334營銷狂企業(yè)管理層收購理論與實(shí)踐

1、更多精彩請上->營銷狂軟件總站()企業(yè)管理層收購（MBO）理論與實(shí)踐探索職業(yè)培訓(xùn)講師、管理顧問 徐劍講師郵箱：docentxu管理層收購MBO在證券市場發(fā)達(dá)的國家曾經(jīng)風(fēng)靡一時，在國外已有20多年的歷史，但在中國，MBO近些年才開始試行并逐步興起。由于MBO在明確產(chǎn)權(quán)、強(qiáng)化激勵等方面可以對企業(yè)管理、尤其是對管理者產(chǎn)生積極作用，所以越來越多的企業(yè)準(zhǔn)備著手實(shí)施MBO，我國更有專家將2003年定為MBO年。目前，我國已有宇通客車、粵美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案。MBO在西方發(fā)起的動因主要是解決經(jīng)理人代理成本等問題，意在解決公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)及企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。而我國

2、的產(chǎn)權(quán)制度不同于西方的產(chǎn)權(quán)制度，這就決定了中國MBO的動因和特點(diǎn)決然不同于西方。同時，MBO在西方的興起也是因?yàn)榭梢跃C合應(yīng)用各種完善的融資工具的結(jié)果，而我國證券市場目前還缺乏有效的融資工具，因此在中國現(xiàn)階段的MBO操作與國外的MBO操作必然有著明顯不同的特點(diǎn)。本文試圖結(jié)合我國企業(yè)的實(shí)際情況來分析MBO理論及其操作實(shí)踐，力圖詮釋我國本土化的MBO方案，希望對MBO感興趣的企業(yè)能夠從中獲益。 管理層收購MBO的內(nèi)涵管理層收購（Management Buy-out，MBO），又稱“經(jīng)營層融資收購”，國內(nèi)一般譯為管理者收購、管理層收購或管理層融資收購，即為管理層利用杠桿融資對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購，具體來說

3、是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)營層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的股份的行為，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的、并獲取預(yù)期收益的一種收購行為，是二十世紀(jì)七十年代在傳統(tǒng)并購理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種新型的并購方式，是企業(yè)重視人力資本提升管理價值的一種激勵模式。通過收購，企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者，完成由單純的企業(yè)管理者到企業(yè)主人的轉(zhuǎn)變。MBO的實(shí)行，意味著對管理作為一種資源價值的承認(rèn)。通常，上市公司管理層和員工共同出資成立職工持股會或上市公司管理層出資成立新的公司作為收購主體，一次性或多次通過其授讓原股東持有的上市公司國有股份，從而直接或間接成為上市公司的控

4、股股東。MBO通過設(shè)計管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營者的特殊身份，希望企業(yè)在管理層的自我激勵機(jī)制，以及在高負(fù)債的外部約束下充分挖掘企業(yè)潛力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。也就是說，MBO最重要的目標(biāo)是“做大蛋糕”，管理層在“蛋糕”的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤，同時給MBO融資的一方也在增量“蛋糕”中獲得高額回報。管理層收購的基本出發(fā)點(diǎn)是解決企業(yè)內(nèi)部激勵機(jī)制問題，降低企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的委托代理成本。解決內(nèi)部激勵、降低委托代理成本的方式有許多種，而MBO是最直接的一種方式。目前，我國資本市場一直在探索解決國有股減持的方法，MBO在我國是近兩年出現(xiàn)的新生事物。直觀來看，在目前我國國有企業(yè)面臨內(nèi)部

5、激勵不足和扭曲的情況下，管理層收購不可避免地成為解決我國國有企業(yè)激勵不足的一種選擇。在我國國民經(jīng)濟(jì)改革的大環(huán)境下，可能會更有成效。根據(jù)被收購公司不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營層的收購意愿，以及被收購公司原股東的轉(zhuǎn)讓意愿，MBO的操作主要有以下幾種模式：l 經(jīng)營層收購股東的公司l 經(jīng)營層收購母公司下屬的子公司l 經(jīng)營層收購母公司下屬的業(yè)務(wù)部門l 經(jīng)營層收購母公司實(shí)施MBO的優(yōu)勢分析時下MBO為什么能夠獲得很多企業(yè)的興趣呢？為什么大家都開始紛紛關(guān)注MBO呢？那么我們先來分析實(shí)施MBO具有那些優(yōu)勢吧！通過國外的成功案例分析，并結(jié)合我國企業(yè)的實(shí)際情況，我們可以發(fā)現(xiàn)實(shí)施MBO至少會給企業(yè)管理帶來以下幾個方面的優(yōu)勢

6、：l MBO有助于減少經(jīng)理人代理成本，有利于企業(yè)長期健康發(fā)展MBO在西方興起的主要動因就是為解決經(jīng)理人代理成本問題?，F(xiàn)代企業(yè)制度的廣泛實(shí)施，企業(yè)的管理者不擁有企業(yè)股份，會導(dǎo)致大量代理成本問題。而MBO的實(shí)施使得股權(quán)集中于管理層，使企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合二為一，從而降低了由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本，能夠有效地防止“內(nèi)耗”，在從根本上消除代理人問題的同時，也通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革為企業(yè)發(fā)展注入新的活力，避免了企業(yè)決策短期效應(yīng)，有效保證了企業(yè)長期健康發(fā)展。l MBO有利于企業(yè)價值的重新認(rèn)識，有利于塑造企業(yè)新形象以增強(qiáng)市場投資者的信心公司不再是股東賺取短期利潤的工具，更不是大股東的提款機(jī)，而是股

7、東和公司全體員工的共同財富；公司不再是股東可以隨意支配的經(jīng)濟(jì)體，而是具有自我生命的有機(jī)體；公司命運(yùn)正在由股東轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼮榱私馄髽I(yè)情況的管理人員。最近流行的“學(xué)習(xí)型組織”、“企業(yè)再造”、“團(tuán)隊精神”、“知識型企業(yè)”預(yù)示著公司管理的新革命，MBO就是其中的重要體現(xiàn)。同時，管理層持有本公司股份，并在一定時期內(nèi)予以鎖定，將公司利益與管理層利益捆綁在一起，這有助于增強(qiáng)二級市場投資者對公司股票的信心。l MBO有利于強(qiáng)化管理層激勵，有利于提升人力資本價值，有利于增強(qiáng)企業(yè)執(zhí)行力管理層直接參與企業(yè)經(jīng)營，對企業(yè)發(fā)展的好壞起著至關(guān)重要的作用，然而對管理層的激勵一直都是困擾企業(yè)所有者的問題。麥克萊蘭在其激勵理論中提出

8、，對人的激勵要滿足其成就、權(quán)力、歸屬三方面的需要，而MBO對企業(yè)管理者來說無疑是一種最佳的激勵機(jī)制，因?yàn)樗鼛缀跄軌蚝ü芾韺訉Τ删?、?quán)力、歸屬三方面的需要。MBO可以實(shí)現(xiàn)管理層被嚴(yán)重低估的價值。同時，當(dāng)前企業(yè)貨幣資本不再像過去那樣稀缺，而掌握了知識、管理能力、技術(shù)的管理層作用凸現(xiàn)，并成為決定公司經(jīng)營成敗的關(guān)鍵要素。MBO的實(shí)施，有利于重新審視和提升企業(yè)人力資本的價值。同時，MBO的實(shí)施使經(jīng)營者成為所有者，減少了掣肘，可以大大提高企業(yè)的執(zhí)行效率，這對企業(yè)的長期發(fā)展很重要也很必要，因?yàn)閳?zhí)行力也是一種競爭力。l MBO對國有企業(yè)有利于實(shí)現(xiàn)抓大放小戰(zhàn)略，對民營企業(yè)有利于解決歷史遺留問題對國有企業(yè)來說，

9、實(shí)施MBO有利于實(shí)現(xiàn)抓大放小戰(zhàn)略。將國有中小型企業(yè)通過MBO的方式轉(zhuǎn)讓給企業(yè)經(jīng)理層及員工，既回收了國有資本，實(shí)現(xiàn)了國家抓大放小戰(zhàn)略，同時也為企業(yè)帶來了一次制度變革，保證了企業(yè)良性持續(xù)發(fā)展；而對于民營企業(yè)來說，MBO可以解決帶紅帽子的歷史遺留問題。由于歷史原因，許多民營企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清難題極大的束縛了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。通過MBO方式恢復(fù)民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實(shí)面目，從而為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙。l MBO實(shí)施有利于加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制，有利于對管理層的有效約束在我國MBO實(shí)施過程中經(jīng)常拌有職工持股現(xiàn)象，即管理層與職工共同收購目標(biāo)公司，職工參股形成利益主體多元化，有利于改

10、善企業(yè)內(nèi)部的縱向和橫向監(jiān)督。同時，MBO屬于杠桿收購中的一種，在操作中必然形成管理層債務(wù)，償還債務(wù)的壓力以及債權(quán)人的監(jiān)督都會對管理層的行為形成有效約束。MBO實(shí)施的主要步驟通常來說，實(shí)施MBO大體可以分為八個工作步驟：目標(biāo)確定、意向溝通、實(shí)施準(zhǔn)備、方案策劃、MBO實(shí)施、信息披露、政府審批、MBO后整合。l 目標(biāo)確定階段并不是所有的企業(yè)都適合做MBO，因此，實(shí)施MBO的第一階段是確定適合MBO的收購目標(biāo)。本階段工作內(nèi)容主要是對MBO的可行性評估?？尚行栽u估既可以是出讓方，也可以是受讓方。理論上來講，適合MBO的企業(yè)具備以下幾個特點(diǎn)：有良好的經(jīng)營團(tuán)隊、產(chǎn)品具有穩(wěn)定需求、現(xiàn)金流比較穩(wěn)定、有較大的管理

11、效率提升空間、擁有高價值資產(chǎn)、擁有高貸款能力等。如果目標(biāo)確定不合理，會給以后的收購過程帶來很多麻煩，甚至導(dǎo)致收購過程的擱淺。目標(biāo)確定階段首先要確定的是賣者愿意賣?，F(xiàn)實(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者有轉(zhuǎn)讓該產(chǎn)權(quán)的意愿，一般來講，國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移、當(dāng)?shù)卣畬ζ髽I(yè)產(chǎn)權(quán)明晰的愿望以及企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營方向的轉(zhuǎn)移都會形成賣方意愿。其次要確定的是買者愿意買。企業(yè)經(jīng)營層有受讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)的意愿，這一般取決于經(jīng)營層對企業(yè)前景的判斷，以及其對企業(yè)的長遠(yuǎn)打算，同時也與管理層能否接受MBO這種先進(jìn)的觀念相關(guān)。l 意向溝通階段在確定MBO目標(biāo)之后，出讓方或者有意向受讓的要向?qū)Ψ桨l(fā)出要約。賣者愿意賣和買者愿意買是意向溝通階段要達(dá)成的核心目的。

12、出讓方與受讓方雙方達(dá)成初步意向，以及出讓方征詢地方主管部門的初步意見。當(dāng)上述內(nèi)容均得到肯定答復(fù)時，管理層才會正式啟動MBO的運(yùn)作。l 實(shí)施準(zhǔn)備階段本階段工作重點(diǎn)在于組建收購主體，安排中介機(jī)構(gòu)（包括財務(wù)顧問、律師、會計師、資產(chǎn)評估等）入場，并尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對目標(biāo)公司的收購（如需要）。管理層在這一階段需要決策收購的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式，亦或?qū)で箫L(fēng)險基金及戰(zhàn)略同盟的參與。l 方案策劃階段由于各個企業(yè)的情況千差萬別，各地對國有或集體資產(chǎn)的管理歸屬等問題又有種種不同的規(guī)定，同時有效運(yùn)用當(dāng)?shù)卣叻ㄒ?guī)可極大地促進(jìn)MBO的運(yùn)作成功，因此成功的MBO首先取決于良好的方案，主要包括：組建

13、收購主體、協(xié)調(diào)參與各方的工作進(jìn)度、選擇戰(zhàn)略投資者、收購融資安排等。由參與MBO的出讓方和受讓方以及其他中介機(jī)構(gòu)共同探討具體的實(shí)施方案，尤其要考慮一些重要的細(xì)節(jié)問題。方案策劃階段著重要考慮以下四方面的問題：n 國有和集體資產(chǎn)的處置問題。在我國的MBO操作中，經(jīng)常涉及國有和集體資產(chǎn)的處置問題，這一方面是一個比較敏感的問題，同時在當(dāng)前還有很多的法律法規(guī)限制，從我國目前MBO實(shí)踐來看，這一問題的處理好壞是整個過程成功的關(guān)鍵。n 融資渠道選擇問題。方案策劃階段還必須探討具體的融資渠道選擇問題，因?yàn)镸BO項(xiàng)目一般都涉及到巨額的收購資金，尋找合適的融資渠道，有效利用資本市場，以最低的成本得到所須資金，關(guān)系到

14、MBO項(xiàng)目能否最終實(shí)現(xiàn)。在國外，由于可利用的金融工具較多，管理層收購方可從銀行獲得大量貸款，甚至可以發(fā)行垃圾債券來籌措巨額資金。但在我國可以利用的融資工具十分有限，因此國內(nèi)已經(jīng)發(fā)生的MBO案例，管理層對收購資金的來源都非常隱諱?？傮w而言，銀行對MBO融資是持積極態(tài)度的。只要操作方案設(shè)計科學(xué)，企業(yè)有良好的效益預(yù)期，融資問題其實(shí)不難解決。常用的融資渠道有：銀行借款、民間借貸、延期支付及MBO基金擔(dān)保融資等。這個問題的處理會直接影響到買者是否有能力買。由于長期受計劃經(jīng)濟(jì)的影響，高級經(jīng)理層（特別是國有或集體企業(yè)的高級經(jīng)理層）處于相對較低的收入層次，所以收購主體的支付能力都遠(yuǎn)低于收購標(biāo)的的一般價值，因此

15、資金必須通過融資來解決。n 收購價格的確定問題。合理、科學(xué)的收購價格是雙方達(dá)成共識的基礎(chǔ)，也是MBO實(shí)現(xiàn)多贏的前提。我國近期的MBO操作收購定價絕大部分圍繞企業(yè)資產(chǎn)凈值波動。對于收購有較大管理與財務(wù)效率空間的企業(yè)來說（凡管理層提出收購的，恐怕大部分都符合這一標(biāo)準(zhǔn)），這一定價不能算是高溢價收購。從已有案例看，大部分的收購價格都低于該公司的每股凈資產(chǎn)。如特變電工(600089)今年中期每股凈資產(chǎn)3.36元，每股收益0.18元，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到5.54。但該公司轉(zhuǎn)讓給不同的股東時，最低以每股1.24元轉(zhuǎn)讓給上海宏聯(lián)，而轉(zhuǎn)讓給上海邦聯(lián)的價格為3.1元。據(jù)公司稱，之所以將價格定得比較低，是由于該公司19

16、93年上市，為了補(bǔ)償其內(nèi)部職工為公司所作出的貢獻(xiàn)而如此定價。進(jìn)行管理層收購的上市公司若在定價上沒有一個比較合理的原則，在今后操作上難免有將國有資產(chǎn)低價轉(zhuǎn)讓的嫌疑?？梢钥闯?，已經(jīng)進(jìn)行的管理層收購出現(xiàn)有利于收購方的傾向，這很容易侵害到國家股和中小股東的權(quán)益。理論上講，價格確定的方法主要有：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DCF模型)、經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)(EVA法)、收益現(xiàn)值法。n 股東持股比例的合理性問題?；刭徲欣谄髽I(yè)MBO的操作，例如：對國有（法人）股進(jìn)行定向回購，將直接導(dǎo)致公司資產(chǎn)凈值的減少，并進(jìn)而降低管理層的收購資金壓力與融資成本。l MBO實(shí)施階段本階段是實(shí)施MBO的關(guān)鍵，涉及收購方案的制定、價格談判、融資

17、安排，審計、資產(chǎn)評估，并準(zhǔn)備相關(guān)的申報材料。這一階段是MBO實(shí)施方案確認(rèn)后的實(shí)際收購操作階段，主要工作環(huán)節(jié)為：評估、定價、談判、簽約、履行。實(shí)施的焦點(diǎn)主要是收購價格的確定及其他附加條款的確定。操作階段涉及到許多MBO的實(shí)施技巧，純熟的資本運(yùn)做將減少從方案到現(xiàn)實(shí)的成本。實(shí)施階段的關(guān)鍵是定價與融資，而各個環(huán)節(jié)的連接與配合也直接關(guān)系到收購能否順利和成功。實(shí)施階段的成果是買賣雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。一般而言，同時還會簽署委托管理協(xié)議，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托收購方代行股東權(quán)利。l 信息披露階段在買賣雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和委托管理協(xié)議后，如果是上市公司還需要進(jìn)行公告，披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)信息

18、，同時向當(dāng)?shù)刈C管辦和證監(jiān)會報備相關(guān)材料。若非上市公司，則沒有此步驟。l 政府審批階段涉及國有股的轉(zhuǎn)讓，其協(xié)議生效還需兩級政府審批省財政廳和國家財政部。涉及國有股的轉(zhuǎn)讓的MBO項(xiàng)目只有在政府審批通過之后才可能生效并得以實(shí)現(xiàn)。l MBO后整合階段MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，此階段為MBO的后續(xù)整合階段，最重要的工作是企業(yè)重新設(shè)計和改造，包括MBO后經(jīng)營層對企業(yè)所做的所有改革，包括業(yè)務(wù)整合、資本運(yùn)營、管理制度改革等，后MBO階段是企業(yè)實(shí)施MBO后能否持續(xù)發(fā)展并不斷壯大的關(guān)鍵，同時也是最終完成MBO各項(xiàng)初衷的關(guān)鍵。管理者必須對公司進(jìn)行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重整，加強(qiáng)科學(xué)化管理，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，剝離不良

19、或與公司核心業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)償還債務(wù)，積極開展獲利能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)，同時，還需降低整體財務(wù)費(fèi)用和負(fù)債水平。通過后MBO階段，解決MBO過程中形成的債務(wù)，同時也實(shí)現(xiàn)MBO操作的各種終極目標(biāo)。至此，MBO才劃上了完整的句號。 MBO的收購客體要求隨著一系列關(guān)于管理層激勵政策的頒布和包括信托法律體系在內(nèi)的金融工具的建立和完善使得MBO在普遍意義上具備了較強(qiáng)的操作性，在此前提下，研究哪些企業(yè)適合進(jìn)行MBO就具有了現(xiàn)實(shí)意義。MBO作為企業(yè)制度變革的一種工具，在實(shí)施過程中還存在一定的企業(yè)內(nèi)部和外部兩方面的風(fēng)險。要想MBO盡可能的成功實(shí)施，就應(yīng)該考慮一些規(guī)避這些風(fēng)險的策略，研究適合MBO收購的客體要素就是很重要的

20、環(huán)節(jié)。MBO的收購客體是指被收購的企業(yè)，什么樣的企業(yè)適合MBO收購呢？管理者收購中收購客體是否符合一定的條件是收購行為能否順利成功的重要影響因素，任何管理者在進(jìn)行MBO之前都必須首先考慮所收購的企業(yè)是否符合MBO收購客體的基本格要求。考慮國內(nèi)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的特殊性，對MBO客體進(jìn)行分析時，除了一系列MBO客體的財務(wù)數(shù)據(jù)定量分析，還應(yīng)重點(diǎn)分析MBO客體以下幾個方面的要求： l MBO客體是否具備發(fā)展前景與內(nèi)在價值企業(yè)價值是我們分析MBO客體的最重要因素，也是進(jìn)行管理層收購的前提。MBO客體所處行業(yè)最好是傾向于成熟產(chǎn)業(yè)，且企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)不是很重。由于管理層收購中的資金清償不論用股權(quán)分紅，還是股權(quán)增值

21、，最終都依賴企業(yè)的發(fā)展，所以MBO客體一定要有價值。該企業(yè)應(yīng)具備管理效益的空間，只有當(dāng)企業(yè)管理者的報酬與他們所創(chuàng)造的價值之間有較大差異時，實(shí)施MBO后，才能使管理者的潛能最大限度地發(fā)揮出來，有利于企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)價值一般通過三個方面來衡量：行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)發(fā)展空間、資產(chǎn)盈利能力。l MBO客體中管理層是否有一個團(tuán)結(jié)的團(tuán)隊MBO客體中，管理層素質(zhì)必須很高，有事業(yè)心，管理層必須是一個團(tuán)結(jié)的團(tuán)隊，要有一個精干的管理團(tuán)隊，領(lǐng)導(dǎo)者之間目標(biāo)一致，有很好的合作心態(tài)。由于MBO一般是以管理層為主進(jìn)行收購，所以股權(quán)如何在管理層內(nèi)部進(jìn)行分配也是一次利益的再分配過程。利益分配就要涉及分配的原則和分配的依據(jù)。在股權(quán)

22、分配原則中有的側(cè)重歷史貢獻(xiàn)，有的著眼未來，但所有建立的分配體系都很難作到非常科學(xué)，這是就要靠管理層之間的團(tuán)結(jié)和共同的價值觀念以及共同的目標(biāo)來協(xié)調(diào)解決。MBO客體中的管理層在企業(yè)中的工作時間應(yīng)該較長且身居重要地位，對企業(yè)歷史貢獻(xiàn)巨大，對員工和其他人員有權(quán)威，對企業(yè)大股東和主管機(jī)構(gòu)有影響。管理團(tuán)隊在企業(yè)管理崗位上工作年限一般較長，經(jīng)驗(yàn)豐富。l MBO客體能否取得大股東和政府支持管理層收購的股份來源一般是大股東讓與，所以欲進(jìn)行MBO的管理層要和企業(yè)大股東保持良好關(guān)系，取得大股東的理解和支持。為了說服大股東支持管理層的MBO，管理層可以把MBO和企業(yè)健全激勵機(jī)制和約束機(jī)制等聯(lián)系起來，并通過企業(yè)未來的快

23、速發(fā)展的增量來保證大股東的利益。對于國有大股東，管理層更是要強(qiáng)調(diào)管理層持股后對于完善企業(yè)現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)和國家股戰(zhàn)略退出和減持的戰(zhàn)略意義。另外，管理層欲進(jìn)行MBO時，一定要和當(dāng)?shù)卣鞴懿块T做好溝通工作。政府的態(tài)度對于管理層順利完成至關(guān)重要，尤其在收購主體運(yùn)營、所得稅減讓、工商登記變更、融資等方面都會產(chǎn)生重要影響。對于國有股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓，能否取得當(dāng)?shù)卣鞴懿块T的支持與否，更是管理層能否進(jìn)行MBO的先決條件。l MBO客體的股東結(jié)構(gòu)是否相對分散由于包括上市公司國內(nèi)企業(yè)特殊的發(fā)展歷史，企業(yè)股東結(jié)構(gòu)往往一股獨(dú)大。對于MBO客體，大股東股權(quán)比例要盡量低一些，股權(quán)相對比較分散，這樣可使收購的費(fèi)用不是特別高，

24、有利于管理層控股，也利于MBO的實(shí)現(xiàn)。如果大股東持股比例非常高，則管理層也需受讓較高份額的股權(quán)，這樣不僅增加了管理層融資壓力與清償壓力，也提高了收購的操作難度。相反，如果目標(biāo)公司股權(quán)相對比較分散，則管理層只要收購較低比例股權(quán)即可完成對公司的收購，整個項(xiàng)目的操作會比較容易。l MBO客體是否有較好財務(wù)狀況和充盈現(xiàn)金流MBO客體企業(yè)應(yīng)該具有比較強(qiáng)的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，同時企業(yè)債務(wù)比較低。管理層收購資金清償最終大部分來源于MBO客體，如公司分紅、獎勵基金、關(guān)聯(lián)交易等，所以MBO客體是否擁有良好的財務(wù)狀況和充盈的現(xiàn)金流是管理層考察MBO客體時非常重要的財務(wù)指標(biāo)。如果MBO客體具有比較大的成本下降、

25、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力也不較大，那么對MBO實(shí)施成功就更有幫助。另外，對MBO客體進(jìn)行分析時還要考慮企業(yè)發(fā)展背景因素，這與企業(yè)內(nèi)部和外部相關(guān)人員的心理能否平衡有關(guān)。MBO的收購主體要求所謂MBO，進(jìn)行收購的主體自然是管理者，但對于什么樣的管理者才有資格進(jìn)行MBO收購，這在法律上是有規(guī)定的。管理者收購中收購主體是否符合法律要求是收購行為有效性的關(guān)鍵，任何管理者在進(jìn)行MBO之前都必須首先考慮自身是否符合MBO收購主體的資格要求。在我國，管理者收購中的收購者必須是原企業(yè)的從業(yè)人員，主要為原企業(yè)的高級管理人員。同時，收購的管理者不是我國法律、法規(guī)禁止進(jìn)行商業(yè)營利活動的自然人。對于MBO主體資格要

26、求具體有以下幾點(diǎn)： l 收購主體必須是原企業(yè)的員工，主要為原企業(yè)的高級管理人員在管理者收購中，鑒于目前小型國企業(yè)和集體企業(yè)經(jīng)營上的困難，一些地方政府和行業(yè)管理部門有一些優(yōu)惠性的措施。同時管理者收購會涉及到企業(yè)的核心商業(yè)秘密。如果不是原企業(yè)管理人員則不能享受優(yōu)惠政策和獲取相應(yīng)秘密。l 法律、行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營利人員不能作為收購的主體按國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定，國家公務(wù)員、軍人、審判機(jī)關(guān)、檢察機(jī)關(guān)在職干部等特殊人員禁止從事商業(yè)營利活動。如果這些特殊身份人員，在特殊身份沒有辭去之前，利用管理者收購的方式收購了企業(yè)，則這種收購是無效的。l 法律規(guī)定的其他不能參加收購

27、的人員根據(jù)我國公司法和國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定，對于在原企業(yè)被吊銷營業(yè)執(zhí)照的法定代表人，自吊銷執(zhí)照之日起三年內(nèi)；因管理不善，企業(yè)被依法撤銷或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負(fù)有主要責(zé)任的法定代表人在三年內(nèi)；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi)；被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查的人員，都不能作為MBO的主體。l 隱名收購不受法律保護(hù)管理者收購過程中，可能因一些客觀原因，管理者不愿公開自己的收購者身份，而利用自己的同事或親朋好友的名義實(shí)施收購，而管理者又通過委托協(xié)議等形式與同事或親朋好友約定收購的資金由管理者提供，收購?fù)瓿珊螅芾碚叱蔀槭召徠髽I(yè)的實(shí)際控制者。這種隱名收購的行為我國的法律不予

28、保護(hù)。一方面企業(yè)收購?fù)瓿珊?，收購者須?jīng)工商變更手續(xù)后才真正成為企業(yè)的投資者，未經(jīng)工商登記記載為投資者的人(自然人、法人)不能以企業(yè)投資者的身份對企業(yè)的投資主張權(quán)利。另一方面，管理者委托他人進(jìn)行企業(yè)收購，屬于委托投資。按照中國人民銀行的規(guī)定，能從事委托投資業(yè)務(wù)的只有經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)的信托投資公司，自然人無權(quán)進(jìn)行委托投資。因此，管理者和他人就收購企業(yè)而簽訂的委托合同是一個無效合同。因此，在隱名收購的情況下，如名義收購者和實(shí)際收購者發(fā)生法律糾紛，法律將保護(hù)名義收購者的權(quán)利。l 職工持股會是目前的一種過渡性的收購主體管理者通過職工持股會收購企業(yè)，是現(xiàn)階段管理者收購中的一種過渡形式。通過職工持股會的設(shè)

29、立，改造企業(yè)法人的治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)逐步完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改造是我國一些地方政府、行業(yè)部門的試點(diǎn)政策。職工持股會設(shè)立、運(yùn)作的方式至今尚未形成法律性規(guī)定。但國家工商總局公司登記管理若干問題的規(guī)定中指出，職工持股會或者其他類似的組織已經(jīng)辦理社團(tuán)法人登記的，可以作為公司股東。l 股份合作制是一種特殊形式的管理者收購股份合作制雖不能認(rèn)為是管理者收購的形式之一，但通過股份合作制的形式，管理者可以實(shí)現(xiàn)成為企業(yè)股東并管理經(jīng)營企業(yè)。股份合作制這一企業(yè)形式，反映了企業(yè)制度中資合與人合的雙重特點(diǎn)，作為一種企業(yè)形式，目前尚未被我國公司立法和企業(yè)立法所確認(rèn)，還僅僅表現(xiàn)在政策試點(diǎn)階段。作為股份合作制企業(yè)的設(shè)立，各地的政策

30、都規(guī)定必須經(jīng)當(dāng)?shù)卣捏w改委或相應(yīng)主管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，并完成工商登記手續(xù)。實(shí)施MBO風(fēng)險分析在我國當(dāng)前的市場環(huán)境下，MBO還是比較新穎的企業(yè)并購方式，一些相關(guān)的政策和法律還沒有出臺，因此大多企業(yè)在考慮MBO方式時，還是模著石頭過河。因此，MBO的諸多環(huán)節(jié)都存在一定的風(fēng)險因素，大致來說有：l 政策風(fēng)險由于中國的MBO更多地?fù)?dān)負(fù)著解決企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的使命，因此比較敏感，尤其是目前在中國的證券市場，絕大多數(shù)企業(yè)是國有企業(yè)，國有股東的變更需要經(jīng)過財政部的審批，而且經(jīng)常要面對國有資產(chǎn)是否流失這個難以回答的問題，因此無形當(dāng)中給企業(yè)MBO的操作帶來了難度，目前已經(jīng)嘗試的宇通客車等案例大都因?yàn)閷徟鷨栴}而處于等待狀態(tài)

31、。因?yàn)檎邔徟脑颍沟弥袊腗BO更多只是暗流涌動，已經(jīng)嘗試操作MBO的企業(yè)也大都低調(diào)。l 法律風(fēng)險目前我國對于MBO沒有明確的政策和法律規(guī)定，更多的是涉及國有及集體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，包括：國有企業(yè)財產(chǎn)監(jiān)督管理?xiàng)l例、企業(yè)國有資產(chǎn)管理產(chǎn)權(quán)登記管理辦法、國有資產(chǎn)評估管理辦法等。因此，將來法律對MBO做出規(guī)定，會給MBO帶來一定的法律風(fēng)險。更重要的事，法律的不健全使得MBO收購主體的合法性在現(xiàn)有法律框架下存在障礙。目前的管理層收購?fù)ǔＪ怯晒芾韺幼猿闪⒁患倚鹿咀鳛槭召從繕?biāo)公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標(biāo)企業(yè)的股份，這個新的公司的資金來源大部分需要銀行的

32、貸款。這種殼公司也應(yīng)當(dāng)遵循公司法，而公司法要求對外累計投資額不得超過公司凈資產(chǎn)，從目前已發(fā)生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產(chǎn)的的現(xiàn)象。另外，當(dāng)前中國的管理層收購案例中有不少采用了職工持股會的做法，但是職工持股會的性質(zhì)是社會團(tuán)體法人，不能從事投資活動。l 行政風(fēng)險MBO過程隱含大量的行政因素，諸如人員的安排，MBO主體和客體的確定等等。行政因素的介入，使得MBO一些環(huán)節(jié)（如定價）變得相當(dāng)簡單，而一些環(huán)節(jié)（如人員的安排）則相當(dāng)復(fù)雜。實(shí)際上，由于中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得管理層收購大多數(shù)都需要通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股的方式來實(shí)現(xiàn)，而目前非流通國有股須經(jīng)行政審批方可進(jìn)行轉(zhuǎn)

33、讓。l 定價風(fēng)險MBO涉及到管理層、大股東和中小股東，涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)變動，內(nèi)部人有可能利用內(nèi)幕的信息等侵犯到中小股東的利益。由于信息不對稱使得定價過程不可能很合理，MBO定價過高，收購主體不同意，定價過低，國家或者集體受到損失，這樣就造成管理層通過各種手段獲取大量的利益。管理層獲取大量超額利益的典型舉動是，先將公司做虧，凈資產(chǎn)做小，然后以相當(dāng)?shù)土膬r格來實(shí)現(xiàn)收購的目的。l 方案規(guī)劃風(fēng)險由于MBO過程涉及面大，同時直接影響著企業(yè)的發(fā)展，因此我們完全可以說MBO是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，MBO成功實(shí)施過程需要考慮諸多的細(xì)節(jié)問題，每一個細(xì)節(jié)都必須要有縝密的考慮，如果我們的規(guī)劃方案倉促出臺，那么很有可能造成整個

34、過程的失敗。l  融資與分紅風(fēng)險管理層收購會動用大量資金，管理層收購以后就面臨償還資金的壓力，在目前沒有股權(quán)轉(zhuǎn)讓渠道的情況下，必然要通過分紅來承擔(dān)這個壓力，這樣管理層有可能采取過度的大比例的分紅，這對上市公司的持續(xù)經(jīng)營是不利的。從年報中披露的情況看，高派現(xiàn)與管理層收購有著密不可分的聯(lián)系。管理層有可能為了加速還債而加大分紅力度，從而降低上市公司現(xiàn)金流量，加重企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。l  運(yùn)作風(fēng)險實(shí)施管理層收購之后，管理者成為企業(yè)的大股東，企業(yè)的命脈完全掌控在一個或幾個人的手里，如果監(jiān)管不力，大股東通過各種方式濫用股權(quán)侵吞中小股東的利益將更為便捷，而且所獲的利益更為直接。同時由于管理層

35、收購時設(shè)立的職工持股公司一般進(jìn)行了大量的融資，負(fù)債率非常高，上市公司新的母公司的財務(wù)壓力是很大的，不排除高管人員利用關(guān)聯(lián)交易等辦法轉(zhuǎn)移上市公司的利益至職工持股的母公司，以緩解其財務(wù)壓力。MBO不僅僅具有以上風(fēng)險，同時由于目前投資人權(quán)力缺位、民事刑事配套法規(guī)不健全、違規(guī)違法懲處不力，都使MBO的實(shí)施存在較大的風(fēng)險，因此選擇MBO方式，萬不可掉以輕心。至于MBO的風(fēng)險規(guī)避，主要是規(guī)避政策和法律上的風(fēng)險。在MBO剛剛起步的中國，很多法律和制度還缺乏清晰規(guī)定，因此，目前MBO活動有很多細(xì)節(jié)還介于合法與不合法的灰色地帶。如法律規(guī)定禁止銀行貸款給個人從事股權(quán)投資的活動，同時也禁止公司用資產(chǎn)或股票作為抵押貸款從事股權(quán)投資。針對這樣一種客觀環(huán)境，MBO的實(shí)施主體（管理者）一方面要適當(dāng)?shù)匾?guī)避法律或制度上可能的障礙；另一方面也需要和當(dāng)?shù)卣爸鞴軝C(jī)關(guān)保持良好的溝通與合作，以確保MBO能順利進(jìn)行。關(guān)于MBO的展望總體來說