城投債價(jià)值評(píng)估和挖掘

1、信用專題研究城投債價(jià)值挖掘遼寧、湖北城投債政府債務(wù)屬性甄別Ø 對(duì)城投債進(jìn)行政府債務(wù)屬性甄別，挖掘投資價(jià)值。納入政府債務(wù)（特指償還責(zé)任債務(wù)）的城投債，具備顯性的政府信用，收益率將明顯下行。Ø 政府債務(wù)屬性甄別的基本邏輯。篩選對(duì)象為2013年6月存續(xù)城投債，選擇城投債納入政府債務(wù)比重高的省份，針對(duì)企業(yè)債和中票分別進(jìn)行甄別。具體操作：剔除主體不在平臺(tái)名單內(nèi)、主營(yíng)業(yè)務(wù)為經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)、募投項(xiàng)目為經(jīng)營(yíng)性或者具有公益性但仍有一定償債能力的城投債，根據(jù)募投資金用途，結(jié)合地方政府債務(wù)審計(jì)信息，跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告等其他能獲取的信息，進(jìn)行甄別。Ø 遼寧、湖北兩省城投債的政府債務(wù)屬性甄別。遼寧、

2、湖北兩省城投債納入政府債務(wù)的比重分別為80%、49%。遼寧省的10鞍山城投債等32只企業(yè)債，可能列入政府債務(wù)，12德泰MTN1、12德泰MTN2，較大概率列入政府債務(wù)；湖北省的12鄂州城投債等18只企業(yè)債、10漢城投MTN1等8只中票，可能列入政府債務(wù)。11宜昌城投債、12宜昌城投債、12宜昌財(cái)投債、05武城投債、07武城投債較大概率列入政府債務(wù)。Ø 加上或有責(zé)任后的政府性債務(wù)屬性甄別。吉林、寧夏和海南三省2013年6月末存續(xù)城投債納入政府性債務(wù)的比重接近100%，其中海南全部為政府承擔(dān)或有責(zé)任。上述三省該時(shí)點(diǎn)存續(xù)城投債政府支持的確定性比較強(qiáng)。城投債價(jià)值挖掘遼寧、湖北城投債政府債務(wù)屬

3、性甄別一、城投債價(jià)值挖掘邏輯43號(hào)文明確“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)”。納入政府債務(wù)2013年審計(jì)口徑為政府性債務(wù)，包含償還責(zé)任（俗稱一類債務(wù)）、擔(dān)保責(zé)任（二類債務(wù)）和救助責(zé)任（三類債務(wù)），后兩者統(tǒng)稱為或有責(zé)任。政府債務(wù)，特指政府承擔(dān)償還責(zé)任的債務(wù)，也即一類債務(wù)。的債券，將具備顯性的政府信用。以5年期為例，國(guó)債與AAA級(jí)城投債收益率相差120個(gè)BP，與AA-城投債收益率相差逾300個(gè)BP。即使考慮不能下行到國(guó)債收益率水平，明確納入政府債務(wù)的城投債，其收益率的下行也將非常顯著。圖表1 國(guó)債和AAA城投債收益率資料來(lái)源：wind351號(hào)文對(duì)存量債務(wù)甄別具有原則性，操

4、作標(biāo)準(zhǔn)并不清晰。這也給市場(chǎng)帶來(lái)了機(jī)會(huì)。我們甄別的基本邏輯是：（1）篩選2013年6月的存續(xù)城投債，因此后無(wú)相關(guān)數(shù)據(jù)可供參考；（2）比較各省2013年6月末城投債納入政府債務(wù)的比重，選擇納入比重高的省份。我們挑選了遼寧和湖北，其城投債納入政府債務(wù)的比重分別為80%和49%。（3）針對(duì)企業(yè)債、中票分別判斷。全國(guó)來(lái)看，企業(yè)債納入政府債務(wù)的比重相對(duì)較高，為甄別重點(diǎn)，同時(shí)相關(guān)甄別標(biāo)準(zhǔn)也適合中票。2013年6月末的短融目前均已到期，不在甄別范圍。圖表2 2013年6月末城投債納入地方政府性債務(wù)情況資料來(lái)源：各地審計(jì)署披露數(shù)據(jù)、wind、人保資產(chǎn)整理圖表3 2013年6月末企業(yè)債、中票、短融納入政府性債務(wù)情

5、況需要明確，我們本次甄別針對(duì)的是政府債務(wù)，即地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，不包括各類或有責(zé)任。具體操作標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）剔除發(fā)債主體不在銀監(jiān)會(huì)平臺(tái)名單內(nèi)的城投債；（2）剔除發(fā)債主體的業(yè)務(wù)以經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)為主的城投債（主要是高速公路、電力燃?xì)馑畡?wù)等公用事業(yè)）；（3）剔除募集資金投向?yàn)榉枪嫘詷I(yè)務(wù)、或有公益性但仍具有一定償債能力的城投債（收費(fèi)路橋，配售型保障房、舊城改造、回遷房等保障房，土地收儲(chǔ)，公用事業(yè)，園區(qū)開(kāi)發(fā)、鐵路貨運(yùn)等）；（4）參考當(dāng)?shù)卣詡鶆?wù)審計(jì)結(jié)果中的信息（納入政府債務(wù)的企業(yè)債、中票規(guī)模，債務(wù)資金的主要投向等），根據(jù)募集資金投向進(jìn)行判斷；同時(shí)結(jié)合跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告披露的政府債務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步修正判斷

6、。中票中用途為補(bǔ)充流動(dòng)資金的不納入政府債務(wù)，替換銀行借款則根據(jù)替換項(xiàng)目的性質(zhì)等具體分析。二、遼寧、湖北省的政府債務(wù)屬性甄別1、遼寧省審計(jì)披露，2013年6月末遼寧省政府債務(wù)中債券合計(jì)540.58億元，其中企業(yè)債494.44億元，中票46.14億元，短融為0。該時(shí)點(diǎn)遼寧省存續(xù)城投債672.90億元（wind口徑），其中企業(yè)債618億元，中票52.9億元，短融2億元。城投債納入政府債務(wù)的比重為80.34%，其中企業(yè)債、中票分別為80.01%，中票為87.22%。中票方面，結(jié)合平臺(tái)名單、資金用途及債券規(guī)模，我們判斷12德泰MTN1、12德泰MTN2，較大概率列入政府債務(wù)。圖表4 2013年6月末遼寧

7、省中票納入政府性債務(wù)情況債券名稱債券余額平臺(tái)名單募集資金投向政府債務(wù)12沈公用MTN16.90否補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金、償還銀行借款否12德泰MTN120是19億用于償還發(fā)行人公司本部銀行借款，1億元補(bǔ)充流動(dòng)資金是12德泰MTN226是26億全部用于償還銀行借款，原銀行借款主要用于小窯灣、東部老工業(yè)基地、保障房等項(xiàng)目是企業(yè)債方面，根據(jù)前述篩選標(biāo)準(zhǔn)，我們篩選出10鞍山城投債等32只城投債，可能列入政府債務(wù)，規(guī)模合計(jì)472億元。圖表5 2013年6月末遼寧省企業(yè)債納入政府性債務(wù)情況債券名稱債券余額平臺(tái)名單主體性質(zhì)及資金投向其他參考政府債務(wù)10鞍山城投債20 是截至2013年底鞍山市地方政府債務(wù)余額為213.

8、60億元，債務(wù)率為40.02%是12鞍山城投債20 是是13鞍山城投債20 是是11本溪債20 是是12朝陽(yáng)建投債16 是2013年底，朝陽(yáng)市地方政府債務(wù)余額為46.77億元，地方政府債務(wù)率為28.59%，債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。是12德泰控股債15 是是12旅順建發(fā)債12 是是12融強(qiáng)債12 是是13長(zhǎng)興島債18 是是13大石橋債15 是是10丹東債15 是2013年末，丹東市政府債務(wù)余額為206.03億元，其中直接債務(wù)余額為179.45億元，同比增長(zhǎng)3.2%；擔(dān)保債務(wù)余額9.56億元，同比增長(zhǎng)2.8%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)余額為17.03億元，同比下降1.96%。是10撫順城投債15 是撫

9、順市本級(jí)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)極重。根據(jù)撫順市財(cái)政局提供的直接債務(wù)余額表，2013 年末，撫順市地方政府直接債務(wù)為216.68 億元，同比增長(zhǎng)50.92 億元；同期，市本級(jí)直接債務(wù)為103.16 億元，同比小幅增長(zhǎng)。是12撫順城投債15 是是11海城債8 是是12錦城投債13 是是12遼寧藥都債18 是是11遼陽(yáng)債20 是截至2012 年末，遼陽(yáng)市全口徑地方政府債務(wù)余額為99.56 億元，擔(dān)保債務(wù)余額為5.95 億元。是12遼陽(yáng)債15 是是09盤錦建投債10 是截至2013 年末，盤錦市全口徑政府直接債務(wù)余額為173.28 億元，擔(dān)保債務(wù)余額為1.66 億元，整體債務(wù)規(guī)模較2012 年末增長(zhǎng)21.33%

10、。盤錦市將融資平臺(tái)借款計(jì)入直接債務(wù)，2013 年末，由財(cái)政承擔(dān)償還責(zé)任的融資平臺(tái)借款和債務(wù)融資分別為92.79 億元和19.55 億元是11盤錦建投債15 是是12盤錦建設(shè)債15 是是13盤錦高新債15 是是11普蘭店債8 是是09沈國(guó)資債12 是是11沈國(guó)資債15 是是12和平國(guó)資債12 是是08鐵嶺債6 是是12鐵嶺債12 是是13營(yíng)經(jīng)開(kāi)債9 是是10營(yíng)口債20 是是12營(yíng)口債20 是是12營(yíng)口沿海債16 是是10本溪債15 是剔除否10大連港債19 否剔除否11丹東債16 是剔除否12阜新債12 否否12葫蘆島債20 是剔除否10遼能源債6 否剔除否13蘇家屯債13 是剔除否09鐵嶺債1

11、5 是剔除否12瓦國(guó)資債15 否否13瓦國(guó)資債15 否否注：其他參考信息源自該券的跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告2、湖北省2013年6月末湖北省政府債務(wù)中債券合計(jì)307.5億元，其中企業(yè)債197.5億元，中票80億元，短融30億元。該時(shí)點(diǎn)湖北省存續(xù)城投債626.5億元（wind口徑），其中企業(yè)債321億元，中票214.5億元，短融91億元。城投債納入政府債務(wù)的比重為49.08%，其中企業(yè)債、中票分別為61.53%，中票為37.30%。與遼寧省不同的是，湖北省城投債納入政府債務(wù)的比重31個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)湖北省償還責(zé)任債務(wù)率和總債務(wù)率分別為77.64%和88.00%，均位居全國(guó)最高一檔。這意味著“誤選踩雷”的概率相對(duì)

12、較高，誤選后的信用風(fēng)險(xiǎn)較大。所以我們?cè)趯?duì)湖北省政府債務(wù)甄別中，尺度相對(duì)偏謹(jǐn)慎。圖表6 2013年6月末省級(jí)政府債務(wù)壓力一覽圖從中票來(lái)看，10漢城投MTN1等8只中票，可能納入政府債務(wù)，規(guī)模合計(jì)67億元。圖表7 2013年6月末湖北省中票納入政府性債務(wù)情況債券名稱債券余額平臺(tái)名單主體性質(zhì)及資金投向備注政府債務(wù)10漢城投MTN210是是10漢城投MTN110是是12漢城投MTN220是是11漢城投MTN120是剔除較高比例用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中主要為供水務(wù)集團(tuán)、燃?xì)饧瘓F(tuán)使用12漢城投MTN120是剔除13鄂交投MTN140否剔除12鄂交投MTN140否剔除13鄂聯(lián)投MTN17是是12鄂聯(lián)投MTN1

13、7是剔除50%用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，主要供下屬工程施工板塊使用12武經(jīng)發(fā)MTN24.5是是12武經(jīng)發(fā)MTN13.5是是12武國(guó)資MTN16是是13武國(guó)資MTN16是是11鄂能源MTN114.5否剔除12鄂鐵路MTN16否剔除企業(yè)債中，我們篩選出12鄂州城投債等18只城投債，可能列入政府債務(wù)，規(guī)模合計(jì)182億元。同時(shí)，我們認(rèn)為11宜昌城投債、12宜昌城投債、12宜昌財(cái)投債、05武城投債、07武城投債，更大可能被納入政府債務(wù)。跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，宜昌市2013年末政府承擔(dān)償還責(zé)任的債券融資55.29億元，該時(shí)點(diǎn)宜昌市共發(fā)行3只城投債，合計(jì)35億元；跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，武漢城投有息債務(wù)以政府性債務(wù)為主（含償

14、還責(zé)任、或有責(zé)任），私募債納入政府債務(wù)可能性低，同時(shí)調(diào)研重慶地產(chǎn)時(shí)獲取信息：2009年之前平臺(tái)發(fā)債時(shí)地方政府一般會(huì)出具相關(guān)函件，更容易被納入政府性債務(wù)。圖表8 2013年6月末湖北省企業(yè)債納入政府性債務(wù)情況債券名稱債券余額平臺(tái)名單主體性質(zhì)及資金投向其他參考政府債務(wù)12鄂州城投債8是是12恩施城投債8是是10清江債10否剔除發(fā)電否12鄂西圈投債8否剔除旅游否11宜昌城投債10是跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告：“截至2013年末宜昌全市政府債務(wù)余額322.26億元，其中承擔(dān)償還責(zé)任的融資平臺(tái)借款為93.97億元，債券融資55.29億元。宜昌城投債務(wù)并未全部納入地方政府債務(wù)管理體系?！苯刂?013年末，宜昌市發(fā)行3只

15、城投債，11宜昌城投債、12宜昌城投債、12宜昌財(cái)投債，合計(jì)35億元。是12宜昌城投債10是是12宜昌財(cái)投債15是是12孝城投債10是是10襄投債10是跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告：截至2013年末襄陽(yáng)市全市地方政府債務(wù)直接余額為259.32億元，擔(dān)保債務(wù)6.34億元。市本級(jí)直接債務(wù)161.63億元，擔(dān)保債務(wù)1.50億元。截至13年末襄陽(yáng)城投付息債務(wù)163.22億元，其中公開(kāi)發(fā)債40億元。是12襄投債15是是12鄂聯(lián)投7是剔除否12湖北聯(lián)投債7是剔除否13咸寧榮盛債15否跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告：截至2013年6月末咸寧市全市政府直接債務(wù)余額為116.76億元，擔(dān)保債務(wù)余額為0.8億元，市本級(jí)直接債務(wù)余額為47.33億元

16、，無(wú)擔(dān)保債務(wù)。截至13年末咸寧城投和咸寧榮盛付息債務(wù)合計(jì)60億元，其中公開(kāi)發(fā)債21.30億元。咸寧榮盛不在平臺(tái)名單。咸寧城投付息債務(wù)30.56億元，公開(kāi)發(fā)債6億元。否12咸寧城投債6是是06鄂能債10否剔除電力項(xiàng)目否13武漢新港債8否剔除否12黃岡城投債10是是12黃石城投債12是剔除截至2013年末，黃石市全口徑地方政府直接債務(wù)余額56.10億元，擔(dān)保債務(wù)余額78.90億元。擔(dān)保債務(wù)中政府擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)借款為39.36億元。截至2013年末，黃石城投付息債務(wù)合計(jì)55.5億元，公開(kāi)發(fā)債25億元否09黃石城投債10是是12荊門債8是是12荊州城投債8是剔除截至2014年3月，荊州市全口徑直接債務(wù)

17、余額、擔(dān)保債務(wù)余額分別為57.91億元、18.52億元；2012年末分別為5.67億元和41.95億元。截至2013年末荊州城投付息債務(wù)47.09億元，其中公開(kāi)發(fā)債8億元否12十堰城投債12是是12隨州債7是是13武地產(chǎn)債16是剔除否13武漢地鐵債20是剔除負(fù)責(zé)土地沿線逾千公頃土地的開(kāi)發(fā)，依靠土地平衡資金。政府的或有責(zé)任債務(wù)，而非明確的償還責(zé)任債務(wù)。否07武漢高科債5否剔除否10武漢高科債5否剔除否11武國(guó)資債3是剔除經(jīng)適房、償還股權(quán)收購(gòu)項(xiàng)目貸款否11武經(jīng)發(fā)投債5是剔除經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目是05武城投債10是大公：截至2011年末武漢市地方政府性債務(wù)余額為1964.47億元，公司未提供2012年、201

18、3年末債務(wù)數(shù)據(jù)。聯(lián)合：公司有息債務(wù)以政府性債務(wù)為主。截至2013年末武漢城投付息債務(wù)總額1054億元，其中發(fā)債146億元（其中私募債100億元，中央代發(fā)國(guó)債3.16億元）。是07武城投債6是是09武城投債15是是13武城投債12是是我們提請(qǐng)關(guān)注：首先，甄別結(jié)果是否公布，每一只債券的債務(wù)屬性是否都能明確，尚有疑問(wèn)，意味著納入政府債務(wù)的城投債收益率也并不能明顯下滑；其次，納入政府債務(wù)并無(wú)全國(guó)統(tǒng)一的操作標(biāo)準(zhǔn)，各省執(zhí)行中存在差異，操作層面博弈激烈；再次，我們的甄別方法也存在局限性，包括募集資金使用中的變更及不規(guī)范、無(wú)審計(jì)署平臺(tái)名單而以銀監(jiān)會(huì)平臺(tái)名單替代等，都會(huì)影響甄別結(jié)果的準(zhǔn)確性。所以，我們的判斷存在“誤選踩雷”或“錯(cuò)殺寶藏”的可能。三、加上或有責(zé)任后的政府性債務(wù)屬性甄別除償還責(zé)任外，政府還承擔(dān)著擔(dān)保責(zé)任、救助責(zé)任?；蛴胸?zé)任債務(wù)，政府信用的保障力度上不如償還責(zé)任，償債資金來(lái)源主要依靠項(xiàng)目、企業(yè)，但仍比未納入政府性債務(wù)的城投債安全性更高。2013年6月末存續(xù)城投債中，吉林、寧夏和海南三省納入償還責(zé)任債務(wù)比重分別為37.48%，39.47%和0，納入或有責(zé)任債務(wù)比重分別為66