國債市場的功能研究論文

1、范文最新推薦國債市場的功能研究論文一、完善國債市場功能促進(jìn)利率市場化從利率市場化角度來看，我國 目前的國債市場還無法產(chǎn)生市場基準(zhǔn)利率， 公開市場操作也無法發(fā)揮 市場化利率體制下應(yīng)有的作用，利用國債及國債衍生產(chǎn)品規(guī)避利率風(fēng) 險(xiǎn)的功能更是缺乏，國債市場的調(diào)節(jié)功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、規(guī)避利率 風(fēng)險(xiǎn)的功能還有待進(jìn)一步完善。第一，完善國債市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能, 盡快徹底實(shí)現(xiàn)國債發(fā)行市場和流通市場的利率市場化，建立一條完整 可靠的國債收益率曲線，為金融市場和中央銀行提供一個(gè)具有連續(xù)性 的市場基準(zhǔn)利率。在發(fā)行市場上，應(yīng)主要采用招標(biāo)方式，引入競爭機(jī) 制，通過定期、均衡、滾動(dòng)地發(fā)行短期、中期和長期國債，可以確立 并不

2、斷強(qiáng)化國債利率作為市場基準(zhǔn)利率的地位， 促使基準(zhǔn)化的國債利 率盡可能地貼近市場利率，體現(xiàn)市場利率，從而起到引導(dǎo)市場利率的 作用。逐步把定息國債的初始期限延長到 7年、10年、20年乃至30 年，最終形成一條完整、可靠和較為準(zhǔn)確的國債收益率曲線，為其他 債務(wù)工具利率的變動(dòng)和中央銀行利率的調(diào)整提供一個(gè)可靠的參考指標(biāo)，這無疑對(duì)市場化利率體制的確立具有積極的推動(dòng)作用。充分發(fā)揮國債承銷機(jī)構(gòu)和公開市場操作“級(jí)交易商”的做市商(MarketMaker)作用，提高國債現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性。通過市場參與 者的交流，在各個(gè)市場進(jìn)行對(duì)沖套利活動(dòng)，創(chuàng)造拉平整個(gè)市場利率水 平的市場條件。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，將銀行間債券市場逐漸發(fā)

3、展為國債場 外(OTC市場，交易所債券市場發(fā)展為國債場內(nèi)市場，最終形成統(tǒng)開放的國債發(fā)行市場和高流動(dòng)性的國債流通市場。 建立統(tǒng)一開放的 國債市場。統(tǒng)一是指在統(tǒng)一的國債托管、清算系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，無論投 資者在哪個(gè)國債市場上交易，最終是在同一系統(tǒng)內(nèi)交割。參照國際通 行做法，統(tǒng)一銀行間債券市場和交易所債券市場， 上市交易的國債均 在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司進(jìn)行統(tǒng)一托管清算和結(jié)算，交易所 不再進(jìn)行國債的托管。開放是指所有投資者均可自由出入銀行間債券 市場和交易所債券市場買賣國債，由于有最低成本的限制，個(gè)人投資 者和小額投資者可通過代理人或購買國債投資基金的方式參與交易。第二，調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)

4、構(gòu)，增強(qiáng)國債市場的流動(dòng)性，提 高國債市場的調(diào)節(jié)功能。今后應(yīng)增加 1年期以下如3個(gè)月、6個(gè)月、 9個(gè)月等短期國債的發(fā)行，逐步形成長、中、短期限結(jié)構(gòu)合理的國債 結(jié)構(gòu)。戴園晨先生認(rèn)為，我國目前對(duì)國債發(fā)行實(shí)行年度規(guī)模審批制度, 這也是導(dǎo)致1年期以下短期國債嚴(yán)重缺乏的原因之一。建議按公開市 場操作需要量由全國人大常委會(huì)審查確定一個(gè)短期國庫券余額的上 限，由財(cái)政部對(duì)滾動(dòng)發(fā)行加以調(diào)控，不再逐年或逐筆報(bào)告。今后應(yīng)使 國債持有者結(jié)構(gòu)從個(gè)人為主向機(jī)構(gòu)投資者為主轉(zhuǎn)變， 為中央銀行公開必然市場操作提供充分的載體。國債持有者結(jié)構(gòu)向機(jī)構(gòu)投資者傾斜, 造成相當(dāng)一部分個(gè)人投資者買不到國債，而個(gè)人投資者的積極參與對(duì) 于國債市場

5、的發(fā)展又是極為重要的。解決這一矛盾的關(guān)鍵在于大力發(fā) 展國債投資基金，通過國債投資基金，使不能直接投資于國債的小額 個(gè)人資產(chǎn)得以間接投資于國債，同時(shí)個(gè)人投資者也可通過銀行、 保險(xiǎn) 等形式間接參與國債市場，為國債市場的發(fā)展提供穩(wěn)定的資金來源。第三，豐富國債品種，在適當(dāng)時(shí)候恢復(fù)國債期貨交易，逐步引入衍生 品種，增強(qiáng)國債市場規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能?？傊瑥睦适袌龌嵌?來看，目前由于國債市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、 市場調(diào)節(jié)功能和規(guī)避利率 風(fēng)險(xiǎn)的功能不完善，阻礙了利率市場化的進(jìn)程，應(yīng)當(dāng)盡快發(fā)展和完善 國債市場的功能，加快利率市場化進(jìn)程，這也是我國加入 WTC后面臨的緊迫問題。二、國債市場功能不全影響了利率市場化

6、進(jìn)程從20世 紀(jì)80年代初到現(xiàn)在，我國國債市場在籌集資金，支持國家重點(diǎn)大型 基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，保持適度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度等方面發(fā)揮 了巨大的作用，特別是1997年以后，國債已成為我國實(shí)施積極財(cái)政 政策，治理經(jīng)濟(jì)衰退的重要支撐手段。但是，國債市場在調(diào)節(jié)功能、 價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能方面相當(dāng)滯后，將嚴(yán)重影響我國利 率市場化的進(jìn)程。（一）國債市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不全目前我國國債發(fā)行利率和二級(jí)市場上國債流通收益率均未完全實(shí)現(xiàn)市場化，完整的 國債收益率曲線還沒有形成，國債市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能由于下列原因 受到了嚴(yán)重限制。第一，目前我國國債發(fā)行市場不完善，市場化程度 不高，影響了市場基準(zhǔn)利率的形

7、成。（1） 1997年6月，人民銀行下 令所有商業(yè)銀行退出交易所市場，并組建了銀行間債券券市場，市場參與者主要為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司及中央銀行。從1998年在銀行間 債券市場上發(fā)行債券以來，主要競標(biāo)人基本集中于商業(yè)銀行，尤其是 國有四大商業(yè)銀行，而且這種招標(biāo)的標(biāo)位幅度狹窄，投標(biāo)者投標(biāo)的空 間有限，其招標(biāo)的范圍受到了很大的限制， 必然使國債發(fā)行利率的市 場化程度大打折扣。（2）債券沒有做到均衡、滾動(dòng)發(fā)行，發(fā)行計(jì)劃的 發(fā)布不夠及時(shí)和詳細(xì)。這些都違背市場化原則，是一種不完全的壟斷 市場，必然會(huì)出現(xiàn)壟斷價(jià)格，不利于市場發(fā)行價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。國債發(fā)行 市場上形成的利率還不能準(zhǔn)確地反映市場資金的供求狀況和人們對(duì)

8、未來利率走勢(shì)的預(yù)期，阻礙了市場基準(zhǔn)利率的形成。（3）國債發(fā)行市 場缺乏超長期固定利率國債的市場運(yùn)作，使國債收益率曲線難以形成。我國財(cái)政近兩年來發(fā)行了許多浮息國債，如2000年財(cái)政部發(fā)行7年以上國債幾乎全是浮息國債，全年共發(fā)行7期計(jì)1692億元，占 可流通國債總額的67%.浮息國債利率存續(xù)期間（Duration ）很短, 類似于短期國債，但其流動(dòng)性很差，大量發(fā)行不利于國債流通市場的 發(fā)展，特別是浮息國債利率緊緊盯住一年期銀行存款利率作固定利差 的“浮動(dòng)”的做法和10年期以上固定利息國債的缺乏，完整的國債 收益率曲線難以形成，市場對(duì)新債的定價(jià)存在著明顯爭議， 國債利率 還做不到成為其他有價(jià)證券的定

9、價(jià)依據(jù)與基準(zhǔn)。 第二，國債流通市場 的分割，阻礙了統(tǒng)一的國債市場利率的形成。目前國內(nèi)存在證券交易 所債券市場和銀行間債券市場相互割裂的局面，這種分割狀態(tài)使得各 個(gè)債券市場之間、債券市場和資本市場之間的利率缺乏內(nèi)在的聯(lián)系, 導(dǎo)致同一個(gè)國債品種形成的利率水平存在較大差別， 缺乏統(tǒng)一的資金 供求信息，難以形成真實(shí)反映市場資金供求狀況的統(tǒng)一市場基準(zhǔn)利 率。從總體上來看，交易所國債市場的平均收益率比銀行間債券市場 利率要高。如2000年上交所債券市場回購月加權(quán)平均利率水平比銀 行間債券市場回購利率高出1.3個(gè)百分點(diǎn)左右，從全年平均水平看, 銀行間短期債券平均收益率在2.45%左右，長期附息債券平均收益率

10、在2.82%左右的水平，上交所債券市場債券年平均收益率在3%以上。在這種情況下，中央銀行很難從相互割裂的各個(gè)市場中找到有效的反 映整個(gè)市場資金供求狀況的市場基準(zhǔn)利率， 來為中央銀行利率的調(diào)整 乃至公開市場操作提供參考，如果從其中一個(gè)割裂的分市場著手進(jìn)行 調(diào)控，則不但達(dá)不到宏觀總量的調(diào)控目標(biāo)，甚至?xí)l(fā)生反作用。這種 相互分割的國債市場不可能成為觀察整個(gè)市場利率走勢(shì)的窗口。第 三，國債雖為“金邊債券”，但利率偏高，不能真實(shí)地反映資金市場 的供求狀況和債券市場的風(fēng)險(xiǎn)程度。如3年期和5年期儲(chǔ)蓄存款的掛 牌利率分別是2.7%和2.88%，扣除20%勺利息所得稅后，實(shí)際收益率 分別為2.16%和2.304

11、%,而3年期和5年期憑證式國債的利率分別是 2.89%和3.14%，比儲(chǔ)蓄存款實(shí)際收益率分別高出 0.73和0.836個(gè)百 分點(diǎn)。如果國債利率高于同期限的儲(chǔ)蓄存款利率， 在國債利率市場化、 儲(chǔ)蓄存款利率受到管制的情況下，說明投資者預(yù)期未來利率是上升 的。如果國債利率是非市場化的，那么過高的國債利率顯然不能反映 市場資金的供求狀況，不能代表市場基準(zhǔn)利率，這也是造成國債二級(jí) 市場流動(dòng)性差的原因之一。（二）國債市場的調(diào)節(jié)功能較弱主要問題 是我國短期國債缺乏，持有者結(jié)構(gòu)不合理，場外市場發(fā)展滯后，直接 制約了國債交易的活躍程度，使國債市場的流動(dòng)性嚴(yán)重不足，中央銀 行公開市場操作的頻率和輻射面受到了很大的

12、影響。 第一，我國在已經(jīng)發(fā)行的國債中，大部分以中期國債為主，如1999年以來，財(cái)政部在全國銀行間發(fā)行債券總額中，中期國債占95.7%，國債的平均償還 期限為6.6年，短期國債僅占4.3%.而西方發(fā)達(dá)國家短期(一年以下) 國債一般占全部國債的 40%50%而短期國債市場是一個(gè)主要用于公 開市場業(yè)務(wù)操作的市場，是中央銀行表達(dá)貨幣政策意圖的場所。 在這里，國債流通品種局限于能滿足公開市場業(yè)務(wù)需要的短期品種。因此, 短期國債市場的缺乏，使中央銀行公開市場操作無法發(fā)揮應(yīng)有的調(diào)控 功能。第二，國債的持有者結(jié)構(gòu)不合理。國債在不同的投資者手里發(fā) 揮的功能是不同的。如果個(gè)人持有者所持國債比例較大，國債流動(dòng)性 就

13、較差，二級(jí)市場交易就不活躍。國債市場主要發(fā)揮籌資的功能，如 果機(jī)構(gòu)投資者持有國債所占比例較大， 則國債的流動(dòng)性就強(qiáng)，二級(jí)市 場的交易就活躍，國債市場的調(diào)節(jié)功能就強(qiáng)。從20世紀(jì)90年代西方 發(fā)達(dá)國家國債市場持有者結(jié)構(gòu)來看，個(gè)人對(duì)國債的持有份額基本上保 持在10%左右，而商業(yè)銀行、共同基金管理機(jī)構(gòu)、社會(huì)保障基金管理 機(jī)構(gòu)和商業(yè)保險(xiǎn)公司及其他金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者則成為國債的主 要持有者。1996年底，在國債持有結(jié)構(gòu)中金融機(jī)構(gòu)持有的比例，美 國為50%英國為80%德國為60% (1)。這樣的格局不僅便利了國 債的發(fā)行，而且市場流動(dòng)性較強(qiáng)，因?yàn)樵趪鴤袌錾嫌绕涫嵌唐趪鴤?市場上，最適宜于中央銀行進(jìn)行公開

14、市場操作的應(yīng)當(dāng)是機(jī)構(gòu)投資者, 只有機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)出于流動(dòng)性管理的需要而頻繁地進(jìn)行國債交易,為中央銀行公開市場操作提供足夠的證券來源。我國自20世紀(jì)80年 代以來，國債的發(fā)行對(duì)象主要是個(gè)人、企業(yè)、機(jī)關(guān)事業(yè)團(tuán)體等。從 1993年開始，國債的持有者就開始集中在個(gè)人、金融機(jī)構(gòu)及社會(huì)保 障基金等部門。其中個(gè)人是國債的主要持有者。 從1992年到1998年 的有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，個(gè)人國債持有量占國債發(fā)行量的比例從未低于 50%有些年份高達(dá)70%以上，近年新發(fā)行國債的40注右也都被個(gè)人 投資者認(rèn)購了（ 2）。近年來，銀行間債券市場發(fā)行的大量國債和政策 性金融債，大部分被商業(yè)銀行持有，商業(yè)銀行持有債券的比重雖然

15、逐 漸增大，但也僅占到銀行全部資產(chǎn)的10%左右。這種以個(gè)人投資者為 主體的國債持有者結(jié)構(gòu)，一方面增加了國債的籌資成本，另一方面使 可流通國債數(shù)量嚴(yán)重不足。因?yàn)閭€(gè)人投資者一般都屬于期滿兌付型, 而且個(gè)人進(jìn)行國債交易很不方便，成本高，降低了國債的流動(dòng)性，嚴(yán) 重阻礙了國債市場調(diào)節(jié)功能的發(fā)揮，使公開市場操作缺乏足夠的載 體。第三，國債場外市場發(fā)展滯后，嚴(yán)重制約著公開市場業(yè)務(wù)的進(jìn)行。這是因?yàn)橹醒脬y行開展公開市場業(yè)務(wù)操作時(shí)，吞吐國債的數(shù)量相當(dāng) 大，僅通過交易所集中競價(jià)、撮合成交難以滿足宏觀調(diào)控的需要，而 場外交易為其提供了重要場所。發(fā)達(dá)國家國債絕大部分在場外交易。如規(guī)模居世界第一的美國國債市場，其二級(jí)市場

16、交易量的99%是在場外交易的。規(guī)模居世界第二的日本國債市場，1994年，其場外市場 交易額占國內(nèi)交易的99%國債市場規(guī)模居世界第三的德國，近幾年來，其場外市場的成交額占全部成交額的85%91%而我國國債二級(jí) 交易市場基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級(jí)市場交易中居主導(dǎo)地位，占上市流通量的90%以上。這種狀況顯然無法 滿足中央銀行公開市場操作的需要。 還有，加入WTC后外國資本尤其 是外國“游資”進(jìn)入國債市場，必然伴隨著相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。如果公 開市場業(yè)務(wù)不發(fā)達(dá)，中央銀行則難以通過公開市場對(duì)國債的買賣來平 抑這種風(fēng)險(xiǎn)。第四，國債二級(jí)市場的流動(dòng)性嚴(yán)重不足，大部分國債成 為機(jī)構(gòu)持有者的優(yōu)質(zhì)“不動(dòng)產(chǎn)”，限制了市場基準(zhǔn)利率的形成和中央 銀行公開市場業(yè)務(wù)的操作。衡量流動(dòng)性一般有三項(xiàng)指標(biāo)：一是換手率 的高低，二是大額交易是否會(huì)影響市場價(jià)格水平， 三是市場交易量的 大小。我國國債市場總體流動(dòng)性不足，尤其是換手率不高，大額成交