公司融資約束度量方法的歸納分析

1、【收稿日期】2016-05-05【作者簡介】李秋鏑(1991-,女,四川南充人,廣西大學商學院會計學碩士研究生,研究方向:審計理論與實務(wù)。公司融資約束度量方法的歸納分析李秋鏑(廣西大學廣西南寧530004【摘要】融資約束一直以來都是財務(wù)會計領(lǐng)域研究的熱點和重要問題。作為研究融資約束問題的首要步驟,如何采用恰當?shù)姆绞綔蚀_度量目標公司所受融資約束的大小,對后續(xù)探討融資約束的影響以及內(nèi)外部治理至為重要。文章回顧關(guān)于公司融資約束的相關(guān)研究成果的同時,詳細歸納了度量公司融資約束的五種主要方法,并在其基礎(chǔ)上進行了總結(jié)及展望,鞏固了融資約束的研究成果?！娟P(guān)鍵詞】融資約束的度量公司特性投資-現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)金-

2、現(xiàn)金流敏感性【中圖分類】F234.4【文獻標識碼】A【文章編號】1672-8777(20166-0039-04市場論壇MARKET FORUM企業(yè)發(fā)展2016年第6期(總第147期一、融資約束的定義和概念根據(jù)MM 理論,Modigliani 和Miller 認為在完全理想的市場條件下,資本的流動是自由的、不受到任何阻礙,企業(yè)獲得資本不受到任何約束和限制。也就是說,內(nèi)部融資和外部融資沒有任何區(qū)別,不存在先后順序和難易程度的差異,兩者是可以相互替代的。但是之后更多的研究表明,不存在這種理想的狀態(tài)?，F(xiàn)實條件下,由于資本市場存在普遍的信息不對稱和代理問題,企業(yè)外部人員對于信息的獲取和了解程度遠遠低于企

3、業(yè)內(nèi)部人員,比內(nèi)部人員承受更大的風險,從而要求更高的風險報酬。因此,內(nèi)外部資本市場的資本成本是有差異的,外部資本成本高于內(nèi)部資本成本。當企業(yè)的內(nèi)部資金十分有限時,考慮到較高的外部資本成本,不得已只好放棄一些投資收益率大于零的項目或是具有投資價值的機會,這就是融資約束。自1988年Fazzari et al 在其經(jīng)典文獻中證實了融資約束的存在,引起了往后眾多學者對融資約束問題的討論和研究,成為財務(wù)會計、財政金融領(lǐng)域研究的重要問題。二、融資約束的度量方法在我國經(jīng)濟新常態(tài)的形勢下,融資難已經(jīng)成為制約企業(yè)發(fā)展的最大障礙和問題之一,特別是當今面臨較大的經(jīng)濟下行壓力,各個行業(yè)各個企業(yè)都面臨著或多或少的融資

4、約束。要提振經(jīng)濟,必須首先解決企業(yè)的融資問題,特別是在新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中需要暢通融資渠道,構(gòu)建多元化的融資體系,豐富多種多樣的融資方式。只有這樣,企業(yè)才有資金發(fā)展,產(chǎn)業(yè)才能活躍,經(jīng)濟才能進步。所以,研究融資約束問題尤其重要的現(xiàn)實意義。要研究融資約束,必先度量融資約束。只有量化企業(yè)所受融資約束的程度,才能準確分析融資約束的影響因素和影響后果,從而進一步為緩解融資約束找到有效的理論方法和現(xiàn)實途徑,才能解決經(jīng)濟發(fā)展中的瓶頸問題,促進我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。但是,關(guān)于融資約束的度量,尚無確定統(tǒng)一的標準和公認的方法。因此,總結(jié)、述評并進一步地深化發(fā)展融資約束的度量方法是一項重要課題。文章從回顧已有文獻入

5、手,對近年來國內(nèi)學者在研究中用到的融資約束度量方法進行總結(jié),主要歸納為以下五種方法,并對每一種方法的原理、使用及優(yōu)缺點進行了詳細分析。(一單一公司特性指標法指標法即按照某一或多個公司特性指標,特別是財務(wù)指標將所有樣本公司依次排列,以分位數(shù)作為分界點劃分融資約束程度,這樣所有樣本公司就被劃分為融資約束程度不同的組別,或以不同的組別區(qū)分是否受到融資約束。單指標判斷法的原理是,因為信息不對稱是造成融資約束的主要原因,那么信息不對稱的程度就39-直接影響融資約束的程度,而信息不對稱程度通常會在公司特征指標上有所體現(xiàn)。已有研究表明信息不對稱程度不同的企業(yè),其財務(wù)上的特征也有所不同。信息不對稱較嚴重的企業(yè)

6、由于外部融資較為困難、外部資本成本較高,從而在財務(wù)指標上體現(xiàn)出留存比率較高、股利支付率較低等等顯著特征,因此已有研究常將某些公司特征指標,特別是財務(wù)指標,作為界定融資約束企業(yè)的標準。研究中常用的判別指標主要有:公司規(guī)?；蛸Y產(chǎn)規(guī)模、營運時間、股利支付水平、股利支付率、利息保障倍數(shù)、杠桿率等等?？偟脕碚f,單一公司特性指標法以企業(yè)的某種或某些特征指標作為判別融資約束程度的標準,有其理論上的合理性:從融資約束的主要原因信息不對稱入手,所用指標與融資約束之間有密切的因果聯(lián)系,使反映更為準確合理;在數(shù)據(jù)處理上相對簡單方便,適用范圍廣,在實際研究中可操作性很強;因此,很多研究都用到了此方法。但此方法也有其固

7、有的缺陷。第一,這些指標與融資約束的關(guān)系并不是固定不變的,也不是一一對應(yīng)的關(guān)系,故可能會不能準確地反應(yīng)融資約束程度;第二,簡單地用某一個方面的公司指標就判斷企業(yè)的整體狀況,沒有考慮到偶然因素或異常情況,這樣做在有些片面;第三,若選取的指標在研究中為控制變量,則會出現(xiàn)變量間的多重共線性,可能使回歸結(jié)果產(chǎn)生誤差。(二多指標構(gòu)造復合指數(shù)法根據(jù)不同學者的觀點,很多不同的公司特征指標和財務(wù)指標都可以反映企業(yè)的融資約束程度。但單純地用其中一兩指標就斷定整個公司的融資狀況可能過于片面,造成判斷的不準確。在研究中還有一種也是基于公司指標的方法,就是將企業(yè)規(guī)?；蛸Y產(chǎn)規(guī)模、杠桿率、利息保障倍數(shù)、股利支付水平、利息

8、支出等多個可以體現(xiàn)融資約束程度的指標結(jié)合起來構(gòu)造一個綜合指數(shù)來度量公司融資約束的程度。Kaplan和Zingales(1997年開創(chuàng)性地以回歸的方式將經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量、股利支付水平、負債水平以及成長性等五個不同指標綜合為一個指數(shù),作為考察融資約束的代理變量,稱為KZ指數(shù)。此后這一做法得到了眾多學者的廣泛認同和使用,取得了較好的研究成果。例如ZFC指數(shù),是Cleary(1999年以多元判別分析法構(gòu)造的、用以度量融資約束綜合指數(shù);況學文等(2010年分別利用Logistic模型和多元判別分析法,構(gòu)造了兩個反映公司外部融資約束程度的指數(shù)LFC和DFC;除此之外,隨后文獻中具有代表性的綜合指

9、數(shù)還有KZ指標(Lamont等,2010年、WW指標(Whited和Wu, 2006年和SA指標(Hadlock和Pierc,2010年。雖然采用了不同的模型和估計方法,這些指標都是選取多個公司特征變量構(gòu)造一個復合指數(shù),最后都把融資約束表示為企業(yè)可觀察特征的線性組合,把多維降到一維。不同變量的選取反映了模型背后不同的假設(shè)以及作者的經(jīng)驗直覺,為我們理解融資約束提供了更多的經(jīng)驗證據(jù)。以KZ指標、WW指標和SA指標為代表的構(gòu)建方法在度量融資約束時考慮得更為綜合全面,也易于計算,但也存在一些爭議和不足。第一,受到融資約束的企業(yè)應(yīng)具有哪些特征,在理論和經(jīng)驗實證上都難以得到一致的結(jié)論。由于無法找到融資約束

10、企業(yè)的全部特征,用企業(yè)特征的線性組合方法構(gòu)造融資約束指標時,指標中或者包含了多余的、有爭議的變量,或者包含的變量過少而失去代表性,甚至同一個變量在不同指標中會有完全相反的符號。第二,線性組合參數(shù)的穩(wěn)定性可能會影響指標的準確性。第三,當構(gòu)成融資約束綜合指數(shù)的某些變量是所研究問題的重要控制變量時,多重共線性可能會導致某些原本重要的變量變得不顯著。第四,某些綜合指數(shù)更多反映的是企業(yè)外部融資能力,而非企業(yè)融資約束。盡管融資約束包括企業(yè)外部融資這一方面,但不僅僅只有這一方面,將企業(yè)外部融資情況和企業(yè)所受融資約束等同起來是錯誤的。(三多指標綜合法多指標綜合判斷法則是單一指標法和復合指數(shù)法的結(jié)合,即先計算出

11、樣本公司的各個復合指數(shù),如KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù),再將這些指數(shù)與公司特性指標一起綜合全面地評價融資約束的程度。在近年來的文獻中,也有部分學者采用此種方法。劉西征等(2012年在研究貨幣政策對投資的雙重效應(yīng)時,使用KZ指數(shù)、WW指數(shù)、每股現(xiàn)金股利、公司財務(wù)杠桿、公司規(guī)模、現(xiàn)金持有比率、利息償付倍數(shù)和速動比率8個指標,構(gòu)建公司融資約束綜合指標。這8個指標中,既有單一的公司特征指標和公司財務(wù)指標,又有構(gòu)建的復合指數(shù),共同構(gòu)建出一個融資約束評價體系。具體來說,就是按這8個融資約束指標分季度對公司分進行排序和打分,最后計算加總得出總分,以此度量融資約束程度。龔光明(2012年的研究中先借鑒KZ指數(shù)

12、,再結(jié)合公司規(guī)模、負債率和現(xiàn)金股利支付率等單一變量來綜合衡量公司的融40 -資約束程度。李亞洪(2013年以修正后的Z值作為融資約束的代理變量,然后再使用固定資產(chǎn)率、財務(wù)支出占財務(wù)支出與凈利潤之和的比、高管年齡這三個融資約束代理變量的對數(shù)來檢驗修正后的Z 值的對數(shù)作為代理變量所估計結(jié)果的穩(wěn)健性。此方法的局限性在于,應(yīng)該選取哪些指標以及如何復合這些指標目前尚無統(tǒng)一的定論,各個學者在文獻中使用的指標和方法是否科學合理也有待進一步考證。(四投資現(xiàn)金流敏感性度量法目前的研究對融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系仍然存在分歧。部分學者認為,企業(yè)所受融資約束程度與使用內(nèi)部資金投資的敏感性正相關(guān)。由于信息不對

13、稱和代理成本,外部資本成本顯著高于內(nèi)部資本成本,融資約束程度較強的企業(yè)進行投資時使用更多的內(nèi)部資金,其投資決策會受到自有資金變化的較大的影響。Fazzari等(1988年引入現(xiàn)金流變量到投資模型中,形成了一個新的融資約束模型(FHP模型,用模型中現(xiàn)金流變量的系數(shù)來表示融資約束程度,并在研究中對公司投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系進行了檢驗。他的這一理論得到了廣泛的實證證據(jù)支持。部分學者持有截然相反的觀點,他們認為,企業(yè)是著眼于長遠發(fā)展的,企業(yè)當前所受到得融資約束程度影響的是企業(yè)對未來投資決策的考慮。融資約束較大的企業(yè)會擔憂未來出現(xiàn)有價值的投資項目時沒有充足的內(nèi)部資金,因此當前會增加現(xiàn)金持有量以確保未來投

14、資項目擁有充裕的內(nèi)部資金,其當前投資決策不會受到自有資金變化的較大影響,表現(xiàn)出較低的投資-現(xiàn)金流敏感性。也就數(shù),企業(yè)受到的融資約束強度與企業(yè)投資使用內(nèi)源資金敏感性負相關(guān)對于融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性的兩種討論是持久而廣泛的,至今沒有形成一致的結(jié)論。但無論是哪種觀點,都有一個一致的前提,那就是企業(yè)融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性是相關(guān)的。因此,企業(yè)投資內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性可以體現(xiàn)企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度,從而或正向或負向地表現(xiàn)出企業(yè)所面臨的融資約束程度。因此在研究中很多學者基于投資現(xiàn)金流敏感性,建立模型度量融資約束。樣本公司所受到的融資約束嚴重程度用模型中現(xiàn)金流變量的系數(shù)大小反映,即投資-現(xiàn)金流敏

15、感系數(shù)?；诓煌睦碚?若投資現(xiàn)金流敏感系數(shù)越大,則融資約束程度越大或者越小。同樣,該度量方法也存在固有的缺陷。首先,這種方法因分組問題飽受爭議。在FHP模型中,企業(yè)先要以股利支付率進行預分組,但以股利支付率大小作為區(qū)分融資約束的指標不適用于我國實際情況,因為有很多非上市中小企業(yè)都沒有股利支付。第二,不能從企業(yè)層面直接度量融資約束。第三,采用該種度量方法的學者大多基于經(jīng)典的FHP模型,該模型雖然可以直接得出敏感性系數(shù),但是除了融資約束,代理沖突等其他因素同樣可以導致較高的投資自由現(xiàn)金流敏感性系數(shù)。因此,由模型得出的系數(shù)是否完全體現(xiàn)的是公司融資約束程度,是否還包含了其他因素的影響在內(nèi),還需要進一

16、步檢驗。第四,FHP模型用托賓Q值作為投資機會的代理變量,但是目前學者普遍認為托賓Q值并不適用于我國的實際情況,以此為基礎(chǔ)建立的模型用于分析我國企業(yè)的融資約束情況可能存在誤差。(五現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感性度量法隨著研究的深入,更多的學者認識到了融資約束不是影響投資-現(xiàn)金流敏感性的唯一因素,除此之外還有眾多因素可能會影響投資對現(xiàn)金流的敏感性,比如以托賓Q值代表的未來的投資機會的測量偏誤、現(xiàn)金流與投資流具有相關(guān)性進而引起的內(nèi)生性問題、代理沖突產(chǎn)生的代理成本等等。對此, Almeida、Campell和Weisbach(2004年開創(chuàng)性地以現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性為代理變量構(gòu)建一個新的模型,以其系數(shù)大小來反映企業(yè)

17、融資約束的程度。他們認為雖然投資機會信息和代理成本可能會包含在現(xiàn)金流中,但這并不會影響現(xiàn)金流對企業(yè)現(xiàn)金持有政策的敏感性,從而避免了在使用以FHP模型為基礎(chǔ)的融資約束模型在度量企業(yè)融資約束時,其結(jié)果會受到上述因素的影響,從現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感性的角度較好地解決了這一問題。自此以后,現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型以其自身的優(yōu)點在學術(shù)研究中得到了廣泛運用。該種方法的局限性在于,首先,與投資現(xiàn)金流敏感性模型法相同,現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感性模型法也不能從企業(yè)層面直接度量融資約束。其次,現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感性還會受到什么因素影響至今沒有得出比較統(tǒng)一的結(jié)論,因此并不能將現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感系數(shù)視為融資約束影響的全部結(jié)果,以其作為融資約束代理

18、變量可能存在誤差。最后,建立模型的計算方法與指標法相比工作量更大,計算更繁雜,可能產(chǎn)生更多的誤差。三、關(guān)于融資約束度量的發(fā)展方向從以往研究來看,近年來我國學者對于融資約束的度量問題已經(jīng)進行了比較廣泛而深入的研究,下轉(zhuǎn)第44頁41-上接第41頁取得了豐富的研究成果。但是實證研究中對融資約束的度量仍然有諸多的問題和缺陷,比如有的學者直接運用以前的研究結(jié)果,但對如何選擇度量方法以及為什么選擇該種度量方法沒有做出清楚明晰的說明;有的學者自己選擇公司特征指標或者構(gòu)建模型度量融資約束,但也沒有說明這樣做的科學性和合理性。總之,這一過程包含了很多作者的經(jīng)驗直覺,這些各種各樣的度量方法是否能夠比較真實有效地估

19、計和評價融資約束程度,及其合理性有待進一步的探討和說明。根據(jù)目前關(guān)于融資約束度量存在的問題,文章有針對性地提出幾個發(fā)展和改進方向,供以后學者討論和研究,進而完善關(guān)于融資約束度量的模型和方法,豐富融資約束領(lǐng)域的研究成果,為融資約束后續(xù)研究提供有利條件。第一,已有文獻運用了企業(yè)規(guī)模、股利支付率、杠桿率、投資現(xiàn)金流敏感性系數(shù)、現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感性系數(shù)等很多融資約束度量指標,但很少考察這些度量指標在衡量融資約束方面的有效性,單獨考察或比較融資約束度量指標有效性的研究也較少。文章認為后續(xù)研究可對常用融資約束度量指標的有效性進行比較,進而選擇最有效的融資約束度量指標。第二,已有文獻中,對融資約束代理變量合理性

20、的討論并不深入和到位。后續(xù)的研究可以從理論和實證層面進一步探討某一綜合指標作為企業(yè)融資約束代理變量的合理性,具體包括:該指標是否能夠單獨分離出融資約束的影響、該指標在融資約束的情況下是否與企業(yè)的真實情況相一致、該指標是否能夠在實際中得到廣泛運用,具有可操作性和可實現(xiàn)性等等。第三,已有文獻將國外學者的模型方法直接運用到研究我國問題、度量我國企業(yè)融資約束程度,沒有充分考慮我國獨特的市場情況和制度背景。首先,國內(nèi)上市公司的真實的融資狀況是難以獲得;其次,在中國市場上,融資約束不僅關(guān)系到信息不對稱,而且受到經(jīng)濟、政治、歷史、文化各方面因素相互交織相互影響。文章認為融資約束的度量應(yīng)該緊密結(jié)合中國國情和上述特點,發(fā)展和建立適合中國市場的融資約束度量方法,從而使研究結(jié)果更加可靠有效。第四,目前關(guān)于融資約束的度量方法是多種多樣的,各種方法都有各自的優(yōu)缺點和適用情況。文章認為,首先在研究中必須考慮各度量方法的適用情況,根據(jù)研究類型和具體情況選擇合適的度量方法。其次單純用某一種方法度量融資約束程度可能會由于各種主客觀因素而造成誤差,使度量結(jié)果并不能反應(yīng)實際情況。在研究中可以多種方法結(jié)合使用,