，如延長(zhǎng)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司的保薦期限、持續(xù)督導(dǎo)、出具發(fā)行人成長(zhǎng)性意見等。在首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法中提到：要強(qiáng)化保薦人的盡職調(diào)查和審慎推薦作用，

11、要求保薦人出具發(fā)行人成長(zhǎng)性意見。發(fā)行人為自主創(chuàng)新企業(yè)的，還應(yīng)當(dāng)說明發(fā)行人的自主創(chuàng)新能力，這些都對(duì)中介機(jī)構(gòu)以及保薦人的專業(yè)素養(yǎng)提出了更高的要求。在主板上市辦法中，對(duì)保薦人的要求是真實(shí)、準(zhǔn)確、完整；創(chuàng)業(yè)板不僅要求保薦人對(duì)真?zhèn)呜?fù)責(zé)，還要根據(jù)市場(chǎng)中部分企業(yè)處于新興行業(yè)和細(xì)小領(lǐng)域的特點(diǎn)，對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性作為判斷，這就對(duì)保薦人的專業(yè)性提出更高要求。在持續(xù)督導(dǎo)方面，原證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法規(guī)定，如發(fā)行人主板上市當(dāng)年虧損或主營業(yè)務(wù)利潤同比下滑50的，保薦機(jī)構(gòu)和保薦人將受到處罰。而即將修改推出的新證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法考慮到創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)營情況可能不如主板公司穩(wěn)定，或出現(xiàn)業(yè)績(jī)較大波動(dòng)，因此，將發(fā)行人業(yè)績(jī)

12、指標(biāo)要求只限定在主板公司中，對(duì)創(chuàng)業(yè)板未提出相應(yīng)要求。此外，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司的保薦期限，相對(duì)于主板做了適當(dāng)延長(zhǎng)。創(chuàng)業(yè)板公司保薦的持續(xù)督導(dǎo)期擬訂為上市當(dāng)年及其后三個(gè)會(huì)計(jì)年度，將創(chuàng)業(yè)板公司增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債和公司債的持續(xù)督導(dǎo)期設(shè)為證券上市當(dāng)年及其后兩個(gè)會(huì)計(jì)年度，均較主板公司要求延長(zhǎng)一年，以進(jìn)一步發(fā)揮保薦人作用，適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板公司未進(jìn)入成熟運(yùn)作期的需要。創(chuàng)業(yè)板還將試行與主板區(qū)別的簽單政策，即保薦人在保證質(zhì)量的基礎(chǔ)上，可以同時(shí)簽署多單業(yè)務(wù)，以促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)大力推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板保薦業(yè)務(wù)。同時(shí)，今后證券發(fā)行保薦機(jī)構(gòu)只能由一家券商擔(dān)任，從而有望結(jié)束聯(lián)合保薦繼續(xù)存在的可能性。但是出于鼓勵(lì)券商從事直接投資業(yè)務(wù)的考慮，新證券發(fā)行上

13、市保薦制度暫行辦法將允許券商直接投資項(xiàng)目上市發(fā)行時(shí),實(shí)行與其他券商聯(lián)合保薦。創(chuàng)業(yè)板通過保薦制度改革，擬充分體現(xiàn)市場(chǎng)化原則，進(jìn)一步發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)作用，加大市場(chǎng)約束。五、建立投資者準(zhǔn)入制度，規(guī)范市場(chǎng)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法在第七條中提到“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度，向投資者充分提示投資風(fēng)險(xiǎn)”，首次引入投資者準(zhǔn)入制度。證監(jiān)會(huì)和交易所還將陸續(xù)頒布與暫行辦法相配套的規(guī)則、指引。所謂的投資者準(zhǔn)入制度其實(shí)是境外成熟市場(chǎng)針對(duì)不同投資者提供差異化的市場(chǎng)、產(chǎn)品和服務(wù)的通行做法，其目的旨在為普通投資者或者風(fēng)險(xiǎn)耐受度低的投資者樹立一道風(fēng)險(xiǎn)的防火墻，以有效強(qiáng)

14、化風(fēng)險(xiǎn)控制，保護(hù)投資者合法權(quán)益。比如，美國證監(jiān)會(huì)根據(jù)投資者的財(cái)富量、投資經(jīng)驗(yàn)等指標(biāo)將證券市場(chǎng)投資者分為未授權(quán)投資者、合格投資者、老練投資者、機(jī)構(gòu)投資者、合格機(jī)構(gòu)投資者等五類，要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行分類管理。創(chuàng)業(yè)板投資者準(zhǔn)入制度的設(shè)計(jì)和要求，是根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)來決定的。創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)和收益的特征與主板有很大不同，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市條件相對(duì)低于主板的條件，而目前國內(nèi)證券投資市場(chǎng)以中小散戶為主體的投資者結(jié)構(gòu)和投資者主體。為了保護(hù)中小投資者，創(chuàng)業(yè)板投資一定要設(shè)定一定的準(zhǔn)入要求。其目的是要求投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)有一定的識(shí)別能力，有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，否則投資者可能會(huì)遭受不必要的損失，也加劇了創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)

15、。同時(shí)，投資者準(zhǔn)入制度的引入對(duì)于加強(qiáng)投資者教育、保護(hù)投資者利益兩方面都發(fā)揮巨大作用，將為不同投資者提供不同產(chǎn)品和不同渠道，引導(dǎo)投資者去購買適合其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的產(chǎn)品。同時(shí)有助于市場(chǎng)參與者加深對(duì)產(chǎn)品的了解程度，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)范有序發(fā)展發(fā)揮積極作用。六、加強(qiáng)上市交易監(jiān)管，多環(huán)節(jié)聯(lián)動(dòng)規(guī)范市場(chǎng)交易針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模小、經(jīng)營穩(wěn)定性較低、公開交易過程中易出現(xiàn)市場(chǎng)操縱的特點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)和交易所將從發(fā)行審核、發(fā)行保薦之外的信息披露、投資交易等全過程進(jìn)行監(jiān)管和規(guī)范。證監(jiān)會(huì)考慮從三方面角度加強(qiáng)防范：一是要制定創(chuàng)業(yè)板專門的交易規(guī)則，從交易制度的設(shè)計(jì)上擠壓市場(chǎng)炒作的空間；二是將在交易所建立專門的市場(chǎng)監(jiān)察系統(tǒng)，增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為預(yù)警的功能；三是要增強(qiáng)稽查處理的威懾力，建設(shè)一套防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)城。在防范市場(chǎng)操縱、加強(qiáng)交易監(jiān)管方面，深交所總經(jīng)理宋麗萍介紹了一些具體思路：針對(duì)股價(jià)操縱提高透明度，比如在開盤前就有模擬成交信息的披露，引導(dǎo)投資者合理報(bào)價(jià)；在全天的交易過程中，由專門部門實(shí)時(shí)觀察股價(jià)波動(dòng)，同時(shí)又與公司監(jiān)管部門實(shí)時(shí)聯(lián)動(dòng)。一旦股價(jià)發(fā)現(xiàn)異動(dòng)，馬上聯(lián)系上市公司監(jiān)管部門，了解公司是否有應(yīng)披露而未披露的信息，以判斷股價(jià)異