2020年印制電路板行業(yè)深度研究報(bào)告

1、2020年印制電路板行業(yè)深度研究報(bào)告一、內(nèi)資 PCB廠商份額持續(xù)提升，通信 PCB 一枝獨(dú)秀 (一)PCB產(chǎn)值穩(wěn)健增長，龍頭企業(yè)逆勢(shì)成長全球宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加疊加中美貿(mào)易摩擦加劇，2019 年P(guān)CB板塊業(yè)績?cè)鏊倩芈洹?019 年國內(nèi)已經(jīng)上市的PCB企業(yè)均為較大規(guī)模企業(yè)，在內(nèi)資 PCB公司中具有代表性。整體來看， 2019 年P(guān)CB板 塊公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1344.91 億元(yoy+11.84% )，較 2018 年增速下降 4.30% ;歸母凈利潤 107.39 億元(yoy+5.95% )，較2018 年增速下降 39.52% ,扣非后歸母凈利潤96.99 億元(yoy+9.63% ),

2、較2018年增速下降34.88% ,增速回落主要是權(quán)重占比較大的鵬鼎控股增速回落。行業(yè)層面看，主要大公司如深南電路、生益科技、滬電股 份等增速較快，中小 PCB企業(yè)下游較為分散，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，中美貿(mào)易摩擦對(duì)外需有一定擾動(dòng)，加上環(huán)保監(jiān)管日益趨嚴(yán)，PCB行業(yè)成本端壓力持續(xù)加大。一季度新冠疫情對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈沖擊巨大，部分下游企業(yè)由于供應(yīng)鏈不穩(wěn) 定和市場(chǎng)需求低迷而停廠停線，3月份海外疫情擴(kuò)散后，外需訂單面臨較大不確定性。受新冠疫情全球蔓延影響，PCB板塊2020Q1實(shí)現(xiàn)營收272.71億元(yoy+3.82% ),增速較同期下降2.96% 。隨著疫情逐步緩解，政府多次提出加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基

3、礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度，政策 加碼下基站和數(shù)據(jù)中心建設(shè)加速，相應(yīng) PCB迭代升級(jí)，工業(yè)互聯(lián) 網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子終端等同步升級(jí)帶動(dòng)線路板產(chǎn)業(yè)整體加速迭代，高頻高速 PCB將成為本輪新基建的核心受益品種。PCB為5G通信技術(shù)、云計(jì)算等產(chǎn)業(yè)為行業(yè)帶來新機(jī)遇，以通信主的公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)高增長。板塊整體增速放緩的背景下，深南電路、生益科技、滬電股份等以通信PCB為主的公司抓住 5G通信技術(shù)等新機(jī)遇，業(yè)績實(shí)現(xiàn)高增長，并 在2020 年一季度疫情沖擊下逆勢(shì)上漲，增 速超過行業(yè)平均水平。外部經(jīng)濟(jì)政治不確定性加大，內(nèi)部規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯，PCB行業(yè)朝著“降本增效”的趨勢(shì)發(fā)展。2019 年P(guān)CB板塊毛利率 23.24% ,同

4、比+1.18pct , 2020Q1毛利率同比 + 0.57pct 至22.11% ,銷售費(fèi)用率同比-0.21pct ，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-1.73pct ，毛利率提升 &期間費(fèi)用率下降為凈利率提升做出貢獻(xiàn)，2020Q1 歸母凈利率同比+1.08pct 至 7.33%。隨著外 部經(jīng)濟(jì)政治不確定性加大，內(nèi)部規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯， “降本增效”成為行業(yè)趨勢(shì)。國內(nèi)PCB企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)投入占據(jù)技術(shù)前沿高地，內(nèi)資企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，盈利能力穩(wěn)步提升。行業(yè)整體研發(fā)投 入增加，2019 年P(guān)CB板塊研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到 4.50% （同比+0.43pct ） , 2020Q1 研發(fā)費(fèi) 用率為4.60% （同比+0.50p

5、ct ）,其中鵬鼎控股研發(fā)投入最高，2019年達(dá)到13.52 億元，其次為東山精密 （7.75億元）、生益科技（6.05億 元）。研 發(fā)投入持續(xù)增長，內(nèi)資企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，PCB板塊毛利率由 2015 年的19.78% 提升至 2019 年的 23.24% 。經(jīng)濟(jì)不確定性背景下資本支出更加克制，深南電路、生益科技、滬電股份等通信 PCB公司持續(xù)增加 5G相關(guān)投入。2019 年P(guān)CB板塊 資本支 出達(dá)到 160.16 億元，同比-5.12% , 2020Q1 資本支出同比-0.91%至37.02 億元，經(jīng)濟(jì)不確定 性背景下 PCB板塊資本投入更加 克制，但深南電路、生益科技、滬電股份等公司加

6、大在5G方面的資本投入，2019 年深南電路、生益科技、滬電股份資本支出分別為21.83億元（+84.30% ）、15.80 億元（+24.16% ）、4.40 億元（+62.23% ）。PCB板塊盈利質(zhì)量穩(wěn)步提升，2019 年應(yīng)收賬款/營業(yè)收入比例與凈現(xiàn)比均呈下降趨勢(shì)。PCB板塊應(yīng)收賬款/營業(yè)收入比例與凈現(xiàn)比均呈下降趨勢(shì)，2019 年應(yīng)收賬款/營業(yè)收入比例同比減少0.20% ,凈利潤/經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額減少0.01。龍頭企業(yè)中東山精密盈利質(zhì)量提升最快，2019 年應(yīng)收賬款/營業(yè)收入比例同比減少7.95% ,凈 現(xiàn)比同比減少0.31 。（二）A股重點(diǎn) PCB企業(yè)表現(xiàn)通信PCB景氣最好，三家

7、龍頭企業(yè)深南電路、滬電股份、生益科 技業(yè)績依然維持較快增速，受疫情沖擊最小。其中 深南電路 2020Q1實(shí)現(xiàn)營收 24.98 億元（+15.47% ），歸母凈利潤2.77 億元（+48.19% ）;滬電股份 2020Q1 實(shí)現(xiàn)營 收15.81 億元（+16.01% ）,歸母凈利潤 2.14 億元（+31.68% ）;生益電子 2020Q1 實(shí) 現(xiàn)營收 30.72 億元 （+12.30% ）, 歸母凈利潤 3.39 億元（+36.09% ）。一季度業(yè)績高增長主要來自通訊板需求的高景氣，5G基站及數(shù)據(jù)中心需求拉動(dòng)相應(yīng)PCB出貨增長強(qiáng)勁。5G建設(shè)周期有望持續(xù)較長時(shí)間，通信 PCB有望 長期享受行業(yè)發(fā)

8、展紅利。消費(fèi)電子FPC企業(yè)中，東山精密、鵬鼎控股2020Q1 業(yè)績優(yōu)異，蘋果鏈軟板公司表現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期。其中東山精密 2020Q1 實(shí)現(xiàn)營收 51.31億元（+14.23% ），歸母凈利潤 2.08 億元（+4.43% ）;鵬鼎控股 2020Q1 實(shí)現(xiàn)營收 39.69 億元（-6.31% ）,歸母凈利潤3.08 億元（+66.33% ）。業(yè)績超預(yù)期主要是由于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈在一季度疫情沖擊下加大安全庫存?zhèn)湄?，產(chǎn) 業(yè)鏈3-4月拉貨強(qiáng)勁。展望全年，下半年 5G版iPhone 與 iPad Pro 值得期待，蘋果終端中 Airpods/Watch/Pad 增長勢(shì)頭依然 強(qiáng)勁，有望拉動(dòng)相應(yīng)的軟板需求持續(xù)增長。

9、除通信 PCB、消費(fèi)電子 FPC企業(yè)外，二線優(yōu)質(zhì) PCB如景旺電子、 勝宏科技克服疫情負(fù)面影響，業(yè)績影響有限。景 旺電子 2020Q1 實(shí)現(xiàn)營收14.39 億元（+9.30% ）,歸母凈利潤2.22 億元（+20.51% ）;勝宏科技 2020Q1實(shí)現(xiàn)營收 9.54 億元（+22.85% ），歸母凈利潤 1.04億元（+7.82% ）。其中勝宏科技利用高自動(dòng)化優(yōu)勢(shì)，承接大量轉(zhuǎn)移訂單，3月 單月稼動(dòng)率遠(yuǎn)超同期，公司有望在 Q2維持高稼動(dòng)率， 2020 年 上半年業(yè)績和利潤增長可期。2020 年是5G基站建設(shè) 大年，疊加5G云計(jì)算驅(qū)動(dòng)顯卡、服務(wù)器需求強(qiáng)勁，料將帶動(dòng)PCB產(chǎn)業(yè)景氣上行。（三）臺(tái)股重點(diǎn)

10、公司數(shù)據(jù)跟蹤中國臺(tái)灣 PCB上市公司方面，由于工廠大部分位于大陸，隨著疫情逐漸緩解，工廠逐步復(fù)產(chǎn)，4月PCB業(yè)務(wù)同比回 升，其中 FPC公司營收合計(jì)148.54 億新臺(tái)幣，同比+15.80% ;硬板公司合計(jì)營收 237.88 億元，同比+13.04% ;載板 公司合計(jì)營收123.08 億新臺(tái)幣，2.56億新臺(tái)幣，同比同比+16.89% ; PCB檢測(cè)設(shè)備供貨商實(shí)現(xiàn)營收 +0.74%中國臺(tái)灣 PCB上游原料方面，2020 年4月上游原料公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 324.62 億新臺(tái)幣，同比 -11.11% ,其中硬板 CCL廠商實(shí)現(xiàn) 營收314.91 億新臺(tái)幣，同比 -11.47% ; FCCL廠商實(shí)

11、現(xiàn)營收 9.71億 新臺(tái)幣，同比+2.63% 。硬板 CCL廠商中，聯(lián)茂和臺(tái)耀受益于5G基站高頻高速材料需求，營收保持高增長，聯(lián)茂 4月實(shí)現(xiàn)營收24.30億新臺(tái)幣，同比 +23.41% ;臺(tái)耀 4月實(shí)現(xiàn)營收 18.74 億新臺(tái)幣，同比 +24.31% 。二、相對(duì)收益顯著，機(jī)構(gòu)持倉持續(xù)增加（一）市場(chǎng)表現(xiàn)分析2020年4月電子子行業(yè)中，漲幅最大的是半導(dǎo)體材料（22.42%）,跌幅最大的是顯示器材 （1.51%） oPCB板塊漲跌幅為 19.13%，滬深300 指數(shù)漲跌幅為 4.98% , PCB板塊跑贏滬深 300指數(shù)14.16 個(gè)百分 點(diǎn)，在電子子行業(yè)中排序2/11 ,相對(duì)收益顯著。重點(diǎn)個(gè)股表現(xiàn)

12、方面，2020年4月漲幅前 3的個(gè)股分別是鵬鼎控股（31.58% ）、東山精密（28.77% ）、勝宏科技（26.23% ）, 滬電 股份2020 年4月漲幅達(dá)到13.43% ,跑贏滬深 300指數(shù)。（二）機(jī)構(gòu)持倉電子板塊持續(xù)超配,2019 年末公募基金在電子板塊配置比例達(dá)到11.03% ,超配比例3.51% , 2020 年一季度末電子板塊配置比例達(dá)到11.03%，超配比例 3.51% ;其中2020 年一季度末公募基金在PCB板塊配置比例達(dá)到0.98% ,超比例 0.24% ,相較于2019年末有所增加。重點(diǎn)個(gè)股方面，生益科技2020Q1 公募持股比例環(huán)比增加最多（+5.12% ）,其次為

13、滬電股份（+1.22% ）,除生益科 技和滬電股份外，其他公司公募持股比例均出現(xiàn)不同程度下滑，其中東山精密下滑最大， 環(huán)比減少 8.56% 。（三）估值分析截至 2020 年5月18日收盤，SW 電子市盈率 PE-TTM （整體 法，剔除負(fù)值）為 40.95 , SW 印制電路板市盈率39.49 倍。SW 電子市凈率 PB-MRQ （整體法，剔除負(fù)值）為 4.19 , SW 印制電路板市 凈率5.35 倍。通信 PCB公司 PE、PB按總市值加權(quán)，截至 2020 年5月18 日收盤，通信 PCB 市盈率 PE-TTM 為52.70，較 SW 印 制電路板 市盈率高出13.21 ;通信 PCB市

14、凈率 PB為12.36 ,較 SW 印制電路板市凈率高出7.01 。從估值水位看，通 信PCB板塊 PE/PB估值處于歷史偏高水平，但考慮到行業(yè)景氣度仍在高位，不考慮估值提升， 業(yè)績?cè)鲩L確定性仍在，估值中樞有望維持高位。三、景氣展望：通信景氣延續(xù)，醫(yī)療設(shè)備類增長強(qiáng)勁，靜待汽車和 消費(fèi)電子回暖從下游應(yīng)用看，通信板是唯一景氣度持續(xù)向好的領(lǐng)域，主要得益于5G基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，5G基站建設(shè)從 2019 年開始，2020 年持續(xù)放量， 國內(nèi)在疫情后加速推進(jìn)5G建設(shè)，海外復(fù)工進(jìn)度較慢，預(yù)計(jì)基站建設(shè)高峰在21年出現(xiàn)，根據(jù)過去 3G/4G 建設(shè)周期，我們預(yù)計(jì) 5G基站建設(shè) 高峰在 21-22 年出現(xiàn)。服務(wù)器有望接

15、力基站建設(shè)，通信板景氣周期有望穿越5G建設(shè)。2019Q4 全球服務(wù)器出貨量同比增長31.75%至387.8 萬臺(tái)。根據(jù) IDC數(shù)據(jù)，2019Q4 相比前三季度服務(wù)器市場(chǎng)表現(xiàn)明顯增長，AI、混合云等新興應(yīng)用的采購需求更趨旺盛，適合上述應(yīng)用場(chǎng)景的機(jī)架式服務(wù)器領(lǐng)跑四季度的增長，受此影響，2019 年浪潮銷售額增長18.1% ,市場(chǎng)份額達(dá) 到7% ,是全球唯一保持兩位數(shù)增長的主流廠商。2020Q1 全球PC出貨量 5324 萬臺(tái)，同比-8.97% ,隨著疫情趨緩，PC出貨量有望回升。疫情期間，遠(yuǎn)程辦公、在線教育增長較快，對(duì)云計(jì)算需求拉 動(dòng)明顯。2020Q1全球智能手機(jī)出貨量為2.76億臺(tái)，同比-11.

16、70% ,受疫情沖擊影響，2020 年 1-3 月中國智能手機(jī)出貨量同比 -36.60%/-54.70%/-21.90%,隨著疫情緩解，智能手機(jī)出貨量開始回暖，4月份出貨量達(dá)到4078.2 萬臺(tái)，同比+17.20% , 其中5G 手機(jī)出貨量達(dá)到1638.40 萬臺(tái)，對(duì)智能手機(jī)出貨量起到明顯的帶動(dòng)作用。疫情 在海外沖擊較大，智能手機(jī)市場(chǎng)今年預(yù)計(jì)下滑，但5G手機(jī)仍將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長，疫情結(jié)束后智能手機(jī)有望恢復(fù)增長態(tài)勢(shì)。汽車板市場(chǎng)陷入衰退，全球疫情擴(kuò)散對(duì)汽車消費(fèi)沖擊明顯，國內(nèi)率 先復(fù)工，但汽車消費(fèi)同比仍未轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚需時(shí)間，消費(fèi)者對(duì)于耐用品消費(fèi)信心不足。從生產(chǎn)端看，海外疫情尚未見到明顯拐點(diǎn)，汽車工

17、廠復(fù)工緩慢，需求低 迷下，部分車企通過裁員縮減開支。但從 5月起，汽車銷歐洲部分工廠陸續(xù)開始復(fù)工，汽車板訂單略有恢復(fù)，展望全年,量依然不容樂觀，但新能源車滲透率提升趨勢(shì)明顯，伴隨特斯拉持續(xù)降價(jià)，新能源車銷量有望率先轉(zhuǎn)正，對(duì)汽車板需求拉動(dòng)積極。受新冠疫情影響，醫(yī)療設(shè)備類需求一季度增長強(qiáng)勁，紅外測(cè)溫儀器、呼吸機(jī)等出貨增長較好，3月疫情在海外擴(kuò)散后，國內(nèi)大量企業(yè)出口訂單顯著增長，預(yù)計(jì)二三季度防疫相關(guān)的醫(yī)療設(shè)備類器械仍將維持較快增速，從產(chǎn)業(yè)調(diào)研看，部分企業(yè)表示來自醫(yī)療設(shè)備類PCB訂單較好。四、通信 PCB的盈利能力探討2018 年中報(bào)滬電股份業(yè)績超預(yù)期開啟了通信板的景氣上行期，隨后深南電路業(yè)績?cè)鲩L加速

18、，5G驅(qū)動(dòng)下的通信 PCB廠商紛紛進(jìn)入盈利上行周期，凈利率提升顯著。目前行業(yè)上行周期已經(jīng)持續(xù)接近6個(gè)季度,市場(chǎng)高度關(guān)心當(dāng)前極好的盈利能力是否存在估值陷阱，也即目前超高的盈利能力是否會(huì)回歸自身和行業(yè)均值水平。特別是19年Q4基站版本降級(jí)后，高端產(chǎn)品需求下降，平均單價(jià)下跌，主要公司毛利率短期有影響，市場(chǎng)關(guān)心通信 PCB龍頭企業(yè)凈利率能否超越19Q3 水平。要解決這一問題，我們需要復(fù)盤公司凈利率提升的原因，觀察這些根本邏輯是否發(fā)生改變。1、5G時(shí)代通信板由普通板升級(jí)到高多層的高頻高速板，競(jìng)爭(zhēng)廠商少，產(chǎn)品單價(jià)及盈利性提升。2、下游整體需求向好，產(chǎn)能稼動(dòng)率提高，供需形勢(shì)緊張推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，毛利率提

19、升。本輪行業(yè)景氣是由5G建設(shè)拉動(dòng)，供需格局是企業(yè)盈利能力的核心變量。需求側(cè)：在行業(yè)景氣展望中我們分析過，按照各國5G建設(shè)節(jié)奏和運(yùn)營商資本開支計(jì)劃，5G基站需求有望在21-22 年見頂，但數(shù)據(jù)中心/服務(wù)器等需求主要跟隨云計(jì)算趨勢(shì)，數(shù)據(jù)流量是核心驅(qū)動(dòng)，其周期性相對(duì)較弱。伴隨5G網(wǎng)絡(luò) 的完善，應(yīng)用層有望快速爆發(fā)，相應(yīng)的服務(wù)器數(shù)據(jù)處理需求會(huì)進(jìn)入快速增長階段。目前已經(jīng)看到云計(jì)算在疫情催化下加速向上，結(jié)合基站側(cè)建設(shè)進(jìn)度，需求側(cè)景氣能見度至少可以到2021年。關(guān)于基站版本降級(jí)問題：2019年是5G建設(shè)元年，初代基站版本造價(jià)較高，性能指標(biāo)尚處于進(jìn)化階段，出于控制成本考慮，在滿足性能條件下需要降低不必要的高端原

20、材料，因此PCB降級(jí)至普通多層板。展望后市，5G網(wǎng)絡(luò)最核 心的特點(diǎn)是大帶寬和高速數(shù)據(jù)傳輸，基站是無線數(shù)據(jù)傳輸?shù)暮诵墓?jié)點(diǎn)，高速材料需求必然增加，從服務(wù)器側(cè)可以得到驗(yàn)證，主流架構(gòu)下的平臺(tái)逐步升級(jí)背板材料，高速材料等級(jí)和用量都在持續(xù)升級(jí)。未來基站版本有望逐漸定型，高多層 PCB應(yīng)用下降空間較小。考慮基站的絕對(duì)增量依然較大，20年5G基站數(shù)量較 19年有望增長3-4倍，高多層高速PCB需求依然保持較快增長。供給側(cè)：高端通信板主力供應(yīng)商為深南電路、滬電股份、生益電子三家，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研反饋三家合計(jì)份額占比約70%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，三家通信板以高多層為主，包括高頻高速板。就三家公司產(chǎn)能而言，目前看三家產(chǎn)能均有不同程度增長。深南電路目前有南通二期，已于 20年3月投產(chǎn)，規(guī)劃產(chǎn)能 58萬平/年，預(yù)計(jì)年產(chǎn)值15.1億。生益電子在建 產(chǎn)能為江西吉安項(xiàng)目，兩期項(xiàng)目合計(jì)180萬平/年，一期 70萬一廠仍在產(chǎn)能平產(chǎn)能預(yù)計(jì)在 20年3季度投產(chǎn)。滬電股份目前有黃石爬坡期，未來青淞廠有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，未來可釋放產(chǎn)能增幅約20-30%。整體而言，三家主力通信板廠商產(chǎn)能擴(kuò)張比例仍然無法滿足行業(yè)高峰期需求。新進(jìn)入者威脅：伴隨通信板供需形勢(shì)趨緊，供應(yīng)鏈盈利能力大增，交貨周期拉長，華為中興等通信設(shè)備廠商急需培育新的供應(yīng)商分散供應(yīng)