上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究綜述

1、上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究綜述摘要：本文了國內(nèi)外學者們關(guān)于資本結(jié)構(gòu)因素的實證綜述，了研究存在的分歧和不足，試圖為我國資本結(jié)構(gòu)研究提出一個綜合的研究框架。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 實證 框架 自Modigliani等(1958)就資本結(jié)構(gòu)提出了經(jīng)典的MM理論以來，國內(nèi)外學者分別考察了外部環(huán)境、經(jīng)營戰(zhàn)略、績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)等與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系研究，我們認為沒有一個系統(tǒng)綜合的理論研究框架從上述方面考察資本結(jié)構(gòu)，是導致研究結(jié)論存在不一致的可能原因。 一、國外學者對資本結(jié)構(gòu)實證研究綜述 國外許多對資本結(jié)構(gòu)進行實證研究，重點研究影響資本結(jié)構(gòu)的因素，找出可能影響資本結(jié)構(gòu)的變量，通過實證的檢驗，考察變量對資本結(jié)

2、構(gòu)的影響。本文資本結(jié)構(gòu)實證研究的成果，總結(jié)了國外的資本結(jié)構(gòu)的影響因素的研究成果，主要包括外部環(huán)境、規(guī)模、盈利能力、非負債稅盾、成長性、資產(chǎn)擔保價值等。1.外部環(huán)境 根據(jù)Robert Carpenter和Daniel Levy在1998年做出的研究，企業(yè)存貨投資在商業(yè)周期中占重要地位，存貨投資和存貨與產(chǎn)出的共同運動作用于季節(jié)性周期和商業(yè)周期。此外，證券市場的收益存在季節(jié)性波動的情形。股票投資的月平均收益率之間存在明顯統(tǒng)計意義上的顯著差異。Wachtel(1942)研究美國股票市場時發(fā)現(xiàn)了“一月效應(yīng)”，一月份的股票市場投資收益率明顯高于其他11個月份。此后，Rozeff、 Branch、 Brow

3、n等學者先后在研究中證實或發(fā)現(xiàn)了一月效應(yīng)、四月效應(yīng)、七月效應(yīng)和十月效應(yīng)等季節(jié)性波動效應(yīng)。 此外，所得稅也是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。Modighani和Miller(1963)提出，由于企業(yè)所得稅的存在，利息費用稅前列支使得負債具有某種“稅盾”作用，因此負債可以降低企業(yè)的融資成本。自MM理論提出了所得稅對資本結(jié)構(gòu)有影響以來，幾乎所有的研究都認為所得稅對資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，邊際稅率高的企業(yè)應(yīng)該發(fā)行更多債務(wù)來獲得稅盾效益，不過實證研究的結(jié)果卻是混合的，Chowhury和Miles(1989)發(fā)現(xiàn)稅率和杠桿的關(guān)系是正相關(guān)的；Kim和Sorensen(1986) 、Mackie-Mason(1990)、

4、 Loweet a1.(1994)、 Hussain(1995)未發(fā)現(xiàn)兩者之間的顯著關(guān)系；而Hallet和Taffler(1982)發(fā)現(xiàn)兩者是負相關(guān)關(guān)系。2.企業(yè)績效 傳統(tǒng)理論認為，財務(wù)杠桿和以盈利能力表示的企業(yè)績效是正相關(guān)的，這里假定市場不愿意為目前不盈利的企業(yè)提供資金。然而，那些股東權(quán)益報酬低的企業(yè)增加杠桿將導致收入外流，會降低股東權(quán)益的價格和限制權(quán)益的發(fā)行。從實證研究來看，國外學者Short等(2002)、Brailsford等(2002)、Jensen等(1992)、Friend等(1988)、Berger等(1997)的研究較為一致的表明，企業(yè)的績效對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有顯著的負向影響

5、。另一方面，Donaldson(1961)認為，因為交易成本的存在，企業(yè)的融資順序為：首先是保留盈余，其次是負債，最后是權(quán)益融資。Myers(1984)、 Myers和Majluf(1984)在解釋企業(yè)存在不對稱信息時的融資決策也得出相同的結(jié)論。也就是說，保留盈余和企業(yè)杠桿之間可能存在負相關(guān)關(guān)系。3.非負債類稅盾 由于折舊也像債務(wù)利息那樣具有抵稅作用，所以它可以代替負債的免稅作用。通常將折舊這類雖非負債但同樣具有抵稅作用的因素稱為“非負債類稅盾”。Deangelo和Masulis(1980)，認為，非負債稅盾可以替代負債融資中利息的作用，因此有較大非負債稅盾的企業(yè)傾向于用更少的債務(wù)。事實上，如

6、果有非負債稅盾的企業(yè)發(fā)行過多的債務(wù)，可能會造成潛在的稅盾得不到充分利用。Ross(1985)解釋，當非負債稅盾增加時，企業(yè)利息稅的節(jié)省將減少。也就是說，當非負債稅盾增加時，進行債務(wù)融資的激勵減小，并且當債務(wù)增加時，破產(chǎn)的風險增加，而增加非負債稅盾可以解決這個問題。在杠桿低時，邊際稅盾的效應(yīng)是正的;而當杠桿高時，債務(wù)的邊際效益因破產(chǎn)成本的增加變?yōu)樨撝怠＿@說明在債務(wù)和非負債稅盾之間存在負相關(guān)關(guān)系。 Scott( 1977)，和Moore(1986)認為，有著相當多非負債稅盾的企業(yè)肯定有相當多的可擔保資產(chǎn)，而可擔保資產(chǎn)可用來保證借債：擔保債務(wù)比非擔保的債務(wù)的風險要小，也就是說非負債稅盾和杠桿之間也可

7、能存在正相關(guān)關(guān)系。綜上所述，非負債稅盾對企業(yè)杠桿的作用可能是正的，也可能是負的。有一點值得強調(diào)：即使知道非負債稅盾對債務(wù)利用的效應(yīng)，對杠桿的作用也可能不能確定。假定一定規(guī)模的企業(yè)，其債務(wù)水平下降，則權(quán)益或保留盈余肯定上升。然而，如果非負債稅盾的改變是由于企業(yè)規(guī)模、權(quán)益和保留盈余和企業(yè)杠桿的改變而發(fā)生變化，很可能是企業(yè)的財務(wù)出現(xiàn)困境。在這種條件下，企業(yè)可能賣掉其可擔保資產(chǎn)，減小非負債稅盾，則企業(yè)規(guī)模下降，以擺脫破產(chǎn)的可能。雖然債務(wù)減少，但由于企業(yè)規(guī)?？s小，杠桿率可能減小，也可能增加。4.成長性 Galai和Masulis(1976)、 Jensen和Meckling(1976)，認為當企業(yè)發(fā)行債

8、務(wù)時，經(jīng)理有機會進行資產(chǎn)的替代，可能把企業(yè)財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給股東。Jensen和Meckling(1976)以及Smith和Warner(1979)、 Green(1984)認為這樣的道德風險可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來減小。另一方面，Myers(1977)論證：如果企業(yè)發(fā)行短期債務(wù)，而不發(fā)行長期債務(wù)，也可以解決這個問題;這說明短期債務(wù)和成長性正相關(guān)。Hall、 Hutchinson和Michaelas(2000)通過研究3000個中小規(guī)模的英國公司，也證實了這個觀點。而許多研究得出相反的結(jié)論。Jensen(1986)和Stulz(1990)認為，如果企業(yè)缺乏投資機會，股東可能會要求加大負債以使經(jīng)

9、理人員受到債權(quán)人更多監(jiān)督，來降低代理成本。另外，債務(wù)也存在代理成本，使負債和成長性負相關(guān)。許多實證研究得出與此一致的結(jié)果，例如Kim和Sorensen(1986)、 Smith和Watts(1992)、 Wald(1999)、 Rajian和Zingales(1995)。而他們所選用的成長性的指標并不相同：Wald(1999)用銷售收入增長率5年的平均值，Titman和Wessels(1988)用投資額和總資產(chǎn)的比值、以及研發(fā)費用和銷售收入的比值來代替成長性。5.資產(chǎn)擔保價值 Galai和Masulis(1976)，首先研究得出資產(chǎn)擔保價值和企業(yè)杠桿正相關(guān)。Jensen和Meckling(19

10、76) 、 Myers(1977)認為：如果企業(yè)的不動產(chǎn)高，則這些資產(chǎn)可以用來抵押，減小債權(quán)人的風險，因此具有較高可抵押資產(chǎn)的企業(yè)可能有較高的負債水平。Scott(1977)堅持，當發(fā)行保險債務(wù)時，財富將從不保險的債權(quán)人轉(zhuǎn)移到保險的債權(quán)人手中。Myers和Majluf(1984)認為，企業(yè)舉借有形財產(chǎn)擔保的債務(wù)可以降低債權(quán)人由于信息劣勢而可能導致的信用風險，因而可以降低其籌資成本。固定資產(chǎn)和存貨通常被視為可抵押資產(chǎn)，所以與企業(yè)負債比率正相關(guān)；而專利技術(shù)、商譽等無形資產(chǎn)通常被視為不可抵押資產(chǎn)，所以與企業(yè)負債比率負相關(guān)。但是，起碼有兩條原因使得這種關(guān)系變得不確定：其一，無形資產(chǎn)比重過大會增加企業(yè)資

11、產(chǎn)的可塑性，即使得經(jīng)理人員可以更隨意地支配企業(yè)資產(chǎn)，并且也使得債權(quán)人的監(jiān)控變得更加困難。當可塑性與高監(jiān)督成本結(jié)合起來時，就可能產(chǎn)生道德風險問題，而Grossman和Hart(1982)，認為高負債造成的破產(chǎn)威脅可以降低道德風險。因此如果企業(yè)可擔保財產(chǎn)較少，則其利益相關(guān)者會要求企業(yè)加大財務(wù)杠桿。其二，對于技術(shù)含量較高的企業(yè)，較多的無形資產(chǎn)投入意味著企業(yè)有較強的競爭力和盈利能力，所以較多的無形資產(chǎn)同樣可以支撐較高的負債。6.企業(yè)規(guī)模 Warner(1977)、Angeta1.(1982)、 Bradbury和Lloyd(1994)研究了企業(yè)價值和破產(chǎn)成本的關(guān)系，得出大企業(yè)的破產(chǎn)成本相對來說比小企業(yè)

12、小。Titman和Wessels(1988)，認為，大企業(yè)更傾向于采取多角化經(jīng)營來規(guī)避風險，因而不易破產(chǎn)；同樣，小企業(yè)的流動價值比大企業(yè)少，那么當企業(yè)破產(chǎn)時，大企業(yè)的債權(quán)人更可能得到部分補償，因此，可以說大企業(yè)的債務(wù)代理成本低。另外，假定小企業(yè)的交易成本比大企業(yè)的高，那么可以看出，企業(yè)杠桿和規(guī)模是正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)?？梢员豢闯善髽I(yè)和市場之間的不對稱信息的代理。企業(yè)規(guī)模越大，可利用的信息就越多，信息不對稱導致的成本就越小，即可以認為規(guī)模和負債是正相關(guān)關(guān)系。7.股權(quán)和控制結(jié)構(gòu) 所有權(quán)和控制結(jié)構(gòu)的實證研究分成兩部分。第一是檢測了所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)股利政策的影響；第二是調(diào)查了管理層持股對企業(yè)債務(wù)率的影響

13、。國外對所有權(quán)的研究主要集中在管理層持股對杠桿的影響。Zeckhauser和Pound(1990)發(fā)現(xiàn)至少有一個大股東的公司債務(wù)率并不明顯高于沒有大股東的公司的債務(wù)率，他們認為大股東只監(jiān)督權(quán)益所有者的行為，而對債務(wù)持有者沒有積極的作用。Friend和Hasbrouck(1988)的研究不同于Zeckhauser和Pound(1990)的研究。他們運用了兩個變量：一個是分成幾部分的所有權(quán)變量，股份中最大的部分被一個內(nèi)部人持有；另一個是絕對變量，權(quán)益的市場價值被最大的內(nèi)部人持有。在債務(wù)和內(nèi)部人持股之間有或正或負的關(guān)系：如果破產(chǎn)成本的上升超過代理成本的下降，則關(guān)系為負，反之，關(guān)系為正。Friend和

14、Hasbrouck發(fā)現(xiàn)，當考慮分成幾部分的所有權(quán)和絕對的內(nèi)部人持股時，前者和債務(wù)的關(guān)系是正的和顯著的，而后者和債務(wù)的關(guān)系更趨向于負。結(jié)果顯示了內(nèi)部人所有權(quán)有助于減小債務(wù)的代理成本這一假設(shè)的弱的支持。 Friend和Lang(1988)，從兩個方面拓展了Friend和Hasbrouck的實證研究，認為經(jīng)理運用權(quán)益的市值決定債務(wù)水平。另一個研究內(nèi)部股東影響公司杠桿的是Kim和Sorensen(1986)，他們發(fā)現(xiàn)在同一行業(yè)內(nèi)，內(nèi)部人持股公司的債務(wù)與總資本的比值高于股權(quán)分散公司6-7%；內(nèi)部人所有的大企業(yè)傾向于利用長期債務(wù)融資。 Chen和Steiner(2000)發(fā)現(xiàn)了經(jīng)理層持股和公司杠桿之間正相

15、關(guān)關(guān)系。這為經(jīng)理喜歡減小和自己投資組合相關(guān)的風險提供了相反的證據(jù)。然而，正如Firth(1995)和Hasbrouck(1988)提出的，經(jīng)理層股票的市場價值的比例和企業(yè)的未來水平之間是負相關(guān)的，后者和理論的預(yù)測是一致的。股東受所持股票現(xiàn)值的影響去分散風險，保持低的資本投入是躲避增加的風險的方法。因此，可以這么理解，經(jīng)理層關(guān)注他們持股的市場價值而不是絕對股份比例。高度分散的外部股東希望公司保持最佳的債務(wù)比例，因此所要求的杠桿比經(jīng)理們希望的要高。然而，因大股東的存在減少了債務(wù)的代理成本使監(jiān)督成本更低，增加了杠桿。實證研究充分證明了這一點：Amihudet a1(1990)、Zeckhauser和

16、Pound(1990)、Hussain(1995)都發(fā)現(xiàn)大股東和公司杠桿之間的負相關(guān)關(guān)系。 8.戰(zhàn)略 Grant和Jammino(1988)、Amit和livnat(1988)都沒有在相關(guān)多元化和無關(guān)多元化之間發(fā)現(xiàn)顯著的績效差異。Palich、Cardinal和Miller(2000)，Servaes(1996) 對美國公司的實證等，顯示了多元化與企業(yè)效益的關(guān)系呈現(xiàn)倒“U”型，即單一主營和非相關(guān)多元化的績效均不如相關(guān)多元化。Berger和Ofek(1995)對3600多家年銷售額在2000萬以上的企業(yè)在1986年到1991年間的經(jīng)營狀況和財務(wù)數(shù)據(jù)進行了研究，他們比較企業(yè)各個經(jīng)營方向單獨經(jīng)營時的

17、企業(yè)虛擬總價值和企業(yè)的實際價值，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營平均帶來13%到15%的損失，其原因是多元化企業(yè)存在過度的投資和交叉補貼。與單一經(jīng)營企業(yè)相比，多元化企業(yè)內(nèi)的部門經(jīng)營盈利能力較低，過度投資傾向更大。 二、國內(nèi)學者對資本結(jié)構(gòu)實證研究綜述 國外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的實證研究已經(jīng)很規(guī)范和具體，而我國資本結(jié)構(gòu)的研究還處于起步階段，主要有以下研究成果：1.陸正飛、辛宇(1998)，首先對不同行業(yè)的負債率進行比較，得出不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著差異的結(jié)論，然后用機械行業(yè)和運輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司的獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔保值、成長性對長期負債率進行多元回歸，得出的結(jié)論是僅獲利能力對資本結(jié)構(gòu)有顯著，其他因素的影響均不顯著

18、。作者也提到由于選擇的僅是機械行業(yè)的樣本，因而具有片面性；同時由于是對1996年的橫截面數(shù)據(jù)進行回歸分析，因而可能存在異方差性。2.洪錫熙、沈藝峰(2000)對上海221家上市公司進行了列聯(lián)表分析，得到的結(jié)論是負債比例與行業(yè)是相互獨立的，企業(yè)規(guī)模、盈利能力與負債比例正相關(guān)，公司規(guī)模、成長性對負債比例的影響不顯著，兩篇文章結(jié)論不一致的主要原因在于選取的樣本不一樣，采用的統(tǒng)計不同，洪文進行行業(yè)分析是按、公用事業(yè)、商業(yè)三類劃分的，這僅能說明三大類之間無明顯的差異負債比例，但不能說明工業(yè)行業(yè)、商業(yè)行業(yè)內(nèi)部各行業(yè)之間無顯著差異。 3.薛繼銳和顧嵐(2000)通過對我國滬深股市 1993年1月1日至199

19、9年1月8日的股票市場的研究，發(fā)現(xiàn)我國股市的月效應(yīng)具有明顯的季節(jié)性特征，收益率和交易量的基本變化一致，收益率高的月份，交易量也大。這種月效應(yīng)特征和我國宏觀經(jīng)濟的運行、個人和機構(gòu)的資金流動、消費習慣的季節(jié)性有關(guān)，我國一般在年末和春節(jié)前處于消費旺季，進出股市的資金較少，股市相對不活躍，而夏季的資金流動性較大，進出股市的資金較多，股價波動也大。由于存在明顯的季節(jié)性周期，企業(yè)對資本市場的選擇在某些情形下必須考慮周期因素。一方面表現(xiàn)在對季節(jié)性資金需求多依靠短期銀行貸款或是短期證券的貼現(xiàn)和二級市場的轉(zhuǎn)讓；另一方面，企業(yè)的融資還需要選擇恰當?shù)臅r機，包括季節(jié)性時機的選擇。4.鄭欣、葉世綺(2001)，選取了深

20、市2000年的39只成分股作為樣本，分析因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)論：有形擔保資產(chǎn)比率對負債權(quán)益影響最大，兩者是正相關(guān)；實際稅率影響較大，正相關(guān)；主營業(yè)務(wù)利潤率和利息保障倍數(shù)對負債權(quán)益比率有影響，負相關(guān)；總資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)利潤增長率對負債權(quán)益比率的影響不顯著。5.肖作平、吳世農(nóng)(2002)選取了19%年1月1日之前對深市上市的117家公司1998年12月31日的資本結(jié)構(gòu)情況進行多元回歸分析，結(jié)果是：國有股水平、資產(chǎn)擔保價值、財務(wù)困境成本和企業(yè)規(guī)模與企業(yè)杠桿正相關(guān)；成長性、非負債稅盾、盈利能力與企業(yè)杠桿負相關(guān)。經(jīng)理人員占董事會人數(shù)的比例與長期資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系，投資額與債務(wù)水平具有相關(guān)性。6.顧乃康等(2004)、馮根福等(2000)、曹廷求等(2004)、劉志彪等(2003)、陸正飛等(1998)研究顯示企業(yè)的業(yè)績對企業(yè)的負債水平具有顯著的負向影響；蔣殿春(2003)表明企業(yè)的利潤率和企業(yè)負債水平?jīng)]有顯著的關(guān)系；王娟等(2002)、洪錫熙等(2000)卻表明企業(yè)的業(yè)績對資本結(jié)構(gòu)具有顯著的正向影響。7.陳維云、張宗益(2002)，選取了深市的217家公司1995-2000年的財務(wù)數(shù)據(jù)，利用相關(guān)性和多元回歸分析得出：企業(yè)杠桿與企業(yè)規(guī)模、成長性正相關(guān)，與盈利能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、運營能力、企業(yè)風險程度負相關(guān)，與資產(chǎn)抵押價值、利息保障倍數(shù)、實際稅率不相