為什么港幣利率與美元出現(xiàn)背離

1、為什么港幣利率與美元出現(xiàn)背離？港幣估值中的人民幣因素研究國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松中銀香港經(jīng)濟(jì)研究部研究員 黃少明摘要：港幣利率在聯(lián)系匯率制度下呈現(xiàn)與美元利率趨同的趨勢，是港幣利率走勢的基本趨勢。但是，2004年11月港幣呈現(xiàn)明顯與美元利率背離的趨勢，這實際上反映出當(dāng)前港幣估值中的一個重要的變化，這就是人民幣因素開始影響并參與決定港幣市場利率的形成和變動，其機(jī)制主要是聯(lián)系匯率制度套息功能出現(xiàn)部分失靈；其次，是港幣估值基礎(chǔ)客觀上越來越受到內(nèi)地經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率的影響，其機(jī)制主要是港幣已逐漸擔(dān)當(dāng)人民幣資產(chǎn)的替代貨幣角色。因此，應(yīng)當(dāng)針對新的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對港幣的利率走勢及其估值機(jī)制進(jìn)行調(diào)

2、整，以鞏固和改進(jìn)港幣聯(lián)系匯率制度的運作。如果僅僅從外貿(mào)依存度角度考察，中國迅速攀升、并且居高不下的外貿(mào)依存度已經(jīng)使中國經(jīng)濟(jì)成為全球市場中重要的一個環(huán)節(jié)，這不僅使中國經(jīng)濟(jì)受到全球經(jīng)濟(jì)的影響更為直接，同時也使得中國經(jīng)濟(jì)對全球經(jīng)濟(jì)的影響力在提高。中國香港地區(qū)在這一點上表現(xiàn)得更為突出。美國聯(lián)邦儲備委員會2004年11月10日決定2004年度第4次上調(diào)利率0.25厘，除香港金管局因貨幣制度的原因，跟隨美國將港幣貼現(xiàn)窗利率由3.25%同步上調(diào)至3.5%之外，香港貨幣市場的存貸款利率不但未按聯(lián)系匯率機(jī)制隨之上浮，香港的銀行反而下調(diào)最優(yōu)惠貸款利率0.125%，大多數(shù)銀行還同時降低了儲蓄存款利率0.115%。這

3、是自香港1983年實行港幣聯(lián)系匯率以來，香港與美國利率走勢首次出現(xiàn)背離狀態(tài)。一些金融市場人士認(rèn)為這只是一個短暫的市場波動，實際上這一背離對于現(xiàn)有的港幣聯(lián)系匯率制度帶來的含義是多重的，對聯(lián)匯機(jī)制運作的影響也是深遠(yuǎn)的。對于這個日益重要的問題，有必要從理論上作出研究。進(jìn)入2005年，香港股市的大幅起落，同樣引人關(guān)注。在這個市場的起伏過程中，海外熱錢在人民幣升值預(yù)期及其變動的影響下流出香港，成為導(dǎo)致市場波動的主要原因。因此，人民幣因素同樣開始成為香港股市波動的關(guān)鍵性因素這一，值得深入分析。1. 套息功能失靈¾¾港幣利率形成增加新變數(shù)在2003年9月大量國際熱錢涌入香港、投機(jī)人民幣升

4、值的活動中，從市場的直覺就可以發(fā)現(xiàn)。在這一特定的市場環(huán)境下，港幣利率的形成和變動將不再只以美元利率為馬首是瞻，人民幣因素開始影響并參與決定港幣市場利率的形成及變化。但當(dāng)時美元利率處于相對穩(wěn)定的低息環(huán)境階段，還未出現(xiàn)利率周期變動的拐點，香港與美國市場利差雖開始出現(xiàn)且逐步擴(kuò)大，但基本保持同向變動狀態(tài)，差異不突出，總體仍較平穩(wěn)，雖然之前在美元減息周期后期，香港銀行存貸款利率也曾不再跟隨美元利率變動，但始終未出現(xiàn)利率走勢背離現(xiàn)象，而是基本保持一致的趨勢；在當(dāng)時的市場環(huán)境下，人民幣因素影響港幣利率形成和變動的機(jī)制尚未顯現(xiàn)。但2004年6月30日美元進(jìn)入加息周期后，香港與美國利率差異逐漸明顯。香港與美國利

5、率變動先是同向不同步，差距逐步擴(kuò)大。在2004年前三次美國加息中，美元利率上調(diào)0.75厘，而香港儲蓄存款只是從象征性的0.001厘分兩步調(diào)升至0.125厘；貸款方面，香港銀行也只在第三次加息的9月份跟隨過一次，將最優(yōu)惠利率由5厘調(diào)升至5.125厘。然后，在2004年11月美元第4次加息中，香港與美國利率開始出現(xiàn)明顯的背離(參見圖一美元加息后，香港與美國利率出現(xiàn)背離)，在美元再次加息0.25厘共1厘情況下，香港儲蓄存款不僅未上調(diào)，反而減回至0.01的低位，貸款方面亦將最優(yōu)惠利率調(diào)低0.125厘，還原至上次加息前的5厘水平。發(fā)生港幣與美國利率背道而馳的直接原因之一，是近期美元再次轉(zhuǎn)弱，大量資金流入

6、香港期待人民幣升值，使香港的銀行體系資金在短時間內(nèi)大幅上升，香港銀行體系的資金結(jié)余一度高達(dá)約150億元，以至銀行隔夜拆息只有可憐的0.02%，幾近為零，遠(yuǎn)低于儲蓄存款利率0.125%。在銀行需要將多余儲蓄存款作隔夜拆放情況下，就意味著銀行補貼存戶，長期會導(dǎo)致銀行利差收窄，于是香港的銀行決定調(diào)低儲蓄存款利率。在存款利率調(diào)低下，貸款利率亦有下調(diào)的空間和必要，為平衡市場利益，香港銀行同時也降低最優(yōu)惠利率至5厘水平。資料來源：Reuters圖1 美元進(jìn)入加息周期后，港幣與美國利率出現(xiàn)背離表面上，港幣與美國利率背離現(xiàn)象的產(chǎn)生主要是資金流動的結(jié)果。但實際上，它反映出在中國內(nèi)地與香港特別行政區(qū)經(jīng)濟(jì)金融日趨融

7、合條件下，聯(lián)系匯率機(jī)制已出現(xiàn)了不同尋常的變化。在貨幣局制度下，利率套戥機(jī)制會發(fā)揮調(diào)節(jié)資金流動、穩(wěn)定聯(lián)系匯率的功能。美國加息港幣利息也必跟隨，否則資金就會流向美元以獲取高息，給港幣匯價產(chǎn)生壓力。然而，此時香港與美國息差已擴(kuò)大至約二厘的空前高水平，卻還未觸發(fā)市場利率套戥活動，即沒有出現(xiàn)拋售港幣買美元令香港銀行體系的總結(jié)余下降、促使港幣拆息回升的市場走勢。相反，海外市場的資金仍然繼續(xù)流入港幣，使香港的銀行體系總結(jié)余達(dá)150億港幣之多，加上香港的銀行體系外估計還有高達(dá)400億元的熱錢，港幣處于強勢，升至1美元兌7.7694港幣水平(04年12月)，偏離了1:7.8的固定匯率(參見圖二熱錢驅(qū)動港幣走強，

8、偏離7.8固定匯率)。雖然與2003年9月開始的上一輪熱錢炒作使香港的銀行體系總結(jié)余高達(dá)550億元，港幣匯率升至7.692(03年10月6日)水平相比，此次熱錢流入及港幣升值情況仍較溫和，但目前熱錢流入香港仍然持續(xù)，從目前的趨勢看，在人民幣升值的預(yù)期下還有加劇的可能，值得關(guān)注。目前香港的聯(lián)系匯率制度套息功能之所以失靈，是因為人民幣預(yù)期升值或預(yù)期美元下跌的幅度大于美元套息的所得，或者說，拋港幣買美元的套息所得不能彌補美元下跌的外匯風(fēng)險。從這一點可以深刻看出，在中國內(nèi)地與香港特別行政區(qū)經(jīng)濟(jì)日趨融合的新形勢下，人民幣因素開始影響并參與決定港幣市場利率形成和變化的運作機(jī)制。資料來源：Reuters圖2

9、 熱錢驅(qū)動港幣走強，偏離7.8固定匯率進(jìn)一步看，當(dāng)前港幣、美元和人民幣的互動新機(jī)制可以概括為由于人民幣匯率預(yù)期的因素，聯(lián)匯套息功能在特定市場條件下出現(xiàn)失靈，港幣利率的形成和變動此時不再只由美元利率決定，同時受由人民幣因素支配的資金流動的影響。在近來人民幣升值預(yù)期情況下，資金大量流入，銀行體系結(jié)余增加，港幣利率變動與美元利率背離，不僅不加息，反要減息以穩(wěn)定香港的貨幣市場的運作。2. 港幣利率與美元利率背離的狀況在未來不會是暫時的市場現(xiàn)象 目前，不少國際金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為香港與美國利率背離只是短暫現(xiàn)象，港幣與美國息差也只是反映機(jī)會成本，香港金管局也基本持這一看法(任志剛，2004)，通常的看法認(rèn)為，熱錢

10、退卻后，聯(lián)系匯率的運作會復(fù)原如常。但從發(fā)展趨勢看，隨著人民幣影響力的擴(kuò)大，在香港市場上，就不難發(fā)現(xiàn)香港與美國利率不一致甚至背離，將會是港幣日后反復(fù)發(fā)生的現(xiàn)象。從2003年9月至2004年2月為止的熱錢涌入結(jié)束僅半年，資金涌入香港現(xiàn)象再次發(fā)生的事實反映了這點；而且，2004年12月14日美元在04年度第五次加息，港幣市場利率仍不跟隨，使香港與美國息差進(jìn)一步擴(kuò)大，利率背離情況更為嚴(yán)重。隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，貿(mào)易地位連年上升，人民幣的國際化程度不斷提高；人民幣在經(jīng)常項目已經(jīng)于1996年實現(xiàn)可兌換，資本項目管制也正在逐步放松的情況下，人民幣的國際影響力越來越大。從當(dāng)前的國際經(jīng)濟(jì)格局看，因為國際經(jīng)濟(jì)

11、金融格局的失衡到相對均衡的調(diào)整需要一段時間，在未來一段時期內(nèi)，美元在匯市波動中可能會出現(xiàn)持續(xù)偏軟走勢，人民幣卻可能承受一定的升值壓力。在人民幣仍未實現(xiàn)自由兌換，仍在較大程度上受管制條件下，港幣自然成為人民幣資產(chǎn)的重要替代貨幣(proxy)之一，成為熱錢集聚的對象之一并引發(fā)港幣套息機(jī)制失靈，港幣利息與美元利率出現(xiàn)背離的現(xiàn)象就會不斷發(fā)生。此外，中國內(nèi)地與香港特別行政區(qū)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步融合令香港的經(jīng)濟(jì)周期更貼近內(nèi)地，也增加投機(jī)港幣走勢與人民幣漸趨相同的誘因之一。香港與美國息差背離，聯(lián)系匯率運作機(jī)制出現(xiàn)變異，必然會對香港經(jīng)濟(jì)和金融帶來影響。目前香港利率保持低企雖可減少借貸利息，但同時也孕育著隱憂。在全球進(jìn)入

12、加息周期條件下，香港低息環(huán)境的產(chǎn)生并不是正?，F(xiàn)象，而是熱錢流入扭曲資金市場的結(jié)果。在貨幣局制度下，港幣終究要跟隨美國利率走勢變動。一旦熱錢流出香港，香港就不僅要跟隨美國的加息周期正常加息，而且從趨勢上還可能補回目前因熱錢沖擊而導(dǎo)致的香港與美國息差，香港利率將經(jīng)歷一番急升，幅度有可能達(dá)二厘甚或更高，如此，必然對香港經(jīng)濟(jì)金融市場產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊。而且在國際熱錢炒人民幣升值的投機(jī)活動不時發(fā)生情況下，利率大幅波動對經(jīng)濟(jì)和金融市場的沖擊將會是經(jīng)常發(fā)生的事情。2004年12月，通過對香港主要銀行的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前香港利率低企的壓力下，香港銀行業(yè)的信貸擴(kuò)張十分迅猛，銀行之間的競爭也十分激烈，如果銀行利率在未來

13、迅速上升，對于這一階段迅速擴(kuò)張的信貸的質(zhì)量將是一個很大的考驗。這一階段的信貸大幅擴(kuò)張很有可能是香港的銀行業(yè)缺乏在這一新的市場環(huán)境下的業(yè)務(wù)經(jīng)營經(jīng)驗所致。3. “替代貨幣”效應(yīng)¾¾港幣估值滲入人民幣的新因素聯(lián)系匯率套息機(jī)制出現(xiàn)失靈，港幣利率變動與美元出現(xiàn)不一致甚至背離的現(xiàn)象，實際上是港幣估值機(jī)制出現(xiàn)重要變化的反映。人民幣匯率變動及內(nèi)地經(jīng)濟(jì)對港幣價值的形成機(jī)制產(chǎn)生了一定影響。在聯(lián)系匯率制度下，每發(fā)行一個單位的港幣，都必須有十足的美元作為支持，港幣基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的任何變動，都是相應(yīng)美元金額增減的反映，這是由聯(lián)系匯率制度的貨幣規(guī)則決定的。在絕對固定匯率制度安排下，港幣估值機(jī)制非常明確，

14、就是唯一體現(xiàn)美元的價值，不受其它任何因素的影響。而且人們深信“內(nèi)地和香港是兩個不同的經(jīng)濟(jì)實體，各有截然不同的特點。采用兩種不同貨幣，匯率政策也不一樣。即使人民幣匯率有任何變動，港幣固定匯率也不應(yīng)受到不必要的影響”(任志剛，2000)。資料來源：Reuters圖3 人民幣一年期不交收遠(yuǎn)期合約(NDF)走勢但是，包括2003年9月在內(nèi)的這兩次資金流入活動，都基本是在預(yù)期人民幣升值理由下發(fā)生的。大量熱錢涌入，不僅使香港銀行體系結(jié)余驟升，香港銀行被迫放棄跟隨美元加息，而且港幣本身也承受升值壓力，港幣匯率跟隨人民幣不交收遠(yuǎn)期合約(NDF)折讓的上升而上升。最近一年期人民幣不交收遠(yuǎn)期合約折讓上升至約400

15、0點子，港幣匯率也隨之升至7.7694水平(參見圖三人民幣一年期不交收遠(yuǎn)期合約(NDF)走勢)。港幣匯率在一定程度上已經(jīng)成為人民幣匯率預(yù)期走勢的一種反映。實際上，港幣無論在形式還是實質(zhì)上都已經(jīng)充當(dāng)人民幣資產(chǎn)的替代貨幣角色之一。由于人民幣依然有較為嚴(yán)格的外匯管制，國際投機(jī)者如果預(yù)期人民幣升值，在購買并持有人民幣的過程中如果受到許多限制，但因為香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切，港幣資產(chǎn)的盈利能力大小很大程度上反映著內(nèi)地市場的走勢和因素，如在香港上市的近280家國內(nèi)背景的公司，它們在香港雖以港幣掛牌買賣，但其業(yè)務(wù)經(jīng)營及收入來源完全或主要在中國內(nèi)地，其資產(chǎn)以人民幣為主，卻可以在香港以港幣買賣和持有；即使是香港背

16、景的公司亦有許多擁有內(nèi)地投資項目或內(nèi)地的業(yè)務(wù)，其收入不同程度來自內(nèi)地的經(jīng)營。上述不同形式人民幣資產(chǎn)的業(yè)務(wù)、項目或財產(chǎn)，都會隨著其本身資產(chǎn)的增長和人民幣匯價的上升而增加，從而也就使得以港幣資產(chǎn)為表現(xiàn)形式的這些公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或財產(chǎn)得以升值。通過貨幣替代，人民幣資產(chǎn)的增長及升值也就最終反映在港幣資產(chǎn)的增長和升值上。正是由于港幣作為人民幣資產(chǎn)的替代貨幣，在人民幣升值的預(yù)期下，大量熱錢涌入港幣資產(chǎn)，主要以相關(guān)人民幣資產(chǎn)為目標(biāo)，特別是投入到在內(nèi)地有業(yè)務(wù)，有收入的股份及其它相關(guān)資產(chǎn)上。港幣估值受人民幣因素影響的機(jī)制可以表述為香港有許多以人民幣為主要資產(chǎn)或部份資產(chǎn)的公司，涉及人民幣資產(chǎn)的項目、業(yè)務(wù)，以及與人

17、民幣有關(guān)的其它任何形式的財產(chǎn)，通過港幣作為替代貨幣的角色，人民幣資產(chǎn)本身的增長和升值促使以港幣為表現(xiàn)形式的上述有關(guān)公司資產(chǎn)、項目、業(yè)務(wù)及其它財產(chǎn)得以增長，人民幣價值的變動在一定程度上已開始影響港幣價值的形成和變化。從香港市場看，隨著香港金融體系中人民幣業(yè)務(wù)的開展、以及其業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，人民幣因素對于港幣估值及其利率走向的影響會更為明顯。4. 港幣的估值基礎(chǔ)應(yīng)逐步包括人民幣因素香港與美國息差走勢背離和港幣價值受人民幣因素影響的事實，反映內(nèi)地經(jīng)濟(jì)對香港經(jīng)濟(jì)的影響，已經(jīng)深入到香港的貨幣制度領(lǐng)域。自香港回歸以后，特別是近年來，香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的合作不斷深化，逐漸融合，香港的經(jīng)濟(jì)周期逐漸與內(nèi)地同步，對

18、內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)依賴越來越大。隨著國內(nèi)市場進(jìn)一步開放，自由行、個人資產(chǎn)對外轉(zhuǎn)移管制的放松、以及CEPA的不斷深化等一系列措施的實行，兩地融合的趨勢將進(jìn)一步加強。目前香港經(jīng)濟(jì)與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的緊密性及互動性，已經(jīng)超過香港與美國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，而在這次國際熱錢流入香港的過程中，香港與美國息差及港幣價值形成受人民幣影響的現(xiàn)象也表明，港幣與人民幣之間的內(nèi)在聯(lián)系已經(jīng)很密切，人民幣對港幣的影響力已不容忽視，在特定的時期且大有超過美元影響力的趨勢。港幣聯(lián)系匯率制度已實行20多年，在穩(wěn)定和促進(jìn)香港經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用?？梢哉f，在此之前，聯(lián)系匯率一直被視為是最適合香港發(fā)展的貨幣制度安排。但是，在目前國際經(jīng)濟(jì)格局已發(fā)

19、生巨大變化，香港經(jīng)濟(jì)的依靠對象已經(jīng)從美國轉(zhuǎn)至中國情況下，港幣與美元的聯(lián)系匯率已經(jīng)不能準(zhǔn)確反映香港經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，也不能有效推動香港經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。相反，在一定條件下，由于國際投機(jī)資金大量和急速的流動，港幣利率和估值的波動會沖擊香港經(jīng)濟(jì)和金融市場，有可能成為妨礙香港長遠(yuǎn)發(fā)展的消極因素之一。目前的匯率制度使香港處于兩難境地，一方面香港為維持聯(lián)系匯率，需在貨幣政策上跟隨美國；另一方面香港的經(jīng)濟(jì)周期因日益趨同內(nèi)地而與美國的周期差距擴(kuò)大，客觀上要求港幣匯率機(jī)制或估值基礎(chǔ)中滲入或考慮人民幣因素。從理論上說，一個國家只能有一種法定貨幣，不同貨幣競爭的結(jié)果只有一種貨幣存在。如果一國范圍同時有兩種法定貨幣流通，

20、則必然形成競爭，將二者區(qū)分為信用等級不同的貨幣，或稱為良幣和劣幣。如果兩種貨幣之間實行可調(diào)節(jié)固定匯率，國民將會選擇良幣作為儲存手段，而盡快將劣幣用于流通支付，因為人們預(yù)計劣幣遲早會貶值。競爭的結(jié)果是良幣被劣幣擠出流通。這就是著名的“劣幣驅(qū)逐良幣”的“格雷欣法則”(Greshams Law)。但假如兩貨幣之間以自由浮動匯率相聯(lián)系，國民則無論為了儲蓄還是流通都會選擇良幣，以避免可能的損失，從而良幣占領(lǐng)貨幣市場。目前港幣和人民幣并存是特殊的制度安排。雖然港幣與人民幣并軌或港幣人民幣化是香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)互動發(fā)展的必然趨勢之一，但這是一個漫長和自然發(fā)展的過程，而且需要成熟的市場條件。所需的條件包括：兩地經(jīng)

21、濟(jì)的高度融合，人民幣全面可兌換并成為國際強勢貨幣。本來，只要等待并軌條件成熟，港幣到時自會水到渠成融入人民幣體系，在此相當(dāng)長時間內(nèi)香港并不需面對港幣并軌的問題，也不必花費社會成本去修正有關(guān)制度。但是，在由國際經(jīng)濟(jì)格局變動決定的熱錢沖擊下，香港與美國利率發(fā)生背離現(xiàn)象，人民幣匯率的變動已開始深刻影響港幣價值的形成和波動，使聯(lián)系匯率提前面對人民幣因素問題。因此，有必要從理論上及時研究聯(lián)系匯率制度，并作出相應(yīng)的積極調(diào)整。目前看來，在改變和取代聯(lián)系匯率制度的其它方法不可行，港幣與人民幣并軌條件又不成熟的情況下，現(xiàn)階段繼續(xù)保持港幣聯(lián)系匯率制度是上策。短期內(nèi)，人民幣仍未實現(xiàn)自由兌換，在人民幣成為國際強勢貨幣

22、及其它有關(guān)條件未成熟之前，港幣無法或不可能與人民幣掛鉤。而長期看，港幣最終會與人民幣趨同。隨著人民幣經(jīng)濟(jì)體的不斷擴(kuò)展和增長，港幣區(qū)經(jīng)濟(jì)體將不斷與之融合。如人民幣作為國際主要貨幣的條件成熟并廣為國際社會所接受，并發(fā)展成一種與美元、歐元和日圓同樣甚至比歐元和日圓更強勢的貨幣，那么港幣也將自然并入人民幣體系，屆時也就沒有港幣與人民幣掛鉤的必要。從中期角度看，隨著人民幣影響的日益擴(kuò)大、特別是對港幣利率和估值影響的擴(kuò)大，同樣應(yīng)當(dāng)應(yīng)該積極研究如何改善港幣固定匯率制度的措施，以應(yīng)對港幣面對的人民幣因素問題。既然人民幣匯率走勢，甚至只是預(yù)期，就已經(jīng)深刻影響港幣的價值及利率變動，那么在港幣估值的基礎(chǔ)安排中，就應(yīng)該包括人民幣的價值部份，以反映人民幣因素的存在和影響。如上所述，港幣融入人民幣的條件包括人民幣成