加快資本市場(chǎng)發(fā)展

1、加快資本市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型* 本文由唐欣語(yǔ)女士根據(jù)吳曉靈女士2009年3月21日出席“2009金?；鹫搲鄙系陌l(fā)言整理而成。吳曉靈目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的困難是世界經(jīng)濟(jì)架構(gòu)調(diào)整和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型帶來(lái)的陣痛目前世界經(jīng)濟(jì)架構(gòu)的不均衡狀態(tài)是難以維持的，以美國(guó)為主的發(fā)達(dá)國(guó)家向世界提供高新技術(shù)和包括金融服務(wù)在內(nèi)的服務(wù)，亞洲等新興市場(chǎng)國(guó)家用廉價(jià)的勞動(dòng)力換回美元，再以外匯投資方式投回美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，西方發(fā)達(dá)國(guó)家以廉價(jià)的產(chǎn)品獲得低通脹的環(huán)境?！暗?006年末，國(guó)際投資凈頭寸（約等于國(guó)外資產(chǎn)和國(guó)外負(fù)債的差額）累計(jì)達(dá)到了美國(guó)GDP的5%，歐洲GDP的10%，其中凈盈余頭寸主要是日本、中國(guó)和中東石油產(chǎn)

2、出國(guó)創(chuàng)造的。”（沈聯(lián)濤，2008）我想這是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中必須經(jīng)歷的階段，但不是可持續(xù)發(fā)展的架構(gòu)，也是難以維持的架構(gòu)。在金融危機(jī)的情況下，外需的減少加大了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式調(diào)整的緊迫性。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)自2000年以來(lái)，轉(zhuǎn)向了比較多地依靠外需和投資拉動(dòng)，而內(nèi)需的貢獻(xiàn)率在逐步減少。2000年，消費(fèi)占GDP比重和消費(fèi)需求貢獻(xiàn)率分別是62.3%和65.1%，而到2007年，這兩個(gè)比重下降為48.8%和39.4%。而投資率在“十五”期間平均為41.2%，到2007年上升為42.3%。在對(duì)外貿(mào)易依存度方面，進(jìn)出口總額和進(jìn)出口凈額分別占GDP的比重在“十五”期間為51.3%和2.3%，而到2007年，這兩個(gè)

3、比重顯著上升到66.8%和8.1%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本上是一個(gè)外向度越來(lái)越高的經(jīng)濟(jì)體了。在當(dāng)前的國(guó)際貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國(guó)繼續(xù)靠外需拉動(dòng)增長(zhǎng)不是中國(guó)想不想的問(wèn)題，而是世界能不能讓你這樣繼續(xù)發(fā)展下去的問(wèn)題。中國(guó)有13億人口，還有相當(dāng)一部分人的物質(zhì)文化需求沒(méi)有得到很好的滿足，為了增加中國(guó)人民的福祉，經(jīng)濟(jì)必須轉(zhuǎn)向以國(guó)內(nèi)消費(fèi)為主導(dǎo)的發(fā)展模式上來(lái)。我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要抱有信心，但是我們也應(yīng)該對(duì)我們即將面臨的困難有充分的思想準(zhǔn)備。這是一個(gè)痛苦的但又是必須經(jīng)歷的過(guò)程。這種轉(zhuǎn)型是中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要更多地依靠資本市場(chǎng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)若要實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型，要求有大批科技型、創(chuàng)新型企業(yè)的產(chǎn)生，而這些企業(yè)在

4、當(dāng)前“全球去杠桿化”的背景下融資顯得格外困難?！叭ジ軛U化”表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)和金融產(chǎn)品交易的去杠桿化，同時(shí)也使得銀行在信貸投放方面降低杠桿率，對(duì)企業(yè)的股本比例要求將會(huì)是銀行信貸可獲得的重要的條件。也就是說(shuō)過(guò)高的杠桿率在未來(lái)是不可持續(xù)的。在這種情況下，科技型、創(chuàng)新型企業(yè)首先需要獲得股本融資，這是它們生存發(fā)展的基礎(chǔ)。很多人認(rèn)為中小企業(yè)融資難是因?yàn)殂y行不愿意給中小企業(yè)貸款，其實(shí)這是片面的觀點(diǎn)。銀行經(jīng)營(yíng)的是客戶的存款，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)是銀行必然的宗旨，如果中小企業(yè)不能獲得初始的足夠的股本融資，讓銀行來(lái)解決中小企業(yè)融資問(wèn)題是不現(xiàn)實(shí)的，而且金融風(fēng)險(xiǎn)也比較大。這要求大力發(fā)展資本市場(chǎng)解決中小型、創(chuàng)新型企業(yè)的股本融資。

5、1、恢復(fù)有管理的柜臺(tái)市場(chǎng)，促進(jìn)非公開(kāi)上市股權(quán)的流通。一提到資本市場(chǎng)很多人總想到公開(kāi)上市交易的證券市場(chǎng)，其實(shí)還有很多未上市股權(quán)也需要有流通、交易的場(chǎng)所。我們提倡構(gòu)建一個(gè)多層次資本市場(chǎng)就是讓每一個(gè)依法成立的股份制企業(yè)都有股份流通和擴(kuò)大融資的合法場(chǎng)所，就是讓每一個(gè)合格投資人都有尋求合法投資對(duì)象的場(chǎng)所。由于成為上市公司的門(mén)檻較高，能夠公開(kāi)上市的企業(yè)畢竟是少數(shù)。如果說(shuō)交易所公開(kāi)上市的證券是金字塔的塔尖，那場(chǎng)外大量的未公開(kāi)上市的證券就是金字塔的塔基。這個(gè)塔基是非常重要的，因?yàn)樗鼘?shí)際上是一個(gè)培育企業(yè)成長(zhǎng)、培育優(yōu)質(zhì)上市資源的市場(chǎng)，沒(méi)有這個(gè)塔基，就沒(méi)有新企業(yè)產(chǎn)生、成長(zhǎng)的制度環(huán)境。所以說(shuō)，場(chǎng)外市場(chǎng)能為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)源源

6、不斷地輸入優(yōu)秀企業(yè)，是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。目前中國(guó)對(duì)公開(kāi)上市證券市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)給予了足夠多的重視，但場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展卻受到抑制。中國(guó)的場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)不是沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，上個(gè)世紀(jì)90年代各地紛紛建立地方性的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，但由于盲目發(fā)展導(dǎo)致大量金融風(fēng)險(xiǎn)，最終全部被關(guān)閉。經(jīng)歷了這個(gè)過(guò)程后，可能決策層出于穩(wěn)定的考慮對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展更為謹(jǐn)慎了。我認(rèn)為，現(xiàn)在有必要恢復(fù)有管理的柜臺(tái)市場(chǎng)，促進(jìn)非公開(kāi)上市股權(quán)的流通。這是因?yàn)椋海?）在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力迫切的環(huán)境下，場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)有利于培育創(chuàng)新型企業(yè)；（2）現(xiàn)在無(wú)論是政府的管理能力還是投資者的素質(zhì)，都比上世紀(jì)90年代更為成熟；（3）現(xiàn)在存在很多的證券欺詐犯罪，一個(gè)重要的原因

7、就在于除了交易所市場(chǎng)之外，沒(méi)有其他的合法的證券交易場(chǎng)所，有必要開(kāi)“正道”。2、為投資基金創(chuàng)造良好的法律環(huán)境，培育理性的機(jī)構(gòu)投資人。投資基金是一種資金集合投資的金融工具，以市場(chǎng)化方式籌集資金并以資產(chǎn)組合的形式進(jìn)行投資獲取收益。投資基金按資金募集方式的不同分為公募投資基金和私募投資基金。按投資方向的不同又分為證券投資基金（主要投資于已上市的股票、債券等證券）和股權(quán)基金（主要投資于未上市交易的股權(quán)）。如圖1 所示，證券投資基金只是投資基金中的一種形式，但不是投資基金的全部。投資基金無(wú)論采取公募方式還是私募方式，其特點(diǎn)都是由專業(yè)人士為投資人進(jìn)行投資，在資本市場(chǎng)上是機(jī)構(gòu)投資人。投資基金公募證券投資基金公

8、募股權(quán)投資基金私募股權(quán)投資基金私募證券投資基金圖1 投資基金的分類總結(jié)這次金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，各國(guó)均提出了對(duì)向特定對(duì)象募集的股權(quán)投資基金和對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管問(wèn)題。中國(guó)的法律僅對(duì)公募的證券投資基金有法律規(guī)范，對(duì)其他形式的投資基金缺少集中的規(guī)范，即使有規(guī)定也散見(jiàn)于不同的法律中，不利于各類投資基金，特別是向特定對(duì)象募集的股權(quán)投資基金（VC、PE）、公開(kāi)募集未上市股權(quán)的投資基金（如REITs）的規(guī)范發(fā)展。在1999年-2003年就投資基金立法時(shí)，草案本是投資基金法，后因?yàn)楦鞣骄汀耙灰褜?duì)私募基金的規(guī)范”納入到這部法中來(lái)這一問(wèn)題爭(zhēng)議比較大，最終決定不納入對(duì)私募基金的規(guī)范，刪掉草案中的“第九章：向特定對(duì)象

9、募集的基金”，并把這部法的名稱改成了證券投資基金法。證券投資基金法自2004年頒布以來(lái)極大地促進(jìn)了中國(guó)證券投資基金業(yè)的發(fā)展。但隨著時(shí)間的發(fā)展也出現(xiàn)了一些與市場(chǎng)發(fā)展不適應(yīng)的地方。去年和今年的“兩會(huì)”上，全國(guó)人大都收到了很多關(guān)于修改證券投資基金法的建議。我認(rèn)為在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下有必要把對(duì)股權(quán)投資基金的規(guī)范納入進(jìn)來(lái)，恢復(fù)投資基金法。這是因?yàn)樽C券投資基金整體來(lái)說(shuō)在資本市場(chǎng)上是需求方，而現(xiàn)在我國(guó)的證券投資基金發(fā)展的規(guī)模已十分龐大，這要求資本市場(chǎng)上有足夠龐大的優(yōu)質(zhì)證券供給，而優(yōu)質(zhì)證券資源的供給需要發(fā)展股權(quán)投資基金?，F(xiàn)在也有一些相關(guān)部門(mén)在著手完善對(duì)投資基金的規(guī)范、發(fā)展，比如國(guó)家發(fā)改委正在組織股權(quán)投資基金管理

10、辦法的制定；也有的部門(mén)提議立資產(chǎn)管理法，資產(chǎn)管理涉及的主要是各種的理財(cái)產(chǎn)品和基金產(chǎn)品，這些就其本質(zhì)來(lái)說(shuō)都是投資基金。需不需要單獨(dú)立法，也值得研究。我個(gè)人認(rèn)為在一部現(xiàn)有法律的基礎(chǔ)上恢復(fù)原來(lái)刪掉的章節(jié)或補(bǔ)充新內(nèi)容，在立法資源上更節(jié)約。但不管怎么說(shuō)，加快發(fā)展資本市場(chǎng)，培育理性的機(jī)構(gòu)投資人，在法律方面給予更多的完善是非常必要的。3、為發(fā)展股權(quán)投資基金創(chuàng)造良好的生存空間。股權(quán)投資基金（VC和PE）是促進(jìn)科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，促進(jìn)企業(yè)整合，提升企業(yè)價(jià)值的有效途徑。世界金融危機(jī)給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了重創(chuàng)，但金融泡沫的破滅也給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了重生的機(jī)遇?，F(xiàn)在很多人講中國(guó)企業(yè)要“走出去”，人民幣股權(quán)投資基金能在其中發(fā)揮很好的作用。因?yàn)樽寙蝹€(gè)企業(yè)到境外投資的話，風(fēng)險(xiǎn)是很大的，而且財(cái)力也是不夠的，如果能發(fā)起人民幣股權(quán)投資基金，募集資金后統(tǒng)一購(gòu)匯到外面投資，能更好地發(fā)揮專家理財(cái)、專家投資的優(yōu)勢(shì)，能促進(jìn)企業(yè)更好地“走出去”，也有利于更有效地利用我們國(guó)家的外匯儲(chǔ)備。目前股權(quán)投資基金的發(fā)展面臨諸多問(wèn)題，主要是：（1）法律對(duì)有限合伙制、信托制基金的法律地位并沒(méi)有明確規(guī)定，這使得這種類型的股權(quán)投資基金難以進(jìn)行證券開(kāi)戶、產(chǎn)權(quán)登記和交易等基本業(yè)務(wù)。（2）對(duì)有限合伙制的股權(quán)投資基金，目前仍沒(méi)有形成全國(guó)范圍內(nèi)統(tǒng)一的工商注冊(cè)程序。（3）合伙人的納稅辦法對(duì)投資的激勵(lì)不夠，各地執(zhí)行的政