交易成本稟賦效應(yīng)與國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)-2019年文檔

1、交易成本、稟賦效應(yīng)與國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)一、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)制度的演變及已有定價(jià)模式分析（一）政府關(guān)于國有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)制度的演變 國有股轉(zhuǎn)讓最早出現(xiàn)于 20 世紀(jì) 90 年代， 1994 年，以珠海 恒通集團(tuán)收購棱光實(shí)業(yè) 35.5%的股權(quán)為起點(diǎn)，中國資本市場上開 始出現(xiàn)了國有股轉(zhuǎn)讓。 為了深化國有企業(yè)改革， 推進(jìn)股份制改造， 1999 年，十五屆四次全體會(huì)議通過關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展 若干問題的決定，明確提出“在不影響國家控股的前提下，適 當(dāng)減持部分國有股”。同年，國有股配售試點(diǎn)啟動(dòng)。 2001 年 6 月，國務(wù)院正式發(fā)布 減持國有股籌資社會(huì)保障資金管理暫行辦 法，提出“新發(fā)、增發(fā)股票時(shí)，應(yīng)按融資額

2、的10%出售國有股”“減持國有股原則上采取市場定價(jià)方式”。 但由于滬深股市 的大幅度下跌，當(dāng)年 10 月，證監(jiān)會(huì)緊急叫停減持國有股籌集 社會(huì)保障資金暫行辦法的第五條規(guī)定。 2002 年，國務(wù)院決定， 除企業(yè)海外發(fā)行上市外， 對(duì)國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行 減持國有股 籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法 中關(guān)于利用證券市場減持國有 股的規(guī)定，并不再出臺(tái)具體實(shí)施辦法。 2003 年，國資委發(fā)布的 關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見 規(guī)定： 上市公司國有股轉(zhuǎn) 讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上， 參考上市公司盈利能力和 市場表現(xiàn)合理定價(jià)。 2007 年，為了規(guī)范股權(quán)分置改革后國有股 減持行為， 國資委出臺(tái)了 國有股東轉(zhuǎn)

3、讓所持上市公司股份管理 暫行辦法 國有單位受讓上市公司股份管理暫行規(guī)定 上市 公司國有股東標(biāo)識(shí)管理暫行辦法三個(gè)政策性文件，指出：“國 有股東轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格應(yīng)根據(jù)證券市場上市公司股票 的交易價(jià)格確定”。 2009 年，國資委出臺(tái)了關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范 國有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見，對(duì)國有資產(chǎn)、土地資產(chǎn)、探礦 權(quán)和采礦權(quán)的轉(zhuǎn)讓底價(jià)或折股價(jià)格問題進(jìn)行了規(guī)范。 黨的十八屆 三中全會(huì)審議通過了 中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題 的決定，決定指出：“國有資本、集體資本、非公有資本 等交叉持股、 相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)， 是基本經(jīng)濟(jì)制度的重 要實(shí)現(xiàn)形式”“允許更多國有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為 混合

4、所有制經(jīng)濟(jì)”。 近年來， 為了鼓勵(lì)民營資本參與國有企業(yè)改 革，有關(guān)職能部門也制定了大量指導(dǎo)意見及暫行辦法， 其中有很 多政策強(qiáng)調(diào)國有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)問題?；仡櫸覈P(guān)于國有股減持或國有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)機(jī)制的政策歷 程，可以發(fā)現(xiàn)，政府對(duì)國有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)的規(guī)制越來越規(guī)范化、法 制化、專業(yè)化與科學(xué)化，也越來越尊重市場規(guī)律。但是，就實(shí)際 操作而言，已有規(guī)定過于原則性、指導(dǎo)性，并沒有給出一套科學(xué) 完善的關(guān)于國有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)辦法， 增加了轉(zhuǎn)讓難度， 影響 了國有股權(quán)的優(yōu)化配置。（二）當(dāng)前國有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)模式及不足1. 市盈率定價(jià)法。市盈率等于每股價(jià)格與每股盈利的比。 這種方法的邏輯是，一個(gè)公司盈利能力越強(qiáng)，價(jià)值就越高，

5、股權(quán) 價(jià)格就越高。市盈率定價(jià)法便于操作，簡單明晰，在市場化定價(jià) 趨勢中發(fā)揮著重要作用。 但是， 市盈率定價(jià)法要求選定合理的每 股收益及盈利，在確定具體的市盈率倍數(shù)時(shí)存在困難。而且，一 個(gè)市盈率不能應(yīng)用于沒有可比性的企業(yè)間的比較， 并要以一個(gè)完 善的資本市場作為前提。2. 市凈率定價(jià)法。市凈率指的是每股價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的 比率。這種方法的邏輯是市凈率較低的股票，價(jià)值較高，相反價(jià) 值較低。市凈率定價(jià)法具有容易獲取數(shù)據(jù)、便于操作、貼近市場 的優(yōu)點(diǎn)，很多國有企業(yè)在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者時(shí)會(huì)采取這種定價(jià)方 式。但是，這種方法適用范圍有限，難以對(duì)差異很大的企業(yè)進(jìn)行 對(duì)比，并容易出現(xiàn)會(huì)計(jì)操作問題。3. 市銷率定價(jià)法

6、。市銷率是指總市值與主營業(yè)務(wù)收入的比 率。這種方法的邏輯是，銷售是收益的前提，銷售越多，收益越 多，市銷率越低， 投資價(jià)值越大。 市銷率定價(jià)法具有穩(wěn)定、 客觀、 適用性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，多用于衡量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)或高技術(shù)企業(yè)股權(quán)價(jià) 格。但是，該種方法無法反映成本變化，不能進(jìn)行不同行業(yè)的對(duì) 比。4. 股票貼現(xiàn)模型定價(jià)法。與前三種相對(duì)估值方法不同，股票貼現(xiàn)模型（DDM是一種股票內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)模型，反映的是股 權(quán)的內(nèi)在價(jià)值而不是市場價(jià)格。 這種方法的邏輯是當(dāng)你永遠(yuǎn)持有 一只股票時(shí)，每一年獲得的股權(quán)收益的貼現(xiàn)值就是股票的價(jià)值。 這種定價(jià)方法能夠揭示股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值， 但是假設(shè)條件嚴(yán)格， 適用范圍有限。除了以上幾種方式外

7、， 當(dāng)前還有零增長模型、 不變增長模型、 多元增長模型等多種股權(quán)定價(jià)方式 1 。這些方法的設(shè)計(jì)前提堅(jiān) 持的是新古典完全理性及完全信息的假設(shè)， 具有嚴(yán)密性與邏輯性 的優(yōu)點(diǎn)。 但是，這些方法一方面忽視了股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中因有限理 性、信息不對(duì)稱、機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致的大量交易成本，并沒有將 其納入到成本分析之中。 另一方面， 認(rèn)為不同偏好的人們對(duì)于同 樣產(chǎn)權(quán)權(quán)利的估值是一樣的， 即沒有看到稟賦效應(yīng)的存在。 這些 局限導(dǎo)致已有的定價(jià)方式一旦應(yīng)用于國有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)， 難免出現(xiàn) 定價(jià)不合理等諸多問題， 也就難以指導(dǎo)當(dāng)前的國有企業(yè)混合所有 制改革。二、交易成本、科斯定理與國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià) （一）國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的交易

8、成本 諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主 Coase（1937）2 首先提出了“交易 成本”的思想，并在 1960 年的社會(huì)成本問題中首次提出這 一概念。 正如 Stigler 所講，沒有交易成本的社會(huì)就如同自然界 不存在摩擦力一樣， 并不符合現(xiàn)實(shí)。 交易成本的提出修正了堅(jiān)持 完全理性及完全信息的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)， 使得西方經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)現(xiàn)了飛 躍發(fā)展。 從交易成本為零到交易成本為正的轉(zhuǎn)變， 其實(shí)是向一個(gè) 不同的、 更為現(xiàn)實(shí)的決策制定者的觀念轉(zhuǎn)變 3 。 在沒有 交易成本的理想環(huán)境下， 國有股持有者與購買者之間的信息是完 全的，此時(shí)的成交量與股權(quán)價(jià)格符合帕累托最優(yōu)。但是，混合所 有制改革中的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在大量的交易成

9、本， 扭曲了轉(zhuǎn)讓價(jià) 格，造成了效率損失。具體而言，表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1. 決策所產(chǎn)生的交易成本。對(duì)于政府、國有企業(yè)與非國有 企業(yè)而言，在國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格上要通過公共選擇做出相應(yīng)的決 策。國有企業(yè)和政府要按照既定的組織程序決定是否轉(zhuǎn)讓國有股 權(quán)，轉(zhuǎn)讓多少，最主要的是股權(quán)的價(jià)格是多少。對(duì)于非國有企業(yè) 而言，也需要根據(jù)決策程序決定是否要參與混合所有制改革， 持 有多少股權(quán)， 以及可以接受的股權(quán)價(jià)格。 這些會(huì)耗費(fèi)一定的人財(cái) 物力及時(shí)間成本。2. 信息搜集的成本。國有企業(yè)混合所有制改革要求吸收優(yōu) 質(zhì)的非國有資本，國有企業(yè)需要從各種渠道發(fā)布相關(guān)混改信息， 吸引有意愿的非國有資本，也可以主動(dòng)地去尋找優(yōu)質(zhì)的合

10、作伙 伴，付出相應(yīng)的信息成本。另外，非國有企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā) 展，也會(huì)付出一定的信息成本去尋找合適的混改投資機(jī)會(huì)。3. 討價(jià)還價(jià)的成本。當(dāng)國有企業(yè)與非國有企業(yè)在混合所有 制改革上有合作意愿后， 雙方會(huì)對(duì)具體合作或融合方案進(jìn)行討價(jià) 還價(jià)。其中，國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格是談判的重點(diǎn)。國有股東希望盡可 能地提高價(jià)格，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，但如果要價(jià)過高，可 能會(huì)讓投資者無利可圖， 喪失合作的機(jī)會(huì)。 非國有投資者則希望 股權(quán)價(jià)格盡可能地低，實(shí)現(xiàn)利潤的最大化，但是如果給價(jià)太低， 則會(huì)導(dǎo)致談判破裂。 因此，雙方會(huì)運(yùn)用各自的資源不斷地試探對(duì) 方底價(jià)，緩解自身的信息不對(duì)稱，自然要付出相應(yīng)的交易成本。4. 資本市場不

11、完善帶來的交易成本。最優(yōu)的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓 定價(jià)理應(yīng)交由市場解決， 前提是資本市場足夠完善。 在中國當(dāng)前 的資本市場中， 國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓面臨著大量的制度性障礙， 流動(dòng)性 不足。出于穩(wěn)定市場、 防止私有化及保證國有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位等多 方面的考慮， 政府對(duì) IPO 市場的股票發(fā)行和定價(jià)管制過多， 對(duì)國 有企業(yè)股權(quán)決策也經(jīng)常進(jìn)行行政性干預(yù)， 使得企業(yè)承擔(dān)了額外的 成本和社會(huì)性負(fù)擔(dān)。 資本市場中的相關(guān)法律法規(guī)不健全， 對(duì)國有 股權(quán)定價(jià)問題缺乏可操作性的政策， 關(guān)于國有股權(quán)證券化、 資產(chǎn) 化的政策不完善， 影響了國有股權(quán)的流通。 資本市場中缺乏高水 平的產(chǎn)權(quán)交易或評(píng)估機(jī)構(gòu)， 存在逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題， 無法

12、為轉(zhuǎn)讓雙方提供高質(zhì)量的定價(jià)咨詢服務(wù)。 這些導(dǎo)致國有股轉(zhuǎn)讓定 價(jià)難以主要依靠市場競爭來實(shí)現(xiàn)，更多地被行政性因素所主導(dǎo)， 導(dǎo)致投資者無法判斷能否獲得穩(wěn)定的預(yù)期， 嚴(yán)重影響了非國有企 業(yè)參與國有企業(yè)混合所有制改革的積極性。5. 抑制機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生的交易成本。國有股權(quán)之所以沒 有像非國有股權(quán)那樣自由流通， 原因之一在于要防范國有資產(chǎn)流 失。20 世紀(jì) 90 年代末期的國企改革中出現(xiàn)了大量將國有資產(chǎn)賤 賣，導(dǎo)致國有資產(chǎn)嚴(yán)重流失的現(xiàn)象。 在制度建設(shè)沒有充分完備的 情況下， 為了抑制機(jī)會(huì)主義行為， 政府就會(huì)對(duì)國有股轉(zhuǎn)讓進(jìn)行大 量限制，也需要付出相應(yīng)的交易成本。（二）科斯定理對(duì)于國有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)的意義科斯定理

13、源于 社會(huì)成本問題 4 中對(duì)外部性問題的分析， 并由 Stigler （1966）對(duì)科斯的產(chǎn)權(quán)思想概括而來。 對(duì)于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)， 科斯定理的啟示在于要想實(shí)現(xiàn)國有 股轉(zhuǎn)讓的最優(yōu)定價(jià)， 我們需要做到兩點(diǎn)： 一是盡可能地降低交易 成本，二是明晰產(chǎn)權(quán)，后者最為關(guān)鍵。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)名義上屬于 全民所有，由政府代替全民履行所有制權(quán)利，表面看來，產(chǎn)權(quán)似 乎是清晰的。但是，由于偏好的不一致性及可加性的困難，全體 公民要想通過某種公共選擇程序?qū)τ趪衅髽I(yè)進(jìn)行管理的成本 極大，根本不具備可操作性。而政府對(duì)于國有企業(yè)的監(jiān)管，存在 大量的委托代理環(huán)節(jié)，管理難度也很大。國資委成立后，對(duì)國有 企業(yè)履行出資者責(zé)任， 中央

14、也出臺(tái)了大量旨在保護(hù)國有產(chǎn)權(quán)的制 度安排， 委托代理問題得到了一定程度的緩解， 但是管理越位及 缺位現(xiàn)象依舊存在。 這些都導(dǎo)致國有產(chǎn)權(quán)不清晰問題不可能達(dá)到 科斯定理中的理想狀態(tài)， 但是加強(qiáng)國有資產(chǎn)監(jiān)管， 進(jìn)一步的政企 分開，仍是國有企業(yè)改革的重要目標(biāo)。科斯定理認(rèn)為， 產(chǎn)權(quán)一旦被清晰界定就一定要得到切實(shí)有效 的保護(hù)。 隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷健全， 對(duì)于私有財(cái)產(chǎn)保護(hù)力度 越來越大， 但是相關(guān)法制仍不健全。 很多非國有企業(yè)雖然具有參 與國有企業(yè)混合所有制改革的意愿， 但是對(duì)于產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度的信 心不足， 使其擔(dān)心受讓的國有股權(quán)會(huì)面臨沉淀成本風(fēng)險(xiǎn)， 自身權(quán) 益無法得到有效的維護(hù)， 所以對(duì)國有股權(quán)的價(jià)格預(yù)

15、期較低。 這也 成為干擾國有股轉(zhuǎn)讓最優(yōu)定價(jià)的因素之一。三、稟賦效應(yīng)與國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)（一）稟賦效應(yīng)與科斯定理 穩(wěn)定性偏好與理性選擇是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)范式的兩大內(nèi)核要 素，也是科斯定理所堅(jiān)持的。 科斯定理隱含的假設(shè)是交易雙方對(duì) 于初始權(quán)利的價(jià)值評(píng)價(jià)是一致的， 也就是無論權(quán)利掌握在誰的手 里，雙方對(duì)權(quán)利的估值沒有區(qū)別。 這違背了現(xiàn)實(shí)中普遍存在的一 種行為經(jīng)濟(jì)學(xué)現(xiàn)象稟賦效應(yīng)。所謂稟賦效應(yīng)（en dowme nteffect ）是由 Thaler （ 1980）首次提出，指的是一個(gè)個(gè)體在擁 有某項(xiàng)權(quán)利時(shí)對(duì)于這些權(quán)利的估值要比不擁有時(shí)的估值要高。 Kahneman、Knetsch 和 Thaler （ 19

16、90）5 通過一系列實(shí)驗(yàn)對(duì)科 斯定理進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)性評(píng)估。在實(shí)驗(yàn)中，受試者被告知代金券（ token ）具有既定的價(jià)值，一半的受試者獲得了代金券。當(dāng)受 試者有機(jī)會(huì)用代金券換取貨幣或用貨幣換取代金券時(shí)， 受試者的 行為符合科斯定理。 但是當(dāng)代金券換成杯子時(shí)， 雖然交易成本非 常低，交易數(shù)量卻有了大幅度的下降， 而且杯子所有者給出的價(jià) 格比未得到杯子的出價(jià)高出兩倍多， 杯子所有權(quán)的初始分配顯得 十分重要。 可見， 稟賦效應(yīng)使科斯定理關(guān)于在交易成本不存在或 很低的情況下， 無論初始權(quán)利如何分配都會(huì)達(dá)到相同結(jié)果的預(yù)測 不再成立。（二）國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)中的稟賦效應(yīng) 國有股轉(zhuǎn)讓過程中， 即使雙方的交易成本很低

17、， 但由于稟賦 效應(yīng)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)對(duì)于同樣國有股權(quán)的估值會(huì)產(chǎn)生差 異性，國有股持有者會(huì)對(duì)其估值較高， 而國有股權(quán)購買者會(huì)估值 較低，由此造成了雙方利益的差異性，不利于談判的達(dá)成。之所 以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，一是由于損失厭惡效應(yīng)( loss aversion )， 即當(dāng)面對(duì)同等數(shù)量的損失和收益時(shí)， 損失給人們帶來的主觀效用 損失要遠(yuǎn)大于收益帶來的效用增加 6 。對(duì)于國有企業(yè)而言，轉(zhuǎn) 讓一部分國有股權(quán)對(duì)其帶來的心理效用損失要大于獲得同樣股 權(quán)所帶來的收益，這種心理作用表現(xiàn)為對(duì)國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格偏高。 非國有企業(yè)為了獲取國有股權(quán)要付出資金， 支付的資金所帶來的 心理效用損失要大于獲取同等價(jià)值的國有股權(quán)帶來的效用增加， 表現(xiàn)為對(duì)國有股權(quán)估值較低。二是由于價(jià)值不確定效應(yīng) ( uncertain value effect )。有研究表明，稟賦效應(yīng)的產(chǎn)生會(huì) 受到交易產(chǎn)品價(jià)值的不確定性的影響，如果交易產(chǎn)品價(jià)