海富投資案例分析(對(duì)賭條款的效力)

1、最高法院首次對(duì)投資協(xié)議中對(duì)賭條款的效力作出認(rèn)定一、案情2012年11月，最高法院對(duì)國(guó)內(nèi)首例 PE對(duì)賭協(xié)議案件，即海富投資有限公司（下稱“海 富投資”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）不履行對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償 投資案，做出終審判決。此案被媒體稱為“對(duì)賭協(xié)議第一案”，最高法院的判決被法律界認(rèn) 為具有標(biāo)桿意義。2007年，海富投資與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后更名為甘肅世恒有色資源再利用有限公司）簽訂了增資協(xié)議書，約定了對(duì)賭條款，即“海富投資現(xiàn)金出資2000萬(wàn)元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資后注冊(cè)資本的3.85%”；如果2008年，甘肅世恒凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元人民幣，海富投資有權(quán)要求甘肅世

2、恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞（甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理陸波，同時(shí)也是香港迪亞的總經(jīng)理 ）履行補(bǔ)償義務(wù)。根據(jù)甘肅世恒2008年的工商年檢報(bào)告顯示，該公司 2008年凈利潤(rùn)僅為26858.13元。 根據(jù)“對(duì)賭協(xié)議條款”的約定， 經(jīng)計(jì)算世恒公司需補(bǔ)償海富投資 1998萬(wàn)元。雙方協(xié)商無(wú)果， 海富投資訴至法院。二、裁判蘭州市中級(jí)人民法院（下稱“蘭州中院”）和甘肅省高級(jí)人民法院（下稱“甘肅高院”） 分別在2010年12月和2011年9月對(duì)此案作出了一審判決和二審判決。兩次判決均認(rèn)定對(duì) 賭協(xié)議條款無(wú)效，甘肅高院認(rèn)定海富投資的2000萬(wàn)元中，已計(jì)入世恒公司注冊(cè)資本的115萬(wàn)元

3、外，其余1885萬(wàn)元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸，并要求甘肅世恒返還這部分資 金和利息。二審判決下達(dá)后，甘肅世恒對(duì)甘肅高院的判決不服，向最高法院提出再審申請(qǐng)， 請(qǐng)求撤銷二審判決，維持蘭州中院的一審判決。2011年12月19日，最高法院做出了 “（2011） 民申字第1522號(hào)”裁定書，受理了世恒公司的申請(qǐng)，提審了此案。最高法院認(rèn)為，海富公 司作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營(yíng)，故世恒公司為合資企業(yè)。 世恒公司、海富投資、陸波在增資協(xié)議書中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元，則海富投資有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。而這一約定使得海富投資的投資可以獲取相對(duì)固

4、定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了世恒公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)公司法第二十條和中外企業(yè)合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法 第八條的規(guī)定認(rèn)定 增資協(xié)議書 中的這部分條款無(wú)效是正確的。但是二審法院認(rèn)定海富投資18852283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆 投資，最高法院認(rèn)為，此處沒有法律依據(jù)，予以糾正。最高法院認(rèn)為，增資協(xié)議書中并無(wú)由陸波對(duì)海富投資進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定，海富投資請(qǐng)求陸波進(jìn)行補(bǔ)償，沒有合同依據(jù)。但是， 在增資協(xié)議書中，迪亞公司對(duì)于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的 利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示

5、，是有效的。綜合上述理由，最高法院撤銷甘肅高院對(duì)此案的二審判決；并判決，迪亞公司向海富 投資支付協(xié)議補(bǔ)償款 19982095元。三、法律點(diǎn)評(píng)（一）最高法院否定了依據(jù)對(duì)賭協(xié)議約定認(rèn)定PE投資為“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”的裁判思路。最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答出臺(tái)于1990年。公司法、合同法實(shí)施后，二審法院仍參照上述司法解釋處理 PE投資糾紛，把存在對(duì)賭協(xié)議的 PE投資 的性質(zhì)認(rèn)定為“名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸”。最高法院認(rèn)為其適用法律不當(dāng)。（二）最高法院認(rèn)可了 PE投資者與股東之間對(duì)賭協(xié)議的效力。對(duì)不損害公司及債權(quán)人利益的對(duì)賭條款的肯定，尊重了合同當(dāng)事人的意思自治。而且,對(duì)賭協(xié)議通常是在

6、 PE投資者以溢價(jià)方式增資的情況下作出的約定。在溢價(jià)方式增資的情況 下，原股東因新股東的溢價(jià)增資而按其持股比例已經(jīng)分享了溢價(jià)部分的股東權(quán)益，如果不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的盈利目標(biāo)，就意味著目標(biāo)公司增資時(shí)的實(shí)際股權(quán)價(jià)值遠(yuǎn)低于約定價(jià)值。（三）最高法院否定了 PE投資者與目標(biāo)公司之間對(duì)賭條款的效力。此類約定損害了公司及其債權(quán)人利益，違反了中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法第八條關(guān)于企業(yè)利潤(rùn)分配的規(guī)定，構(gòu)成公司法第二十條規(guī)定的股東濫用股東權(quán)利，該約定因?yàn)檫`反法 律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而無(wú)效。本案中，增資協(xié)議書第七條第（二）項(xiàng)約定的當(dāng)世恒公司2008年凈利潤(rùn)不能實(shí)現(xiàn) 3000萬(wàn)元的情況下，海富公司有權(quán)要求世恒公司直接給予其 補(bǔ)償

7、的約定，使股東在不需要經(jīng)過法定利潤(rùn)分配程序的情況下，直接從公司獲得財(cái)產(chǎn)， 使得股東可以不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而即當(dāng)然可獲得約定收益。 其約定的實(shí)質(zhì)不但損害了公司、公司其他股東、公司債權(quán)人的權(quán)益，也直接違反了中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法 第八條合營(yíng)企業(yè)關(guān)于 利潤(rùn)分配的規(guī)定，最高法院正是基于此認(rèn)定該約定無(wú)效。海富投資案例分析近日，最高法對(duì)國(guó)內(nèi)首例PE對(duì)賭協(xié)議無(wú)效案件，即海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司不履行對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償投資案，做出終審判決。行業(yè)專家和法律專家均認(rèn)為，最高法的判決具有標(biāo)桿意義，為日益增多的PE投資行為提供了一個(gè)法律樣本，同時(shí)，該判決也表現(xiàn)出最高法“鼓勵(lì)投資、禁止投機(jī)”的導(dǎo)向。一、案情

8、回顧（一）案件始末2007 年，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富公司”）作為投資方與甘肅眾星鋅 業(yè)有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司 當(dāng)時(shí)惟一的股東香港迪亞有限公司（“迪亞公司”）、迪亞公司的實(shí)際控制人陸波，共同簽 訂了增資協(xié)議書，約定海富公司以現(xiàn)金2000萬(wàn)元人民幣對(duì)世恒公司進(jìn)行增資。增資協(xié)議書第七條第（二）項(xiàng)約定：世恒公司2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣。如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成 3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額的計(jì)算公式為“ （

9、1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)元）X本次投資金額”?；谏鲜鐾顿Y安排，海富公司和迪亞公司簽訂了合資協(xié)議，并制定了新的公司章程。合資協(xié)議約定：世恒公司將注冊(cè)資本由 348萬(wàn)美元增加至399.38萬(wàn)美元，海富公司出資15.38 萬(wàn)美元，持股3.85 %;迪亞公司出資384萬(wàn)美元，持股96.15 %。海富公司應(yīng)繳付款項(xiàng)超過 其認(rèn)繳的注冊(cè)資本的部分，計(jì)入合資公司資本公積金；合資公司依法繳納所得稅和提取各項(xiàng)基金后的利潤(rùn)，按合資各方持股比例進(jìn)行分配。合資協(xié)議簽訂后，海富公司按協(xié)議約定向世恒公司支付了2000萬(wàn)元，其中新增注冊(cè)資本114.7717萬(wàn)元，資本公積金 1885.2283萬(wàn)元。2009 年1

10、2月30日，因世恒公司 2008年度實(shí)際凈利潤(rùn)僅為 26858.13元，未達(dá)到增 資協(xié)議書約定的該年度承諾凈利潤(rùn)額。海富公司向法院提起訴訟，請(qǐng)求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元。（二）一、二審法院的認(rèn)定和處理結(jié)果海富投資案爭(zhēng)議的核心問題是增資協(xié)議書第七條第（二）項(xiàng)約定的現(xiàn)金補(bǔ)償條款是 否有效，即PE投資中通常所稱的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效。對(duì)此，一審法院認(rèn)為，海富公司在世恒公司凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元的情況下即有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定，不符合中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法第八條i關(guān)于企業(yè)凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時(shí)，該條規(guī)定與公司章程的有關(guān)條款不一致，

11、也損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合公司法第二十條第一款ii的規(guī)定。據(jù)此認(rèn)定，該條由世恒公司對(duì)海富公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定無(wú)效。同時(shí)，鑒于增資協(xié)議書補(bǔ)償條款內(nèi)容與合資合同相關(guān)約定內(nèi)容不一致，依法應(yīng)以合 資合同內(nèi)容為準(zhǔn)，故海富公司要求迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的依據(jù)不足。據(jù)此，一審法院駁回海富公司的訴訟請(qǐng)求。二審法院認(rèn)為，當(dāng)事人就2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)的約定，僅是對(duì)目標(biāo)企業(yè)盈利能力提出要求，并未涉及具體分配事宜； 且約定利潤(rùn)如實(shí)現(xiàn)，世恒公司及其股東均能依據(jù) 公 司法、合資合同、章程等相關(guān)規(guī)定獲得各自相應(yīng)的收益，也有助于債權(quán)人利益的實(shí)現(xiàn)，故 并不違反法律規(guī)定。但

12、是，各方就如2008年凈利潤(rùn)完不成 3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求世 恒公司及迪亞公司以一定方式補(bǔ)償?shù)募s定，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。參照最高人民法院 關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答第四條第二項(xiàng)iii 之規(guī)定，增資協(xié)議書第七條第（二）項(xiàng)部分該約定內(nèi)容，因違反合同法第五十二條第（五）項(xiàng)之 規(guī)定iv應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。據(jù)此，海富公司除計(jì)入注冊(cè)資本的114.771萬(wàn)元外、列入資本公積金的1885.2283萬(wàn)元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸。基于此，二審法院判決世恒公司、迪 亞公司返還海富公司 1885.2283萬(wàn)元

13、及利息。二、最高法院再審判決的認(rèn)定因世恒公司、迪亞公司不服二審判決向最高法院申請(qǐng)?jiān)賹彛罡叻ㄔ航?jīng)審查后決定提審本案。近日，最高法院作出再審判決，通過對(duì)一、二審判決認(rèn)定的分析，最終對(duì)各方關(guān)注的 對(duì)賭協(xié)議效力作出認(rèn)定。關(guān)于海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償?shù)募s定的效力，即股東與公司之間對(duì)賭條款的效力，最高法院認(rèn)為：海富公司作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營(yíng)，故 世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在增資協(xié)議書中約定，如 果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于 3000萬(wàn)元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了 計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收

14、益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)公司法第二 十條和中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法第八條的規(guī)定認(rèn)定增資協(xié)議書中的這部分條款無(wú)效是正 確的。二審法院認(rèn)定海富公司18,852,283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據(jù)。在糾正二審法院依據(jù)海富公司的投資屬于名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸判決返還投資款的基礎(chǔ)上， 對(duì)于是否應(yīng)返還投資款的問題，最高法院亦明確：2009年12月，海富公司向一審法院提起訴訟時(shí)的訴訟請(qǐng)求是請(qǐng)求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協(xié)議補(bǔ)償款19,982,095元并承擔(dān)本案訴訟費(fèi)用及其它費(fèi)用，沒有請(qǐng)求返還投

15、資款。因此，二審判決令世恒公司、迪亞公司共同返還投資款及利息超出了海富公司的訴訟請(qǐng)求，是錯(cuò)誤的。關(guān)于迪亞公司對(duì)海富公司補(bǔ)償約定，即股東與股東之間對(duì)賭條款的效力，最高法院認(rèn)為：在增資協(xié)議書中，迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益， 不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。迪亞公司對(duì)海富公司承諾了世恒公司 2008年的凈利潤(rùn)目標(biāo)并約定了補(bǔ)償金額的計(jì)算方法。在世恒公司2008年的利潤(rùn)未達(dá)到約定目標(biāo)的情況下，迪亞公司應(yīng)當(dāng)依約應(yīng)海富公司的請(qǐng)求對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償。迪亞公司對(duì)海富公司請(qǐng)求的補(bǔ)償金額及計(jì)算方法沒有提出異議，應(yīng)予確認(rèn)。此外，再審判決亦認(rèn)定，增資協(xié)議書中并無(wú)

16、由陸波對(duì)海富公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定，海富公司請(qǐng)求陸波進(jìn)行補(bǔ)償，沒有合同依據(jù)。綜上，最高法院再審判決撤銷二審判決，改判迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款 19,982,095元，駁回海富公司其他訴訟請(qǐng)求。三、對(duì)本案的分析最高法院再審判決對(duì) PE投資性質(zhì)以及對(duì)賭協(xié)議效力的認(rèn)定，無(wú)疑將對(duì)未來(lái)司法實(shí)踐處 理PE糾紛具有指導(dǎo)性意義，對(duì)廣大PE投資者來(lái)說，“對(duì)賭條款”中對(duì)于投資人的投資權(quán)益的保障條款最好是由原股東來(lái)履行，在投資人與公司的關(guān)系中不要設(shè)立投資保本或收益的保底約定。也就是說，如協(xié)議中約定的條件沒有出現(xiàn)，承擔(dān)賠償義務(wù)的人應(yīng)該是原股東，公司并不承擔(dān)賠償義務(wù)，作為公司股東的投資人與公司之間的權(quán)利義務(wù)仍應(yīng)按照

17、公司法的相關(guān)規(guī) 定予以規(guī)制。根據(jù)金杜律所專業(yè)律師的提議，PE投資人在約定對(duì)賭協(xié)議時(shí)應(yīng)注意以下問題。1 、對(duì)賭條款的約定應(yīng)注意不能違反中國(guó)法律、法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，尤其要避免與目標(biāo)公 司對(duì)賭根據(jù)最高法院在海富投資案再審判決中的意見及所表達(dá)的立場(chǎng)，PE投資人在約定對(duì)賭條款時(shí)，應(yīng)注意不能違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定。比如，如果約定公司在不符合一定指標(biāo)的情況下，直接向股東支付補(bǔ)償，則即違反中國(guó)公司法有關(guān)公司應(yīng)依法分配利潤(rùn)的規(guī)定， 該項(xiàng)約定將被法院認(rèn)定無(wú)效。因此，我們 建議投資者 在設(shè)計(jì)對(duì)賭條款時(shí)不應(yīng)綁定目標(biāo)公司，而應(yīng)以其他方式達(dá)到估值調(diào)整的目的。比如，盡量通過與目標(biāo)公司管理層對(duì)賭（如摩根士丹利投資蒙牛）、或與目標(biāo)公司原股東（