利率規(guī)則的福利成本及對(duì)我國(guó)貨幣政策的啟示_基于新凱恩斯DSG

1、2010年 02月(第 24卷第 02期 E ast Ch i na E cono m ic M anage m entF eb 1, 2010(V o. l 24, N o . 02 收稿日期 2009 12 05作者簡(jiǎn)介 賀 云松 (1977 , 男 , 安徽宿松人 , 博士研究生 , 研究方向 :貨幣理論與政策 , 宏觀經(jīng)濟(jì) 。p 財(cái)經(jīng)透視=DO I >1013969/j 1issn 11007-5097120101021018利率規(guī)則的福利成本及對(duì)我國(guó)貨幣政策的啟示基于新凱恩斯 DSGE 模型的分析賀云松(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院 , 上海 200433摘要 文章建立了一個(gè)新凱恩斯

2、框 架下的 DSGE 模型來(lái) 分析當(dāng) 期型 、 前瞻 型和后 顧型三 種利率 規(guī)則的 福利效應(yīng) 。 福利的測(cè)度為代表性家庭的終身效用 , 計(jì)算出了不同 利率規(guī)則下 的福利成本 , 其主要發(fā) 現(xiàn)有 :名義 利率對(duì) 通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)越大則福利成本越小 ; 名義利率對(duì)產(chǎn) 出變化的反 應(yīng)系數(shù)越大 則福利成 本越大 ; 利率 平滑在 三種利率規(guī)則下對(duì)福利成本分別有著不同的影響 。 這些結(jié)果為我國(guó)的貨幣政策提供了借鑒 。 關(guān)鍵詞 新凱恩斯 ; 動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡 ; 福利損失 ; 利率規(guī)則中圖分類號(hào) F 41 文獻(xiàn)標(biāo)志碼 A 文章編號(hào) 1007 5097(2010 02 0073 06TheW elfar

3、e Costs of Interest Rate Rules and I ns pirations for O ur Country p sM onetary PolicyBased on a N e w K eynesian D S GE M odelHE Yun -song(School of F inance , Shanghai Uni versity of F i nance and Econo m ics, Shangha i 200433, Ch i naAbstrac t :T his paper ana l y zed the we lfare effec ts o f cu

4、rrent , for w ard and backward-look i ng interest rate ru l es based on a new K eynesian D S G E mode. l The m easure of w elfa re is the life utility of t he representative househo l d . T he paper ca lcu l a ted the w e lfare costs o f d iffe rent interest ra te ru les . T he ma i n find i ngs are

5、 t he b i gge r the coe fficien t before i nfl a ti on t he s m all er the w e lfare costs ; the we lfare costs w ill rise when the coe fficient before output i ncreases ; i nterest rate s m ooth i ng has different w e lfare effects under t hree t ypes o f i n terest rate rules . T hese results have

6、 som e i nspirati ons for our country p s monetary po li cy . K ey word s :new K eynes i an ; DSGE ; we lfare costs ; i nterest rate ru les一 、 引 言我國(guó)目前 采用 的是 以 貨幣 供應(yīng) 量 為 目標(biāo) 的 貨幣 政 策框架 , 貨幣政 策工 具為 準(zhǔn) 備金 率、公 開 市 場(chǎng)操 作 以及 再 貼現(xiàn) 等 , 操作目標(biāo)為基礎(chǔ)貨幣 , 中介 目標(biāo)為貨 幣供應(yīng) 量 , 最終目 標(biāo)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨 膨脹率。我國(guó)以貨 幣供應(yīng)量 為中介目 標(biāo)的貨幣政策是否有效 的問

7、題一直以來(lái) 都是學(xué)者們 關(guān)注的熱 點(diǎn)。夏斌和廖強(qiáng) (2001 從貨幣傳導(dǎo) 機(jī)制角度分 析了貨幣供 應(yīng)量目標(biāo)無(wú)效的深層原 因 , 并指 出貨幣供 應(yīng)量中介 目標(biāo)客觀 上已不合 時(shí) 宜 , 應(yīng)盡 快 廢止 , 同時(shí) 還 提 出了 通 貨膨 脹 目標(biāo) 制 1。奚君羊和劉衛(wèi)江 (2002 通過模型分析支 持了上述觀 點(diǎn) 2。陳利平 (2006 則在一個(gè)引入時(shí)滯和貨幣 政策傳導(dǎo)擾 動(dòng)的貨幣政策模型中分 析了貨幣存量中 介目標(biāo)制下 我國(guó)貨幣 政策的低效率問題 3。其他作者對(duì)貨 幣供應(yīng)量中 介目標(biāo)的適 用性研究見李 春琦和 王文龍 (2007 、劉明 志 (2006 以及 范從來(lái) (2004 等 4-6。從

8、總體上看大 多數(shù)學(xué)者都 認(rèn)為現(xiàn)行 的貨幣政策需要做出改 進(jìn)。在有 關(guān)如何對(duì) 貨幣政策 進(jìn)行改進(jìn)的文獻(xiàn)中 , 一些學(xué)者對(duì)貨幣政策規(guī)則 進(jìn)行了研 究 , 比如劉 斌 (2003 根據(jù)我國(guó)的實(shí)際數(shù) 據(jù)估 計(jì)出 混合 模 型 , 并在 此基 礎(chǔ) 上計(jì)算和比較了三 種貨幣 政策 決策方 式對(duì) 社會(huì)福 利的 影響 , 并對(duì)我國(guó)貨 幣政 策 體制 提出 了 改進(jìn) 方案 7。卞 志 村和 管 征 (2005 則采用一個(gè)簡(jiǎn) 單的前 瞻性 模型分 析了 央行 確定最 優(yōu) 貨幣政策規(guī) 則 的 過 程 8。 其 他 學(xué) 者 的 研 究 見 謝 平 和 羅 雄(2002 、王建國(guó) (2006 、江曙霞和江日初 (200

9、8 、張屹山 和張代強(qiáng) (2008 、許冰和葉婭芬 (2009 等 9-13。以上學(xué)者都對(duì)我國(guó)的貨幣政策進(jìn) 行了很好 的研究 , 但 是 這些研究主要以計(jì)量方法為主 , 并沒有 建立動(dòng)態(tài) 隨機(jī)一般 均 衡 (dynam ic stochastic general equ ilibri u m, DSGE 模型 來(lái) 分 析貨幣政策。從方 法論上 來(lái)說 , D S G E 模 型是 實(shí)際 經(jīng)濟(jì)周 期 (rea l business cyc l e , RBC 理論 用以分 析宏觀 經(jīng)濟(jì) 問題的 主 要工具 , 而現(xiàn)代的貨幣分析框架也具有與 RBC 模型一樣的核 心結(jié)構(gòu)。使用 DSGE 模型來(lái)分析貨

10、 幣政策 的最大 好處在于 它 不受制于 /盧 卡斯 批判 0, 因?yàn)?在 DSGE 模型中 有關(guān) 宏觀 經(jīng)73濟(jì)變量的行為方程都被 消費(fèi)者和廠商的 跨期一階均 衡條件所 代替 , 有關(guān)預(yù)期如 何形 成的事 后假 設(shè)也 被理性 預(yù)期 所 替代。 此外 DSGE 模型也非常強(qiáng) 調(diào)使用 校準(zhǔn)、模擬 等方法 來(lái)對(duì)模型 進(jìn)行數(shù)量上的分析 , 使用 DSGE 模型 的另一 好處在 于能清楚 地分析貨幣政策的傳導(dǎo) 機(jī)制。從國(guó)外的研究來(lái)看 , 在近十 多年來(lái) , 西 方學(xué)者 對(duì)貨幣政 策、通貨膨脹以及經(jīng)濟(jì)周期之間 關(guān)系的研 究導(dǎo)致了 一個(gè)分析 框架的形 成 , 即 所謂 的新 凱恩 斯 模型 (N e w

11、K eynesian m od -e l 。新凱恩斯模型 有著類 似于 RBC 模 型的 核心結(jié) 構(gòu) , 那就 是把動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡 模型作為主要 的分析工具。 新凱恩斯 模型在 RBC 模型的基礎(chǔ)上加入了一些凱恩斯模型的 特征 , 比 如壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 和名義剛性等 , 這 也使得一 些學(xué)者如 G oodfr i end 和 K i ng (1997 把這一新的分 析框架 稱為 新古典 綜合 (N ew N eoclass i ca l Synthsi s 14。名義剛性存在的直接后 果是在短期內(nèi)貨幣政策 是非中性的 , 因?yàn)?此時(shí)名義 利率的變 動(dòng)不會(huì)有一比一的預(yù)期 通貨膨脹率的 變動(dòng)

12、與之相 匹配 , 這就 會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率的變動(dòng) , 而實(shí)際 利率的變 動(dòng)將會(huì)導(dǎo) 致消費(fèi)和 投資的變動(dòng)進(jìn)而引起產(chǎn) 出與就業(yè)的變 動(dòng) , 這樣直至 在長(zhǎng)期所 有的名義價(jià)格與工作做 出了完全調(diào)整 , 經(jīng) 濟(jì)才回到 它的自然 均衡狀態(tài)。貨幣政策的非中性 為貨幣當(dāng)局提高福 利的干預(yù) 留有一定 的空 間 , 這 也 提 出 了 下 面 的問 題 :貨 幣 政策 該 如 何 執(zhí) 行 ? T ay l o r (1993 對(duì)美 聯(lián)儲(chǔ)在 格林 斯潘時(shí) 代的 貨幣 政策近 似歸 納為一個(gè) 簡(jiǎn) 單的 公 式 15, 這 通常 被 稱 為 泰 勒 規(guī) 則 (T ay lor ru l e, 這是一種利率規(guī)則 , 貨幣當(dāng)

13、局 根據(jù)通貨膨 脹和產(chǎn)出對(duì) 穩(wěn)定狀態(tài)的偏離 值來(lái)設(shè) 定短 期名 義利率 , Judd 和 Rudebusch (1998 以及 C larida , G a li 和 G e rtler (2000 估計(jì) 了不 同版 本的泰勒規(guī)則 16, 17。對(duì)不同 簡(jiǎn)單規(guī) 則性質(zhì) 的分析 見于 T ay lor (1999 18, 此外 R otemberg 和 W oodfo rd (1999 的文章推導(dǎo) 出代表性消費(fèi)者效用 的二次 近似解 19, 而 W oodford (2003 則詳盡討 論 了基 于 福利 標(biāo) 準(zhǔn) 的對(duì) 不 同政 策 規(guī)則 的 評(píng) 價(jià) 20。 在這之后 , 大多數(shù)文獻(xiàn)都采用了 基

14、于福利 的標(biāo)準(zhǔn)來(lái) 評(píng)價(jià)不同 的貨幣政策的表現(xiàn) , 通過計(jì)算代 表性家庭 偏離有效 配置而遭 受的效用損失。近年來(lái)我國(guó)利 率市 場(chǎng)化 改革 穩(wěn)步 推進(jìn)。 比如 在 1996年 以后 , 先后放開了銀行間拆借 市場(chǎng)利率、債 券市場(chǎng) 利率和銀 行間市場(chǎng)國(guó)債和政策性 金融債的發(fā)行 利率 ; 放開了 境內(nèi)外幣 貸款和大 額外 幣 存款 利率 ; 試辦 了人 民 幣長(zhǎng) 期 大額 協(xié) 議存 款 ; 逐步擴(kuò) 大了 人 民幣 貸款 利 率的 浮動(dòng) 區(qū) 間。尤 其是 2004年 , 再次擴(kuò)大了金融機(jī)構(gòu)貸款 利率浮動(dòng) 區(qū)間 ; 實(shí)行 了再貸款 浮息制度 ; 放開了商業(yè)銀行貸 款利率上 限 , 城鄉(xiāng)信 用社貸款 利率

15、浮動(dòng)上限擴(kuò)大到基 準(zhǔn)利率的 213倍 , 實(shí) 行了人 民幣存款 利率下浮制度。在利率市場(chǎng)化 改革進(jìn)程 中 , 中央銀 行利率體 系建設(shè)逐步深化。一方面改革 了再貼現(xiàn) 利率的形 成機(jī)制 , 建 立了再貸 款浮 息 制度 , 優(yōu) 化 了金 融機(jī) 構(gòu) 存款 準(zhǔn) 備金 利 率結(jié) 構(gòu) ; 另一方面 , 根 據(jù)宏 觀調(diào) 控需 要 , 靈活 調(diào)整 金融 機(jī) 構(gòu)存、 貸款利率 , 努力協(xié)調(diào)本、外幣利 率政策 , 中 央銀行 利率調(diào)控 機(jī)制不斷完善 , 調(diào)控能力不斷 增強(qiáng)。此外我 國(guó)金融 市場(chǎng)基準(zhǔn) 利率體系不斷完善 , 2007年上海銀行間拆借利率 (S H I BOR 正式上線 , 目前 S H IB OR

16、的 市場(chǎng)代 表性不 斷提高 , 其在貨幣 市場(chǎng)的基準(zhǔn)地位初步確 立。對(duì)我 國(guó)改革開 放以來(lái)利 率市場(chǎng)化 進(jìn)程的詳細(xì)論述見易綱 (2009 21, 利率市 場(chǎng)化的 推進(jìn)為利 率規(guī)則的實(shí)施提供了必 要的前提 , 因此對(duì) 利率規(guī)則 進(jìn)行研究 有著重要的意義。那么利率規(guī)則又該如何實(shí)行才能使 得社會(huì)的 福利成本 最 小 ? 基于上面 的考 慮 , 本 文將 建 立一 個(gè) 新 凱恩 斯 框架 下 的 DSGE 模型來(lái)分 析 不同 類型 的 利率 規(guī)則 的 福利 成 本的 大小 , 通過 校準(zhǔn) 和數(shù) 值試 驗(yàn)來(lái) 對(duì)各 種利 率規(guī) 則的 表現(xiàn) 做出 比較 分 析 , 進(jìn)而為我國(guó)貨幣政策的改進(jìn)方向的 選取提供

17、理論上的 支 持。本文的結(jié)構(gòu) 如下 :第 一部 分 是 引 言 , 第 二 部分 建 立 模 型 , 第三部分是福利成本的測(cè)度 , 第四部 分進(jìn)行 模型結(jié)構(gòu) 參 數(shù)的校準(zhǔn) , 第五部分是結(jié)論 , 第六部分是 對(duì)我國(guó) 貨幣政策 的 啟示。二 、 模型在建立模型時(shí)首先要考慮的是如何 在模型中 處理貨幣 的 問題 , 常用的方法有兩種 , 第一種方法是 把實(shí)際 貨幣余額 直 接放進(jìn)效用函數(shù) (m oney i n the utility , M I U , 其 理由是貨 幣 能縮短交易時(shí)間 , 進(jìn)而可以增加休閑時(shí) 間而使消 費(fèi)者獲得 效 用 ; 第二種方法則是預(yù)付現(xiàn) 金約束 (cash i n ad

18、vance , CIA , 它通常假設(shè)消費(fèi)者要預(yù)留一部分現(xiàn)金 以進(jìn)行消 費(fèi)支付或者 廠 商要預(yù)留現(xiàn)金進(jìn)行工資支付等。兩種方 法都有一 定的道理 但 同時(shí)都有不合理之處。而現(xiàn)代新凱恩斯 分析框架 中更常用 的 方法則是使用沒有貨幣的模型來(lái)研 究貨幣問題 , 因?yàn)樵诶?率 規(guī)則下貨幣是內(nèi)生的 , 貨幣供應(yīng)量唯一 的作用在 于使得貨 幣 市場(chǎng)出清 , W oodford (2003 對(duì)這一 方法的 合理性 進(jìn)行了 有 力的證明 , 本文將使 用這 一方 法 20。 本文 中的 模 型在 RBC 模型的基礎(chǔ)上引入了壟斷競(jìng)爭(zhēng)和粘性 價(jià)格兩種 凱恩斯模型 的 特征 , 根據(jù) RBC 的傳統(tǒng) , 經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的

19、驅(qū)動(dòng)力量主要來(lái)自外生 的技術(shù)沖擊 , 下面將建立模型。(一 家庭假設(shè)一個(gè)永久生存的代表性家庭最大化目標(biāo)函數(shù)為 :EE t=0B t U (Ct, Nt(1其中 , Et表示基于 第 t 期 所有 可獲 得信 息的 數(shù)學(xué) 期望 ; B I (0, 1 是主觀貼現(xiàn)因 子 , 假設(shè)每 期的效 用函數(shù) U 是 關(guān)于 C 嚴(yán)格遞增 , 關(guān)于 N 嚴(yán)格遞減的嚴(yán)格凹函數(shù) ; Ct是一消費(fèi)指數(shù) , 由下面 的加總函數(shù)給出 :Ct=(Q 1Ct(i 1-1/E di E /(E -1 ,其中 , Ct(i 表示家庭在第 t 期 對(duì)商品 i 的消 費(fèi) , 并假設(shè) 存 在由區(qū)間 0, 1代表的 連續(xù) 的有 差異商

20、品。參數(shù) E >1表示對(duì) 不同種類商品的替代彈性 ; Nt表 示工作時(shí)間。家庭 的預(yù)算約束為 Q 1Pt(i Ct(i d i+Bt=Rt-1Bt-1+WtNt+T t, 其中 , Pt(i 是第 i 種商品 的價(jià)格 ; Bt表 示家庭在第 t 期購(gòu) 買的名義債券數(shù)量 ; Rt-1表示 在第 t-1期 總 的名 義利 率 ; W t 表示名義工資 ; Tt表示每 期收入的加減總量。家庭必須決定如何將消費(fèi)支出分 配在不同 的商品 上 , 也即家庭面臨下面的問題 :對(duì)于 給定 的消 費(fèi)支 出 Q 1Pt(i C t (i d i 最大化消費(fèi)指數(shù) Ct, 或者給定消費(fèi)指數(shù) 最小化消 費(fèi)支 出

21、, 對(duì)這一問題求解 , 可以得出家庭對(duì)每 種商品 的最優(yōu)消 費(fèi) 量為 :Ct(i =(Pt(i /Pt-E Ct(2其中 , Pt=Q 1Pt(i 1-E d i 1/(1-E 是 名義價(jià)格指數(shù) , 這一價(jià)格指數(shù)有 如下 性質(zhì) :Q 1Pt(i Ct(i d i=PtCt, 即 消 費(fèi)支出等于價(jià)格指數(shù)與消費(fèi)指數(shù)的 乘積 , 因此家 庭的預(yù)算 約 束可以表示為 :PtCt+Bt=Rt-1Bt-1+WtNt+Tt(3 最后假設(shè)家庭 滿足 無(wú) 蓬齊 博 弈 (no -Ponzi-game 條74 件 , 家庭在約束條件 (3 下 最大化 效用 函數(shù) (1, 其一階 條件經(jīng)對(duì)數(shù)線性化后為 (在本文中大

22、 寫字母表示 變量的水平 值 , 小寫字母則表示對(duì)應(yīng)變量的 對(duì)數(shù)值 :w t -p t =R c t +U n t (4c t =E t c t+1-1(i t-E t P t+1-Q (5 其中 , P t+1=p t+1-p t 表 示在 第 t 期到 第 t+1期之 間的 通貨膨脹率 ; Q =-l og (B 可以看作是 家庭的貼 現(xiàn)率 ; i t =log (R t 為名義利率。最優(yōu)條件 (4 可以 看作勞 動(dòng)供給曲 線 , 在給定消費(fèi)的邊際效用時(shí)勞 動(dòng)供給數(shù) 量為實(shí)際 工資的函 數(shù)。最優(yōu)條件 (5 則 是常 見的 消費(fèi)歐 拉方 程 , 它決 定著家 庭的最優(yōu)消費(fèi)儲(chǔ)蓄行為 。(二 廠

23、商假設(shè)每種商品 i I 0, 1由一個(gè)壟斷競(jìng)爭(zhēng)廠 商生產(chǎn) , 每個(gè)廠商 i 使用同 樣的技術(shù) , 其 生產(chǎn)函數(shù) 為下面的規(guī) 模報(bào)酬不變 的線性形式 :Y t (i =A t N t (i 。其中 , A t 表 示外生 的技術(shù)沖 擊 ; N t (i 為廠商 i 雇用的勞動(dòng)。假設(shè)技術(shù)沖擊 的對(duì)數(shù)服從 AR (1 過程 :a t =Q a a t-1+E a t, 其 中 , Q a I 0, 1,而 E a t為白噪聲。所有的廠商 把總價(jià) 格水平 P t 和 總消費(fèi) 指數(shù) C t 當(dāng)作是給定的 , 價(jià)格 被假 定 為粘 性的 , 根據(jù) Calvo (1983 和 Y un (1996 22,

24、23, 每期有 H I 0, 1 比例的隨機(jī)抽取的廠 商不能調(diào)整它 生產(chǎn)的 產(chǎn)品 的價(jià)格 , 其余的 1-H 廠 商可 以對(duì) 其產(chǎn) 品重新 定價(jià)。假設(shè) 廠商 i 在第 t 期可 以重新 定價(jià) , 那么 它將選擇價(jià)格 P *t 來(lái) 最大化 預(yù)期利 潤(rùn)的現(xiàn) 值。具體 來(lái)說 , 廠 商所面臨的問題為 :m ax P *E t E k=0H kd , t t+k (P *tY t+k (i -m c t+k (i P t+k Y t+k (i 受約束于 Y t+k (i =(P *t /Pt+k -E Y t+k , 其中 , m c t+k (i 為廠商 i 在第 t+k 期的實(shí)際邊際成本 ; Y

25、t+k (i 為廠商 i 在 第 t+k 期的 產(chǎn)量 ; d , t t+k 為 名義 收入 的隨 機(jī)貼 現(xiàn)因 子。廠商 上述問題的一階條件為 :E t E k=0H k d , t t+k Y t+k (i (P *t -E m c t+k(i P t+k =0(6 根據(jù) (6 式所 有在第 t 期能調(diào) 整價(jià) 格的 廠商 面臨 相同 的問題并將選擇相同的價(jià)格 P *t。假設(shè)在第 t 期不能重新定價(jià) 的廠商的產(chǎn)品價(jià) 格為上 一期 的價(jià) 格水平 P t-1, 將 P *t 與 P t-1代入總價(jià)格水 平指 數(shù)公 式 P t =Q 1P t (i 1-Edi1/(1-E 可以得到 :P 1-E t

26、 =H P 1-E t-1+(1-H P *1-Et, 對(duì) 此 式 兩 邊同 除 以P1-E t-1, 并在零通脹的穩(wěn)定狀態(tài)進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化可以得到 :P t =(1-H (p *t -p t-1(7其中 , P t =p t -p t-1為低 t-1期到第 t 期的 通貨膨 脹率 ,(7 式表明通貨膨脹來(lái)源于能調(diào)價(jià)廠商選擇的價(jià) 格不同于經(jīng) 濟(jì)在上一期的平均價(jià)格 。然后對(duì) (6 式兩 邊同時(shí) 除以 P t-1, 在 通貨 膨脹率 為零 的穩(wěn)定狀態(tài)附 近進(jìn) 行對(duì)數(shù) 線性 化 , 并改 寫為差 分方 程 形式 , 然后結(jié)合 (7 式可以得到 :P t =B E t P t+1+K m c t (8

27、其中 , K =(1-H (1-BH /H , mc t+k =m c t+k -m c 表 示實(shí)際邊際成本與其在 穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)的值 m c=-log (E /(E -1 之差 , 用 L 來(lái)表 示 log (E /(E -1 , 則有 m c=-L 。 注意推導(dǎo)過 程中 略去 了 實(shí)際 邊際 成 本中 表示 廠 商的 標(biāo)識(shí) , i 因?yàn)樗械膹S商使用同 樣的技術(shù)以及 線性生產(chǎn)函 數(shù) , 在每一 期所有廠商的實(shí)際邊際 成本是相同的。(三 均衡首先產(chǎn)品 市 場(chǎng) 出清 要 求 對(duì) 所 有 的 商 品 i I0, 1要 求Y t (i =C t (i, 定 義 總 產(chǎn) 出 水 平 為 Y t =(Q

28、10Y t (i1-1/Edi E /(E -1 , 則有 Y t =C t , 其次勞動(dòng)市場(chǎng)出清要求 y t =a t +n t 。 然后根據(jù)家庭和廠商的均衡條件以 及市場(chǎng)出 清條件經(jīng) 推 導(dǎo)就 可以得到新凱恩斯菲利普斯曲線 (new K eynesian P hilli ps curve , NKPC, 這是新凱恩斯模 型的主 要方程 之一 , 給定 產(chǎn) 出缺口的路徑 , 它決定通貨膨脹 :P t =B E t P t+1+J y t(9以及動(dòng)態(tài) IS 曲線 (dynam ic IS equation , D IS:y t =-1(i t -E t P t+1-r n t+E t y t+

29、1(10 其中 , J =K (R +U , y t =y t -y n t 為產(chǎn) 出缺 口 ;y n t 為 產(chǎn)出的自然率 水平 ;r n t 為 利 率的 自 然率 水 平。為 關(guān) 閉整 個(gè) 模型 , 我們必須對(duì) 以 上兩 式補(bǔ) 充 一個(gè) 名義 利 率如 何 形成 的 公 式 , 也就是要描述貨幣政策是如何實(shí) 行的 , 下面 把利率規(guī) 則 引入到模型中。(四 貨幣政策假設(shè)貨幣當(dāng)局根據(jù)下 面的 T aylor (1993 類型 的簡(jiǎn)單 規(guī) 則來(lái)設(shè)定短期的名義利率 15:i t - i=A r (i t-1- i +A P E t P t-j +A y E t (y t-j - y (11 其

30、中 , j=0, 1, -1; A P 、 A r 和 A y 都是 系數(shù) ; i 和 y 分 別為穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)的利率以及產(chǎn)出。當(dāng) j=0時(shí) , 利率規(guī)則 將根 據(jù)當(dāng)期的通貨膨脹率以及產(chǎn)出水平 來(lái)設(shè)定名義 利率 , 在本 文 中為區(qū)分各種利率規(guī) 則我 們稱其 為當(dāng) 期型利 率規(guī) 則 ; 當(dāng) j=-1時(shí) , 利率規(guī)則是前 瞻型的 , 即貨幣當(dāng) 局根 據(jù)通 貨膨脹 率 以及產(chǎn)出水平的下一期的預(yù)期值來(lái) 設(shè)定當(dāng)期的 名義利 率 ; 當(dāng) j =1時(shí) , 利率規(guī)則是后顧型的 , 即貨 幣當(dāng)局根據(jù) 通貨膨脹 率 以及產(chǎn)出水平的上一期的值來(lái)設(shè)定 當(dāng)期的名義 利率。在所 有 三種類型的利率規(guī) 則中 , 當(dāng) A r

31、 不 為零 時(shí)貨 幣當(dāng) 局根 據(jù)上 期 的名義利率值對(duì)利 率做 出逐步 調(diào)整 , 即 存在 利率 平滑 現(xiàn)象。 這樣就完成了對(duì)整個(gè)模型的構(gòu)建。三 、 福利成本的測(cè)度本文采用基 于福 利的 標(biāo) 準(zhǔn)來(lái) 評(píng)價(jià) 不 同 的貨 幣 政策 的 表 現(xiàn) , 福利的測(cè)度為代表性家庭的終身 效用。假設(shè) 存在通過 總 量稅 (lu mp-sum taxes 融資的就業(yè)補(bǔ) 貼以消除 壟斷競(jìng)爭(zhēng) 所 引起的市場(chǎng) 扭曲 , 那么 模型 中 唯一 的市 場(chǎng) 扭曲 來(lái) 自粘 性 價(jià) 格 , 在這樣的假設(shè)下穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)的資 源配置是 最優(yōu)的。定 義 某一貨幣政策的福 利成本 為穩(wěn) 定狀態(tài) 消費(fèi) 量下降 的百 分比 , 具體地 ,

32、 假設(shè)在某一貨幣政策 a 下代表性家庭的福 利為 V a 0=E 0E t=0B t U (C a t , N a t , 穩(wěn) 定 狀 態(tài) 時(shí) 的 福 利 為 V 0=E 0E t=0B tU ( C , N , 用 K a來(lái)表示采用政策 a 時(shí)的福利成本 , 則有 :V a 0=E 0E t=0B t U (1-K aC , N 根據(jù) W oodfo rd (2003 20, 每期的平 均福 利成 本為產(chǎn) 出 缺口和通貨膨脹率的方差的線性組合 :W L =12(R +U v ar ( y t +E var (P t (12其中 , K =(1-H (1-BH /H , 從公 式 (12 可以

33、看出 ,福利 成本中產(chǎn)出缺口方差的權(quán) 重與風(fēng) 險(xiǎn)厭惡 系數(shù) R 、弗里 施 (F r i sch 勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù) U 成正比 , 通貨膨脹率方 差的 權(quán)重與產(chǎn)品需求 替代 彈性 E 、以及 價(jià)格 粘性 程 度 H 成 正比。 對(duì)模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)之后 , 我們 就可以計(jì) 算不同利 率75規(guī)則下的通貨膨脹以及 產(chǎn)出缺口的方差和相應(yīng)的福利成本。四 、 校準(zhǔn)本文根據(jù)有關(guān)文獻(xiàn) 中的常用參數(shù)值并 結(jié)合中國(guó) 經(jīng)濟(jì)季度 數(shù)據(jù)來(lái)確定模 型的 結(jié)構(gòu)參 數(shù) , 因此 模型 中時(shí)間 單位 為 季度。 首先將主觀貼現(xiàn)因子 B 的值設(shè)定為 0199, 這意味著年實(shí)際利 率大約為 4%, 這在 RBC 文獻(xiàn)中是

34、常用值。對(duì)于 風(fēng)險(xiǎn)厭惡系 數(shù) R , 根 據(jù) 黃 賾琳 (2005 的 研究 將 其 值設(shè) 定 為 017724。 參數(shù) U 為弗里 施 (F r i sch 勞動(dòng) 供給彈 性的倒 數(shù) , 根據(jù) K i ng 和 R ebelo (2000 將其值設(shè)定為 125。對(duì)于產(chǎn)品 需求的價(jià)格 彈性 E , 根據(jù)陳昆亭和龔六 堂 (2006 的研 究將其 值設(shè)定為 1026, 這 也 就 意 味 著 在 穩(wěn) 定 狀 態(tài) 廠 商 的 價(jià) 格 加 成 為 11111%。至于 反 映 粘 性 價(jià) 格 程 度 的 參 數(shù) H , Chr i stiano 和 E i chenbau m (2005 的 估 計(jì)

35、為 01827, 陳 昆 亭 和 龔 六 堂 (2006 所使用的值為 01626, 本文將其值設(shè)定 016, 這意味 著廠商的平均調(diào)價(jià)周期 為 215個(gè)季度。最后需要確定的參 數(shù)是技術(shù)沖擊的一 階自回歸 系數(shù)和技 術(shù)創(chuàng)新的標(biāo)準(zhǔn)差 , 本文使用索 羅剩余來(lái) 替代技術(shù) 沖擊 , 所使 用的 數(shù)據(jù) 為 1992年 第一 季度 到 2008年 第四 季度的 季 度數(shù) , 并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào) 整 , 然后 對(duì)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后進(jìn)行 Band-Pass 濾波以消除趨勢(shì) , 其中 Band-P ass 濾波的下限和上限分 別取 6和 32, 這樣經(jīng)濾波后時(shí)間序列只保 留了周期 為 115年 到 8年的部分 ,

36、 然后使用普通最 小二乘法得 到技術(shù) 沖擊的一階自回歸系數(shù) Q 的值為 0183以及技術(shù) 創(chuàng)新的 標(biāo)準(zhǔn)差 R E 的 值 為 2112%。這樣就得到了模 型的所有 結(jié)構(gòu)參 數(shù)的數(shù) 值 , 表 1對(duì)其進(jìn)行了歸納。表 1模型的結(jié)構(gòu)參數(shù) 參數(shù) R H E B U Q aR a取值017701610019910183010212五 、 結(jié)果分析在確定模型的結(jié)構(gòu) 參數(shù) 后 我們 使 用 K le i n (2000 的 廣 義舒爾 (Schur 分解 方法 , 求得 模型 在 穩(wěn)定 狀態(tài) 附 近的 線 性近似政策函數(shù) (policy functi on 28, 然后 根據(jù)政 策函數(shù) 就 可以計(jì)算出產(chǎn)出缺

37、口和通貨膨脹率的 方差以及 對(duì)應(yīng)的福利 成 本。為方便分析 , 我們把 A P , A r 和 A y 的 取值范 圍設(shè)定在 區(qū) 間 0, 3,并對(duì)每個(gè)參數(shù)值 從 0到 3以 0105為 間隔分別 取 61個(gè)數(shù)值 , 然 后分 別對(duì) 利率 規(guī)則 (11 中的 當(dāng)期 型、前 瞻 型和后顧型規(guī)則進(jìn)行數(shù)值試驗(yàn) , 計(jì) 算出 A P , A r 和 A y 取不 同 值時(shí)的 福利 , 這 樣本 文共計(jì) 算了 680943種利 率規(guī) 則的福 利 成本 , 然后根據(jù)福利成本大小的排序就 可以得到 三種最優(yōu) 的 利率規(guī)則。表 2給出了 最優(yōu)的利率規(guī)則以 及相應(yīng) 的產(chǎn)出缺 口 和通 貨膨脹率的標(biāo)準(zhǔn)差 R y

38、和 R P 以及福利 成本的大小。 最優(yōu) 利率規(guī)劃下 1%技術(shù)沖擊時(shí)的脈沖響 應(yīng)如圖 1所示。表 2最優(yōu)的利率規(guī)則優(yōu)化的利率規(guī)則 :i t - i=A r (i t-1- i +A P E t P t-j +A y E t (y t-j - y參數(shù) AP參數(shù)A y參數(shù) A r標(biāo)準(zhǔn)差 R P (%標(biāo)準(zhǔn)差 R y (%福利成本 (%當(dāng)期型 (j=0 30012011908010972010021前瞻型 (j=-1 300013290011224010037后顧型 (j=131195011491012928010160 圖 1 最優(yōu)利率規(guī)則下 1%技術(shù)沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)76從表 2我們可以看出 , 最

39、優(yōu) 的當(dāng)期型、 前瞻型 和后顧型 三種利率規(guī)則都要求參 數(shù) A P 達(dá)到數(shù)值區(qū)間的最大值 3, 同時(shí) 都要求參數(shù) Ay都為數(shù)值區(qū)間的下限 0, 此外最優(yōu)的當(dāng)期型和 后顧型利率規(guī)則都要求 一定的利率平 滑 , 在這兩種 規(guī)則下參數(shù) Ar的取值分 別為 012和 1195, 而最 優(yōu)的前 瞻型 利率 規(guī)則 完全不要求利率平衡。另外在最 優(yōu)的當(dāng)期 型利率規(guī) 則下代表 性家庭獲得的效用最大 , 其福利 成本為 010021%, 要小于最 優(yōu)的前瞻型和后顧型規(guī) 則下的福利成 本 , 在這兩種 規(guī)則下的 福利成本分別為 010037%和 010160%。為進(jìn)一步分析最優(yōu)利 率規(guī)則對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響 , 圖 1給

40、出 了在三種最 優(yōu)的利 率規(guī)則下 經(jīng)濟(jì)面對(duì) 1%技術(shù) 沖擊時(shí) 幾個(gè) 主要變 量 的脈 沖響 應(yīng) , 從圖 1可以直觀上看出當(dāng)經(jīng)濟(jì) 面對(duì)技術(shù)沖擊時(shí) 各變量的動(dòng) 態(tài)調(diào)整過 程 , 表 2則給 出了 通 過膨 脹率 和 產(chǎn)出 缺 口波 動(dòng) 性的 具 體大 小 , 從表 2可以看出在最優(yōu)的當(dāng) 期型、前瞻 型和后 顧型利率 規(guī)則 下 通 貨 膨 脹 率 的 標(biāo) 準(zhǔn) 分 別 為 011908%, 013290%和 011491%, 產(chǎn)出缺口 的標(biāo)準(zhǔn) 差分別 為 010972%, 011224%和 012928%。以上對(duì)最優(yōu)的利率 規(guī)則進(jìn)行了分析 , 對(duì) 于其他 利率規(guī)則 的福利成本 , 圖 2至圖 4對(duì)其

41、進(jìn) 行了總 結(jié)。其中圖 2描繪的 是參數(shù) A P 對(duì)福利的影響 , 為分析 A P 對(duì)福利的影響 , 我們把參數(shù) A y 和參數(shù) Ar保 持在最優(yōu)利 率規(guī)則時(shí) 的取值 不變 , 然后分別求得參數(shù) A P 取值從 115 3之間 時(shí)的福利成 本。之所以 參數(shù) A P 的取值從 115開始 是為了 圖形 顯示得 更加 清楚 , 因 為計(jì)算表明當(dāng) AP小 于 115時(shí) 在前瞻 型利 率規(guī)則 下的 福利成 本比其他兩種規(guī)則下的 福利成本大一 個(gè)數(shù)量級(jí)。圖 2中的橫坐標(biāo)表示參數(shù) AP而縱 坐標(biāo) 則是 福利成 本 , 其中 實(shí)線 表示的 是當(dāng)期型利率規(guī)則 , 點(diǎn)劃線表示 后顧型利 率規(guī)則而 虛線則表示前瞻

42、型利率規(guī)則。同理 , 圖 3和圖 4分別反映了參數(shù) A y 和參數(shù) Ar對(duì)福利的影響。綜合上面的分析 并結(jié) 合圖 2、 3、 4, 我們得 出三 個(gè)主要 的結(jié)論 :(1 名義利率對(duì)通貨膨脹做出反應(yīng)的重要 性。在其他兩 個(gè)參數(shù)不變的 情況 下 , 名義 利率 對(duì) 通貨 膨脹 的反 應(yīng)系 數(shù) A P 越大則福利成本越小。從圖 2可以 看 出福 利成 本 關(guān)于 參數(shù) A P 是單 調(diào) 遞減 的 , 最優(yōu)的三種利率規(guī)則都要求參數(shù) A P 達(dá)到數(shù) 值區(qū)間的 最大值。 從直觀上看 , 因?yàn)閮r(jià)格是粘性 的 , 所以要想 達(dá)到靈 活價(jià)格時(shí) 的均衡配置 , 唯一的方法就是使 所有的廠 商都滿足 于現(xiàn)存的 價(jià)格水

43、平而沒有調(diào)價(jià)的 意愿 , 這 樣的直接 結(jié)果就是 價(jià)格的穩(wěn) 定 , 而我們的數(shù)值分析表明央行 控制通貨 膨脹的努 力確實(shí)使 得通貨膨脹的標(biāo)準(zhǔn)差更 小 , 這就 是為什么 名義利率 對(duì)通貨膨 脹反應(yīng)系數(shù) A P 越大福利損失越小的原因。(2 名義利率不對(duì)產(chǎn)出變化做出反應(yīng)的重 要性。在其他兩個(gè)參數(shù)不變 的情況 下 , 名義 利率 對(duì)產(chǎn)出 的反 應(yīng)系 數(shù) A y 越 大則福利成本越大。從圖 3可 以看 出 福利 成 本關(guān) 于 參 數(shù) Ay是單 調(diào) 遞增 的 ,而且由于 A y 的增加所導(dǎo) 致的福 利成本 是很大 的 , 比 如當(dāng) A y的值為 1時(shí)當(dāng)期型、前瞻型和后 顧型利率規(guī) 則下福 利成本分 別

44、為 011119%、 011441%和 011559%。最優(yōu)的利 率規(guī)則要求 名義利率完全 不對(duì)產(chǎn) 出變 化做出 反應(yīng) 即參 數(shù) Ay為 零。片面 地穩(wěn)定產(chǎn)出水平并不可 取 , 應(yīng)該 使產(chǎn)出水 平與產(chǎn)出 的自然率 水平一對(duì)一的變動(dòng) , 當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨 技術(shù)沖擊 時(shí)產(chǎn)出的 自然率水 平要發(fā)生變化 , 因此貨幣政策強(qiáng) 調(diào)穩(wěn)定產(chǎn) 出水平將 可能導(dǎo)致 產(chǎn)出缺口的大幅波動(dòng)進(jìn)而增加福利 成本 , 這就是 為什么名 義 利率對(duì)產(chǎn)出反應(yīng)系 數(shù) Ay越大 福利 成本越 大 的原 因 , 本文 的 數(shù)值分析也證明了這一點(diǎn)。(3 在三種 利率 規(guī)則 下 利率 平滑 對(duì) 福利 的影 響 并不 相同。從圖 4可以 看出 ,

45、 在當(dāng) 期型 利率 規(guī)則 下當(dāng) 參數(shù) A r大 于012時(shí)福利成本隨 Ar的上升而增加 , 在前瞻型 利率規(guī)則 下福利成本關(guān)于參數(shù) Ar是單調(diào) 遞增 的 , 在 后顧 型利 率規(guī) 則下 福利成本隨參數(shù) Ar 的上升而先降后升。圖 2參數(shù) A P 對(duì)福利的影響圖 3參數(shù) Ay 對(duì)福利的影響圖 4參數(shù) Ar對(duì)福利的影響六 、 對(duì)我國(guó)貨幣政策的啟示利率規(guī)則的實(shí)行要依賴于利率的 市場(chǎng)化程 度 , 近年來(lái) 雖 然我國(guó)利率市場(chǎng)化改革穩(wěn)步推進(jìn) , 但是 貸款利率 下限和存 款 利率上限沒有放開 , 并不是由商業(yè)銀 行自主定 價(jià) , 因此我 國(guó) 應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)利率市 場(chǎng)化。 此外 , 結(jié) 論 (2 清楚 地表明

46、 在 利率規(guī)則下央行不對(duì)產(chǎn)出的變化做 出反應(yīng)的重 要性 , 最小 的 福利成本是在當(dāng)央行不對(duì)產(chǎn)出波動(dòng) 進(jìn)行反應(yīng)時(shí) 獲得。因此 從 福利的角度來(lái)看 , 央行如果要采用利率 規(guī)則來(lái)干 預(yù)經(jīng)濟(jì)就 要 77 意識(shí)到不對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)做 出反應(yīng)的重要 性, 當(dāng)經(jīng)濟(jì)面 臨來(lái)自供 給方面的沖擊時(shí)央行如果實(shí)行 / 逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向 0 的 利率規(guī)則將 會(huì)造成巨大的福利損失 。結(jié)合結(jié) 論 ( 1, 最好的 利率規(guī)則要 使得價(jià)格穩(wěn)定, 嚴(yán)格控制通貨膨 脹的簡(jiǎn)單 利率規(guī)則 將會(huì)帶來(lái) 福利的增加。從對(duì)利率規(guī)則的 實(shí)際操作 層面來(lái)看, 根據(jù)結(jié)論 ( 2, 三種利率規(guī)則 下利率 平滑 對(duì)福利 的影 響并不 相同, 因 此在具體的操作

47、過程中 要根據(jù)不同的規(guī) 則來(lái)確定利 率平滑的 程度。 參考文獻(xiàn) 1 夏斌, 廖強(qiáng). 貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)前我 國(guó)貨幣政策 中介目標(biāo) J . 經(jīng)濟(jì)研究, 2001, ( 8: 14- 6. 2 奚君羊, 劉衛(wèi)江. 通貨膨脹目標(biāo)制的理論思考 J. 財(cái) 經(jīng)研究, 2002 ( 4: 3- 8. , 3 陳利平. 貨幣存量中介目標(biāo)制下我國(guó)貨幣政 策低效率的 理論分析 J. 金融研究 , 2006, ( 1: 40- 50 . 4 李春琦, 王文龍. 貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策 中介目標(biāo)適 應(yīng)性研究 J . 財(cái)經(jīng)研究, 2007, ( 2: 47- 57 . 5 劉明志. 貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策中

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