巴菲特致伯克希爾股東的信（全文）（打印稿）-

1、巴菲特致伯克希爾股東的信(全文伯克希爾公司董事長巴菲特(Warren Buffett2月26日發(fā)布了長達(dá)27頁的致股東的信,他在信中談到關(guān)于伯克希爾的業(yè)務(wù)模式與方向,以及自己的接班人問題,同時透露包括高盛與通用電氣今年將回購伯克希爾持有的優(yōu)先股,以下為巴菲特致股東信的全文。關(guān)于保險業(yè)務(wù)部分和GEICO公司現(xiàn)在讓我告訴你一個真實的故事,這將有助于你了解一個企業(yè)的內(nèi)在價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其帳面價值,而這個故事也可以順便讓我重溫一下那些美好的回憶。60年前的最后一個月,GEICO走進(jìn)我的生命之中,而這也徹底改變了我的一生。當(dāng)時我還是哥倫比亞大學(xué)的一名研究生,是被我的恩師本-格雷厄姆推薦過去的。有一天,我在圖

2、書館里翻閱美國名人錄時發(fā)現(xiàn)本(Ben是政府雇員保險公司(現(xiàn)在的GEICO的董事長。當(dāng)時我對保險業(yè)一無所知,同時也沒有聽說過這家公司。后來圖書管理員給我看了一些關(guān)于保險公司的匯編材料,才讓我對GEICO有了初步的了解,之后我決定拜訪下這家位于華盛頓的公司。但是當(dāng)我到達(dá)公司總部的時候,門卻是緊閉著的。之后我開始不厭其煩地敲門,一個看門人把我?guī)У搅水?dāng)時公司里唯一的一個人面前洛里默·戴維森(Lorimer Davidson。接下來的4個小時是我的幸運時刻,戴維森十分詳細(xì)地把保險業(yè)和GEICO給我講解了一遍,這是我們美好友誼的一個開始。此后不久,我從哥倫比亞大學(xué)順利畢業(yè),并成為在奧馬哈市(Om

3、aha的一名股票推銷員。當(dāng)然,我從 GEICO那里獲得了不少建議,使我在一開始就擁有了數(shù)十家客戶。而在和戴維森會面之后,我所投資的9800美元也實現(xiàn)了75%的盈利率。后來,戴維森成為GEICO公司的CEO,但是他做夢也沒有想到公司會在上世紀(jì)70年代中期(當(dāng)時他已退休了遇到了巨大麻煩股票跌幅超過95%!伯克希爾(Berkshire當(dāng)時購買了GEICO約三分之一的股票,后來由于GEICO的股票回購措施,這些股票在以后的幾年中以每年50%的漲幅逐年增長,伯克希爾因此而賺的盆滿缽滿。1996年初,伯克希爾準(zhǔn)備收購GEICO剩余50%的股份,這讓95歲的戴維森大為高興,當(dāng)時還專門為此制作了一個視頻來告訴

4、大家他有多高興,并希望GEICO能夠和伯克希爾能夠長期合作下去。在過去的60年中,GEICO發(fā)生了很多事,但是其核心目標(biāo)為美國人節(jié)省花在購買汽車保險上的錢一直沒有改變。而圍繞這個目標(biāo),GEICO已經(jīng)成為美國的第三大汽車保險公司,占據(jù)著8.8%的市場份額。公司現(xiàn)任CEO托尼·萊斯利(Tony Nicely1993年上任時該比例為2%,當(dāng)時這一數(shù)據(jù)已經(jīng)維持了十多年。但是在托尼的帶領(lǐng)下,GEICO發(fā)生了翻天覆地的變化,找到了既能保持承保率的增長幅度,又能降低成本的方法。1996年,我們以23億美元的價格購買了GEICO公司50%的股票,這筆投資隨后變成了46億美元,收益率達(dá)到了100%!而

5、當(dāng)時GEICO的有形資產(chǎn)凈值也達(dá)到了19億美元。而這其中還隱含了27億美元的無形價值(經(jīng)過我們的測算,GEICO公司的信譽值完全有這么高。1995年,公司客戶一共支付了28億美元的投保金,而這其中有97%可以作為公司的收入。如果按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn),這個數(shù)字比較高,但是對于GEICO來說是完全可以實現(xiàn)的,因為公司的運營成本較低,持續(xù)盈利能力強,顧客忠誠度也很高。今天,雖然公司的保費收入是143億美元,但是我們給出的信譽值卻只有14億美元,這個數(shù)值是不會因為GEICO營收的變化而變化的。此外,在托尼的帶領(lǐng)下,GEICO公司已經(jīng)成為全美最大的個人保險機(jī)構(gòu),去年公司一共賣出769898份個人保險合同,較前年

6、增長了34%。財產(chǎn)保險公司通常預(yù)收保險費,后付賠償金。在個別情況下,比如有些工人的意外事故索賠,賠償金的支付可能拖延十年之久。這種先收錢后賠錢的模式讓我們持有大量流動資金,我們可以為了公司的利益把這些流動資金用于投資。盡管投保人和事故索賠不斷變換,但是我們持有流動資金的數(shù)額保持穩(wěn)定。因此,我們的業(yè)務(wù)量增長,流動資金就會增加。如果我們收取的保費超過支出和賠償金,我們就獲得了保險利潤,再加上我們的流動資金帶來的投資收入。實際上多年來激烈的競爭已讓財產(chǎn)保險業(yè)承受了巨大的保險損失。這些損失就是保險業(yè)持有流動資金的代價。比如說,全美最大的保險公司State Farm,公司管理有方,卻在過去十年里有七年時

7、間承受保險損失。在此期間,該公司的虧損金額超過了200億美元。在伯克希爾哈撒韋公司,我們連續(xù)八年獲得保險利潤,在此期間的盈利總計達(dá)到170億美元。我相信保險業(yè)務(wù)在未來的幾年里還能繼續(xù)獲得利潤。如果其他企業(yè)向我們支付費用來持有流動資金,我們還會從投資中獲利。多年以來,保險業(yè)保費不足以支付賠償金和支出。因此,幾十年來,保險業(yè)有形資本的總收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他行業(yè)的平均收益,業(yè)績乏善可陳。伯克希爾哈撒韋公司擁有雄厚的經(jīng)濟(jì)實力,是因為我們卓越的經(jīng)理人在經(jīng)營著非同尋常的企業(yè)。除了蓋可保險公司(GEICO外,我們還擁有兩家大保險公司和數(shù)家小公司。首先是伯克希爾哈撒韋再保險集團(tuán)(Berkshire Hathawa

8、y Reinsurance Group,由阿吉特杰恩負(fù)責(zé)。他的經(jīng)營融合了能力、速度和果斷,更重要的是擁有保險業(yè)獨具一格的思維方式。他從未讓伯克希爾哈撒韋公司承擔(dān)不合時宜的風(fēng)險。我們比起該行業(yè)的其他公司來說更為保守。過去一年里,阿吉特杰恩大幅提高了人壽保險業(yè)務(wù),帶來了20億美元的保費,今后幾十年這種情形還將繼續(xù)上演。1985年以來,阿吉特杰恩給保險業(yè)務(wù)帶來了300億美元的流動資金和數(shù)額巨大的保險利潤,其他保險公司的首席執(zhí)行官無法與他比肩而立。他已經(jīng)為伯克希爾哈撒韋公司增添了數(shù)十億美元的資產(chǎn)。我們還擁有通用再保險公司,由塔德蒙特羅斯(Tad Montross負(fù)責(zé)。實際上,健康發(fā)展的保險業(yè)務(wù)需要四條

9、準(zhǔn)則:1.明白所有的風(fēng)險敞口都可能造成損失;2. 保守地估計任何風(fēng)險敞口實際造成損失的可能性;3. 保費金額的確定要確保利潤,包括未來的損失成本和運營費用在內(nèi);4.如果不能獲得合理的保費就放棄這項業(yè)務(wù)。許多保險公司通過了前三條準(zhǔn)則的考驗,卻在第四條碰了壁。華爾街的急功近利,機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)人帶來的壓力,或者是雄心勃勃的首席執(zhí)行官不肯讓業(yè)務(wù)規(guī)模縮水,導(dǎo)致許多保險公司以低價承攬業(yè)務(wù)。塔德蒙特羅斯恪守四條準(zhǔn)則,通用再保險公司在他的領(lǐng)導(dǎo)下?lián)碛芯揞~流動資金,我們預(yù)計該公司依然能保持這種資金規(guī)模。最后,我們擁有許多小保險公司,大多數(shù)公司有專屬經(jīng)營范圍。他們的財報持續(xù)盈利,向我們提供了大量的流動資金。我和查理非常

10、看重這些企業(yè)和他們的經(jīng)理人。制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)在談及制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)投資運作時,巴菲特首先解釋了某些投資回報不佳的原因。我對一些行業(yè)的競爭強度和未來走向出現(xiàn)了誤判。我試圖本著十年二十年的長期持有來進(jìn)行收購,但有時候也難免老眼昏花。巴菲特列舉了四家創(chuàng)下各自行業(yè)銷售紀(jì)錄的公司,它們分別是電子元器件分銷商TTI、房車及船舶制造商森林河公司(Forest River、農(nóng)業(yè)設(shè)備公司CTB和鞋業(yè)公司H.H.Brown。此外,巴菲特還著重提及了一家同比進(jìn)步最快的企業(yè)NetJets 公司,該公司2010年的市場占有率是排名第二位公司的五倍。事實上,自從1998年收購該公司以來,NetJets一直處于

11、虧損狀態(tài),但大衛(wèi)索科爾(Dave Sokol對其管理層進(jìn)行了重組,并對公司的采購和支出作了合理規(guī)劃,自從以后,NetJets才走上了騰飛之路。巴菲特在最后不無幽默的寫到:于公于私我都希望NetJets公司能夠一直保持頂級優(yōu)秀的表現(xiàn),我和家人已經(jīng)乘坐該公司的飛機(jī)飛行了5000小時(相當(dāng)于每七個月就要在天上待一天的時間,將來還要再飛上數(shù)千小時。我們從來沒要求什么特殊待遇,與私人航空領(lǐng)域中最優(yōu)秀的機(jī)師們共同翱翔于藍(lán)天,就是對我們的最好禮遇。巴菲特又回顧了幾家在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)總榜上最賺錢的公司,他們分別是馬蒙控股集團(tuán)(Marmon、伊斯卡公司(Iscar和麥克林公司(McLane。在列舉完利好

12、消息之后,巴菲特介紹了伯克希爾在家具建材方面遇到的困境,并列舉了四家公司。但他認(rèn)為:房市將會在一年之內(nèi)開始復(fù)蘇,可能是在某一時間點上進(jìn)行突破。這些公司是在實力強勁之時遭遇經(jīng)濟(jì)衰退的,等到衰退結(jié)束它們會變得更加強大。伯克希爾的投資期是永無止境的。管制及資本密集型商業(yè)領(lǐng)域在管制及資本密集型商業(yè)領(lǐng)域,巴菲特著重提及了旗下兩家最大的公司:北伯林頓鐵路公司(BNSF和中美能源(MidAmerican Energy,兩家公司的經(jīng)營狀況都不盡如人意。在介紹北伯林頓鐵路公司時,巴菲特強調(diào):先前我就強調(diào)過鐵路對于國家未來的重要性。鑒于美國人口的西進(jìn)趨勢,我們在北伯林頓鐵路公司的股份還要進(jìn)一步擴(kuò)大。重任在肩,我們

13、是美國經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)中占大頭的基本組成部分,有義務(wù)去不斷改善鐵路線。為了完成好這份職責(zé),我們不止是要被動作出反應(yīng),還要預(yù)見社會的需要。我們不斷增加的巨大投資會獲得相應(yīng)的回報,對此我有信心。明智的調(diào)控和明智的投資是同一枚硬幣的正反面。而在介紹中美能源的經(jīng)營情況時,巴菲特同樣語重心長:至于中美能源,我們也享有類似的“社會契約”。為了滿足客戶的未來需要,我們需要不斷增加產(chǎn)量。如果能夠同時兼顧可靠性和高效性,我們會獲得公正的投資回報。我對馬特羅斯(Matt Rose在北伯林頓鐵路公司和大衛(wèi)索科爾及格雷格阿貝爾(Greg Abel在中美能源中所作出的社會貢獻(xiàn)感到驕傲,同時我也對他們?yōu)椴讼柟蓶|們所作出的

14、貢獻(xiàn)感到驕傲,并心生感激。融資和金融產(chǎn)品這是我們規(guī)模最小的部門,包括兩家租賃公司,分別是經(jīng)營拖車租賃業(yè)務(wù)的 XTRA公司和經(jīng)營家具租賃的寇特家具(CORT,以及全美最大的預(yù)制房屋建造商和融資公司克萊頓(Clayton Homes。去年兩家租賃公司的業(yè)績都有所改善,盡管基礎(chǔ)較差。XTRA公司的設(shè)備利用率從2009年的63%提高至去年的75%,稅前利潤也隨之從1700萬美元增加到3500萬美元;寇特家具的業(yè)務(wù)也逐步復(fù)蘇,同時嚴(yán)控運營費用,兩相結(jié)合,使其扭虧為盈實現(xiàn)1800萬美元稅前利潤?？巳R頓去年建造了23343套住宅,占整個行業(yè)50046套產(chǎn)量的47%,該行業(yè)在1998年最為繁榮,當(dāng)時年預(yù)制房屋

15、總建造量達(dá)到372843套,我們只占8%份額。去年的銷售業(yè)績本就不佳,而我在2009年的報告中提及的融資問題加劇了我們的壓力。具體來說:美國政府的住房貸款政策偏好普通住宅,使預(yù)制住宅的價格優(yōu)勢遭到削弱?？巳R頓向預(yù)制住房買家提供的貸款比任何其他公司都多,我們的經(jīng)驗對致力于改革美國住房貸款政策的各方都具有借鑒意義。在克萊頓發(fā)放的貸款中,客戶的平均FICO信用分為648,其中47%的客戶信用分低于640,通常銀行認(rèn)為這些客戶的信用有問題。盡管如此,即使在金融危機(jī)期間,我們的貸款投資組合業(yè)績?nèi)匀槐憩F(xiàn)不錯。我們的貸款客戶可能因喪失工作、出現(xiàn)健康問題、離婚等原因而面臨困難,但他們希望能保住住房,而且他們貸

16、款的額度通常也與收入相稱。如果全美各地的住房買家都像我們的客戶那樣行事,美國就不會面臨信貸危機(jī)了。我們的成功法則是:收取合理的首付,且將每月還款額度與月度收入固定掛鉤。該政策使克萊頓不致破產(chǎn),也幫助客戶保住了住宅?？紤]到現(xiàn)今美國的房價和利率都很低,購買住房對大多數(shù)美國人來說都是明智的選擇。我自己就把購買住宅看成我第三成功的投資,僅僅花了3.15萬美元,我和家人就獲得了52年的美好回憶,而且今后還將繼續(xù)受益。(前兩大成功投資是購買一對婚戒。盡管如此,如果購房者的眼光高于其經(jīng)濟(jì)承受能力,而銀行助長了他的幻想,那住房就可能成為災(zāi)難。我們國家的社會目標(biāo)不應(yīng)該是讓家庭享受夢幻住宅,而是住進(jìn)能夠承擔(dān)的住房

17、。投資以及接班人截止去年年底,本公司普通股投資獲得10億美元以上的市值。本財報反映了我們投資各家企業(yè)創(chuàng)造的收益,這些被投資企業(yè)去年的未分配盈利超過20億美元。根據(jù)我們多年的投資經(jīng)驗,這些未分配盈利已經(jīng)相當(dāng)于或超過市場收益。我們預(yù)計,本公司持有股份未來的市場收益將和被投資企業(yè)的留存收益持平。我們此前預(yù)計了伯克希爾哈撒韋公司正常盈利能力,根據(jù)未來的投資利潤做出了三次調(diào)整(尚未考慮到目前的未分配盈利因素。首次調(diào)整側(cè)重于不利因素。去年我們討論了持續(xù)獲得大額收益的五筆固定收入投資,其中瑞士再保險公司(Swiss Re將在2011年初回購我們持有的股份,高盛集團(tuán)和通用電氣公司可能在年底前回購我們持有的優(yōu)先

18、股。通用電氣在10月份表示同意回購,高盛集團(tuán)也同意提前30天回購,但是遭到了美聯(lián)儲的反對,但美聯(lián)儲可能在不久后批準(zhǔn)高盛公司的回購計劃。這三家企業(yè)必須向我們支付紅利才能實現(xiàn)回購,金額總計14億美元左右,不過所有的回購計劃都不受投資者的歡迎?；刭徆煞莺?我們的盈利能力將會大幅降低,這是個不利消息。還有兩個好消息來抵消不利影響,截止去年年底,我們在2011年投資積累的現(xiàn)金儲備高達(dá)380億美元。而收益率將有所提高,我們的投資收入將至少增加5億美元,具體金額也許更多。短期資本市場的收益率不可能很快提高。不過對我們而言,在正常盈利能力預(yù)期中提高收益率是恰如其分的。在高收益率到來之前,我們能夠把握運氣,抓住

19、商機(jī),動用我們的現(xiàn)金儲備,獲得合理的收益。對我們而言,那一天不會提前來臨。此外,我們持有普通股的股息會日益增加。最高的收益可能來自富國銀行集團(tuán)。美聯(lián)儲在過去兩年中不考慮銀行業(yè)績好壞,限制各大銀行的股息。富國銀行集團(tuán)在經(jīng)濟(jì)衰退時期持續(xù)發(fā)展,目前擁有雄厚的經(jīng)濟(jì)實力和盈利能力,卻被迫維持低支出水平(我們無意指責(zé)美聯(lián)儲的決定,出于多方原因,全面限制銀行股息在危機(jī)期間合情合理。美聯(lián)儲有可能不久后取消對于股息的限制。富國銀行可以恢復(fù)合理的股息政策,到時候,我們預(yù)計從富國銀行獲得的股息將給公司增加每年幾億美元的收入。我們持股的其他企業(yè)也可能提高股息。1995年,可口可樂公司向我們支付了8800萬元股息,當(dāng)時

20、我們剛買下可口可樂的股票。此后,可口可樂公司每年都在提高股息。2011年,我們將從可口可樂公司獲得3.76億美元的收入,比去年高出2400萬美元。今后十年,我預(yù)計股息收入將比3.76億美元翻一番。十年后,如果我們持有可口可樂的股份帶來的年度收益,比我們的投資高出100%,我也不會感到驚訝。總體看來,我們的正常投資收入將和我們2010年的收入持平,盡管這將減少我們在2011年和2012年的持股份額。去年夏天,盧辛普森表示有意退休,當(dāng)時他才74歲,我和查理芒格認(rèn)為這個年紀(jì)對伯克希爾來說還很年輕,他的要求讓我們感到吃驚。1979年,盧辛普森擔(dān)任蓋可保險公司(GEICO的投資經(jīng)理,在2004年的財報中

21、,他的突出業(yè)績讓我感到自愧不如。盧辛普森從未自己炫耀的才能,我認(rèn)為他是最了不起的投資人,我們都會想念他。四年以前,我曾經(jīng)說過,等到我和查理芒格、盧辛普森都退休后,公司需要聘請年輕的投資經(jīng)理。關(guān)于首席執(zhí)行官的職位,我們目前有多位杰出的候選人,但是在投資領(lǐng)域,我們還沒有合適的人選。找到多位績效卓越的投資經(jīng)理人是件輕而易舉的事。但是過去出色的表現(xiàn)盡管重要,卻不能以此判斷未來的業(yè)績。至關(guān)重要的是如何取得業(yè)績,經(jīng)理人如何理解和感知風(fēng)險。在風(fēng)險評價標(biāo)準(zhǔn)方面,我們希望找到能力難以估量的候選人:能夠預(yù)計到經(jīng)濟(jì)形勢前所未有的影響。最后,我們需要全身心為伯克希爾哈撒韋公司效力的候選人,不僅僅把這當(dāng)做一份工作。我和

22、查理芒格找到了托德庫姆斯(Todd Combs,他符合我們的各項要求。托德和盧辛普森的待遇相同,薪金加上和業(yè)績相關(guān)的額外獎金。我們安排他負(fù)責(zé)收入延期和抵免業(yè)務(wù),防止波動劇烈的投資受到不當(dāng)支付的影響。對沖基金見證了普通合伙人的可怕行徑,他們在上漲時獲得利潤,在下跌時讓有限合伙人喪失此前的收益。有些普通合伙人會立即開設(shè)另一個對沖基金,套取預(yù)期利潤,而不顧及過去的損失。把資金托付給這種經(jīng)理人的投資者實際上成了替罪羊,而不是合伙人。只要我擔(dān)任首席執(zhí)行官,我就會繼續(xù)管理伯克希爾哈撒韋公司的大部分資產(chǎn),包括債券和股票。托德將初步管理30億美元的基金,每年會重新安排管理范圍。他主要負(fù)責(zé)股票,但是不限于投資形

23、式。其他基金顧問可能會分為“長期投資”、“宏觀投資”和“國際股票投資”,我們在伯克希爾哈撒韋只有一種模式,“精明投資”。隨著時間推移,如果能找到合適的人性,我們將增加一兩位投資經(jīng)理的職務(wù)。每位投資經(jīng)理的績效薪酬,有80%來自于他管理的投資組合,有20%來自于其他經(jīng)理人的投資組合。我們希望為每位成功人士建立一套薪酬體系,促進(jìn)他們的合作而不是競爭。等到我和查理退休后,我們的投資經(jīng)理將會負(fù)責(zé)首席執(zhí)行官和董事會委托的全部投資組合。出色的投資者具有良好的商業(yè)眼光,我們預(yù)計他們將在企業(yè)并購方面提供咨詢和經(jīng)驗智慧。當(dāng)然,董事會將對重大并購案作出決策。我們對于托德的加入發(fā)布了公告,有些評論員指出,托德是無名小

24、卒,對于我們沒有找到聲名顯赫的經(jīng)理人表示困惑。我想知道,究竟有多少人在1979年聽說過盧辛普森,在1985年認(rèn)識阿吉特杰恩,在1959年聽說過查理芒格。我們的目標(biāo)是找到一位資歷尚淺的經(jīng)理人,而不是久經(jīng)沙場的老將。金融衍生品兩年前,在2008年年度報告中,我向你們披露伯克希爾持有251個金融衍生品合約(包括那些用于旗下公司運營的合約,比如中美能源公司,現(xiàn)在這一數(shù)字是203,我們增加了一些新的投資,而一些舊合約已經(jīng)到期或被解除。這些衍生品均由我本人負(fù)責(zé),它們主要包括兩種類型。但都屬于和保險相似的投資活動,即我們?yōu)樗顺袚?dān)極力避免的風(fēng)險而收取費用,在這些交易中我們采用的決策機(jī)制也與保險業(yè)務(wù)相似。此外

25、我們在締結(jié)這些合同時預(yù)先收費,因此不會面臨對手風(fēng)險。這點相當(dāng)重要。第一類衍生品主要是締結(jié)于2004-2008年間的合約,它們要求:如果某些高利率債權(quán)的發(fā)行公司到期無法清償,伯克希爾將給予賠付。從這些合約中我們總共收取了34億美元費用,在2007年的年度報告中,我曾表示將從中獲取“保險收益”,也即我們的賠付將低于收取的費用。后來我們經(jīng)歷了金融恐慌和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退,一些公司未能如期清償債務(wù),我們?yōu)榇速r付了25億美元。盡管如此,因為風(fēng)險較高的合約基本已經(jīng)到期,我們面臨的風(fēng)險很大程度上已經(jīng)過去了。因此我們幾乎肯定會按照原計劃獲得保險收益。在這些合約期間,我們還得以使用平均達(dá)20億美元的無息流通資金?？?/p>

26、之,我們收取的費用適當(dāng),這在過去三年的糟糕經(jīng)濟(jì)環(huán)境中保護(hù)了我們。第二類衍生品則是所謂的“認(rèn)沽期權(quán)”,我們?yōu)槊绹?、英國、歐洲和日本的希望避免股價暴跌風(fēng)險的投資者提供保險,這些合約與各種股價指數(shù)掛鉤,比如美國的標(biāo)普500指數(shù)、英國的富時100。在2004至2008年間,我們締結(jié)了47項此類合約,收取了48億美元費用,這些合約期限大多是15年。關(guān)于這些合約的情況,我向大家披露如下:在2010年下半年,我們解除了8個原定于2021至2028年間到期的合約,因此支付了4.25億美元,而原來因這些合約收取的費用是6.47億美元。這意味著我們獲得了2.22億美元凈盈利,同時在三年內(nèi)無息、無限制的使用了6.4

27、7億美元資金。截至去年年底,我們還有39個認(rèn)沽期權(quán),這些合約我們總共收費42億美元。它們將來的具體收益當(dāng)然是不確定的,但我可以從下列角度說明:如果上述合約到期時,其涉及指數(shù)的股價與2010年12月31日相同,而外匯匯率保持不變的話,我們需要在2018至2026年間償付38億美元。但在我們的資產(chǎn)負(fù)債表上,我們將這些證券的負(fù)債記為67億美元,換句話說,如果相關(guān)指數(shù)不變,我們將在這些合約到期的那幾年中錄得29億美元盈利,也就是67億美元減去38億美元。我相信股價很可能會上漲,如果這一預(yù)言成真,我們的收益將更大,當(dāng)然這并非確定的事情。確定的是,在超過10年之間,我們將可以免息使用收取的42億美元資金。

28、報告與誤報:哪些數(shù)字在財報中算數(shù)?我和查理發(fā)現(xiàn)了有利于評估伯克希爾、衡量其進(jìn)展情況的數(shù)字,已經(jīng)在前面提供給大家。下面我們重點談?wù)劚缓雎缘囊粋€數(shù)字:凈利潤,其媒體作用遠(yuǎn)大于所有其它數(shù)字。這個數(shù)字對大多數(shù)公司來說很重要,但對伯克希爾來說往往毫無意義。不管業(yè)務(wù)如何運營,我和查理總能在任何特定時期合法地創(chuàng)造想得到的凈利潤。我們具有這種靈活性是因為凈利潤數(shù)字中納入了投資的已實現(xiàn)收益或虧損,排除了未實現(xiàn)收益(及大部分情況下的虧損。例如,如果伯克希爾某年未實現(xiàn)收益為100億美元,同時實際虧損為10億美元,那么我們報告中只計算虧損的凈利潤就將低于營業(yè)收入。同時,如果我們前一年有已實現(xiàn)收益,新聞提要中就可能會宣

29、布我們的收益降低X%,而實際上我們的業(yè)務(wù)可能已大大改善。我們有大量未實現(xiàn)收益可利用,因此如果確實認(rèn)為凈收益很重要,我們可以定期在其中加入已實現(xiàn)收益。不過,請放心,我和查理絕不會拋售證券,因為拋售會影響我們即將報告的凈利潤,而且我們都對“玩數(shù)字游戲”深惡痛絕?？傮w來看,雖然存在某些缺點,但是營業(yè)收入能合理指導(dǎo)我們的經(jīng)營。不過,它忽視了我們的凈利潤數(shù)字。法規(guī)要求我們向你們報告這個數(shù)字,但是,如果報告者強調(diào)這一點,則說明他們的業(yè)績比我們的好。我們的帳面價值計算全面反映了已實現(xiàn)和未實現(xiàn)收益與虧損。你們應(yīng)該注意度量標(biāo)準(zhǔn)和營業(yè)收入過程的變化。此外,我要指出,凈利潤報告變幻莫測。假如出賣股權(quán)的終止日期定在2

30、010年6月30日,那一天,我們必須向交易對方支付64億美元。證券價格通常會在下個季度上漲,使相應(yīng)數(shù)字在9月30日下降至58億美元。然而,我們用于評估這些合約的布萊克斯科爾斯期權(quán)定價公式要求我們,在此期間增加資產(chǎn)負(fù)債表上的89億美元負(fù)債至96億美元,這一更改在應(yīng)計稅生效之后降低了4.55億美元本季度凈利潤。我和查理都認(rèn)為,在評估長期期權(quán)時,布萊克斯科爾斯期權(quán)定價公式產(chǎn)生了非常不相稱的數(shù)值。兩年前,我們通過簽訂股票買賣合同含蓄地宣稱,我們的交易對手或其客戶采用的布萊克斯科爾斯期權(quán)定價公式運算有缺點。但是,我們繼續(xù)采用這個公式呈報財務(wù)報表,因為布萊克斯科爾斯是公認(rèn)的期權(quán)估價標(biāo)準(zhǔn),幾乎所有頂級商學(xué)院

31、都開設(shè)這個課程。我們不得不按它計算,否則會受到指責(zé),還會給審計帶來難以解決的問題。因為我們的交易對手也采用此公式,如果雙方的評估方法相差太大,審計就無法證明他們與我們評估的精確度。審計和監(jiān)管者借助于該定價公式的部分原因是它能提供精確的數(shù)字。我和查理認(rèn)為,我們合同的實際負(fù)債遠(yuǎn)低于按該公式計算所得數(shù)值,但是我們拿不出準(zhǔn)確的數(shù)字我們提供的數(shù)字不可能比為政府雇員保險公司(GEICO、伯靈頓北方圣菲鐵路運輸公司(BNSF或伯克希爾哈撒韋公司提供的數(shù)值更精確。對此,我們并不擔(dān)心,因為近似的正確好過精確的錯誤。約翰肯尼思曾經(jīng)俏皮地評論,經(jīng)濟(jì)學(xué)家最節(jié)省觀點:他們在研究院學(xué)到的觀點能用一輩子。上世紀(jì)七、八十年代,各大學(xué)金融系幾乎都固執(zhí)地堅持有效市場理論,輕蔑地稱駁倒這一理論的有力事實為“反?，F(xiàn)象”。(我一直喜歡這種解釋:“地平說學(xué)會”(The Flat Earth Society可能認(rèn)為輪船環(huán)游地球令人討厭、不合邏輯且不正常。我們需要重新審視大學(xué)教師把布萊克斯科爾斯公式作為披露真相的現(xiàn)行方法來教授,也要重新審視大學(xué)教師詳述期權(quán)定價的傾向。即使沒有絲毫評價期權(quán)的能力,你一樣可以成為非常成功的投資者。學(xué)生們應(yīng)該學(xué)習(xí)的是如何評價一個企業(yè),那才是與投資相關(guān)的一切。別迷戀杠