我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究綜述

1、我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究綜述    摘 要：國(guó)內(nèi)已經(jīng)存在關(guān)于國(guó)外企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究綜述，但關(guān)于國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究綜述相對(duì)較少。本文運(yùn)用綜合分析的方法，以實(shí)證方法為主線述評(píng)研究結(jié)論，以期可以對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究有所裨益。 關(guān)鍵詞：實(shí)證研究；事件研究；會(huì)計(jì)指標(biāo)；績(jī)效 并購(gòu)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，隨著我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的大量發(fā)生，眾多學(xué)者關(guān)注企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)，形成了大量的實(shí)證研究文獻(xiàn)。國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)主要存在兩種實(shí)證研究方法：股票市場(chǎng)事件研究法和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比研究法。除這兩種方法外，我國(guó)在企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方面也存在其他方法。 一、股票市場(chǎng)事件

2、研究法 并購(gòu)績(jī)效的事件研究法又稱(chēng)作股票價(jià)值法、股市價(jià)值法或股票評(píng)價(jià)法，在國(guó)際學(xué)術(shù)界，事件研究法已經(jīng)成為并購(gòu)績(jī)效研究的主流方法。這一研究方法是基于效率市場(chǎng)理論假設(shè)之上，通過(guò)分析并購(gòu)宣布前后股票價(jià)格的變化，來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)的績(jī)效。盡管我國(guó)股票價(jià)格信息的完整性、分布均勻性和時(shí)效性與發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)還存在很大差距，但事件研究法的采用者認(rèn)為中國(guó)股市達(dá)到弱有效市場(chǎng)，可以用股票收益衡量并購(gòu)績(jī)效。 陳信元和張?zhí)镉嘁?997年滬市的有重組活動(dòng)的公司為樣本，考查了在（-10，20）的時(shí)間窗口下股價(jià)的超額收益率，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)導(dǎo)致重組對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的提升不感興趣，并購(gòu)公司主要通過(guò)非理性的短期炒作獲取收益。顧勇、吳沖鋒的研究結(jié)

3、論與陳信元等的結(jié)論基本一致，市場(chǎng)對(duì)除了并購(gòu)使控制權(quán)轉(zhuǎn)移以外的其他形式并購(gòu)重組并不感興趣。 Poon研究了1995-1998年的中國(guó)并購(gòu)現(xiàn)象后指出，收購(gòu)公司在2天宣布期內(nèi)獲得少量的財(cái)富增長(zhǎng)，而在宣布期后損失了財(cái)富。楊朝軍、蔡明超、劉波對(duì)1998年滬市發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的28家公司的股價(jià)行為進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在重組消息公布前40個(gè)交易日，股票市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)做出過(guò)度反應(yīng)，當(dāng)事件公開(kāi)以后，股價(jià)迅速進(jìn)行反面修正。高見(jiàn)和陳欲瑋，施東暉通過(guò)事件研究法也得出了同樣的結(jié)論。 余光、楊榮對(duì)滬深兩市1993-1995年發(fā)生的38起并購(gòu)事件作了事件分析。研究結(jié)果表明：在并購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值將上升，而并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值基本

4、維持不變。與此相反，李善民、陳玉罡的研究表明，并購(gòu)能給收購(gòu)公司的股東帶來(lái)顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富影響不顯著。單?收集了滬深兩市1990-1999年有并購(gòu)公告的400多個(gè)樣本公司，研究發(fā)現(xiàn)只有45%的市場(chǎng)反應(yīng)率，并購(gòu)為收購(gòu)方股東帶來(lái)正的超額收益。 在事件研究法的應(yīng)用中，前期學(xué)者們大部分僅考察了“短窗口”的情況。但我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)對(duì)信息的吸收和消化的時(shí)間長(zhǎng)度與國(guó)外不同，投資者不能在較短時(shí)間內(nèi)迅速而系統(tǒng)地估計(jì)與并購(gòu)相關(guān)的全部信息，因此許多學(xué)者更加注重并購(gòu)的中長(zhǎng)期績(jī)效檢驗(yàn)。盡管在實(shí)證研究中，利用股價(jià)反應(yīng)（短期和長(zhǎng)期）來(lái)檢驗(yàn)并購(gòu)績(jī)效的做法得到了廣泛應(yīng)用。但在我國(guó)，資本市場(chǎng)運(yùn)行不是完全有效率的

5、，因而股票市場(chǎng)不能充分反映并購(gòu)所公布的所有相關(guān)信息。 二、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比研究法 圍繞并購(gòu)事項(xiàng)展開(kāi)的研究結(jié)論依賴(lài)有效市場(chǎng)的理論假設(shè)，所以學(xué)者們更多的采取了并購(gòu)前后公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)比較的研究方法。該方法利用財(cái)務(wù)報(bào)表資料，常常用來(lái)對(duì)并購(gòu)進(jìn)行中長(zhǎng)期檢驗(yàn)。這種方法的優(yōu)勢(shì)在于能夠連續(xù)地反映并購(gòu)前后公司業(yè)績(jī)的變動(dòng)情況，不足主要是會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)容易受到操縱。但陳曉等人的實(shí)證研究表明了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最終都會(huì)反映到會(huì)計(jì)報(bào)表中去，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的人為操縱部分只是暫時(shí)的。 （一）利用因子分析進(jìn)行的實(shí)證研究 國(guó)內(nèi)在進(jìn)行指標(biāo)因子分析時(shí)所選取的指標(biāo)大同小異，主要考察兩類(lèi)指標(biāo)，一是獲利能力指標(biāo)，包括資產(chǎn)回報(bào)率、股權(quán)回報(bào)率、每股收益等；二是現(xiàn)金流

6、回報(bào)指標(biāo)，包括預(yù)期貼現(xiàn)現(xiàn)金流、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流回報(bào)、基于整個(gè)市場(chǎng)價(jià)值的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流回報(bào)等。 張學(xué)毅運(yùn)用凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)等指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)重組的公司的成長(zhǎng)能力和穩(wěn)定性顯著優(yōu)于未實(shí)施資產(chǎn)重組的公司。方芳和閆曉彤從盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)性等方面選取了9項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)今流量和短期償債能力對(duì)公司整體績(jī)效有很大的作用。但毛定祥選取上市公司的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率等8項(xiàng)指標(biāo)值建立因子分析模型，發(fā)現(xiàn)影響兼并行為最主要的因素是公司的盈利能力，而公司的償債能力與兼并行為基本無(wú)關(guān)。 學(xué)者們的研究結(jié)果大多認(rèn)為兼并無(wú)助于提高公司的績(jī)效。馮根福、吳林江選用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/總資

7、產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，認(rèn)為上市公司并購(gòu)后的整合未取得成功。呂筱萍選取了凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售利潤(rùn)率等七個(gè)指標(biāo)組成了企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力綜合指數(shù)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，研究發(fā)現(xiàn)，從總體上看在兼并較長(zhǎng)時(shí)間后上市公司的經(jīng)營(yíng)能力及狀況較以前有所下降。另外孫藝林，何學(xué)杰，吳育平，張德平，沈銀萱，李善民，王旭國(guó)等也各采用不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行研究表明并購(gòu)行為并沒(méi)有為上市公司帶來(lái)相應(yīng)的中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效或其他財(cái)務(wù)收益。 其他利用因子分析進(jìn)行的實(shí)證研究的還有大鵬證券研究所，國(guó)信證券，朱寶憲、王怡凱，成建梅，李善民和李珩等，因?yàn)橐蜃拥倪x擇不盡相同，具體研究的方法各異，得出的結(jié)論也是詳略不一，差別較大。 （二）不同并購(gòu)類(lèi)型、方式

8、和公司特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響 不同的并購(gòu)類(lèi)型、方式和并購(gòu)公司雙方的特征是否會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效，對(duì)此問(wèn)題國(guó)內(nèi)學(xué)者展開(kāi)了大量的實(shí)證研究。 原紅旗和吳星宇以1997年重組公司為樣本，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)指標(biāo)變動(dòng)幅度與重組方式和重組各方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。但王躍堂的研究結(jié)論卻顯示重組前后的業(yè)績(jī)變化與重組各方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無(wú)關(guān)。朱乾宇的研究表明存在關(guān)聯(lián)交易及承債式并購(gòu)的并購(gòu)公司績(jī)效較差。潘瑾，陳宏民則發(fā)現(xiàn)并購(gòu)效應(yīng)主要來(lái)自于關(guān)聯(lián)并購(gòu)，市場(chǎng)化的非關(guān)聯(lián)并購(gòu)的效應(yīng)不明顯或者有負(fù)面作用。 檀向球分析了股權(quán)轉(zhuǎn)讓、對(duì)外兼并收購(gòu)、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離四種模式的資產(chǎn)重組績(jī)效，發(fā)現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換對(duì)提高上市公司經(jīng)營(yíng)狀況有明顯效果，而

9、對(duì)外并購(gòu)擴(kuò)張并沒(méi)有明顯改善上市公司經(jīng)營(yíng)狀況。與此不同的是，郭來(lái)生等的實(shí)證結(jié)果表明，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)剝離類(lèi)重組的業(yè)績(jī)下降，對(duì)外兼并收購(gòu)有一定的效果，資產(chǎn)置換類(lèi)的業(yè)績(jī)大幅提高。而彭志剛、涂人猛的研究則表明資產(chǎn)重組是否能收到預(yù)期效果與采用的重組模式無(wú)必然聯(lián)系。陸國(guó)慶用股權(quán)收益率來(lái)評(píng)價(jià)，認(rèn)為資產(chǎn)剝離 收購(gòu)兼并、第一大股東變更的股權(quán)轉(zhuǎn)讓 資產(chǎn)剝離 收購(gòu)兼并、資產(chǎn)剝離的績(jī)效最好。楊盈盈認(rèn)為收購(gòu)兼并最優(yōu)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓次優(yōu)，資產(chǎn)置換效果較差。王佳發(fā)現(xiàn)收購(gòu)兼并公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力得到提高。    馮根福和吳林江、馮根福和王會(huì)芳通過(guò)橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)樣本的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)混合

10、并購(gòu)績(jī)效在并購(gòu)后先升后降，橫向并購(gòu)效果后期的績(jī)效優(yōu)于混合并購(gòu)，并購(gòu)后第2年止，混合并購(gòu)和其他類(lèi)型并購(gòu)在績(jī)效上已沒(méi)有顯著差異，縱向并購(gòu)績(jī)效不顯著。方芳和閆曉彤的研究表明，橫向并購(gòu)中公司總體績(jī)效是上升的，縱向并購(gòu)中公司績(jī)效先下降后上升，混合并購(gòu)中當(dāng)年業(yè)績(jī)顯著上升后明顯下降。范從來(lái)、袁靜發(fā)現(xiàn)處于成長(zhǎng)性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購(gòu)績(jī)效相對(duì)最好；處于成熟性行業(yè)的公司進(jìn)行縱向并購(gòu)績(jī)效相對(duì)最好；處于衰退性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購(gòu)績(jī)效相對(duì)最差。 國(guó)信證券海通證券聯(lián)合課題組在“滬深股票市場(chǎng)公司重組績(jī)效實(shí)證研究”報(bào)告中，把中國(guó)公司重組分為擴(kuò)張式重組、收縮式重組、控股權(quán)轉(zhuǎn)移和公司內(nèi)部重整，其中控股權(quán)轉(zhuǎn)移又分為國(guó)有股無(wú)償劃撥

11、和控股權(quán)有償轉(zhuǎn)移兩種，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的重組事件存在較強(qiáng)反應(yīng)，但重組在整體上并沒(méi)有導(dǎo)致公司的持續(xù)發(fā)展。萬(wàn)朝領(lǐng)考察控制權(quán)有償轉(zhuǎn)移，控制權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)移，擴(kuò)張型重組、收縮型重組和內(nèi)部重組的方式，也發(fā)現(xiàn)重組在整體上并沒(méi)有導(dǎo)致公司的持續(xù)發(fā)展。張德平的結(jié)論是在各種方式的并購(gòu)中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)換類(lèi)并購(gòu)的上市公司其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到改善的比例最高（66.67%）。朱寶憲、王怡凱也認(rèn)為市場(chǎng)化的并購(gòu)和有償并購(gòu)效果更好。李善民和李珩研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，擴(kuò)張，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移類(lèi)的公司在重組當(dāng)年，重組后短期內(nèi)沒(méi)有明顯改善或下滑，而收縮類(lèi)公司在重組后 2 年后績(jī)效發(fā)生顯著性改善。 （三）不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的實(shí)證研究 此外，我國(guó)上市

12、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，主要表現(xiàn)為流通股與非流通股并存，而且在流通股中法人股和國(guó)家股占有重要地位。理論研究幾乎一致認(rèn)為，公司績(jī)效與國(guó)有股負(fù)相關(guān)。 朱乾宇認(rèn)為在取得絕對(duì)控股權(quán)的前提下，控股比例不宜過(guò)高。馮根福和吳林江，馮福根和孫辰健的檢驗(yàn)結(jié)果表明，并購(gòu)前上市公司第一大股東持股比例與并購(gòu)績(jī)效在短期內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系，從短期看國(guó)家控股的上市公司短期的并購(gòu)績(jī)效要優(yōu)于非國(guó)家控股的上市公司，但從較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看二者之間沒(méi)有顯著差異，即政府干預(yù)型的并購(gòu)活動(dòng)不能從根本上解決企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展問(wèn)題。 因?yàn)椴捎秘?cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究法研究并購(gòu)的文獻(xiàn)選擇的財(cái)務(wù)指標(biāo)不盡相同，研究的方法各異，而且即使采用同樣的會(huì)計(jì)指標(biāo)法進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效檢驗(yàn)，也可

13、能得出不一致的結(jié)論，令現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比研究法研究結(jié)果之間不具可比性，因此難以得出一個(gè)有說(shuō)服力的結(jié)論。 三、其他研究方法 隨著方法論研究的逐步深入，一些學(xué)者試圖對(duì)研究方法進(jìn)行融合和擴(kuò)展。洪錫熙、沈藝峰采用個(gè)案研究法得出二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)并不能給目標(biāo)公司帶來(lái)收益的結(jié)論。張文璋和顧慧慧采用事件研究法對(duì)樣本進(jìn)行嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，同時(shí)也運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)因子分析法進(jìn)行對(duì)比分析，實(shí)證結(jié)果表明，市場(chǎng)從總體上對(duì)并購(gòu)事件作出了積極反應(yīng)，特別是對(duì)資產(chǎn)置換類(lèi)并購(gòu)事件反應(yīng)最為顯著。張新對(duì)上市公司并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值采用事件研究法研究，并利用財(cái)務(wù)指標(biāo)加以驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，但對(duì)收購(gòu)公司股東卻產(chǎn)生了負(fù)面影響，社會(huì)凈效

14、應(yīng)不明朗。余力，劉英采用會(huì)計(jì)研究法、事件研究法和個(gè)案分析法研究表明，并購(gòu)重組給目標(biāo)企業(yè)帶來(lái)了收益，而收購(gòu)企業(yè)收益不大且缺乏持續(xù)性。李心丹等采用DEA方法（數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法）對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析，結(jié)果表明并購(gòu)活動(dòng)總體上提升了上市公司的經(jīng)營(yíng)管理效率。游達(dá)明，成宇君針對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比法與事件研究法的不足，引入一種能夠消除企業(yè)間客觀基礎(chǔ)條件差異影響的二次相對(duì)評(píng)價(jià)模型。李增泉等實(shí)證考察了控股股東和地方政府的支持或掏空動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響。朱順泉，李豫湘，武娟利用突變級(jí)數(shù)法發(fā)現(xiàn)并購(gòu)行為對(duì)上市公司績(jī)效的影響是明顯的。李敏、袁媛利用EVA指標(biāo)及其變動(dòng)情況進(jìn)行分析來(lái)評(píng)估我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司并購(gòu)的短期績(jī)效比較顯著，而長(zhǎng)期績(jī)效則較差。王迎春，王謙認(rèn)為在公司并購(gòu)評(píng)價(jià)中創(chuàng)值比創(chuàng)利更重要。楊曉嘉、陳收站在利益相關(guān)者利益最大化的高度，運(yùn)用多目標(biāo)優(yōu)化理論，構(gòu)建的上市公司并購(gòu)績(jī)效矩陣評(píng)價(jià)模型, 發(fā)現(xiàn)并購(gòu)總體績(jī)效不夠理想。 四、結(jié)論 總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究方法還是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比法與事件研究法為主，其中，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比評(píng)價(jià)對(duì)于長(zhǎng)期績(jī)效的評(píng)價(jià)更有說(shuō)服力。我國(guó)關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的結(jié)論差別較大，主要是影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素很多，很難獲