淺析“熱錢”流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響

1、淺析“熱錢”流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響20世紀(jì)90年代中期以來悄然出入我國(guó)的熱錢有所增長(zhǎng)特別是2002年以來隨著對(duì)人民幣升值預(yù)期以及中外幣利差加大熱錢流入有愈演愈烈的趨勢(shì)筆者認(rèn)為這對(duì)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)性以及貨幣政策中介目標(biāo)的有效性都產(chǎn)生了一定的影響“熱錢”流入降低了貨幣政策的獨(dú)立性與主動(dòng)性首先熱錢流動(dòng)與貨幣政策方向和目標(biāo)往往不一致當(dāng)一國(guó)中央銀行為抑制通貨膨脹而提高利率時(shí)熱錢會(huì)大量涌入迫使該國(guó)被動(dòng)增加貨幣投放抵消了相關(guān)貨幣政策的效應(yīng)而當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷或惡化中央銀行采取放松銀根、降低利率的政策熱錢又會(huì)轉(zhuǎn)換成外幣迅速撤離使增加貨幣供給量的政策操作效應(yīng)減弱同時(shí)本幣面臨更大貶

2、值壓力資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌降低公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期一定程度上抵消了擴(kuò)張性貨幣政策的成效不過在實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)和浮動(dòng)匯率的國(guó)家當(dāng)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)較大逆差時(shí)中央銀行有時(shí)會(huì)調(diào)節(jié)短期利率吸引包括熱錢在內(nèi)的國(guó)際短期資本流入以彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差促進(jìn)實(shí)現(xiàn)外部均衡因而具有較強(qiáng)的貨幣政策主動(dòng)性而我國(guó)中央銀行對(duì)利率的調(diào)控完全是針對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡或?yàn)楦淖儑?guó)有企業(yè)利息負(fù)擔(dān)因此由利率調(diào)整所引起的熱錢流動(dòng)與貨幣政策的方向和內(nèi)部平衡目標(biāo)通常不一致如1993年下半年以后央行為抑制通貨膨脹而采取緊縮性貨幣政策將一年期存貸款利率提到10.98%的高位一部分“熱錢”伺機(jī)而入混入我國(guó)套取利差、匯差在維持人民幣匯率穩(wěn)定和實(shí)行強(qiáng)

3、制結(jié)售匯制前提下央行被迫擴(kuò)大人民幣投放從而削弱了適度從緊的貨幣政策的力度再如2002年我國(guó)結(jié)售匯順差達(dá)648億美元上升48.5%如此大的順差進(jìn)一步增加了央行在貨幣投放方面的壓力和經(jīng)濟(jì)通貨膨脹的壓力其次熱錢的隱蔽性使外匯指定銀行和中央銀行難以區(qū)分所結(jié)售外匯的性質(zhì)因而加大了央行運(yùn)用貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控的難度當(dāng)中央銀行的調(diào)控措施經(jīng)過一段時(shí)滯產(chǎn)生效果時(shí)具有高度流動(dòng)性和不穩(wěn)定性的熱錢很可能因國(guó)際金融環(huán)境的變化等因素又突然調(diào)轉(zhuǎn)方向使貨幣政策失效甚至適得其反“熱錢”流入使利率政策與匯率政策產(chǎn)生一定的沖突在實(shí)行資本自由流動(dòng)和浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家利率和匯率有著極為密切的聯(lián)系通常當(dāng)一國(guó)利率水平高于別國(guó)時(shí)會(huì)吸引外國(guó)資

4、本包括熱錢流入使外匯供過于求本幣升值；反之則使本幣貶值因而其利率政策與匯率政策之間沒有沖突在對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目都實(shí)施嚴(yán)格管制和實(shí)施固定匯率制的國(guó)家利率與匯率之間的聯(lián)系可以被割斷即使國(guó)內(nèi)外利差較大利率政策與匯率穩(wěn)定政策也可以相對(duì)獨(dú)立地實(shí)施彼此沒有沖突我國(guó)在1994年以前基本上屬于這種情況90年代中期以后我國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目和部分資本項(xiàng)目已經(jīng)放開由于利率的市場(chǎng)化程度較低無法通過市場(chǎng)供求及時(shí)進(jìn)行調(diào)整國(guó)內(nèi)外容易形成較大的利差同時(shí)政府對(duì)匯率的隱性和顯性擔(dān)保使人民幣匯率保持較強(qiáng)的穩(wěn)定性匯率風(fēng)險(xiǎn)小以套利為目的的國(guó)際熱錢出入我國(guó)幾乎不需要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)必然想方設(shè)法繞過或突破資本管制從而引起利率政策與匯率政策的沖突如

5、1998年以來我國(guó)中央銀行一方面要維持匯率穩(wěn)定一方面為治理國(guó)內(nèi)通貨緊縮而連續(xù)降息由于中美經(jīng)濟(jì)周期不一致人民幣利率與美元利率出現(xiàn)倒掛人民幣一年期定期居民儲(chǔ)蓄利率從1996年10月23日以前的7.47%逐步下調(diào)到1999年6月10日下調(diào)到2.25%而同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱1999年6月份以來美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)六次加息聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率由1998年的4.75%上升到2000年年中的6.5%.本外幣利率倒掛以及對(duì)人民幣貶值預(yù)期的加劇使得在90年代中期流入我國(guó)的熱錢大量抽逃使匯率穩(wěn)定政策受到較大的沖擊2002年結(jié)售匯出現(xiàn)大量順差已給我們敲響了警鐘目前我國(guó)已出現(xiàn)了外匯流入大于外匯流出的逆轉(zhuǎn)我們必須對(duì)此提高警惕給予密切關(guān)注

6、“熱錢”流入削弱貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)性當(dāng)熱錢流入我國(guó)以后如果央行對(duì)由此形成的外匯占款不作反應(yīng)則會(huì)導(dǎo)致超額貨幣供給形成通貨膨脹隱患或加劇已有的通貨膨脹壓力影響幣值穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)所以央行一般會(huì)通過“對(duì)沖”操作減少或收回對(duì)商業(yè)銀行的再貸款或通過人民幣公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)回籠基礎(chǔ)貨幣此時(shí)雖然基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給總量保持基本不變但基礎(chǔ)貨幣投放渠道與貨幣供給結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了顯著的改變從而使貨幣供給量這一中介目標(biāo)與國(guó)民生產(chǎn)總值、物價(jià)等變量的相關(guān)性減弱也會(huì)影響幣值穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)這是因?yàn)闊徨X混入經(jīng)常項(xiàng)目下或通過其他渠道流入與外貿(mào)企業(yè)出口真實(shí)結(jié)匯所引起的基礎(chǔ)貨幣投放截然不同在后一種情況中外匯占款直接流向

7、了有外匯收入的涉外企業(yè)同時(shí)在當(dāng)前銀行業(yè)和證券業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的體制下商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍然以企業(yè)貸款為主央行的“對(duì)沖”操作將使商業(yè)銀行投放到內(nèi)向型企業(yè)的信貸資金相應(yīng)減少貨幣資金雖然在不同類型的企業(yè)之間進(jìn)行了重新分配但仍然在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門之間和生產(chǎn)要素市場(chǎng)、商品市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)滿足企業(yè)生產(chǎn)流通需求因而并沒有發(fā)生質(zhì)的變化而在前一種情況下一方面與熱錢相對(duì)應(yīng)的外匯占款所形成的貨幣供給直接流向股市、房地產(chǎn)或外匯等市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為虛擬資本純粹是為了滿足投機(jī)需求假設(shè)數(shù)額較大還可能推動(dòng)資本市場(chǎng)泡沫的膨脹而另一方面中央銀行再貸款的減少會(huì)壓縮投入到實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門的貨幣供給使企業(yè)的生產(chǎn)資金不足此外當(dāng)熱錢的流入到達(dá)相當(dāng)?shù)囊?guī)模時(shí)央行

8、還可以通過提高商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率、降低貨幣乘數(shù)來抵消熱錢流入導(dǎo)致的超額貨幣供給這種方式同樣是減少了商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款與前述對(duì)沖操作對(duì)貨幣供給結(jié)構(gòu)的影響是基本相同的即貨幣供給結(jié)構(gòu)也將發(fā)生質(zhì)的變化造成貨幣供給總量充足與企業(yè)資金緊張并存只是法定準(zhǔn)備金率具有的猛烈性可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成更大的沖擊據(jù)人民銀行的統(tǒng)計(jì)2003年上半年我國(guó)中央銀行通過外匯公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣3876億元其中不乏流入我國(guó)熱錢混入到6月末我國(guó)廣義貨幣和狹義貨幣的增長(zhǎng)幅度比GDP和居民消費(fèi)物價(jià)增幅之和高12個(gè)百分點(diǎn)總體看貨幣供給量增長(zhǎng)已處于較高水平造成上半年貨幣供給量增長(zhǎng)嚴(yán)重偏離GDP增長(zhǎng)的原因雖然較多有相當(dāng)數(shù)量熱錢流入

9、無疑是一個(gè)重要因素相關(guān)政策建議第一強(qiáng)化對(duì)資本項(xiàng)目的管理保證貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定對(duì)資本項(xiàng)目下人民幣自由兌換應(yīng)持更謹(jǐn)慎態(tài)度以有效管理國(guó)際資本、尤其是熱錢在我國(guó)的自由流動(dòng)有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)分析和監(jiān)測(cè)預(yù)警對(duì)異常的外匯流入要跟蹤調(diào)查同時(shí)增加熱錢進(jìn)出的風(fēng)險(xiǎn)和成本從而抑制其進(jìn)入如考慮在必要時(shí)征收托賓稅即對(duì)短期資本流動(dòng)課稅；為防止熱錢混入經(jīng)常項(xiàng)目下可規(guī)定外貿(mào)公司與上年業(yè)務(wù)量適度增長(zhǎng)相應(yīng)的結(jié)匯的最高額度第二在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的前提下適度擴(kuò)大匯率浮動(dòng)幅度我國(guó)目前可以選擇靠近固定匯率制的一個(gè)中間解將來我國(guó)的匯率制度必然要向浮動(dòng)匯率發(fā)展增強(qiáng)匯率對(duì)資本流動(dòng)和外匯供求的彈性盡可能化解利率政策與匯率政策

10、的沖突此外進(jìn)一步擴(kuò)大外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的規(guī)模、品種和交易范圍緩解人民幣升值或貶值預(yù)期對(duì)匯率穩(wěn)定目標(biāo)的壓力縮小即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的匯差從而降低國(guó)際熱錢的獲利空間第三積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革健全利率調(diào)控機(jī)制在利率市場(chǎng)化以后中央銀行可通過調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率和在公開市場(chǎng)上買賣不同期限的國(guó)債等貨幣政策手段調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率這樣既能夠保持對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的自主性又能增強(qiáng)在非常情況下對(duì)國(guó)際短期資本調(diào)控的主動(dòng)性控制短期資本的順差或逆差規(guī)模第四改革強(qiáng)制結(jié)售匯制度使中央銀行在外匯市場(chǎng)上變被動(dòng)吸納為主動(dòng)操作首先允許企業(yè)保留一定比例的外匯收入并根據(jù)不同時(shí)期國(guó)際收支和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的情況靈活調(diào)整這一比例其次適當(dāng)放寬對(duì)內(nèi)地居民和企業(yè)購(gòu)買外匯的限制擴(kuò)

11、大結(jié)售匯的參與者范圍和銀行間外匯市場(chǎng)的覆蓋面這樣有助于平衡外匯市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu)使中央銀行在公開市場(chǎng)上吞吐外匯變得主動(dòng)自如弱化熱錢流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的沖擊several group number, then with b ± a, =c,c is is methyl b two vertical box between of accurate size. Per-23 measurement, such as proceeds of c values are equal and equal to the design value, then the vertical installation accurate. For example a, b, and c valueswhile on horizontal vertical errors for measurement, General in iron angle code b