資產(chǎn)證券化視角的美國(guó)次貸危機(jī)成因分析及啟示

1、資產(chǎn)證券化視角的美國(guó)次貸危機(jī)成因分析及啟示    摘要資產(chǎn)證券化只是一種工具,是一種被人們用來轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)施信用增級(jí)的一種結(jié)構(gòu)性融資方式。它是一柄雙刃劍,是一件強(qiáng)大的金融武器,應(yīng)用得好,可以帶來創(chuàng)新和效率,給人們更多的驚喜;使用不當(dāng),則禍患無窮。我們對(duì)待資產(chǎn)證券化,要遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律和資產(chǎn)證券化的特點(diǎn),小心謹(jǐn)慎地使用,加強(qiáng)使用過程的控制和監(jiān)管,對(duì)其揚(yáng)長(zhǎng)避短,實(shí)施安全的金融創(chuàng)新。美國(guó)次貸危機(jī)表明,資產(chǎn)證券化只是力爭(zhēng)在模型上做到了風(fēng)險(xiǎn)分散的完備性,而不是針對(duì)市場(chǎng)做到風(fēng)險(xiǎn)防范的有效性。市場(chǎng)變動(dòng)并不是資產(chǎn)證券化模型所能主宰的變量,但卻可以使資產(chǎn)證券化的利益鏈條

2、發(fā)生斷裂或者扭曲,從而引發(fā)危機(jī)。    關(guān)鍵詞次貸危機(jī);資產(chǎn)證券化;金融危機(jī);住房抵押貸款;虛擬經(jīng)濟(jì);實(shí)體經(jīng)濟(jì)一、引言美國(guó)次貸危機(jī)從2007年初爆發(fā)至今已經(jīng)兩年多。迄今為止,人們對(duì)次貸危機(jī)原因分析比較有代表性的觀點(diǎn)主要有以下幾種: (1)認(rèn)為美國(guó)過分追求自身的經(jīng)濟(jì)利益和霸權(quán),忽視了國(guó)家責(zé)任和信用,造成了次貸危機(jī)向國(guó)外的擴(kuò)散。次貸危機(jī)的根源是美國(guó)過度透支了“整個(gè)國(guó)家的信用”。1(2)認(rèn)為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策是導(dǎo)致次貸危機(jī)的主要原因。    主要體現(xiàn)在三方面:一是政府政策的不當(dāng)造成了高風(fēng)險(xiǎn)貸款的增加,二是金融創(chuàng)新帶來了巨大風(fēng)險(xiǎn);三是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則失靈

3、導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)了大幅度變化。2如張維迎認(rèn)為“這次危機(jī)與其說是市場(chǎng)的失敗,倒不如說是政府政策的失敗;與其說是企業(yè)界人士太貪婪,不如說是主管貨幣的政府官員決策失誤”3。(3)認(rèn)為次貸危機(jī)的原因在于政府金融監(jiān)管的缺失。如羅熹認(rèn)為,“對(duì)金融機(jī)構(gòu)放松監(jiān)管是導(dǎo)致危機(jī)的重要因素”,“美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策市危機(jī)的重要成因”。4(4)認(rèn)為流動(dòng)性過剩是造成次貸危機(jī)的原因。如黃紀(jì)憲等認(rèn)為“流動(dòng)性過剩帶來了信用風(fēng)險(xiǎn)的過度膨脹”,“流動(dòng)性過剩下的新變化帶來了新風(fēng)險(xiǎn)”。5(5)認(rèn)為道德風(fēng)險(xiǎn)是次貸危機(jī)形成的重要原因。如證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)認(rèn)為“市場(chǎng)各主體道德風(fēng)險(xiǎn)失控、金融行為失范是導(dǎo)致美國(guó)次貸危機(jī)的深層次原因”。6(6)認(rèn)為過

4、度消費(fèi)是美國(guó)次貸危機(jī)產(chǎn)生的根本原因。如盧宇峰認(rèn)為,“過度消費(fèi)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)惡化,是次貸危機(jī)形成和爆發(fā)的實(shí)體基礎(chǔ)”。7(7)認(rèn)為盎格魯-薩克遜式資本主義生產(chǎn)方式的是此次危機(jī)的根源。如蒲勇健認(rèn)為,“美國(guó)當(dāng)前的這場(chǎng)危機(jī)是盎格魯-薩克遜式資本主義生產(chǎn)方式的危機(jī),是華盛頓共識(shí)的危機(jī)”。以上觀點(diǎn)都偏重于從制度、社會(huì)等宏觀因素尋找危機(jī)的原因,具有一定的片面性、不完整性和較強(qiáng)的宏觀性。如果能選擇一個(gè)關(guān)鍵性的相對(duì)微觀的視角對(duì)次貸危機(jī)的成因進(jìn)行剝繭抽絲的分析,找出問題的緣由和答案,對(duì)抑制危機(jī)可能產(chǎn)生的嚴(yán)重后果,吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),意義重大。本文擬從資產(chǎn)證券化的視角分析美國(guó)次貸危機(jī)形成的原因,并提出對(duì)實(shí)施資產(chǎn)證券化的反思,

5、以及對(duì)中國(guó)實(shí)施住房抵押證券化的啟示。    二、美國(guó)次貸危機(jī)成因分析資產(chǎn)證券化視角資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新,自20世紀(jì)60年代末在美國(guó)產(chǎn)生,自上個(gè)世紀(jì)90年代起,資產(chǎn)證券化在美國(guó)的發(fā)展非常迅速,特別是進(jìn)入本世紀(jì)后,資產(chǎn)證券化在美國(guó)可以用飛速發(fā)展來形容。資產(chǎn)證券化也同時(shí)得到了世界的普遍認(rèn)可,開始在世界范圍內(nèi)得到運(yùn)用和發(fā)展。另一方面,資產(chǎn)證券化在美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)也被得到廣泛深入的應(yīng)用。伴隨著近年來美國(guó)市場(chǎng)上次級(jí)抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)放松以及次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品的創(chuàng)新和證券化技術(shù)的提高,次級(jí)抵押貸款的證券化產(chǎn)品就成為受到市場(chǎng)追捧的創(chuàng)新投資品種,得以在美國(guó)迅速發(fā)展并在房地產(chǎn)

6、市場(chǎng)扮演著越來越重要的角色。    由于美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)上深厚的資產(chǎn)證券化背景存在,美國(guó)次級(jí)抵押貸款衍生的債券產(chǎn)品(以下簡(jiǎn)稱次級(jí)債券產(chǎn)品)及其市場(chǎng)才得以形成和發(fā)展壯大。在次貸危機(jī)前,美國(guó)的次級(jí)債券產(chǎn)品的規(guī)模已經(jīng)非常龐大,并且蘊(yùn)涵了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破滅、累積風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā),引發(fā)了從2007年初全面爆發(fā)的美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)?；谫Y產(chǎn)證券化的視角,以下對(duì)次貸危機(jī)形成的原因作出分析。    (一)資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程放大了次級(jí)債券產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的原則之一是杠桿操作。通常,實(shí)施資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)從抵押貸款公司到投資銀行及

7、其它相關(guān)金融機(jī)構(gòu)都有較高的杠桿率(總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)),特別是發(fā)行CDO (Col-lateralized Debt Obligation,即抵押債務(wù)債券)和CDS (CreditDefaultSwap,即信用違約掉期)的金融機(jī)構(gòu),通過這樣來達(dá)到以小博大、以少博多的目的。這些金融機(jī)構(gòu)的自有資本相對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模偏少,資本充足率低,它們用很少的自有資本和通過大量借貸的方法來維持運(yùn)營(yíng)的資金需求,借貸越多,自有資本越少,杠桿率就越大。杠桿效應(yīng)的特點(diǎn)是,在賺錢的時(shí)候,收益是隨杠桿率放大的;但當(dāng)虧損的時(shí)候,損失也是按杠桿率放大的。高杠桿必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。通過風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制,次級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)將從抵押貸款市場(chǎng)傳遞到債券

8、產(chǎn)品市場(chǎng),并在衍生產(chǎn)品的形成過程中被逐步擴(kuò)大。在證券化產(chǎn)品的末端,次級(jí)債券衍生品的風(fēng)險(xiǎn)已被放大到相當(dāng)高的程度,這種逐步累積的風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā),將帶來次級(jí)債券產(chǎn)品鏈的巨大危機(jī)。特別是處于次級(jí)債券產(chǎn)品末端的對(duì)沖基金的衍生品的杠桿操作,使得風(fēng)險(xiǎn)敞口增大,在出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺情況下,通過債務(wù)鏈條傳導(dǎo)而引起金融市場(chǎng)震動(dòng),這是次級(jí)債券最大的風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)次級(jí)債券危機(jī)爆發(fā)以前,次級(jí)債券衍生品的交易規(guī)模迅速擴(kuò)張,逐漸與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相脫節(jié)。比如,一些能力較強(qiáng)的對(duì)沖基金的財(cái)務(wù)杠桿在30倍以上,高的達(dá)到40倍甚至更高,這就意味著這些對(duì)沖基金在宏觀市場(chǎng)上擴(kuò)大了信用規(guī)模,促使信用膨脹,加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。一旦市場(chǎng)條件變化(如房地產(chǎn)價(jià)格下

9、降)或操作失誤,風(fēng)險(xiǎn)立刻顯現(xiàn),基金難以歸還信用放款,進(jìn)而引起了金融市場(chǎng)上的“羊群效應(yīng)”,造成連鎖反應(yīng),最典型的表現(xiàn)就是金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性出現(xiàn)短缺。    (二)次級(jí)貸款證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量低劣埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)、組成資產(chǎn)池是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的第一步。對(duì)次級(jí)債券產(chǎn)品的證券化過程來說,其起始端為次級(jí)貸款,它是次級(jí)債券產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)。次級(jí)貸款的特點(diǎn)決定了它自身存在的缺陷和風(fēng)險(xiǎn),主要體現(xiàn)在:首先,由于它的貸款對(duì)象是信用記錄較差和無法出具收入證明的借款人,使貸款機(jī)構(gòu)在還款第一來源和第二來源的認(rèn)定問題上容易混淆立場(chǎng)(第一還款來源即還款人的還款能力是最重要的,第

10、二還款來源為對(duì)住房抵押物的處置)。其次,在貸款的擔(dān)保設(shè)定上,不重視借款人的信用,而只考慮了將所購(gòu)房屋作為抵押。最后,證券化的發(fā)起人被繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)蒙蔽了雙眼,房產(chǎn)看似是最安全的抵押,而實(shí)質(zhì)上它是將貸款收益建立在房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的基礎(chǔ)上,忽視了市場(chǎng)波動(dòng)性。由于次級(jí)貸款具有信用評(píng)分低、辦理手續(xù)簡(jiǎn)便、貸款審查缺乏審慎性等弱點(diǎn),因此,住房抵押貸款銀行擁有的次級(jí)貸款資產(chǎn)是質(zhì)量低下、風(fēng)險(xiǎn)巨大的劣質(zhì)資產(chǎn)。但偏偏是這類資產(chǎn),被集合打包組建成了資產(chǎn)池,以此發(fā)行次級(jí)債券,并進(jìn)一步衍生出更多的衍生品。在次級(jí)貸款資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制中,投資者投資的證券品種的收益來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)亦即次級(jí)貸款還款的現(xiàn)金流。而穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流

11、來源是證券化產(chǎn)品安全的原始保障,一旦住房抵押貸款出現(xiàn)問題,現(xiàn)金流沒法保障,則必然造成債券產(chǎn)品價(jià)格下跌,形成市場(chǎng)危機(jī)。此外,因?yàn)榇渭?jí)抵押貸款的特點(diǎn),次級(jí)貸款人多為沒有可靠收入來源的人,風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差。在房地產(chǎn)市場(chǎng)及金融市場(chǎng)低迷引發(fā)的經(jīng)濟(jì)不景氣的狀況下,還款人的收入也必將受到影響,而更加導(dǎo)致無力還貸。因此,第一還款來源非常受限。由于第二還款來源是對(duì)住房抵押物的處置,這在房地產(chǎn)市場(chǎng)蕭條的形勢(shì)下尤為困難。并且,在美國(guó),很多次級(jí)抵押貸款都是零首付的,可以說,大部分虧損的都是銀行和信貸機(jī)構(gòu)的錢。初始階段由于機(jī)構(gòu)投資者被高利率所誘惑,忽視風(fēng)險(xiǎn),加之證券化資金鏈過長(zhǎng),一旦資金鏈斷裂,必然會(huì)導(dǎo)致危機(jī)大范圍的爆

12、發(fā)。所以,可以這樣講,美國(guó)次級(jí)貸款證券化產(chǎn)品從原始端就出現(xiàn)了問題,這為此后的證券化流程埋下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。    (三)次級(jí)貸款證券化的信用增級(jí)行為無法較好地實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)的目的資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)主要包括直接追索權(quán)、高/低級(jí)結(jié)構(gòu)、超額擔(dān)保和利差賬戶等方式;外部信用增級(jí)包括備用信用證、擔(dān)保和保險(xiǎn)等方式。對(duì)次級(jí)抵押貸款證券化而言,因?yàn)槠涮攸c(diǎn),其內(nèi)部信用增級(jí)主要采用高/次級(jí)結(jié)構(gòu)的方式,它是對(duì)次級(jí)債券產(chǎn)品區(qū)分高級(jí)/低級(jí)(如CDO分為了高層級(jí)、中層級(jí)、低層級(jí)和股權(quán)級(jí)),現(xiàn)金流依次償付,先是高級(jí),然后是低級(jí)。因此,低層級(jí)債券在高層

13、級(jí)債券之前承擔(dān)損失的風(fēng)險(xiǎn)。這種信用增級(jí)方法的實(shí)質(zhì),是投資者通過購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)高但收益大的低級(jí)債券,為優(yōu)先級(jí)債券提供了信用增級(jí),但是對(duì)低級(jí)債券自身信用的增加并無多大意義。因此,這樣增級(jí)的直接結(jié)果就是,原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約風(fēng)險(xiǎn)集中在了低層級(jí)債券當(dāng)中,使這部分證券的風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。由于風(fēng)險(xiǎn)過度集中,低層級(jí)債券的抗風(fēng)險(xiǎn)能力嚴(yán)重不足,最終還是會(huì)影響到高層級(jí)債券的償付,無法實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級(jí)的目的。實(shí)際上,此類無法實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)的低層級(jí)債券在此次美國(guó)次貸危機(jī)中扮演了關(guān)鍵角色,比如低層級(jí)CDO。    證券化過程中常用的外部信用增級(jí)的形式主要有專類金融保險(xiǎn)、傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用

14、證、現(xiàn)金擔(dān)保賬戶和擔(dān)保投資賬戶等。由于美國(guó)次級(jí)貸款自身的弱點(diǎn),其衍生證券采用企業(yè)擔(dān)保、信用證、現(xiàn)金擔(dān)保賬戶和擔(dān)保投資賬戶的外部增級(jí)方式較少;次級(jí)債券產(chǎn)品采用的主要外部信用增級(jí)方式是保險(xiǎn)方式。保險(xiǎn)方式中傳統(tǒng)的保單形式和賠付慣例與金融擔(dān)保要求的不符帶來了新的風(fēng)險(xiǎn),主要表現(xiàn)為如果信用增級(jí)機(jī)構(gòu)信用等級(jí)下降,則擔(dān)保類證券也將面臨信用等級(jí)下降的危險(xiǎn)。在美國(guó)次貸危機(jī)中,許多保險(xiǎn)公司,如美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG),通過CDS (信用違約互換)專事為債券的持有人提供保險(xiǎn),保險(xiǎn)對(duì)象即CDO。當(dāng)CDO市場(chǎng)出現(xiàn)問題時(shí),提供擔(dān)保的保險(xiǎn)公司也無法獨(dú)善其身,其市場(chǎng)信用迅速下降,而因?yàn)檫@些保險(xiǎn)公司本身也持有大量的CDO,這樣反過

15、來又加速了這些次級(jí)債券產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的快速下跌,因而無法實(shí)現(xiàn)外部增級(jí)的目的。    (四)次級(jí)貸款證券化的信用評(píng)級(jí)行為造成欺詐風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)從美國(guó)住房抵押貸款公司的次級(jí)貸款到其衍生的一系列債券產(chǎn)品,經(jīng)過了極其復(fù)雜的過程,是一個(gè)長(zhǎng)鏈條的復(fù)雜運(yùn)作,投資者通常無法辨認(rèn)次級(jí)債券產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)及其風(fēng)險(xiǎn),而只能以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)來選擇持有。在這種情況下,評(píng)級(jí)公司客觀、公正、準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)對(duì)投資者來說顯得異常重要。但是,由于種種原因,評(píng)級(jí)公司對(duì)次級(jí)債券產(chǎn)品的評(píng)級(jí)脫離了客觀、公正、準(zhǔn)確,這種誠(chéng)信缺失使欺詐風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)充斥市場(chǎng)。這些原因主要包括: (1)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)模型通常根據(jù)歷史

16、數(shù)據(jù)做成,這個(gè)模型里有很多假設(shè),比如對(duì)房?jī)r(jià)、GDP、通貨膨脹、利率的假設(shè)等等,并沒有及時(shí)準(zhǔn)確遇見真正的風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面對(duì)越來越復(fù)雜的債券產(chǎn)品并未采取足夠的審慎態(tài)度,在評(píng)級(jí)過程中對(duì)債券產(chǎn)品的評(píng)級(jí)依據(jù)不充分。(2)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)作中,不是僅僅站在中立的角度負(fù)責(zé)評(píng)級(jí)工作,而是設(shè)身處地參與到整個(gè)債券產(chǎn)品的打包過程中,指導(dǎo)打包專家如何通過最高的評(píng)級(jí)。由于評(píng)級(jí)公司對(duì)自身設(shè)計(jì)的評(píng)級(jí)模型了如指掌,對(duì)如何提高信用評(píng)級(jí)的指導(dǎo)易如反掌,此時(shí),作為評(píng)級(jí)模型設(shè)計(jì)者和評(píng)級(jí)者的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)立場(chǎng)站在了債券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)者和發(fā)行者一邊,無法保持中介機(jī)構(gòu)客觀公正的立場(chǎng)。(3)更重要的原因在于,美國(guó)次級(jí)貸款的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由于利益的驅(qū)使

17、,故意歪曲評(píng)估對(duì)象,提高評(píng)估對(duì)象的信用級(jí)別,與住房抵押貸款公司、投資機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等一起來分享由次級(jí)貸款帶來的這場(chǎng)盛宴。在實(shí)際運(yùn)作過程中,證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已不是被動(dòng)地為公司債務(wù)評(píng)級(jí),而是親自涉足到金融工程中,設(shè)計(jì)出可以達(dá)到高級(jí)別的復(fù)雜結(jié)構(gòu),憑借過高的評(píng)級(jí),次級(jí)債券立即被市場(chǎng)追捧,但是次級(jí)債券產(chǎn)品的實(shí)際價(jià)值是否如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所言則很難如是。比如,根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布的研究報(bào)告,2005-2007年間創(chuàng)造的抵押貸款CDO類別中的85%被評(píng)為AAA級(jí)(美國(guó)債券評(píng)級(jí)的最高級(jí)別),到2007年,其中一些CDO竟變得一文不值。正因如此,有學(xué)者甚至認(rèn)為證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是美國(guó)次貸危機(jī)中最大的導(dǎo)演,正是他們推動(dòng)了市場(chǎng)的游戲環(huán)節(jié)

18、。因此,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)誠(chéng)信缺失使欺詐風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)充斥市場(chǎng),進(jìn)一步加重了風(fēng)險(xiǎn)。    (五)次級(jí)貸款證券化過程中政府、市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)等監(jiān)管缺失造成風(fēng)險(xiǎn)蔓延從1988年的巴塞爾資本協(xié)議推動(dòng)銀行利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行資本套利,到1999年6月巴塞爾資本協(xié)議第一次征詢意見稿正式將資產(chǎn)證券化列入監(jiān)管范圍,再到巴塞爾委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化處理幾易其稿,資產(chǎn)證券化的監(jiān)管一直備受重視。隨著監(jiān)管框架的不斷完善,巴塞爾監(jiān)管委員會(huì)認(rèn)為“資產(chǎn)證券化的處理是巴塞爾新資本協(xié)議不可或缺的部分,如果缺少了該部分,巴塞爾新資本協(xié)議將達(dá)不到監(jiān)管的目的”。8資產(chǎn)證券化在監(jiān)管框架中的地位由此可見一斑。作為巴塞爾

19、協(xié)議的主要發(fā)起國(guó),美國(guó)在次級(jí)貸款的資產(chǎn)證券化過程中,卻是嚴(yán)重監(jiān)管缺失,巴塞爾協(xié)議的規(guī)定在發(fā)放次級(jí)抵押貸款及其證券化過程中并未得到嚴(yán)格遵守。(1)美國(guó)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)(如美聯(lián)儲(chǔ))對(duì)次級(jí)抵押貸款行為的監(jiān)管嚴(yán)重缺失。抵押貸款銀行發(fā)放的次級(jí)貸款并不符合審慎性原則,美國(guó)政府監(jiān)管部門一開始就沒有對(duì)次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)的操作行為、貸款質(zhì)量、次級(jí)貸款規(guī)模進(jìn)行密切監(jiān)察,沒有及早發(fā)現(xiàn)或即便發(fā)現(xiàn)也并未制止問題,建立預(yù)警體系。由于政府缺乏監(jiān)管,因此不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)次貸市場(chǎng)存在的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn),沒能及時(shí)采取有效措施預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)和蔓延,這是次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)證券化過程中政府職能的嚴(yán)重缺失。(2)在次級(jí)貸款證券化過程中,貸款風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移,但監(jiān)管部

20、門沒有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行追蹤和監(jiān)管。由于存在復(fù)雜的證券化過程,使得原本能夠看到的風(fēng)險(xiǎn)通過金融創(chuàng)新不斷轉(zhuǎn)手,監(jiān)管部門也很難對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估,難以監(jiān)管。這些有意無意的監(jiān)管缺失,使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得以擴(kuò)散。(3)對(duì)次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)證券化參與機(jī)構(gòu)的資本充足率缺乏有效監(jiān)管。根據(jù)巴塞爾協(xié)議,次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)的資本充足率必須符合協(xié)議要求,如果缺乏這方面的監(jiān)管,次級(jí)貸款銀行可能會(huì)保留部分風(fēng)險(xiǎn)。此外,一些采用高杠桿進(jìn)行投資的參與機(jī)構(gòu)資本充足率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不符合要求,有的自有資本金甚至只是投資資產(chǎn)的幾十分之一。如此低的資本充足率,一旦資產(chǎn)貶值或投資失敗,這些機(jī)構(gòu)便會(huì)風(fēng)險(xiǎn)陡現(xiàn)。(4)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的欺詐行為,監(jiān)管部門沒有進(jìn)行必要的

21、監(jiān)督,致使其在商業(yè)逐利中草率地將過高評(píng)級(jí)頒給了次貸各種衍生產(chǎn)品,有意無意地隱瞞了其中很可能存在的風(fēng)險(xiǎn),欺騙了各大投資基金,直接造成了次級(jí)債券產(chǎn)品的發(fā)展壯大。(5)美國(guó)金融監(jiān)管部門對(duì)證券化的監(jiān)管流于形式,這是一些貸款機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤利用證券化工具得以實(shí)現(xiàn)其目的的一個(gè)重要原因。    美國(guó)證券監(jiān)管部門對(duì)于證券化產(chǎn)品的發(fā)行實(shí)行備案制度,對(duì)于房地美(FreddieMac)、房利美(Fan-niemae)這些有政府背景的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券化產(chǎn)品,則采取豁免審核的做法。而在美國(guó),住房抵押貸款證券化基本上都采取貸款機(jī)構(gòu)把房貸賣給房地美、房利美,再由這兩家機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的做法。在這種監(jiān)管

22、體制下,實(shí)際上,監(jiān)管部門很難履行到監(jiān)管職責(zé)。(6)次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)自身對(duì)次級(jí)貸款缺乏貸后監(jiān)管,沒能及時(shí)發(fā)現(xiàn)次貸市場(chǎng)和次貸資產(chǎn)證券化存在的不能及時(shí)還貸的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn),以致沒能及時(shí)采取措施,防范、控制次貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)和蔓延。(7)從法律監(jiān)管的角度看,從其產(chǎn)生發(fā)展之日起,美國(guó)對(duì)于房地產(chǎn)抵押貸款證券化的法律監(jiān)管就很寬松。美國(guó)是世界上資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)的國(guó)家,也是全球最大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng),但是并沒有調(diào)整房地產(chǎn)抵押貸款證券化法律監(jiān)管的專門立法,對(duì)房地產(chǎn)抵押貸款證券化的法律監(jiān)管也只是散見于各個(gè)現(xiàn)存的法律中。如此寬松的法制監(jiān)管環(huán)境為美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化這一復(fù)雜的法律復(fù)合產(chǎn)物提供的不僅僅是房地產(chǎn)市場(chǎng)的機(jī)遇,也

23、帶來了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。    (六)次級(jí)貸款證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和定價(jià)存在嚴(yán)重缺陷機(jī)構(gòu)在對(duì)次級(jí)抵押貸款實(shí)施資產(chǎn)證券化的過程中,因?yàn)榧夹g(shù)難度、市場(chǎng)因素影響、信息的有限性以及人為的因素等,使次級(jí)抵押貸款的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)存在諸多缺陷,這些缺陷的存在使得次級(jí)債券產(chǎn)品抗風(fēng)險(xiǎn)的能力嚴(yán)重不足,缺陷一旦暴露并產(chǎn)生負(fù)面影響,則會(huì)給次級(jí)抵押貸款的債券產(chǎn)品市場(chǎng)帶來危機(jī)。    在美國(guó)市場(chǎng)上,次級(jí)貸款大部分為浮動(dòng)利率抵押貸款,即ARM (Ajustable Rate mortgage),而絕大部分ARM是固定/浮動(dòng)混合利率抵押貸款(Hy-bridARM),即在抵

24、押發(fā)售的最初階段,銀行按照事先商定的固定利率向購(gòu)房者發(fā)放抵押,在固定利率期(一般是2-3年)結(jié)束時(shí),抵押貸款開始按當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率浮動(dòng)。而在這些可調(diào)整利率抵押貸款產(chǎn)品中,大約三分之二屬于“2/28”混合利率產(chǎn)品(即前2年是固定的低利率,后28年利率浮動(dòng))。此外,“3/27”混合利率產(chǎn)品(即前3年是固定的低利率,后27年利率浮動(dòng))的結(jié)構(gòu)在次級(jí)抵押貸款中也較為普遍。這些浮動(dòng)利率抵押貸款在美國(guó)房地產(chǎn)泡沫形成中作用顯著: 1998年混合利率抵押貸款占30年固定利率抵押貸款的比例不足2%,到2004年,這一比例猛增至27·5%。這類次級(jí)抵押貸款初期提供非常優(yōu)惠的固定利率是一種利率誘惑;而借款人則

25、“愿者上鉤”,把利率上升的風(fēng)險(xiǎn)留給了未來。由此可見,美國(guó)住房抵押貸款產(chǎn)品設(shè)計(jì)旨在通過降低借款人初期償付額而誘惑低收人家庭借款買房,在推動(dòng)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)擴(kuò)張的同時(shí),也積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)。投資者對(duì)房?jī)r(jià)上升保持樂觀,加上住房抵押貸款機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的貸款品種是近期少付將來多付,必然促使次級(jí)貸款市場(chǎng)繁榮,但這種繁榮是扭曲的繁榮。因?yàn)閷?duì)于借款人而言,在固定/浮動(dòng)混合利率抵押貸款方式下,月度還款額在貸款重新計(jì)算日之后將大幅增加是確定的,而未來由于房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致的償付能力增強(qiáng)是不確定的,確定償還額度的上升與不確定償付能力增強(qiáng)的匹配必然導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的過度累積,為危機(jī)的產(chǎn)生奠定了基礎(chǔ)。所以,次貸產(chǎn)品通常表現(xiàn)為月供調(diào)整頻繁,還款壓力前松后緊,產(chǎn)品設(shè)計(jì)繁雜、風(fēng)險(xiǎn)控制放松等。由此可見,次級(jí)貸款及其衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)存在重大缺陷。    次級(jí)貸款證券化產(chǎn)品的定價(jià)同樣存在嚴(yán)重缺陷。在證