資本、抵押與信貸轉型

1、資本、抵押與信貸轉型* 作者感謝易綱、湯敏、王燕教授對本文的意見，同時感謝劉可在數據分析方面提供的幫助。中國消費信貸市場的發(fā)展及其宏觀效應趙先信（中國銀行）摘要 自有資本要求和抵押設定是緩和借款人風險偏好和道德風險激勵的重要機制。中國的信貸市場主要面向國有部門，資本抵押機制微弱，導致投資和信貸的盲目擴張以及績效的低下。近年來居民部門的財富凈值隨著國民收入的增加迅速積累，個人信用體系也在隨著社會保障體制的建立而逐步確立，消費信貸的資本抵押機制更為完善。消費信貸的快速發(fā)展不僅意味著信貸市場的轉型，也意味著經濟周期內生性的增強以及經濟增長模式和貨幣政策傳導機制的巨大轉變。一、中國消費信貸的發(fā)展及其宏

2、觀效應在1978至1997年的20年間，我國商業(yè)銀行的信貸發(fā)放基本上只面向公司客戶或工商業(yè)團體，公司貸款被按照期限長短劃分成了短期流動資金貸款、中長期流動資金貸款以及中長期貸款等，這些特征至今仍然體現在中國人民銀行的統(tǒng)計報表中。但是自1997年以后，情況發(fā)生了非常顯著的變化，作為對國家擴大內需政策的響應，以居民個人為貸款對象的消費信貸增長迅速。1997年，我國消費信貸余額為172億人民幣，占全部金融機構各項貸款的比重僅為0.3%。到2003年末，我國消費信貸余額超過15732.59億人民幣，占全部金融機構各項貸款的比重為9.9%，占當年GDP的比重為13.5%（見表1）。表1 中國消費信貸的發(fā)

3、展（19972003）消費信貸余額占全部金融機構貸款占GDP比例（億元）余額比例（）（）200315732.6 9.9 13.5 200210669.2 8.2 10.4 20016990.3 6.2 7.3 20004235.0 4.3 4.7 1997172.0 0.3 0.2 資料來源：中國人民銀行。考慮到以下幾個方面的原因，預計在未來相當長一段時間內，中國的消費信貸市場還將繼續(xù)呈加速發(fā)展態(tài)勢。首先，國民收入將繼續(xù)保持較快增長。從世界經驗看，新興市場經濟當其人均GDP達到1000-1500美元，隨著消費結構的升級，以住房和汽車為主導的消費信貸業(yè)務將進入快速增長期。2002年，我國人均GD

4、P達到1000美元，全國有10多個省、市、自治區(qū)人均GDP超過或接近3000美元。目前國內的住房抵押貸款、汽車消費貸款和個人抵押貸款已經顯示出了強勁的增長勢頭。其次，中國人口總量還在繼續(xù)增長，由于消費觀念的轉變，對消費融資的需求增加。根據預測，中國人口將在2040年達到高峰，總數達到16億（國家計劃生育委員會課題組，），新增的消費群體缺少儲蓄實力但有巨大的潛在需求。按照生命周期理論，人在年輕時收入低但支出大，要打破融資約束就必須依靠消費信貸。隨著消費觀念的轉變，新的消費群體的潛在消費需求正迅速轉化為對消費信貸的需求。另外，從國際經驗看，消費信貸的市場規(guī)模通常也會隨著經濟的增長而增長。以美國為例

5、，美國消費信貸（含住房按揭）起步早，消費信貸的增長隨著經濟周期而呈現巨大波動，但總體發(fā)展迅速。美國消費信貸余額（包括美聯(lián)儲發(fā)布的美國資金賬戶流動上的消費信貸與住房按揭貸款）占GDP的比重1971年為59.4%，2001年底上升至103.6% （Board of Governors of the Federal Reserve System, 2003）。因此綜合起來看，隨著中國經濟的持續(xù)增長，中國的消費信貸市場將進入一個比較長期的快速增長階段。單從表面現象看，我國消費信貸的發(fā)展主要表現為銀行信貸市場的產品創(chuàng)新，以及1997年以來擴大內需的宏觀經濟政策的推動。但更進一步的分析表明，消費信貸對信貸

6、市場以及宏觀經濟的影響實際上更加深遠。相對于公司貸款，消費信貸的最大不同在于貸款對象的改變以及信貸合約在抑制借款人違約激勵方面約束效力的改變。由于信貸機制發(fā)生了改變，消費信貸的快速發(fā)展不僅直接影響到貨幣政策的傳導機制，影響到銀行體系信貸資產的整體質量，也關乎未來的消費需求和經濟增長。本文擬從資本金要求和抵押設定的角度來分析中國當前正在進行的消費信貸轉型。文章的主要結論是，對借款人提出自有資本金要求以及要求提供抵押品，是信貸市場用來抑制和防范借款人道德風險激勵的重要機制。中國傳統(tǒng)的信貸市場主要面向國有企業(yè)和國有部門，資本金要求和抵押機制比較薄弱，助長了投融資活動中的道德風險驅動。相對于傳統(tǒng)的公司

7、貸款，隨著居民部門財富凈值的不斷快速增長以及個人信用體系的逐步建立和完善，中國消費信貸的資本金要求和抵押機制都似乎更加完善，資本抵押機制強化了貸款合同對借款人履行還款義務的約束效力，有助于緩解當前信貸市場中普遍存在的道德風險激勵，相應地，中國銀行體系的信貸資產質量將顯著改善，經濟增長的可持續(xù)性將因此而加強，同時經由資產負債表效應，貨幣政策的傳導機制將更加具有內生性，更加順暢。因此，從資本抵押機制的角度看，當前由消費信貸推動的信貸轉型可能意味著中國投融資模式和經濟增長模式的轉換與變遷，中國的貨幣政策必須要認真研究投資需求和信貸供給的內生性，研究居民資產價格變動對投資需求和信貸供給的影響，研究貨幣

8、政策對居民資產價格的影響，研究貨幣政策傳導過程中的資產負債表效應。與此同時，在建立個人信用方面，政府要加快建立起覆蓋全社會的社會保障體制，以此來交換個人信用。文章接下來的安排是，第二部分利用期權定價模型就信息不對稱條件下的資本抵押機制給出了一個正式的理論說明；第三部分通過實證檢驗證明，中國傳統(tǒng)的以國有部門為主要借款人的信貸市場不存在正常的資本抵押機制，資本抵押機制缺失是導致投融資領域道德風險盛行、投融資活動盲目擴張以及績效低下的根本原因；第四部分分析了近年來居民部門財富凈值的增長以及個人信用體系的建立，以此證明消費信貸市場上資本抵押機制的完善以及資本抵押效力的增強；第五部分是結論和引申。二、信

9、息不對稱條件下資本要求和抵押設定的期權模型根據默頓（Merton, 1973），由于有限責任制度，債務合約本質上相當于一種期權合約。對于借款人來說，簽訂貸款合同就相當于購買了一份以信貸資產為標的、執(zhí)行價格相當于貸款額的歐式看漲期權：當信貸資產的市值大于貸款額時，就選擇履行債務合約，以相當于貸款額的執(zhí)行價格買入信貸資產，否則就選擇違約，不行使選擇權，其損失僅限于注冊資本或所有者權益。當然，根據漲跌平價理論，貸款合同也可以理解成歐式看跌期權。從銀行的角度看，發(fā)放一筆貸款等同于賣出了一份以信貸資產為標的、執(zhí)行價格為貸款額的看跌期權：當信貸資產市值低于貸款額時，借款人可以選擇行使賣出權，即違約，將信貸

10、資產按照相當于貸款額的價格賣給銀行；否則，就不行使賣出權，持有信貸資產。如果信貸資產的價格是一個獨立的隨機過程，期權的市值變化獨立于合同持有者，則合同的結果對雙方將是“公平的”。但事實上，由于信息不對稱，借款人比貸款人掌握更多有關信貸項目的信息，借款人可以通過改變信貸資產的風險性來使得期權價值向對自己有利的方向變化。例如，假如有兩個投資項目可供選擇，一個是高風險項目，一個是低風險項目。為了獲得超額收益，借款人可以選擇投資高風險的項目，舍棄低風險項目。一旦項目成功，借款人就選擇買入看漲期權，否則就放棄行使買入權，其損失僅限于期權費（注冊資本或所有者權益）。另外，借款人也可能基于自己在信貸項目方面

11、的私有信息，主動選擇違約（行使賣權或不行使買權）。這些客觀上都會促使借款人偏好高風險項目，損害貸款方的利益。考慮到期權回報分布的非對稱性，以及借貸雙方在借款項目上的信息不對稱，為了解決借款人可能由此產生的逆向選擇和道德風險問題，抑制借款人的風險偏好，一個可行的解決辦法增加借款人選擇不執(zhí)行買權或選擇執(zhí)行賣權的成本。增加成本的方法有兩種：一是增加對借款人注冊資本或所有者權益的比例要求，即提高期權費的價格；另一種途徑是要求借款人提供抵押品，降低期權的執(zhí)行價格（其效應相當于抑制借款人執(zhí)行賣權，或者反過來，抑制借款人不執(zhí)行買權）。前者可以稱之為自有資本要求，后者簡稱為抵押要求。無論是自有資本要求還是抵押

12、要求，本質上都相當于借款人針對信貸項目所下的“賭注”，借款人自己下的賭注越大，就越容易說服貸款人相信借款人的選擇和判斷。資本要求和抵押設置已經成為信貸市場的普遍做法，對抵押品的估值是信貸決策和貸款定價的重要依據之一。資本要求和抵押條款既可以作為一種激勵機制，使得借款人會因為違約而遭受損失，抑制借款人的違約激勵，也可以作為一種信號機制，便于貸款人甄別貸款項目。一般說來，借款人的自有資本金規(guī)模越大，抵押越充分，借款人因為違約而遭受的損失就越大，貸款人就更易于認可項目的低風險性，更愿意提供信貸支持。另外，在借款人自有資本金規(guī)模較大的情況下，即使事后發(fā)生違約，抵押價值也容易促成貸款人相信違約的客觀性，

13、從而更加有利于形成建設性的貸款重組，降低破產成本。資本要求和抵押機制可以通過期權定價模型來反映。首先來看資本要求。為了看清債務合約的期權性質，假設某借款企業(yè)與貸款人簽定了一份借款合同，借款合同是一個標準的債務合同，貸款到期日為，到期時借款人向貸款人一次性歸還貸款額（設不允許提前歸還），借款形成的信貸資產市值為?？紤]到違約因素，到期時貸款人得到的支付為 對借款人的支付為 該支付相當于一個以資產為標的的歐式看漲期權，執(zhí)行價格為。采用布萊克-舒爾茨模型（Black和Scholes, 1973），假設信貸資產的市值服從以下隨機過程 其中，和分別表示信貸資產市值的漂移率和波動率，是一個維納過程。設為借款

14、企業(yè)的股權市值，根據布萊克-舒爾茨期權定價公式，股權市值可以表示為 （1）其中，表示累積的標準正態(tài)分布函數，為貸款距離到期的剩余期限，為時間。公式（1）即表示借款人通過借款合同所持有的股權市值。顯然，借款人不可能免費獲得一份貸款合同以及由此引致的選擇權。借款人要想得到一份信貸安排就必須為此支付相關費用，或者期權費。在實踐中，借款人為此支付的費用是以自有資本要求的形式體現的。廣泛同意的觀點是，資本融資是最為昂貴的一種融資方式，換言之，資本的資金成本是最高的，持有較高的自有資本意味著較高的資本費用，這種費用，即為貸款人同意提供貸款合約的價格，也可以理解成借款人由此所持有的期權的期權價格。假設貸款人

15、同意的借款人的自有資本水平為，對應的費用或期權價格水平為，考慮到違約因素，到期時貸款人得到的支付仍然是，借款人得到的支付其最小值將不再是0，具體的支付為。 以上對貸款人和借款人的支付可以表示成圖1。其中實線表示的是不存在期權費/資本要求時對借款人和貸款人的支付，虛線表示存在期權費/資本要求時對借款人的支付，此時對貸款人的支付保持不變。自有資本要求越高，越大。LBLSD-f(k)O支付圖1 無資本要求和有資本要求時對借款人和貸款人的支付以上解釋同樣適用于抵押。假設某借款企業(yè)的自有資本為，為了獲得意向中的一筆貸款，借款人同意向貸款人出具價值為的一筆抵押品。同樣假設借款合同是一個標準的債務合同，貸款

16、到期日為，到期時借款人向貸款人一次性歸還貸款額（設不允許提前歸還），借款形成的信貸資產市值為。貸款可以是足值抵押，即，也可以是不足值抵押，?？紤]到違約因素，在到期時貸款人得到的支付為 對貸款人的支付為 該支付相當于一個以資產為標的的歐式看漲期權，執(zhí)行價格為。根據賽勒（Ziegler, 1999），股權市值可以表示為 （2） 其中，、以及的含義同公式（1）。在圖1的基礎上，有抵押條件下對貸款人和借款人的支付可以表示成圖2。其中執(zhí)行價格向左平移，實線表示的是不存在抵押要求時對借款人和貸款人的支付，虛線表示存在抵押要求時對兩者的支付。BLSD-f(k)O支付D-X圖2 無抵押要求和有抵押要求時對借款

17、人和貸款人的支付基于以上設定，我們可以得出有關資本要求和抵押的下述結論。結論1 由于有限責任以及信息不對稱，信貸資產的風險性越高，股權的市值越大。 為了揭示借款人的風險偏好，采用公式(1)或(2)對求偏導數，所得結果為 （3） 公式(3)表明，期權或股權的市值隨著項目風險的增加而增加。換句話說，項目的風險越高，借款人的潛在收益就越大，多出來的風險事實上被轉移給了債權人，這客觀上會助長借款人的風險激勵，促使借款人偏好高風險項目。結論2 從貸款人的角度看，為抑制借款人的風險偏好，隨著債務規(guī)模的擴大，資本要求也應該隨之增加。 理性的貸款人應該能夠預期到借款人由于信息不對稱而可能產生的道德風險和逆向選

18、擇問題，并相應提高期權價格，以抵消其違約激勵。根據看跌期權概念，行使賣權相當于信貸違約（如果是看漲期權，違約是不行使選擇權），為便于理解，這里采用賣權概念。 根據漲跌平價關系，公式（1）可以轉換成賣權 （4） 為簡化公式（4），假設該期權是一個到期日為無限期限的賣權，即，同時假設借款人最優(yōu)的執(zhí)行策略是在信貸資產的市值為時行使賣出權。根據無套利條件，賣出賣權的一方即貸款人應該將該期權的價格確定為 （5） 由此，對于一個給定的執(zhí)行策略，該賣權的價格應該為 （6）其中，。作為借款人，在選擇違約時應該將自己持有的期權價值最大化由此得到， （7）將公式（7）代入公式（6） （8） 對公式（8）求一階偏導

19、，得到 （9） 公式（9）表明，由于貸款人（賣權賣出人）預見到借款人（賣權持有者）的違約激勵，均衡的結果應該是債務規(guī)模越大，期權費（自有資本要求）越高。 期權費機制客觀上有助于約束借款人的違約激勵。但是，除非是100的股權融資，單純依靠提高期權費的方式并不足以完全消除借款人的違約激勵。因此，只要存在債務融資，來自借款人的違約激勵客觀上總是存在的。作為補充，抵押設定相當于降低了賣權的執(zhí)行價格，在一定程度上可以彌補期權費在抑制借款人違約激勵方面的不足。 結論3 借款人的風險偏好隨著抵押比例（抵押市值之于貸款額的比例）的上升而下降，當貸款為足值抵押時，可以完全消除借款人的風險轉移激勵。假設貸款足值抵

20、押即，則因此有 （10）公式（10）表明，當貸款足值抵押時，期權的市值變化獨立于項目自身的風險，從而借款人的風險轉移激勵為零。換言之，足值抵押徹底消除了借款人因為存在信息不對稱而可能產生的機會主義傾向。 那么，什么樣的抵押設置才算是足值的？由于這里的“足值”只是概念性的，考慮到抵押形式的多樣性，可以將“足值”理解成抵押有效性，即抵押條款在約束借款人違約動機方面的有效性，而抵押設定的有效性很大程度上取決于抵押的具體方式。從實踐的角度看，用作抵押的資產一般采取兩種形式：一類是內部資產，即以信貸項目本身形成的全部或部分資產（如在建工程）作抵押，借款人的還款能力取決于信貸資產產生現金流的能力。以房地產

21、開發(fā)貸款為例，作為授信條件，銀行通常會要求借款人將工程已經建設的部分設定為抵押品，建成后房地產的銷售收入是主要的還款來源。另一類是外部資產，作為抵押品的資產與信貸項目本身沒有直接關系。例如，一些中小企業(yè)主在申請銀行貸款時可能會將其自己的房產設定為抵押品，一些大的公司企業(yè)在申請流動資金貸款時，有時也會將一部分企業(yè)資產，如廠房、設備等用于抵押。住房按揭貸款的例子有些特殊，由于用作抵押的房產本身就是信貸資產，它應該算作內部抵押，但按揭貸款的還款來源并不取決于已經抵押的住房資產，而是取決于借款人的整體收入。前一種抵押形式，其抵押意義更多只是名義和形式上的；而后者的抵押效力，主要取決于抵押資產的市值以及

22、相對于貸款額的抵押足值率，其中押品市值波動與信貸資產市值波動之間的相關程度是影響抵押足值率的重要因素。結論4 對于以內部資產作抵押的貸款，“抵押”并不真正具備抵押效力。在通常的法律環(huán)境下，如果借款項目失敗，貸款人應該享有處置信貸資產的收益索取權。因此，采用全部或部分信貸資產作抵押，除了在法律上明確或保證債權人對處置資產的索取權之外，并沒有特別的作用。換句話說，抵押沒有增加借款人的“賭注”，借款人實際的“賭注”仍然僅限于已經投入的自有資金（或期權費）。因此，對于這類項目的抵押貸款，真正重要的是借款人投入的自有資金，是借款人的資本金實力，強調抵押足值率沒有實際意義。典型的用內部資產作抵押的貸款有兩

23、類：一類是項目貸款，另一類是住房按揭貸款。在中國，項目貸款尤其是基礎設施項目貸款，用內部資產作抵押的現象非常普遍。例如，在房地產開發(fā)貸款中，作為放款條件，借款人一般會同意將在建工程中已經完成的部分定期設置成抵押品。在收費公路項目貸款中，借款人通常會同意將公路未來的收費權抵押給貸款銀行。一些電站項目的建設也一樣，借款人一般會應貸款人的要求將部分或全部發(fā)電機組設置為抵押品。在此過程中借款人除了通過自有資金（相當于期權費）獲得貸款合同外，并沒有真正提供抵押品。由于抵押資產為部分或全部信貸資產，信貸項目的失敗同時意味著抵押資產的貶值。由于借款人并沒有因為抵押而增加任何“賭注”，抵押條款可能有助于貸款人

24、在事后重組失敗的項目，但明顯無助于緩解貸款人的風險轉移激勵。住房按揭貸款的抵押情況稍微復雜一些。對于投資或投機性的住房按揭貸款，情況與項目貸款相似。例如，假設某投資者購買某處房產的價格為100萬元，首付20萬元，從銀行取得按揭貸款80萬元。一年后該處房產的市值下降至75萬元，不考慮已經歸還的貸款，假設一年后貸款余額仍然為80萬元。借款人如果選擇不違約，則意味著要承擔25萬元（100萬元與75萬元的差額）的投資損失；如果選擇違約，則僅損失20萬元的首付款（期權費）。兩相比較，選擇違約無疑更加“經濟”。但自住用住房按揭貸款的情況有所不同。由于是自住，借款人更加看重的是按揭住房的使用價值，而不僅僅是

25、其市場價值。因此，即使所購住房的市值因房價下跌而縮水，借款者也不一定會選擇違約來規(guī)避投資損失，就如同當住房的市值上升時，借款人也不一定會賣出住房而獲取資本收益一樣。由此我們看到，由于信貸資產的市值波動不是借款人唯一關心的要素，前面所說的違約激勵并不完全適用于自住用住房按揭貸款。結論5 信用機制天然是一種抵押機制，當存在良好的企業(yè)和個人信用時，即使不特意設置抵押條款，借款人的風險激勵也會因之下降。具有必備的價值是信用機制發(fā)揮作用的前提，信用的價值越高，其抵押效力越大。信用的價值首先體現在它是一種有市場價值的身份識別。當企業(yè)或個人擁有信用身份時，會被允許從事正常的社會和經濟活動，并享受某些優(yōu)惠或便

26、利；而當其失去信用身份時，會被禁止從事某些其所希望的社會和經濟活動，并失去一些相應的優(yōu)惠和便利。另外，信用的價值大小還取決于企業(yè)及個人維護其信用的積極性。如果企業(yè)和個人是有長遠預期的，就有積極性維護其信用，以獲取信用的長期收益，信用的價值高，反之，如果企業(yè)和個人是短期行為的，不關心信用和聲譽的長期收益，信用的價值低。以項目貸款為例，即使內部資產抵押并不真正具有抵押效應，但只要存在信用機制，使得借款企業(yè)違約后因信用喪失而面臨相應的懲罰，比如無法繼續(xù)得到融資支持乃至被打入另冊記錄在案等，企業(yè)的違約激勵將因之降低。再比如住房按揭貸款，信用的抵押作用就更加明顯。如果是自住用住房按揭貸款，由于住房消費的

27、不可替代和不可撤消性，如果住房因為借款人違約而被處置，則借款人必須繼續(xù)投資以解決住房問題，而信用的喪失顯然將增加其投資費用。其它消費信貸的情況也類似，只要個人信用是有價值的，且個人是長期預期的，個人就不會輕易違約，破壞自己的信用記錄。結論6 對于外部資產抵押，抵押資產與信貸資產的相關性越高，債務人從事風險轉移的積極性就越大，抵押的有效性將隨之下降。直覺是，如果抵押資產與信貸資產是正相關的，當信貸資產的市值上升時，抵押資產的市值也同時上升，此時期權的執(zhí)行價格下降，買權（賣權）被執(zhí)行的可能性增加（減少），相應地，借款人違約的可能性下降?；蛘叻催^來，當信貸資產的市值下降時，抵押資產的市值也同時下降，

28、此時期權的執(zhí)行價格上升，買權（賣權）被執(zhí)行的可能性降低（上升），相應地，借款人違約的可能性增加。相反，如果抵押資產與信貸資產是負相關的，當信貸資產的市值上升時，抵押資產的市值下降，此時期權的執(zhí)行價格上升，買權（賣權）被執(zhí)行的可能性降低（上升），相應地，借款人違約的可能性增加。反過來，當信貸資產的市值下降時，抵押資產的市值上升，此時期權的執(zhí)行價格下降，買權（賣權）被執(zhí)行的可能性增加（減少），相應地，借款人違約的可能性下降。以上過程意味著執(zhí)行價格本身是隨機的。問題在于，由于信息不對稱，借款人能夠觀察到信貸資產以及抵押資產的市值變化，能夠觀察到執(zhí)行價格的變化，從而有更大的靈活性選擇執(zhí)行或不執(zhí)行買入權

29、。這對貸款銀行來說顯然是不利的。執(zhí)行價格的隨機性以及信息的非對稱性客觀上會放大借款人的風險激勵。正是在這個意義上我們說抵押的有效性是下降的。總結一下。由于信息不對稱和有限責任制度，來自借款人的道德風險和逆向選擇是貸款人在評估信用風險時所考慮的重要因素，作為解決對策，資本金要求和抵押條款在信貸市場上得到了廣泛應用。從期權定價的角度看，資本金要求相當于提高了借款人持有違約選擇權的期權費價格，即獲得貸款的成本，而抵押設置則相當于降低了借款人持有的選擇權的執(zhí)行價格，兩者都有助于降低借款人的風險偏好和違約激勵。在抵押方面，抵押設定的有效性主要取決于抵押之于貸款的足值比率。另外，信用的建立相當于一種抵押機

30、制，客觀上有助于降低借款人的違約激勵。從宏觀的角度看，以上關于信貸市場資本要求和抵押機制的微觀分析具有重要意義。由于資本和抵押對信貸供給具有重要影響，資本和抵押的變動不僅直接關系到經濟周期的走勢和信貸資產的質量狀況，也直接關系到貨幣政策的傳導機制。對信貸市場的研究已經成為現代金融學中一個非常重要的理論分支。傳統(tǒng)的關于貨幣政策傳導機制的研究非常強調（實際）利率的作用，強調利率變動對投資成本以及投資需求的顯著影響。這一思想被總結為著名的傳統(tǒng)凱恩斯主義IS-LM模型，并主導了宏觀經濟學近50年的時間（Taylor, 1995）。相比之下，新的理論模型似乎更加微觀，更加強調銀行中介以及企業(yè)財務狀況在信

31、貸過程中的作用。一般的理解是，金融資產不只包括貨幣和債券，也包括銀行貸款。信貸行為的變化不僅取決于貨幣政策的影響，也同時取決于銀行和企業(yè)的行為，后者對貨幣政策沖擊客觀上會起到傳導和放大作用。根據著名的金融加速器（financial accelerator）理論（Bernanke和Gertler, M. 1989；Bernanke、Gertler和Gilchrist, 1999），當貨幣政策的操作取向發(fā)生改變時，會導致銀行存款的改變，從而影響信貸供給和投資需求；同樣，貨幣政策的操作取向也會改變企業(yè)的資產負債表和資產凈值，使其取得貸款變得更加容易或更加困難。針對中國的信貸市場和宏觀經濟現象，資本抵

32、押機制提供了一個非常強有力的理論解釋框架。通過資本抵押機制不僅能夠說明中國經濟的過去和現在，也能夠預測中國經濟的將來，能夠充分揭示消費信貸迅速發(fā)展之于經濟增長和經濟政策的重要意義。三、傳統(tǒng)公司信貸市場與資本抵押機制缺失2004）。與此同時，信貸資產質量低下的問題始終沒有得到解決。繼1999年的不良資產剝離之后，銀行體系的不良資產規(guī)模仍然相當龐大。截止2003年末，不考慮非信貸資產損失，四大國有銀行信貸資產不良余額為19168億元，不良率為20.4%（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，2004）。不良資產問題始終是導致銀行體系脆弱性以及誘發(fā)潛在金融風險的主要根源。導致上述現象的直接原因是資本抵押機制的缺

33、失。眾所周知，中國的經濟體制改革采用的是所謂漸進式策略，這一模式的主要特征是放開增量，放開并鼓勵體制外經濟主體的經濟活動，同時改革和調整存量，改革體制內經濟主體的治理結構和產業(yè)組織模式。但是由于具體條件的制約，在產權層面，體制內的改革進展不大，政府（或官府）所有權繼續(xù)成為主流的產權模式，政府仍然是影響資源配置和市場運行的決定性力量。在這種體制條件下，前面所說的資本抵押機制是極其微弱的，投資人或借款人能夠獲得投資成功帶來的收益（包括投資、費用支出帶來的財務收益以及主要決策人在政治上的收益），卻無需對投資失敗和投資損失負責，由此放大了投資人/借款人的風險偏好和道德風險激勵。通過分析國有部門的信貸活

34、動可以充分揭示出資本抵押機制的現象。19822002年中國國有部門固定資產年均增長18%，國有部門獲得的銀行貸款年均增長25%，且都表現出強烈的波動性（圖3）。在經濟過熱的19921994年，固定資產投資增速最高達48%，銀行貸款增速達68.4%。進一步的分析表明，導致國有部門借貸波動的主要因素并不是國有企業(yè)的凈值或資本水平的波動，同一時期國有企業(yè)凈值（或所有者權益）的波動幅度遠小于固定資產投資和銀行貸款的波動幅度，且基本上獨立于前兩者。相比之下，各級政府的財政預算內投資與固定資產投資和銀行貸款的相關性更高，且具有明顯的前導性（圖4）。政府行為和政府的經濟政策是導致投資和信貸周期的最主要的驅動

35、因素。圖3 國有部門的凈值、投資與信貸增長（，19822002）圖4 預算內資金與國有部門的投資和貸款增長（，19822002） 為進一步說明導致國有部門信貸波動的主要原因是預算內資金和政府導向，而不是國有部門的權益凈值，本文采用19822002年中國的國有企業(yè)權益凈值、國有部門完成的固定資產投資額、國有部門獲得的貸款額以及各級財政預算內投資的年度增長率數據進行格蘭杰因果關系檢驗。數據來源于歷年的中國統(tǒng)計年鑒、中國金融年鑒和中國財政年鑒，其中1992年以前的國有企業(yè)凈值數據中國財政年鑒沒有統(tǒng)計，本文用國有企業(yè)固定資產凈值減去長期借款并經過消費者物價指數（CPI）縮減后得到的數據來代替。考慮到年

36、度數據偏少，年度數據被平均插值成季度數據。格蘭杰檢驗的結果直接而清晰：從滯后一期到滯后四期，國有部門的貸款增長與國有企業(yè)的權益凈值變動之間均不存在格蘭杰意義上的因果關系。但是在國有部門的貸款增長和財政預算內投資增長之間，從滯后一期到滯后四期，前者均不是后者的格蘭杰原因，而后者則均是前者的格蘭杰原因（具體見表2和表3）。表2 國有部門貸款與企業(yè)凈值的格蘭杰檢驗結果（季度數據，1982Q1：2002Q4）a: 滯后一期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是企業(yè)凈值的格蘭杰原因83 0.07972 0.77841 企業(yè)凈值不是貸款的格蘭杰原因

37、0.36609 0.54686b: 滯后兩期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是企業(yè)凈值的格蘭杰原因82 0.13161 0.87688 企業(yè)凈值不是貸款的格蘭杰原因 0.21804 0.80459c: 滯后三期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是企業(yè)凈值的格蘭杰原因81 0.09733 0.96127 企業(yè)凈值不是貸款的格蘭杰原因 0.17364 0.91390d: 滯后四期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是企業(yè)凈值的

38、格蘭杰原因80 0.16508 0.95540 企業(yè)凈值不是貸款的格蘭杰原因 0.08253 0.98752表3 國有部門貸款與預算內資金的格蘭杰檢驗結果（季度數據，1982Q1：2002Q4）a: 滯后一期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是預算內資金的格蘭杰原因83 0.09064 0.76414 預算內資金不是貸款的格蘭杰原因 7.09679 0.00934b: 滯后兩期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是預算內資金的格蘭杰原因82 0.18064 0.83509 預算內資

39、金不是貸款的格蘭杰原因 5.30746 0.00693c: 滯后三期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是預算內資金的格蘭杰原因81 0.18165 0.90854 預算內資金不是貸款的格蘭杰原因 3.71588 0.01508d: 滯后四期 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability 貸款不是預算內資金的格蘭杰原因80 0.68669 0.60353 預算內資金不是貸款的格蘭杰原因 3.01703 0.02340許多研究證明了中國經濟周期的政治性而非經濟性（胡鞍鋼，1994）。在政府所有權主導的產

40、權體制下不存在有約束力的資本和抵押要求，投資者可以從投資成功中獲益，卻不用為投資失誤而負責，其結果必然是放大投資者的道德風險和風險偏好。道德風險一方面加速推動了投資和信貸的快速擴張，同時也惡化了信貸資產質量，導致銀行體系形成并積聚了大量不良資產。以1999年進行的“債轉股”為例。一開始，國有企業(yè)和地方政府在資本金嚴重不足的同時大量借貸，盲目擴張，債務質量惡化，導致銀行資產質量惡化，風險向銀行轉移；接下來，國有銀行凈資產為負數，進一步導致風險向存款人轉移。最終所有這些風險都匯聚為一種系統(tǒng)性風險，并且全部系于公眾對政府信用的信心。由此可見，道德風險既是中國經濟增長的重要驅動因素，也是中國系統(tǒng)性金融

41、風險和經濟風險的主要根源。資本抵押機制的缺失也關系到中國貨幣政策的傳導機制。當存在資本抵押機制時，根據金融加速器理論（Bernanke、Gertler和Gilchrist, 1999; Bernanke和 Gertle. 1989），貨幣政策會經由資產負債表效應作用于信貸供給，并進一步產生放大或縮小效應。當貨幣政策的操作取向發(fā)生改變時，會導致銀行存款的改變，從而影響信貸供給和投資需求；同樣，貨幣政策的操作取向也會改變企業(yè)的資產負債表和資產凈值，使其取得貸款變得更加容易或更加困難。但是，在中國傳統(tǒng)的公司信貸市場，由于不存在資本抵押機制，貨幣政策只能直接作用于信貸配置，通過信貸計劃來控制信貸總量。

42、1998年人民銀行取消了規(guī)模管理，但并不意味著就真的能夠取消，在建立健全的產權和資本抵押約束機制之前，規(guī)?？刂迫匀皇亲钣行Ш妥钪苯拥恼{控手段，并且仍然有可能被繼續(xù)使用。四、消費信貸市場的發(fā)展及其宏觀效應中國商業(yè)銀行系統(tǒng)真正開始提供消費信貸服務應該是在1997年。在此之前，銀行的中介功能主要體現在從居民部門吸收存款，用以滿足非居民部門的融資需求。因此，銀行主要面向工商客戶和財政團體提供金融服務，銀行的三大核心業(yè)務存款、貸款、結算主要是圍繞這兩類客戶展開的，在個人業(yè)務方面，除儲蓄存款以及簡單的匯兌外，基本上不存在其它的金融服務。隨著國民收入越來越向居民部門傾斜，金融服務的上述格局顯然無法適應日益增

43、長的新的潛在需求。根據中國統(tǒng)計年鑒，1978年，儲蓄存款余額占GDP的比例為6.2%，財政收入占GDP的比例為33.1%；2002年，前者上升為82.9，后者下降至18。具體見圖5。圖5 財政收入和儲蓄存款占GDP的比例（，19822002）隨著居民財富的加速積累，其對理財以及其它相關金融服務的需求也以更快的速度增長。因此，消費信貸市場的發(fā)展既反映了國家擴大內需的政策導向，同時也是商業(yè)銀行對個人金融服務需求的響應。在個人金融服務方面比較突出的變化有兩個：一是支付清算手段逐步實現了電子化，得意于日益發(fā)展的金融電子化技術，傳統(tǒng)的柜臺網點已經被各種電子支付媒介所取代，另一個更加重要的創(chuàng)新就是消費信貸

44、的發(fā)展，尤其是住房按揭貸款的快速發(fā)展。但是，如同我們在本文一開始就指出的，中國消費信貸市場的快速發(fā)展，其意義絕不僅僅止于產品或市場的創(chuàng)新。從資本抵押的角度看，消費信貸的發(fā)展意味著一種新的、更加健全的信貸機制的確立：一方面，居民部門的資本或財富凈值的存量規(guī)模在迅速擴大，另一方面，相對于傳統(tǒng)的國有企業(yè)，居民個人更容易經由個人信用建立抵押機制。以居民個人為借貸對象的借款人主體具有更高的償債能力和更適當的償債激勵。根據樊綱等的研究（樊剛、姚枝仲，2002），近些年來，居民部門的財富存量已經遠遠超過國有部門。2000年底，全社會資本總額大約為38.5萬億元，其中國有資本9.9萬億元，占資本總額的26%，

45、國內居民個人擁有資本22萬億元，占資本總額的57%，即使不包括居民所有的住房資產，居民擁有的資本仍然達12.3萬億元，占資本總額的43%（見表4）。從財產結構看，居民部門的實物資本占其資本總額的53.5%，金融資本占46.5%。其中，居民自有住房占居民總資本的44.2%，屬于居民資本總額中比重最大的項目，居民儲蓄存款占比29.2%，排在第二，兩者加起來占居民資本總額的73.4%（見表5）。表4 2000年底中國的資本總額和所有權結構估計含自有住房不含自有住房資本額比例資本額比例合計385053.6100287662.7100其中：國家98859.22698859.234 集體33576.593

46、3576.512 居民220358.757122967.843 港澳臺及外資32259.2832259.211資料來源：樊綱、姚枝仲（2002）表5 2000年中國居民資本結構估計總量（億元）人均（元）比例（）居民個人實物資產117831930953.47 城鄉(xiāng)居民自有住房97391769444.20 農戶生產性固定資產和存貨1980215648.99 個體工商戶固定資產和存貨638500.29 居民凈金融資產（不含股票）88426698640.13 居民凈金融資產（含股票）101296800245.97 儲蓄存款64332508229.19 現金117889315.35 有價證券285002

47、25112.93 其中：股票1287010175.84 消費信貸-3324-263-1.51 企業(yè)資本中個人權益1409911146.40 總計22035617408100.00 資料來源：樊綱、姚枝仲（2002）相對于公司貸款，消費信貸的第二個需要重點關注的方面就是信用機制。前面已經指出，在傳統(tǒng)以國有企業(yè)為借款主體的公司信貸市場，由于缺少有效的產權約束和資本抵押機制，企業(yè)和銀行都不是合格的信用主體，政府信用或國家信用是整個經濟活動中唯一的信用主體。在整個投融資活動中只有風險的制造和轉移，沒有對風險的有效管理和承擔，由此放大了整個經濟的道德風險?？紤]到國有經濟產權改革的艱巨性和復雜性，試圖在國

48、有經濟內部建立企業(yè)信用仍然是一個相當長期的目標。但個人信用的建立要相對簡單一些。個人信用的價值取決于兩方面的因素，一是信用本身的市場價值，即信用能夠帶來的“好處”，二是個人對未來預期的時間長度。在中國，目前這兩個方面的條件都還沒有完全得到滿足，由此降低了個人的信用價值以及信用個體建立和維護個人信用的積極性，這也是當前在一些消費信貸領域（如汽車按揭貸款）個人信用問題比較突出的主要原因之一。例如，在中國，社會福利保障制度所能夠提供的福利保障仍然是相當有限的，個人和家庭仍然是抵御各種風險和意外的主體。與此同時，社會福利保障制度所能夠覆蓋的范圍也相當有限，占中國人口大多數的農村人口仍然被排除在社會福利

49、保障體系之外，這在客觀上都降低了個人信用的價值。再以個人的長期預期為例，改革開放帶來的最大變化之一是人口的高流動性，以及由此在人群中產生的機會主義傾向。而要促使人群在高流動性面前仍然有積極性建立個人信用，關鍵是要確立個人身份的唯一性和真實性，而要做到這一點，一方面要利用相應的技術手段，同時也更需要社會福利保障制度的配套。隨著中國社會經濟的不斷進步，尤其是隨著中國現代社會福利保障制度的建立，政府完全可以通過福利換信用的方式逐步建立起良好的個人信用體系，由于信用體系的巨大價值，它本身也是一個天然的抵押體系，消費信貸面臨的個人信用風險將因之大大降低。因此，基于我們對中國居民部門家庭財富的分析以及對中

50、國個人信用體系建設的判斷，從資本抵押機制的角度看，一個針對當前中國消費信貸市場的基本判斷是，隨著中國消費信貸市場的不斷發(fā)展，整體的投資績效將會大大提高，銀行體系的信貸資產質量也將顯著改善，中國經濟的增長模式有可能已經處于體制轉換的拐點之上，長期以來困繞中國經濟的系統(tǒng)性金融風險和經濟風險正在逐步消退。在經濟周期和貨幣政策方面，經濟增長的內生性正在逐步增強，金融加速器理論所解釋的貨幣政策傳導機制正在取得越來越多的現實土壤。五、結論與引申由于有限責任制度，貸款合約在本質上更像是一種期權合約，借款人從債務合同中可能得到的支付是不對稱的，而借貸雙方之間的信息不對稱則進一步加劇了支付的非對稱性，這客觀上會

51、助長借款人的風險偏好，誘發(fā)潛在的道德風險，從而損害貸款人債權權益。為了抑制借款人的道德風險激勵，信貸市場中普遍對借款人實施自有資本金要求和設定抵押要求。從期權定價的角度考慮，自有資本金要求相當于借款人為取得借款合同而支付的期權價格費，而提供抵押品則相當于降低了借款人持有的賣出期權的執(zhí)行價格，兩者的作用都在于加大借款人的債務違約成本，抑制其道德風險激勵。因此，資本抵押機制是信貸市場正常運轉的最重要的微觀機制。正是由于資本抵押機制，貨幣政策才有可能通過銀行和企業(yè)的資產負債表作用于信貸供給和投資需求，從而產生所謂的“金融加速器”效應。由于產權改革滯后，中國的公司信貸市場，尤其是國有部門的信貸市場，資本抵押機制非常微弱，由此強化了借款人和投資人的道德風險激勵。國有部門的投資和借貸偏好，投資和信貸的快速擴張與大幅度波動，以及銀行體系內形成和累積的不良資產，都是資本抵押機制弱化的必然結果。道德風險推動了經濟的高速增長，同時在產生和積累系統(tǒng)性的金融、經濟風險，給經濟可持續(xù)增長埋下了隱患。中國消費信貸市場快速發(fā)展的