資本、抵押與信貸轉(zhuǎn)型

1、資本、抵押與信貸轉(zhuǎn)型* 作者感謝易綱、湯敏、王燕教授對(duì)本文的意見，同時(shí)感謝劉可在數(shù)據(jù)分析方面提供的幫助。中國(guó)消費(fèi)信貸市場(chǎng)的發(fā)展及其宏觀效應(yīng)趙先信（中國(guó)銀行）摘要 自有資本要求和抵押設(shè)定是緩和借款人風(fēng)險(xiǎn)偏好和道德風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)的重要機(jī)制。中國(guó)的信貸市場(chǎng)主要面向國(guó)有部門，資本抵押機(jī)制微弱，導(dǎo)致投資和信貸的盲目擴(kuò)張以及績(jī)效的低下。近年來居民部門的財(cái)富凈值隨著國(guó)民收入的增加迅速積累，個(gè)人信用體系也在隨著社會(huì)保障體制的建立而逐步確立，消費(fèi)信貸的資本抵押機(jī)制更為完善。消費(fèi)信貸的快速發(fā)展不僅意味著信貸市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型，也意味著經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)生性的增強(qiáng)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的巨大轉(zhuǎn)變。一、中國(guó)消費(fèi)信貸的發(fā)展及其宏

2、觀效應(yīng)在1978至1997年的20年間，我國(guó)商業(yè)銀行的信貸發(fā)放基本上只面向公司客戶或工商業(yè)團(tuán)體，公司貸款被按照期限長(zhǎng)短劃分成了短期流動(dòng)資金貸款、中長(zhǎng)期流動(dòng)資金貸款以及中長(zhǎng)期貸款等，這些特征至今仍然體現(xiàn)在中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)報(bào)表中。但是自1997年以后，情況發(fā)生了非常顯著的變化，作為對(duì)國(guó)家擴(kuò)大內(nèi)需政策的響應(yīng)，以居民個(gè)人為貸款對(duì)象的消費(fèi)信貸增長(zhǎng)迅速。1997年，我國(guó)消費(fèi)信貸余額為172億人民幣，占全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款的比重僅為0.3%。到2003年末，我國(guó)消費(fèi)信貸余額超過15732.59億人民幣，占全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款的比重為9.9%，占當(dāng)年GDP的比重為13.5%（見表1）。表1 中國(guó)消費(fèi)信貸的發(fā)

3、展（19972003）消費(fèi)信貸余額占全部金融機(jī)構(gòu)貸款占GDP比例（億元）余額比例（）（）200315732.6 9.9 13.5 200210669.2 8.2 10.4 20016990.3 6.2 7.3 20004235.0 4.3 4.7 1997172.0 0.3 0.2 資料來源：中國(guó)人民銀行?？紤]到以下幾個(gè)方面的原因，預(yù)計(jì)在未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)的消費(fèi)信貸市場(chǎng)還將繼續(xù)呈加速發(fā)展態(tài)勢(shì)。首先，國(guó)民收入將繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。從世界經(jīng)驗(yàn)看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)當(dāng)其人均GDP達(dá)到1000-1500美元，隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，以住房和汽車為主導(dǎo)的消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)將進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。2002年，我國(guó)人均GD

4、P達(dá)到1000美元，全國(guó)有10多個(gè)省、市、自治區(qū)人均GDP超過或接近3000美元。目前國(guó)內(nèi)的住房抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款和個(gè)人抵押貸款已經(jīng)顯示出了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。其次，中國(guó)人口總量還在繼續(xù)增長(zhǎng)，由于消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，對(duì)消費(fèi)融資的需求增加。根據(jù)預(yù)測(cè)，中國(guó)人口將在2040年達(dá)到高峰，總數(shù)達(dá)到16億（國(guó)家計(jì)劃生育委員會(huì)課題組，），新增的消費(fèi)群體缺少儲(chǔ)蓄實(shí)力但有巨大的潛在需求。按照生命周期理論，人在年輕時(shí)收入低但支出大，要打破融資約束就必須依靠消費(fèi)信貸。隨著消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，新的消費(fèi)群體的潛在消費(fèi)需求正迅速轉(zhuǎn)化為對(duì)消費(fèi)信貸的需求。另外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，消費(fèi)信貸的市場(chǎng)規(guī)模通常也會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。以美國(guó)為例

5、，美國(guó)消費(fèi)信貸（含住房按揭）起步早，消費(fèi)信貸的增長(zhǎng)隨著經(jīng)濟(jì)周期而呈現(xiàn)巨大波動(dòng)，但總體發(fā)展迅速。美國(guó)消費(fèi)信貸余額（包括美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的美國(guó)資金賬戶流動(dòng)上的消費(fèi)信貸與住房按揭貸款）占GDP的比重1971年為59.4%，2001年底上升至103.6% （Board of Governors of the Federal Reserve System, 2003）。因此綜合起來看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)的消費(fèi)信貸市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)比較長(zhǎng)期的快速增長(zhǎng)階段。單從表面現(xiàn)象看，我國(guó)消費(fèi)信貸的發(fā)展主要表現(xiàn)為銀行信貸市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新，以及1997年以來擴(kuò)大內(nèi)需的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的推動(dòng)。但更進(jìn)一步的分析表明，消費(fèi)信貸對(duì)信貸

6、市場(chǎng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響實(shí)際上更加深遠(yuǎn)。相對(duì)于公司貸款，消費(fèi)信貸的最大不同在于貸款對(duì)象的改變以及信貸合約在抑制借款人違約激勵(lì)方面約束效力的改變。由于信貸機(jī)制發(fā)生了改變，消費(fèi)信貸的快速發(fā)展不僅直接影響到貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，影響到銀行體系信貸資產(chǎn)的整體質(zhì)量，也關(guān)乎未來的消費(fèi)需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本文擬從資本金要求和抵押設(shè)定的角度來分析中國(guó)當(dāng)前正在進(jìn)行的消費(fèi)信貸轉(zhuǎn)型。文章的主要結(jié)論是，對(duì)借款人提出自有資本金要求以及要求提供抵押品，是信貸市場(chǎng)用來抑制和防范借款人道德風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)的重要機(jī)制。中國(guó)傳統(tǒng)的信貸市場(chǎng)主要面向國(guó)有企業(yè)和國(guó)有部門，資本金要求和抵押機(jī)制比較薄弱，助長(zhǎng)了投融資活動(dòng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)。相對(duì)于傳統(tǒng)的公司

7、貸款，隨著居民部門財(cái)富凈值的不斷快速增長(zhǎng)以及個(gè)人信用體系的逐步建立和完善，中國(guó)消費(fèi)信貸的資本金要求和抵押機(jī)制都似乎更加完善，資本抵押機(jī)制強(qiáng)化了貸款合同對(duì)借款人履行還款義務(wù)的約束效力，有助于緩解當(dāng)前信貸市場(chǎng)中普遍存在的道德風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)，相應(yīng)地，中國(guó)銀行體系的信貸資產(chǎn)質(zhì)量將顯著改善，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性將因此而加強(qiáng)，同時(shí)經(jīng)由資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制將更加具有內(nèi)生性，更加順暢。因此，從資本抵押機(jī)制的角度看，當(dāng)前由消費(fèi)信貸推動(dòng)的信貸轉(zhuǎn)型可能意味著中國(guó)投融資模式和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)換與變遷，中國(guó)的貨幣政策必須要認(rèn)真研究投資需求和信貸供給的內(nèi)生性，研究居民資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)投資需求和信貸供給的影響，研究貨幣

8、政策對(duì)居民資產(chǎn)價(jià)格的影響，研究貨幣政策傳導(dǎo)過程中的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。與此同時(shí)，在建立個(gè)人信用方面，政府要加快建立起覆蓋全社會(huì)的社會(huì)保障體制，以此來交換個(gè)人信用。文章接下來的安排是，第二部分利用期權(quán)定價(jià)模型就信息不對(duì)稱條件下的資本抵押機(jī)制給出了一個(gè)正式的理論說明；第三部分通過實(shí)證檢驗(yàn)證明，中國(guó)傳統(tǒng)的以國(guó)有部門為主要借款人的信貸市場(chǎng)不存在正常的資本抵押機(jī)制，資本抵押機(jī)制缺失是導(dǎo)致投融資領(lǐng)域道德風(fēng)險(xiǎn)盛行、投融資活動(dòng)盲目擴(kuò)張以及績(jī)效低下的根本原因；第四部分分析了近年來居民部門財(cái)富凈值的增長(zhǎng)以及個(gè)人信用體系的建立，以此證明消費(fèi)信貸市場(chǎng)上資本抵押機(jī)制的完善以及資本抵押效力的增強(qiáng)；第五部分是結(jié)論和引申。二、信

9、息不對(duì)稱條件下資本要求和抵押設(shè)定的期權(quán)模型根據(jù)默頓（Merton, 1973），由于有限責(zé)任制度，債務(wù)合約本質(zhì)上相當(dāng)于一種期權(quán)合約。對(duì)于借款人來說，簽訂貸款合同就相當(dāng)于購買了一份以信貸資產(chǎn)為標(biāo)的、執(zhí)行價(jià)格相當(dāng)于貸款額的歐式看漲期權(quán)：當(dāng)信貸資產(chǎn)的市值大于貸款額時(shí)，就選擇履行債務(wù)合約，以相當(dāng)于貸款額的執(zhí)行價(jià)格買入信貸資產(chǎn)，否則就選擇違約，不行使選擇權(quán)，其損失僅限于注冊(cè)資本或所有者權(quán)益。當(dāng)然，根據(jù)漲跌平價(jià)理論，貸款合同也可以理解成歐式看跌期權(quán)。從銀行的角度看，發(fā)放一筆貸款等同于賣出了一份以信貸資產(chǎn)為標(biāo)的、執(zhí)行價(jià)格為貸款額的看跌期權(quán)：當(dāng)信貸資產(chǎn)市值低于貸款額時(shí)，借款人可以選擇行使賣出權(quán)，即違約，將信貸

10、資產(chǎn)按照相當(dāng)于貸款額的價(jià)格賣給銀行；否則，就不行使賣出權(quán)，持有信貸資產(chǎn)。如果信貸資產(chǎn)的價(jià)格是一個(gè)獨(dú)立的隨機(jī)過程，期權(quán)的市值變化獨(dú)立于合同持有者，則合同的結(jié)果對(duì)雙方將是“公平的”。但事實(shí)上，由于信息不對(duì)稱，借款人比貸款人掌握更多有關(guān)信貸項(xiàng)目的信息，借款人可以通過改變信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性來使得期權(quán)價(jià)值向?qū)ψ约河欣姆较蜃兓?。例如，假如有兩個(gè)投資項(xiàng)目可供選擇，一個(gè)是高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，一個(gè)是低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。為了獲得超額收益，借款人可以選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，舍棄低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。一旦項(xiàng)目成功，借款人就選擇買入看漲期權(quán)，否則就放棄行使買入權(quán)，其損失僅限于期權(quán)費(fèi)（注冊(cè)資本或所有者權(quán)益）。另外，借款人也可能基于自己在信貸項(xiàng)目方面

11、的私有信息，主動(dòng)選擇違約（行使賣權(quán)或不行使買權(quán)）。這些客觀上都會(huì)促使借款人偏好高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，損害貸款方的利益?？紤]到期權(quán)回報(bào)分布的非對(duì)稱性，以及借貸雙方在借款項(xiàng)目上的信息不對(duì)稱，為了解決借款人可能由此產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，抑制借款人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，一個(gè)可行的解決辦法增加借款人選擇不執(zhí)行買權(quán)或選擇執(zhí)行賣權(quán)的成本。增加成本的方法有兩種：一是增加對(duì)借款人注冊(cè)資本或所有者權(quán)益的比例要求，即提高期權(quán)費(fèi)的價(jià)格；另一種途徑是要求借款人提供抵押品，降低期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格（其效應(yīng)相當(dāng)于抑制借款人執(zhí)行賣權(quán)，或者反過來，抑制借款人不執(zhí)行買權(quán)）。前者可以稱之為自有資本要求，后者簡(jiǎn)稱為抵押要求。無論是自有資本要求還是抵押

12、要求，本質(zhì)上都相當(dāng)于借款人針對(duì)信貸項(xiàng)目所下的“賭注”，借款人自己下的賭注越大，就越容易說服貸款人相信借款人的選擇和判斷。資本要求和抵押設(shè)置已經(jīng)成為信貸市場(chǎng)的普遍做法，對(duì)抵押品的估值是信貸決策和貸款定價(jià)的重要依據(jù)之一。資本要求和抵押條款既可以作為一種激勵(lì)機(jī)制，使得借款人會(huì)因?yàn)檫`約而遭受損失，抑制借款人的違約激勵(lì)，也可以作為一種信號(hào)機(jī)制，便于貸款人甄別貸款項(xiàng)目。一般說來，借款人的自有資本金規(guī)模越大，抵押越充分，借款人因?yàn)檫`約而遭受的損失就越大，貸款人就更易于認(rèn)可項(xiàng)目的低風(fēng)險(xiǎn)性，更愿意提供信貸支持。另外，在借款人自有資本金規(guī)模較大的情況下，即使事后發(fā)生違約，抵押價(jià)值也容易促成貸款人相信違約的客觀性，

13、從而更加有利于形成建設(shè)性的貸款重組，降低破產(chǎn)成本。資本要求和抵押機(jī)制可以通過期權(quán)定價(jià)模型來反映。首先來看資本要求。為了看清債務(wù)合約的期權(quán)性質(zhì)，假設(shè)某借款企業(yè)與貸款人簽定了一份借款合同，借款合同是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)合同，貸款到期日為，到期時(shí)借款人向貸款人一次性歸還貸款額（設(shè)不允許提前歸還），借款形成的信貸資產(chǎn)市值為?？紤]到違約因素，到期時(shí)貸款人得到的支付為 對(duì)借款人的支付為 該支付相當(dāng)于一個(gè)以資產(chǎn)為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為。采用布萊克-舒爾茨模型（Black和Scholes, 1973），假設(shè)信貸資產(chǎn)的市值服從以下隨機(jī)過程 其中，和分別表示信貸資產(chǎn)市值的漂移率和波動(dòng)率，是一個(gè)維納過程。設(shè)為借款

14、企業(yè)的股權(quán)市值，根據(jù)布萊克-舒爾茨期權(quán)定價(jià)公式，股權(quán)市值可以表示為 （1）其中，表示累積的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)，為貸款距離到期的剩余期限，為時(shí)間。公式（1）即表示借款人通過借款合同所持有的股權(quán)市值。顯然，借款人不可能免費(fèi)獲得一份貸款合同以及由此引致的選擇權(quán)。借款人要想得到一份信貸安排就必須為此支付相關(guān)費(fèi)用，或者期權(quán)費(fèi)。在實(shí)踐中，借款人為此支付的費(fèi)用是以自有資本要求的形式體現(xiàn)的。廣泛同意的觀點(diǎn)是，資本融資是最為昂貴的一種融資方式，換言之，資本的資金成本是最高的，持有較高的自有資本意味著較高的資本費(fèi)用，這種費(fèi)用，即為貸款人同意提供貸款合約的價(jià)格，也可以理解成借款人由此所持有的期權(quán)的期權(quán)價(jià)格。假設(shè)貸款人

15、同意的借款人的自有資本水平為，對(duì)應(yīng)的費(fèi)用或期權(quán)價(jià)格水平為，考慮到違約因素，到期時(shí)貸款人得到的支付仍然是，借款人得到的支付其最小值將不再是0，具體的支付為。 以上對(duì)貸款人和借款人的支付可以表示成圖1。其中實(shí)線表示的是不存在期權(quán)費(fèi)/資本要求時(shí)對(duì)借款人和貸款人的支付，虛線表示存在期權(quán)費(fèi)/資本要求時(shí)對(duì)借款人的支付，此時(shí)對(duì)貸款人的支付保持不變。自有資本要求越高，越大。LBLSD-f(k)O支付圖1 無資本要求和有資本要求時(shí)對(duì)借款人和貸款人的支付以上解釋同樣適用于抵押。假設(shè)某借款企業(yè)的自有資本為，為了獲得意向中的一筆貸款，借款人同意向貸款人出具價(jià)值為的一筆抵押品。同樣假設(shè)借款合同是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)合同，貸款

16、到期日為，到期時(shí)借款人向貸款人一次性歸還貸款額（設(shè)不允許提前歸還），借款形成的信貸資產(chǎn)市值為。貸款可以是足值抵押，即，也可以是不足值抵押，?？紤]到違約因素，在到期時(shí)貸款人得到的支付為 對(duì)貸款人的支付為 該支付相當(dāng)于一個(gè)以資產(chǎn)為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為。根據(jù)賽勒（Ziegler, 1999），股權(quán)市值可以表示為 （2） 其中，、以及的含義同公式（1）。在圖1的基礎(chǔ)上，有抵押條件下對(duì)貸款人和借款人的支付可以表示成圖2。其中執(zhí)行價(jià)格向左平移，實(shí)線表示的是不存在抵押要求時(shí)對(duì)借款人和貸款人的支付，虛線表示存在抵押要求時(shí)對(duì)兩者的支付。BLSD-f(k)O支付D-X圖2 無抵押要求和有抵押要求時(shí)對(duì)借款

17、人和貸款人的支付基于以上設(shè)定，我們可以得出有關(guān)資本要求和抵押的下述結(jié)論。結(jié)論1 由于有限責(zé)任以及信息不對(duì)稱，信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性越高，股權(quán)的市值越大。 為了揭示借款人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，采用公式(1)或(2)對(duì)求偏導(dǎo)數(shù)，所得結(jié)果為 （3） 公式(3)表明，期權(quán)或股權(quán)的市值隨著項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加。換句話說，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越高，借款人的潛在收益就越大，多出來的風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上被轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人，這客觀上會(huì)助長(zhǎng)借款人的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)，促使借款人偏好高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。結(jié)論2 從貸款人的角度看，為抑制借款人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，隨著債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，資本要求也應(yīng)該隨之增加。 理性的貸款人應(yīng)該能夠預(yù)期到借款人由于信息不對(duì)稱而可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選

18、擇問題，并相應(yīng)提高期權(quán)價(jià)格，以抵消其違約激勵(lì)。根據(jù)看跌期權(quán)概念，行使賣權(quán)相當(dāng)于信貸違約（如果是看漲期權(quán)，違約是不行使選擇權(quán)），為便于理解，這里采用賣權(quán)概念。 根據(jù)漲跌平價(jià)關(guān)系，公式（1）可以轉(zhuǎn)換成賣權(quán) （4） 為簡(jiǎn)化公式（4），假設(shè)該期權(quán)是一個(gè)到期日為無限期限的賣權(quán)，即，同時(shí)假設(shè)借款人最優(yōu)的執(zhí)行策略是在信貸資產(chǎn)的市值為時(shí)行使賣出權(quán)。根據(jù)無套利條件，賣出賣權(quán)的一方即貸款人應(yīng)該將該期權(quán)的價(jià)格確定為 （5） 由此，對(duì)于一個(gè)給定的執(zhí)行策略，該賣權(quán)的價(jià)格應(yīng)該為 （6）其中，。作為借款人，在選擇違約時(shí)應(yīng)該將自己持有的期權(quán)價(jià)值最大化由此得到， （7）將公式（7）代入公式（6） （8） 對(duì)公式（8）求一階偏導(dǎo)

19、，得到 （9） 公式（9）表明，由于貸款人（賣權(quán)賣出人）預(yù)見到借款人（賣權(quán)持有者）的違約激勵(lì)，均衡的結(jié)果應(yīng)該是債務(wù)規(guī)模越大，期權(quán)費(fèi)（自有資本要求）越高。 期權(quán)費(fèi)機(jī)制客觀上有助于約束借款人的違約激勵(lì)。但是，除非是100的股權(quán)融資，單純依靠提高期權(quán)費(fèi)的方式并不足以完全消除借款人的違約激勵(lì)。因此，只要存在債務(wù)融資，來自借款人的違約激勵(lì)客觀上總是存在的。作為補(bǔ)充，抵押設(shè)定相當(dāng)于降低了賣權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，在一定程度上可以彌補(bǔ)期權(quán)費(fèi)在抑制借款人違約激勵(lì)方面的不足。 結(jié)論3 借款人的風(fēng)險(xiǎn)偏好隨著抵押比例（抵押市值之于貸款額的比例）的上升而下降，當(dāng)貸款為足值抵押時(shí)，可以完全消除借款人的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移激勵(lì)。假設(shè)貸款足值抵

20、押即，則因此有 （10）公式（10）表明，當(dāng)貸款足值抵押時(shí)，期權(quán)的市值變化獨(dú)立于項(xiàng)目自身的風(fēng)險(xiǎn)，從而借款人的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移激勵(lì)為零。換言之，足值抵押徹底消除了借款人因?yàn)榇嬖谛畔⒉粚?duì)稱而可能產(chǎn)生的機(jī)會(huì)主義傾向。 那么，什么樣的抵押設(shè)置才算是足值的？由于這里的“足值”只是概念性的，考慮到抵押形式的多樣性，可以將“足值”理解成抵押有效性，即抵押條款在約束借款人違約動(dòng)機(jī)方面的有效性，而抵押設(shè)定的有效性很大程度上取決于抵押的具體方式。從實(shí)踐的角度看，用作抵押的資產(chǎn)一般采取兩種形式：一類是內(nèi)部資產(chǎn)，即以信貸項(xiàng)目本身形成的全部或部分資產(chǎn)（如在建工程）作抵押，借款人的還款能力取決于信貸資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。以房地產(chǎn)

21、開發(fā)貸款為例，作為授信條件，銀行通常會(huì)要求借款人將工程已經(jīng)建設(shè)的部分設(shè)定為抵押品，建成后房地產(chǎn)的銷售收入是主要的還款來源。另一類是外部資產(chǎn)，作為抵押品的資產(chǎn)與信貸項(xiàng)目本身沒有直接關(guān)系。例如，一些中小企業(yè)主在申請(qǐng)銀行貸款時(shí)可能會(huì)將其自己的房產(chǎn)設(shè)定為抵押品，一些大的公司企業(yè)在申請(qǐng)流動(dòng)資金貸款時(shí)，有時(shí)也會(huì)將一部分企業(yè)資產(chǎn)，如廠房、設(shè)備等用于抵押。住房按揭貸款的例子有些特殊，由于用作抵押的房產(chǎn)本身就是信貸資產(chǎn)，它應(yīng)該算作內(nèi)部抵押，但按揭貸款的還款來源并不取決于已經(jīng)抵押的住房資產(chǎn)，而是取決于借款人的整體收入。前一種抵押形式，其抵押意義更多只是名義和形式上的；而后者的抵押效力，主要取決于抵押資產(chǎn)的市值以及

22、相對(duì)于貸款額的抵押足值率，其中押品市值波動(dòng)與信貸資產(chǎn)市值波動(dòng)之間的相關(guān)程度是影響抵押足值率的重要因素。結(jié)論4 對(duì)于以內(nèi)部資產(chǎn)作抵押的貸款，“抵押”并不真正具備抵押效力。在通常的法律環(huán)境下，如果借款項(xiàng)目失敗，貸款人應(yīng)該享有處置信貸資產(chǎn)的收益索取權(quán)。因此，采用全部或部分信貸資產(chǎn)作抵押，除了在法律上明確或保證債權(quán)人對(duì)處置資產(chǎn)的索取權(quán)之外，并沒有特別的作用。換句話說，抵押沒有增加借款人的“賭注”，借款人實(shí)際的“賭注”仍然僅限于已經(jīng)投入的自有資金（或期權(quán)費(fèi)）。因此，對(duì)于這類項(xiàng)目的抵押貸款，真正重要的是借款人投入的自有資金，是借款人的資本金實(shí)力，強(qiáng)調(diào)抵押足值率沒有實(shí)際意義。典型的用內(nèi)部資產(chǎn)作抵押的貸款有兩

23、類：一類是項(xiàng)目貸款，另一類是住房按揭貸款。在中國(guó)，項(xiàng)目貸款尤其是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款，用內(nèi)部資產(chǎn)作抵押的現(xiàn)象非常普遍。例如，在房地產(chǎn)開發(fā)貸款中，作為放款條件，借款人一般會(huì)同意將在建工程中已經(jīng)完成的部分定期設(shè)置成抵押品。在收費(fèi)公路項(xiàng)目貸款中，借款人通常會(huì)同意將公路未來的收費(fèi)權(quán)抵押給貸款銀行。一些電站項(xiàng)目的建設(shè)也一樣，借款人一般會(huì)應(yīng)貸款人的要求將部分或全部發(fā)電機(jī)組設(shè)置為抵押品。在此過程中借款人除了通過自有資金（相當(dāng)于期權(quán)費(fèi)）獲得貸款合同外，并沒有真正提供抵押品。由于抵押資產(chǎn)為部分或全部信貸資產(chǎn)，信貸項(xiàng)目的失敗同時(shí)意味著抵押資產(chǎn)的貶值。由于借款人并沒有因?yàn)榈盅憾黾尤魏巍百€注”，抵押條款可能有助于貸款人

24、在事后重組失敗的項(xiàng)目，但明顯無助于緩解貸款人的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移激勵(lì)。住房按揭貸款的抵押情況稍微復(fù)雜一些。對(duì)于投資或投機(jī)性的住房按揭貸款，情況與項(xiàng)目貸款相似。例如，假設(shè)某投資者購買某處房產(chǎn)的價(jià)格為100萬元，首付20萬元，從銀行取得按揭貸款80萬元。一年后該處房產(chǎn)的市值下降至75萬元，不考慮已經(jīng)歸還的貸款，假設(shè)一年后貸款余額仍然為80萬元。借款人如果選擇不違約，則意味著要承擔(dān)25萬元（100萬元與75萬元的差額）的投資損失；如果選擇違約，則僅損失20萬元的首付款（期權(quán)費(fèi)）。兩相比較，選擇違約無疑更加“經(jīng)濟(jì)”。但自住用住房按揭貸款的情況有所不同。由于是自住，借款人更加看重的是按揭住房的使用價(jià)值，而不僅僅是

25、其市場(chǎng)價(jià)值。因此，即使所購住房的市值因房?jī)r(jià)下跌而縮水，借款者也不一定會(huì)選擇違約來規(guī)避投資損失，就如同當(dāng)住房的市值上升時(shí)，借款人也不一定會(huì)賣出住房而獲取資本收益一樣。由此我們看到，由于信貸資產(chǎn)的市值波動(dòng)不是借款人唯一關(guān)心的要素，前面所說的違約激勵(lì)并不完全適用于自住用住房按揭貸款。結(jié)論5 信用機(jī)制天然是一種抵押機(jī)制，當(dāng)存在良好的企業(yè)和個(gè)人信用時(shí)，即使不特意設(shè)置抵押條款，借款人的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)也會(huì)因之下降。具有必備的價(jià)值是信用機(jī)制發(fā)揮作用的前提，信用的價(jià)值越高，其抵押效力越大。信用的價(jià)值首先體現(xiàn)在它是一種有市場(chǎng)價(jià)值的身份識(shí)別。當(dāng)企業(yè)或個(gè)人擁有信用身份時(shí)，會(huì)被允許從事正常的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并享受某些優(yōu)惠或便

26、利；而當(dāng)其失去信用身份時(shí)，會(huì)被禁止從事某些其所希望的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并失去一些相應(yīng)的優(yōu)惠和便利。另外，信用的價(jià)值大小還取決于企業(yè)及個(gè)人維護(hù)其信用的積極性。如果企業(yè)和個(gè)人是有長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)期的，就有積極性維護(hù)其信用，以獲取信用的長(zhǎng)期收益，信用的價(jià)值高，反之，如果企業(yè)和個(gè)人是短期行為的，不關(guān)心信用和聲譽(yù)的長(zhǎng)期收益，信用的價(jià)值低。以項(xiàng)目貸款為例，即使內(nèi)部資產(chǎn)抵押并不真正具有抵押效應(yīng)，但只要存在信用機(jī)制，使得借款企業(yè)違約后因信用喪失而面臨相應(yīng)的懲罰，比如無法繼續(xù)得到融資支持乃至被打入另冊(cè)記錄在案等，企業(yè)的違約激勵(lì)將因之降低。再比如住房按揭貸款，信用的抵押作用就更加明顯。如果是自住用住房按揭貸款，由于住房消費(fèi)的

27、不可替代和不可撤消性，如果住房因?yàn)榻杩钊诉`約而被處置，則借款人必須繼續(xù)投資以解決住房問題，而信用的喪失顯然將增加其投資費(fèi)用。其它消費(fèi)信貸的情況也類似，只要個(gè)人信用是有價(jià)值的，且個(gè)人是長(zhǎng)期預(yù)期的，個(gè)人就不會(huì)輕易違約，破壞自己的信用記錄。結(jié)論6 對(duì)于外部資產(chǎn)抵押，抵押資產(chǎn)與信貸資產(chǎn)的相關(guān)性越高，債務(wù)人從事風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的積極性就越大，抵押的有效性將隨之下降。直覺是，如果抵押資產(chǎn)與信貸資產(chǎn)是正相關(guān)的，當(dāng)信貸資產(chǎn)的市值上升時(shí)，抵押資產(chǎn)的市值也同時(shí)上升，此時(shí)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格下降，買權(quán)（賣權(quán)）被執(zhí)行的可能性增加（減少），相應(yīng)地，借款人違約的可能性下降?；蛘叻催^來，當(dāng)信貸資產(chǎn)的市值下降時(shí)，抵押資產(chǎn)的市值也同時(shí)下降，

28、此時(shí)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格上升，買權(quán)（賣權(quán)）被執(zhí)行的可能性降低（上升），相應(yīng)地，借款人違約的可能性增加。相反，如果抵押資產(chǎn)與信貸資產(chǎn)是負(fù)相關(guān)的，當(dāng)信貸資產(chǎn)的市值上升時(shí)，抵押資產(chǎn)的市值下降，此時(shí)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格上升，買權(quán)（賣權(quán)）被執(zhí)行的可能性降低（上升），相應(yīng)地，借款人違約的可能性增加。反過來，當(dāng)信貸資產(chǎn)的市值下降時(shí)，抵押資產(chǎn)的市值上升，此時(shí)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格下降，買權(quán)（賣權(quán)）被執(zhí)行的可能性增加（減少），相應(yīng)地，借款人違約的可能性下降。以上過程意味著執(zhí)行價(jià)格本身是隨機(jī)的。問題在于，由于信息不對(duì)稱，借款人能夠觀察到信貸資產(chǎn)以及抵押資產(chǎn)的市值變化，能夠觀察到執(zhí)行價(jià)格的變化，從而有更大的靈活性選擇執(zhí)行或不執(zhí)行買入權(quán)

29、。這對(duì)貸款銀行來說顯然是不利的。執(zhí)行價(jià)格的隨機(jī)性以及信息的非對(duì)稱性客觀上會(huì)放大借款人的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)。正是在這個(gè)意義上我們說抵押的有效性是下降的?？偨Y(jié)一下。由于信息不對(duì)稱和有限責(zé)任制度，來自借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇是貸款人在評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所考慮的重要因素，作為解決對(duì)策，資本金要求和抵押條款在信貸市場(chǎng)上得到了廣泛應(yīng)用。從期權(quán)定價(jià)的角度看，資本金要求相當(dāng)于提高了借款人持有違約選擇權(quán)的期權(quán)費(fèi)價(jià)格，即獲得貸款的成本，而抵押設(shè)置則相當(dāng)于降低了借款人持有的選擇權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，兩者都有助于降低借款人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和違約激勵(lì)。在抵押方面，抵押設(shè)定的有效性主要取決于抵押之于貸款的足值比率。另外，信用的建立相當(dāng)于一種抵押機(jī)

30、制，客觀上有助于降低借款人的違約激勵(lì)。從宏觀的角度看，以上關(guān)于信貸市場(chǎng)資本要求和抵押機(jī)制的微觀分析具有重要意義。由于資本和抵押對(duì)信貸供給具有重要影響，資本和抵押的變動(dòng)不僅直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)周期的走勢(shì)和信貸資產(chǎn)的質(zhì)量狀況，也直接關(guān)系到貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。對(duì)信貸市場(chǎng)的研究已經(jīng)成為現(xiàn)代金融學(xué)中一個(gè)非常重要的理論分支。傳統(tǒng)的關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究非常強(qiáng)調(diào)（實(shí)際）利率的作用，強(qiáng)調(diào)利率變動(dòng)對(duì)投資成本以及投資需求的顯著影響。這一思想被總結(jié)為著名的傳統(tǒng)凱恩斯主義IS-LM模型，并主導(dǎo)了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)近50年的時(shí)間（Taylor, 1995）。相比之下，新的理論模型似乎更加微觀，更加強(qiáng)調(diào)銀行中介以及企業(yè)財(cái)務(wù)狀況在信

31、貸過程中的作用。一般的理解是，金融資產(chǎn)不只包括貨幣和債券，也包括銀行貸款。信貸行為的變化不僅取決于貨幣政策的影響，也同時(shí)取決于銀行和企業(yè)的行為，后者對(duì)貨幣政策沖擊客觀上會(huì)起到傳導(dǎo)和放大作用。根據(jù)著名的金融加速器（financial accelerator）理論（Bernanke和Gertler, M. 1989；Bernanke、Gertler和Gilchrist, 1999），當(dāng)貨幣政策的操作取向發(fā)生改變時(shí)，會(huì)導(dǎo)致銀行存款的改變，從而影響信貸供給和投資需求；同樣，貨幣政策的操作取向也會(huì)改變企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和資產(chǎn)凈值，使其取得貸款變得更加容易或更加困難。針對(duì)中國(guó)的信貸市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，資本抵

32、押機(jī)制提供了一個(gè)非常強(qiáng)有力的理論解釋框架。通過資本抵押機(jī)制不僅能夠說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的過去和現(xiàn)在，也能夠預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的將來，能夠充分揭示消費(fèi)信貸迅速發(fā)展之于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)政策的重要意義。三、傳統(tǒng)公司信貸市場(chǎng)與資本抵押機(jī)制缺失2004）。與此同時(shí)，信貸資產(chǎn)質(zhì)量低下的問題始終沒有得到解決。繼1999年的不良資產(chǎn)剝離之后，銀行體系的不良資產(chǎn)規(guī)模仍然相當(dāng)龐大。截止2003年末，不考慮非信貸資產(chǎn)損失，四大國(guó)有銀行信貸資產(chǎn)不良余額為19168億元，不良率為20.4%（中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)，2004）。不良資產(chǎn)問題始終是導(dǎo)致銀行體系脆弱性以及誘發(fā)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的主要根源。導(dǎo)致上述現(xiàn)象的直接原因是資本抵押機(jī)制的缺

33、失。眾所周知，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革采用的是所謂漸進(jìn)式策略，這一模式的主要特征是放開增量，放開并鼓勵(lì)體制外經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，同時(shí)改革和調(diào)整存量，改革體制內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體的治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)組織模式。但是由于具體條件的制約，在產(chǎn)權(quán)層面，體制內(nèi)的改革進(jìn)展不大，政府（或官府）所有權(quán)繼續(xù)成為主流的產(chǎn)權(quán)模式，政府仍然是影響資源配置和市場(chǎng)運(yùn)行的決定性力量。在這種體制條件下，前面所說的資本抵押機(jī)制是極其微弱的，投資人或借款人能夠獲得投資成功帶來的收益（包括投資、費(fèi)用支出帶來的財(cái)務(wù)收益以及主要決策人在政治上的收益），卻無需對(duì)投資失敗和投資損失負(fù)責(zé)，由此放大了投資人/借款人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和道德風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)。通過分析國(guó)有部門的信貸活

34、動(dòng)可以充分揭示出資本抵押機(jī)制的現(xiàn)象。19822002年中國(guó)國(guó)有部門固定資產(chǎn)年均增長(zhǎng)18%，國(guó)有部門獲得的銀行貸款年均增長(zhǎng)25%，且都表現(xiàn)出強(qiáng)烈的波動(dòng)性（圖3）。在經(jīng)濟(jì)過熱的19921994年，固定資產(chǎn)投資增速最高達(dá)48%，銀行貸款增速達(dá)68.4%。進(jìn)一步的分析表明，導(dǎo)致國(guó)有部門借貸波動(dòng)的主要因素并不是國(guó)有企業(yè)的凈值或資本水平的波動(dòng)，同一時(shí)期國(guó)有企業(yè)凈值（或所有者權(quán)益）的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于固定資產(chǎn)投資和銀行貸款的波動(dòng)幅度，且基本上獨(dú)立于前兩者。相比之下，各級(jí)政府的財(cái)政預(yù)算內(nèi)投資與固定資產(chǎn)投資和銀行貸款的相關(guān)性更高，且具有明顯的前導(dǎo)性（圖4）。政府行為和政府的經(jīng)濟(jì)政策是導(dǎo)致投資和信貸周期的最主要的驅(qū)動(dòng)

35、因素。圖3 國(guó)有部門的凈值、投資與信貸增長(zhǎng)（，19822002）圖4 預(yù)算內(nèi)資金與國(guó)有部門的投資和貸款增長(zhǎng)（，19822002） 為進(jìn)一步說明導(dǎo)致國(guó)有部門信貸波動(dòng)的主要原因是預(yù)算內(nèi)資金和政府導(dǎo)向，而不是國(guó)有部門的權(quán)益凈值，本文采用19822002年中國(guó)的國(guó)有企業(yè)權(quán)益凈值、國(guó)有部門完成的固定資產(chǎn)投資額、國(guó)有部門獲得的貸款額以及各級(jí)財(cái)政預(yù)算內(nèi)投資的年度增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)來源于歷年的中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、中國(guó)金融年鑒和中國(guó)財(cái)政年鑒，其中1992年以前的國(guó)有企業(yè)凈值數(shù)據(jù)中國(guó)財(cái)政年鑒沒有統(tǒng)計(jì)，本文用國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)凈值減去長(zhǎng)期借款并經(jīng)過消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）縮減后得到的數(shù)據(jù)來代替?？紤]到年

36、度數(shù)據(jù)偏少，年度數(shù)據(jù)被平均插值成季度數(shù)據(jù)。格蘭杰檢驗(yàn)的結(jié)果直接而清晰：從滯后一期到滯后四期，國(guó)有部門的貸款增長(zhǎng)與國(guó)有企業(yè)的權(quán)益凈值變動(dòng)之間均不存在格蘭杰意義上的因果關(guān)系。但是在國(guó)有部門的貸款增長(zhǎng)和財(cái)政預(yù)算內(nèi)投資增長(zhǎng)之間，從滯后一期到滯后四期，前者均不是后者的格蘭杰原因，而后者則均是前者的格蘭杰原因（具體見表2和表3）。表2 國(guó)有部門貸款與企業(yè)凈值的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果（季度數(shù)據(jù)，1982Q1：2002Q4）a: 滯后一期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是企業(yè)凈值的格蘭杰原因83 0.07972 0.77841 企業(yè)凈值不是貸款的格蘭杰原因

37、0.36609 0.54686b: 滯后兩期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是企業(yè)凈值的格蘭杰原因82 0.13161 0.87688 企業(yè)凈值不是貸款的格蘭杰原因 0.21804 0.80459c: 滯后三期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是企業(yè)凈值的格蘭杰原因81 0.09733 0.96127 企業(yè)凈值不是貸款的格蘭杰原因 0.17364 0.91390d: 滯后四期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是企業(yè)凈值的

38、格蘭杰原因80 0.16508 0.95540 企業(yè)凈值不是貸款的格蘭杰原因 0.08253 0.98752表3 國(guó)有部門貸款與預(yù)算內(nèi)資金的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果（季度數(shù)據(jù)，1982Q1：2002Q4）a: 滯后一期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是預(yù)算內(nèi)資金的格蘭杰原因83 0.09064 0.76414 預(yù)算內(nèi)資金不是貸款的格蘭杰原因 7.09679 0.00934b: 滯后兩期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是預(yù)算內(nèi)資金的格蘭杰原因82 0.18064 0.83509 預(yù)算內(nèi)資

39、金不是貸款的格蘭杰原因 5.30746 0.00693c: 滯后三期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是預(yù)算內(nèi)資金的格蘭杰原因81 0.18165 0.90854 預(yù)算內(nèi)資金不是貸款的格蘭杰原因 3.71588 0.01508d: 滯后四期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是預(yù)算內(nèi)資金的格蘭杰原因80 0.68669 0.60353 預(yù)算內(nèi)資金不是貸款的格蘭杰原因 3.01703 0.02340許多研究證明了中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的政治性而非經(jīng)濟(jì)性（胡鞍鋼，1994）。在政府所有權(quán)主導(dǎo)的產(chǎn)

40、權(quán)體制下不存在有約束力的資本和抵押要求，投資者可以從投資成功中獲益，卻不用為投資失誤而負(fù)責(zé)，其結(jié)果必然是放大投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好。道德風(fēng)險(xiǎn)一方面加速推動(dòng)了投資和信貸的快速擴(kuò)張，同時(shí)也惡化了信貸資產(chǎn)質(zhì)量，導(dǎo)致銀行體系形成并積聚了大量不良資產(chǎn)。以1999年進(jìn)行的“債轉(zhuǎn)股”為例。一開始，國(guó)有企業(yè)和地方政府在資本金嚴(yán)重不足的同時(shí)大量借貸，盲目擴(kuò)張，債務(wù)質(zhì)量惡化，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，風(fēng)險(xiǎn)向銀行轉(zhuǎn)移；接下來，國(guó)有銀行凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，進(jìn)一步導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)向存款人轉(zhuǎn)移。最終所有這些風(fēng)險(xiǎn)都匯聚為一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且全部系于公眾對(duì)政府信用的信心。由此可見，道德風(fēng)險(xiǎn)既是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素，也是中國(guó)系統(tǒng)性金融

41、風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的主要根源。資本抵押機(jī)制的缺失也關(guān)系到中國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。當(dāng)存在資本抵押機(jī)制時(shí)，根據(jù)金融加速器理論（Bernanke、Gertler和Gilchrist, 1999; Bernanke和 Gertle. 1989），貨幣政策會(huì)經(jīng)由資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)作用于信貸供給，并進(jìn)一步產(chǎn)生放大或縮小效應(yīng)。當(dāng)貨幣政策的操作取向發(fā)生改變時(shí)，會(huì)導(dǎo)致銀行存款的改變，從而影響信貸供給和投資需求；同樣，貨幣政策的操作取向也會(huì)改變企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和資產(chǎn)凈值，使其取得貸款變得更加容易或更加困難。但是，在中國(guó)傳統(tǒng)的公司信貸市場(chǎng)，由于不存在資本抵押機(jī)制，貨幣政策只能直接作用于信貸配置，通過信貸計(jì)劃來控制信貸總量。

42、1998年人民銀行取消了規(guī)模管理，但并不意味著就真的能夠取消，在建立健全的產(chǎn)權(quán)和資本抵押約束機(jī)制之前，規(guī)?？刂迫匀皇亲钣行Ш妥钪苯拥恼{(diào)控手段，并且仍然有可能被繼續(xù)使用。四、消費(fèi)信貸市場(chǎng)的發(fā)展及其宏觀效應(yīng)中國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)真正開始提供消費(fèi)信貸服務(wù)應(yīng)該是在1997年。在此之前，銀行的中介功能主要體現(xiàn)在從居民部門吸收存款，用以滿足非居民部門的融資需求。因此，銀行主要面向工商客戶和財(cái)政團(tuán)體提供金融服務(wù)，銀行的三大核心業(yè)務(wù)存款、貸款、結(jié)算主要是圍繞這兩類客戶展開的，在個(gè)人業(yè)務(wù)方面，除儲(chǔ)蓄存款以及簡(jiǎn)單的匯兌外，基本上不存在其它的金融服務(wù)。隨著國(guó)民收入越來越向居民部門傾斜，金融服務(wù)的上述格局顯然無法適應(yīng)日益增

43、長(zhǎng)的新的潛在需求。根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，1978年，儲(chǔ)蓄存款余額占GDP的比例為6.2%，財(cái)政收入占GDP的比例為33.1%；2002年，前者上升為82.9，后者下降至18。具體見圖5。圖5 財(cái)政收入和儲(chǔ)蓄存款占GDP的比例（，19822002）隨著居民財(cái)富的加速積累，其對(duì)理財(cái)以及其它相關(guān)金融服務(wù)的需求也以更快的速度增長(zhǎng)。因此，消費(fèi)信貸市場(chǎng)的發(fā)展既反映了國(guó)家擴(kuò)大內(nèi)需的政策導(dǎo)向，同時(shí)也是商業(yè)銀行對(duì)個(gè)人金融服務(wù)需求的響應(yīng)。在個(gè)人金融服務(wù)方面比較突出的變化有兩個(gè)：一是支付清算手段逐步實(shí)現(xiàn)了電子化，得意于日益發(fā)展的金融電子化技術(shù)，傳統(tǒng)的柜臺(tái)網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)被各種電子支付媒介所取代，另一個(gè)更加重要的創(chuàng)新就是消費(fèi)信貸

44、的發(fā)展，尤其是住房按揭貸款的快速發(fā)展。但是，如同我們?cè)诒疚囊婚_始就指出的，中國(guó)消費(fèi)信貸市場(chǎng)的快速發(fā)展，其意義絕不僅僅止于產(chǎn)品或市場(chǎng)的創(chuàng)新。從資本抵押的角度看，消費(fèi)信貸的發(fā)展意味著一種新的、更加健全的信貸機(jī)制的確立：一方面，居民部門的資本或財(cái)富凈值的存量規(guī)模在迅速擴(kuò)大，另一方面，相對(duì)于傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)，居民個(gè)人更容易經(jīng)由個(gè)人信用建立抵押機(jī)制。以居民個(gè)人為借貸對(duì)象的借款人主體具有更高的償債能力和更適當(dāng)?shù)膬攤?lì)。根據(jù)樊綱等的研究（樊剛、姚枝仲，2002），近些年來，居民部門的財(cái)富存量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國(guó)有部門。2000年底，全社會(huì)資本總額大約為38.5萬億元，其中國(guó)有資本9.9萬億元，占資本總額的26%，

45、國(guó)內(nèi)居民個(gè)人擁有資本22萬億元，占資本總額的57%，即使不包括居民所有的住房資產(chǎn)，居民擁有的資本仍然達(dá)12.3萬億元，占資本總額的43%（見表4）。從財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，居民部門的實(shí)物資本占其資本總額的53.5%，金融資本占46.5%。其中，居民自有住房占居民總資本的44.2%，屬于居民資本總額中比重最大的項(xiàng)目，居民儲(chǔ)蓄存款占比29.2%，排在第二，兩者加起來占居民資本總額的73.4%（見表5）。表4 2000年底中國(guó)的資本總額和所有權(quán)結(jié)構(gòu)估計(jì)含自有住房不含自有住房資本額比例資本額比例合計(jì)385053.6100287662.7100其中：國(guó)家98859.22698859.234 集體33576.593

46、3576.512 居民220358.757122967.843 港澳臺(tái)及外資32259.2832259.211資料來源：樊綱、姚枝仲（2002）表5 2000年中國(guó)居民資本結(jié)構(gòu)估計(jì)總量（億元）人均（元）比例（）居民個(gè)人實(shí)物資產(chǎn)117831930953.47 城鄉(xiāng)居民自有住房97391769444.20 農(nóng)戶生產(chǎn)性固定資產(chǎn)和存貨1980215648.99 個(gè)體工商戶固定資產(chǎn)和存貨638500.29 居民凈金融資產(chǎn)（不含股票）88426698640.13 居民凈金融資產(chǎn)（含股票）101296800245.97 儲(chǔ)蓄存款64332508229.19 現(xiàn)金117889315.35 有價(jià)證券285002

47、25112.93 其中：股票1287010175.84 消費(fèi)信貸-3324-263-1.51 企業(yè)資本中個(gè)人權(quán)益1409911146.40 總計(jì)22035617408100.00 資料來源：樊綱、姚枝仲（2002）相對(duì)于公司貸款，消費(fèi)信貸的第二個(gè)需要重點(diǎn)關(guān)注的方面就是信用機(jī)制。前面已經(jīng)指出，在傳統(tǒng)以國(guó)有企業(yè)為借款主體的公司信貸市場(chǎng)，由于缺少有效的產(chǎn)權(quán)約束和資本抵押機(jī)制，企業(yè)和銀行都不是合格的信用主體，政府信用或國(guó)家信用是整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中唯一的信用主體。在整個(gè)投融資活動(dòng)中只有風(fēng)險(xiǎn)的制造和轉(zhuǎn)移，沒有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效管理和承擔(dān)，由此放大了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的道德風(fēng)險(xiǎn)。考慮到國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)改革的艱巨性和復(fù)雜性，試圖在國(guó)

48、有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部建立企業(yè)信用仍然是一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)期的目標(biāo)。但個(gè)人信用的建立要相對(duì)簡(jiǎn)單一些。個(gè)人信用的價(jià)值取決于兩方面的因素，一是信用本身的市場(chǎng)價(jià)值，即信用能夠帶來的“好處”，二是個(gè)人對(duì)未來預(yù)期的時(shí)間長(zhǎng)度。在中國(guó)，目前這兩個(gè)方面的條件都還沒有完全得到滿足，由此降低了個(gè)人的信用價(jià)值以及信用個(gè)體建立和維護(hù)個(gè)人信用的積極性，這也是當(dāng)前在一些消費(fèi)信貸領(lǐng)域（如汽車按揭貸款）個(gè)人信用問題比較突出的主要原因之一。例如，在中國(guó)，社會(huì)福利保障制度所能夠提供的福利保障仍然是相當(dāng)有限的，個(gè)人和家庭仍然是抵御各種風(fēng)險(xiǎn)和意外的主體。與此同時(shí)，社會(huì)福利保障制度所能夠覆蓋的范圍也相當(dāng)有限，占中國(guó)人口大多數(shù)的農(nóng)村人口仍然被排除在社會(huì)福利

49、保障體系之外，這在客觀上都降低了個(gè)人信用的價(jià)值。再以個(gè)人的長(zhǎng)期預(yù)期為例，改革開放帶來的最大變化之一是人口的高流動(dòng)性，以及由此在人群中產(chǎn)生的機(jī)會(huì)主義傾向。而要促使人群在高流動(dòng)性面前仍然有積極性建立個(gè)人信用，關(guān)鍵是要確立個(gè)人身份的唯一性和真實(shí)性，而要做到這一點(diǎn)，一方面要利用相應(yīng)的技術(shù)手段，同時(shí)也更需要社會(huì)福利保障制度的配套。隨著中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷進(jìn)步，尤其是隨著中國(guó)現(xiàn)代社會(huì)福利保障制度的建立，政府完全可以通過福利換信用的方式逐步建立起良好的個(gè)人信用體系，由于信用體系的巨大價(jià)值，它本身也是一個(gè)天然的抵押體系，消費(fèi)信貸面臨的個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)將因之大大降低。因此，基于我們對(duì)中國(guó)居民部門家庭財(cái)富的分析以及對(duì)中

50、國(guó)個(gè)人信用體系建設(shè)的判斷，從資本抵押機(jī)制的角度看，一個(gè)針對(duì)當(dāng)前中國(guó)消費(fèi)信貸市場(chǎng)的基本判斷是，隨著中國(guó)消費(fèi)信貸市場(chǎng)的不斷發(fā)展，整體的投資績(jī)效將會(huì)大大提高，銀行體系的信貸資產(chǎn)質(zhì)量也將顯著改善，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式有可能已經(jīng)處于體制轉(zhuǎn)換的拐點(diǎn)之上，長(zhǎng)期以來困繞中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)正在逐步消退。在經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生性正在逐步增強(qiáng)，金融加速器理論所解釋的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制正在取得越來越多的現(xiàn)實(shí)土壤。五、結(jié)論與引申由于有限責(zé)任制度，貸款合約在本質(zhì)上更像是一種期權(quán)合約，借款人從債務(wù)合同中可能得到的支付是不對(duì)稱的，而借貸雙方之間的信息不對(duì)稱則進(jìn)一步加劇了支付的非對(duì)稱性，這客觀上會(huì)

51、助長(zhǎng)借款人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，誘發(fā)潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而損害貸款人債權(quán)權(quán)益。為了抑制借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)，信貸市場(chǎng)中普遍對(duì)借款人實(shí)施自有資本金要求和設(shè)定抵押要求。從期權(quán)定價(jià)的角度考慮，自有資本金要求相當(dāng)于借款人為取得借款合同而支付的期權(quán)價(jià)格費(fèi)，而提供抵押品則相當(dāng)于降低了借款人持有的賣出期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，兩者的作用都在于加大借款人的債務(wù)違約成本，抑制其道德風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)。因此，資本抵押機(jī)制是信貸市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的最重要的微觀機(jī)制。正是由于資本抵押機(jī)制，貨幣政策才有可能通過銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表作用于信貸供給和投資需求，從而產(chǎn)生所謂的“金融加速器”效應(yīng)。由于產(chǎn)權(quán)改革滯后，中國(guó)的公司信貸市場(chǎng)，尤其是國(guó)有部門的信貸市場(chǎng)，資本抵押機(jī)制非常微弱，由此強(qiáng)化了借款人和投資人的道德風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)。國(guó)有部門的投資和借貸偏好，投資和信貸的快速擴(kuò)張與大幅度波動(dòng)，以及銀行體系內(nèi)形成和累積的不良資產(chǎn)，都是資本抵押機(jī)制弱化的必然結(jié)果。道德風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，同時(shí)在產(chǎn)生和積累系統(tǒng)性的金融、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，給經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)埋下了隱患。中國(guó)消費(fèi)信貸市場(chǎng)快速發(fā)展的