幣匯率均衡值和匯率機制改革

1、幣匯率均衡值和匯率機制改革    自2002年以來，中國和美國以及其他發(fā)達國家的經(jīng)濟摩擦似乎都聚焦在人民幣的匯率上。人民幣匯率問題經(jīng)常成為華爾街日報的頭版新聞。西方7國財長會議也不時呼吁人民幣升值，以恢復正常的國際經(jīng)濟秩序。隨著美國對中國貿(mào)易的赤字迅速擴大，美國上下對中國負面的輿論日趨一致。2005年美國參眾兩院分別通過提案：如果人民幣不升值，將對中國出口征收27.5的附加稅或其他懲罰措施。 按照筆者的計算，人民幣幣值確實被低估。幣值的這種扭曲固然在美國政壇上產(chǎn)生困擾，其實給中國經(jīng)濟造成的損失更為嚴重。人民幣升值對中國其實是利大于弊，2005年年初本是調(diào)

2、整匯率的好時機。但是中國政府對人民幣匯率的調(diào)整一拖再拖，結(jié)果不但在政治上越來越被動，而且使過熱的國內(nèi)經(jīng)濟遲遲不能“退燒”，通貨膨脹加劇，為今后經(jīng)濟的健康發(fā)展留下了隱患。即便在本文發(fā)表之際中國金融當局對人民幣匯率實行溫和的調(diào)整，也已經(jīng)錯過了最適當?shù)臅r機。中國當局應該盡快采取調(diào)整匯率的行動。在眾多的匯率調(diào)整方案中，沒有十全十美的。不過，按照本文的分析，當前相對最佳的選擇是一次性調(diào)整后再“盯住”美元。 在本文中，筆者將先估算人民幣匯率的均衡值，論證為什么人民幣幣值低估了，然后分析人民幣匯率調(diào)整的利弊，特別是人民幣匯率扭曲對中國經(jīng)濟造成的困境和損失，最后討論可供選擇的人民幣升值方案。 一、人民幣到底低

3、估了多少？ 要回答人民幣是否需要升值的問題，首先要了解人民幣究竟是否低估了，低估了多少。國外對人民幣幣值有很多說法，戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy) 認為人民幣低估了15%到25%，不過他們并未發(fā)表具體計算方法，所提供的也只是粗略的估計。筆者在本文中通過測算人民幣匯率與其均衡值偏離的程度來判斷其匯率是否低估。 一種貨幣匯率的均衡值，在短期內(nèi)，是由外匯市場上對其貨幣的供求所決定的。由于市場上貨幣供求的不規(guī)則波動以及大量的投機行為，僅根據(jù)短期的匯率波動并不能判斷該貨幣是否低估或高估。一種貨幣的匯率是否被低估，更重要的是看該貨幣的長期均衡值，它體現(xiàn)了匯率的長期趨勢，長期均衡值由購買

4、力平價決定。購買力平價假設不同的貨幣由匯率換算后的購買力應該一致。假如人民幣兌美元的比價是8:1, 那么，8元人民幣在中國購買的東西應該相等于1美元在美國購買的東西；否則貿(mào)易商就可以利用差價在兩國間高賣低買套利，最后由于供求壓力迫使匯率調(diào)整回到均衡值。 購買力平價理論對可貿(mào)易產(chǎn)品來講很有說服力。但是對非貿(mào)易產(chǎn)品（如服務等）就不太適用。發(fā)展中國家勞動力低廉，從而使其服務產(chǎn)品及其它非貿(mào)易產(chǎn)品的價格低廉。這些非貿(mào)易商品并不參與國際貿(mào)易，從而不受購買力平價的制約。比如，在中國理發(fā)需要理發(fā)師半個小時的勞動，在美國也一樣，由于中國的勞動力便宜，在中國的理發(fā)服務價格就便宜得多，但美國的消費者卻不可能為了理個

5、發(fā)飛到中國去。因此，如果衡量所有消費品包括非貿(mào)易商品加權(quán)得出的價格指數(shù)，低收入國家消費的總體價格相對要便宜。換言之，低收入國家的貨幣幣值按購買力平價的均衡值算是低估的。這就是有名的“巴拉撒薩繆爾森(Balassa-Samuelson)效應”假設。要正確地估算人民幣的幣值，應當在剔除“巴拉撒薩繆爾森效應”的基礎上計算。這可以用線性或非線性的回歸方程計算。弗朗格(Frankel 2004)的計算結(jié)果是人民幣在2000年低估44.8%，這個數(shù)字似乎偏大。張欣和邵琴(Chang and Shao, 2004)采用國際大樣本并對異方差性(heteroskedasticity)加以控制，計算得出的結(jié)果是，

6、人民幣在2003年低估22.5%（見表一）。這與戈登斯坦（Goldstein）和拉迪(Lardy)的估計一致。    表一：人民幣幣值與匯率扭曲    中國人均國民產(chǎn)值    人民幣幣值    回歸分析    年份    （2001不變價格）    高估(+)或低估(-)    

7、P-值    1975    656    66.7%    0.036    1976    595    64.8%    0.040    1977    632  

8、0; 65.5%    0.039    1978    703    51.3%    0.084    1979    754    50.8%    0.086    1980

9、0;   825    44.9%    0.114    1981    825    40.2%    0.140    1982    842    36.8%   

10、0;0.162    1983    874    38.5%    0.151    1984    1011    33.8%    0.183    1985    1158 

11、0;  33.3%    0.187    1986    1293    19.7%    0.299    1987    1509    -8.9%    0.406    

12、1988    1705    -13.6%    0.359    1989    1656    -4.4%    0.453    1990    1644    -5.0% 

13、0;  0.447    1991    1757    -11.2%    0.384    1992    2001    -19.7%    0.302    1993    

14、;2245    -35.2%    0.177    1994    2484    -24.3%    0.263    1995    2788    -12.6%    0.372 

15、   1996    2987    -7.4%    0.424    1997    3145    -6.1%    0.437    1998    3308   

16、0;-8.9%    0.409    1999    3522    -14.3%    0.357    2000    3829    -18.4%    0.319    2001 

17、   4020    -20.1%    0.304    2002    4309    -23.2%    0.278    2003    4618    -22.5%   

18、 0.286 數(shù)據(jù)來源：世界銀行的“World Development Indicator”。 從表一可以看出：1986年以前，人民幣幣值是高估的；1986年到1994年實行匯率“雙軌制”，按照世界銀行對人民幣的加權(quán)匯率計算，人民幣的加權(quán)平均匯率實際上是低估的；1994年以后人民幣匯率并軌，人民幣幣值呈溫和低估；隨著中國經(jīng)濟的加速發(fā)展，“巴拉撒薩繆爾森效應”減弱，同時中國在1997年到2002年之間又經(jīng)歷了通貨緊縮，致使人民幣幣值進一步低估；到2003年，人民幣幣值低估22.5%；從中國經(jīng)濟的增長和通貨膨脹相對溫和的狀況來看，2004年人民幣低估的程度應該不會低于2003年。 以上實

19、證模型也表明，隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展和人均國民產(chǎn)值的迅速增長，匯率均衡值會發(fā)生兩個變化。其一，由于勞動力成本逐漸上升，服務及非貿(mào)易價格上漲，“巴拉撒薩繆爾森效應”減弱，匯率會逐漸趨近購買力平價比率。其二，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，一個國家的匯率允許偏離誤差也越來越??；也就是說，P值會迅速減小。這樣人民幣匯率的相對低估程度就會更嚴重，也更難頂住升值的壓力。除非中國的通貨膨脹失去控制，否則人民幣的升值是遲早的事。從長期看，人民幣升值是一個趨勢，無法避免，中國只有采取積極措施去接受這個挑戰(zhàn)。 人民幣幣值雖然確實低估了，但和其他低收入國家的貨幣相比，低估的程度并不算太嚴重。筆者用上述模型對其它低收入國家的貨幣作回歸

20、分析，結(jié)果見表二。 從表二可以看出，比人民幣低估程度還要大的例子并非罕見。印度的盧比匯率低估的程度就比人民幣大。這就是為什么在表一的測算中人民幣雖然被低估22.5%，但表現(xiàn)其離差統(tǒng)計信心程度的P值是0.286，這表明人民幣的低估狀況在世界上并非罕見。然而，人民幣幣值低估對世界經(jīng)濟的影響卻遠遠大于其他發(fā)展中國家。因為中國在國際貿(mào)易總量中的比重比其他低收入和中等收入國家要大得多。2004年中國已經(jīng)是超過日本的世界第三大貿(mào)易國，在世界貿(mào)易中所占的比重達6%。因此人民幣匯率低估對世界經(jīng)濟的沖擊要比其他低收入國家要大得多。 由于中國對各國的出口持續(xù)快速地增長，特別是對歐美貿(mào)易的順差急劇膨脹。以美國為例，

21、中國和日本是它最大的貿(mào)易逆差國，2005年前兩個月美國對中國的貿(mào)易逆差達到300億美元，是同期美日貿(mào)易逆差的一倍。如此迅速膨脹的貿(mào)易逆差，使美國及其他國家的輿論對人民幣匯率低估的抱怨越來越大。 表二：低收入和中等收入國家貨幣幣值低估程度    人均國民產(chǎn)值    貨幣高估(+)    回歸統(tǒng)計    國家    2001年    和低估(-)程度 

22、   P-值    吉爾吉斯    2750    -133.2%    0.000    白俄羅斯    7620    -91.9%    0.014    柬埔寨   

23、60;1860    -70.3%    0.032    剛果民主共和國    680    -69.6%    0.031    印度    2840    -60.9%    0.057

24、0;   烏克蘭    4350    -56.3%    0.077    南非    11290    -54.1%    0.118    越南    2070   

25、0;-28.6%    0.225    保加利亞    6890    -22.6%    0.293    中國    4020    -20.1%    0.304    孟加拉 &#

26、160;  1610    -15.7%    0.339    菲律賓    3840    -14.1%    0.359    印尼    2940    -11.3%    

27、;0.384    泰國    6400    -0.9%    0.491    俄國    7100    -0.4%    0.496    匈牙利Hungary    12340 &

28、#160;  9.4%    0.421    韓國Korea, Rep.    15090    27.7%    0.293    科威特    18700    38.9%    0.253  

29、  沙特阿拉伯    13330    40.1%    0.203    贊比亞    780    46.0%    0.109    委內(nèi)瑞拉    5670    67.9

30、%    0.047    剛果共和國    970    72.8%    0.026 二、人民幣升值之利弊 經(jīng)濟理論可以證明，一個貨幣背離它的均衡值，其中一定包含著效率損失和機會成本。隨著這幾年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的發(fā)展，現(xiàn)行的人民幣匯率及其機制對中國經(jīng)濟造成的損失越來越大。如果中國當局繼續(xù)對調(diào)整匯率遲疑不決，非要等到難以承受之際再改變匯率，那就會在政治和經(jīng)濟上都陷入被動。 人民幣升值對中國究竟是利

31、大于弊，還是弊大于利？前兩年可能還有些人看不清，但現(xiàn)在的事實已經(jīng)使結(jié)論相當清晰了： 首先，人民幣升值可以改善交換條件(terms of trade)。在人民幣低估的情況下，本來7元人民幣就能換到1美元的商品，現(xiàn)在卻要用8元，等于每出口1美元就倒貼1元人民幣。這在金融資產(chǎn)的交易上表現(xiàn)得最明顯。人民幣升值可以降低進口成本，大大節(jié)省用在進口石油、木材、鐵礦石上的支出。這有助于壓制中國面臨的通貨膨脹。 其次，人民幣升值可以減輕通貨膨脹壓力，有效地冷卻過熱的宏觀經(jīng)濟。由于人民幣匯率低估，國際上大量熱錢流入中國，僅2005年第一季度即達5百億美元。目前中國外匯儲備已達6千5百億美元，其增長的勢頭依然未減。

32、中國金融當局不得不增發(fā)人民幣來購買這些美元，結(jié)果貨幣發(fā)行量居高不下，處于失控狀態(tài)。過量發(fā)行貨幣中的大部份熱錢轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)業(yè)，先造成房地產(chǎn)泡沫，然后再拉動鋼鐵、煤炭、水泥、電力等房地產(chǎn)的上游行業(yè)產(chǎn)品的短缺和價格上漲。這是目前經(jīng)濟過熱、房地產(chǎn)泡沫擴大的根源。雖然金融當局一年多來采取了一系列緊縮貸款的措施，但由于未觸動造成貨幣發(fā)行失控的根本原因，所以無法解決宏觀經(jīng)濟過熱的問題。 再次，由于人民幣匯率低估，使中國外債的付息償還成本增加。人民幣升值可以降低外債的償還成本。 此外，人民幣升值也有利于產(chǎn)業(yè)升級和促進中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改革，有利于產(chǎn)業(yè)向中西部貧困地區(qū)轉(zhuǎn)移，有利于服務業(yè)與非貿(mào)易產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。 中國政府之

33、所以對人民幣匯率的調(diào)整遲疑不定，主要有兩個原因。其一，擔心人民幣升值可能對中國經(jīng)濟帶來負面影響。其二，對人民幣匯率機制的改革究竟應當采取何種方案猶豫不決。 中國政府對人民幣升值的最大擔憂是，這可能引起勞動密集型產(chǎn)品出口的下降，導致失業(yè)增加，令目前已經(jīng)十分嚴峻的城市就業(yè)狀況雪上加霜。但是，在目前由于人民幣幣值低估所造成的巨大經(jīng)濟困難下，這種擔憂已經(jīng)沒有多少道理了。 首先，人民幣如果升值的話，它只會影響中國的加工貿(mào)易出口產(chǎn)品的國內(nèi)附加值，這一部份還不到出口產(chǎn)品價格的30%。在這種情況下，若人民幣升值10%，中國的出口產(chǎn)品價格上漲只有3%。中國制造業(yè)的工資很低，平均小時工資只有1美元，而美國是16.

34、15美元1，所以人民幣升值造成的出口產(chǎn)品價格上升幅度有限，也不會影響與美國本國同類產(chǎn)品的競爭。此外，由于中國的勞動生產(chǎn)率、基礎設施和配套供應遠遠領先于其他勞動力成本低廉的國家（如孟加拉國），所以，人民幣升值也不至于對中國出口產(chǎn)品的競爭力有很大影響。 其次，中國的出口產(chǎn)品主要輸向美國及其他發(fā)達國家，這些產(chǎn)品多為必需品和低價商品，其需求彈性很低，即便人民幣適度升值，這些國家對中國出口商品的需求也不會有多大變化。 此外還有一個最直接的反駁理由,那就是人民幣幣值低估所造成的損失已經(jīng)大大超過了升值可能增加失業(yè)而帶來的機會成本。利差損失是人民幣幣值低估造成的損失中比較突出的一項。中國目前的外匯儲備達6千多

35、億美元，若放任熱錢流入，估計到2005年底可達8千億美元，其中美元資產(chǎn)為5千到7千億美元。2003年以前，美國金融資產(chǎn)的利息較低，假設利差為1%，每年中國在這方面承受的金融損失就至少是50億美元或415億元人民幣。如果人民幣升值的話，中國就不再承擔這筆機會成本損失。若用這筆錢支付失業(yè)者的失業(yè)保障，按中國目前登記的6百萬失業(yè)人口計算，每人每年可得7千元，足可保障其基本生活需要。從2003年6月開始美國的利率上升，到2005年4月美國政府的10年期債券利率從3.13%升到4.27%，已高于中國政府的債券利率，雖然原先倒掛的利差消失，但美國政府債券利率上升后，這些債券的市場價格相應下跌。由于中國的美

36、元外匯儲備過多，中國國家銀行因其持有的美國政府債券市價下跌而蒙受了相當大的損失。從2003年6月到2005年4月中國的外匯儲備增加了3千億美元，如果粗略地把利率和外匯儲備按線性變化計算，并假設外匯儲備中其他債券的利率變化和上述10年期債券類似，那么在短短的兩年不到的時間里，中國政府又損失了120億美元2。這是外匯儲備過大造成的包袱。若人民幣及時升值即可避免這些損失。 三、人民幣升值的可選方案 人民幣如果升值的話，應該采取何種方案呢？有人主張人民幣實行浮動匯率；有人主張人民幣匯率擴大浮動區(qū)間；有人主張實行人民幣匯率“盯住”“一籃子”外幣（可以公布或不公布該“籃子”的內(nèi)容）的調(diào)節(jié)匯率制；也有人主張

37、匯率一次性調(diào)整到位后再“盯住”美元。 就第一種意見而言，過去高盛亞洲董事總經(jīng)理胡祖六主張讓人民幣匯率完全浮動。不過，中國目前脆弱的金融銀行體系完全不能承受由此而造成的匯率動蕩，現(xiàn)在已經(jīng)基本上聽不到主張實行人民幣匯率完全浮動的這類意見了。 就第二種意見而言，假如人民幣匯率擴大浮動區(qū)間，也會出現(xiàn)一系列問題。如果人民幣的浮動區(qū)間不夠大，馬上會引來許多熱錢來炒人民幣，結(jié)果人民幣馬上漲停，那么下一步中國應該如何應付？若進一步擴大匯率的浮動區(qū)間，將引起更多的買進預期，引誘更多的熱錢來炒人民幣，又造成下一輪的漲停，對人民幣帶來更大的壓力。在這種情況下，人民幣升值的壓力并不會由于浮動區(qū)間的擴大而減少，反而可能

38、變得更大，使局面更被動。而如果人民幣匯率的浮動區(qū)間放得足夠大，這就和完全浮動體系沒什么兩樣了。 上面提到的第三種意見是一個修補方案，即采取浮動匯率制，“盯住”（但不公布）“一籃子貨幣”，不過允許中心匯率在某些情況下升值或貶值。德意志銀行亞洲首席經(jīng)濟師馬駿即作如此主張?？墒沁@個方案和調(diào)節(jié)匯率制或“骯臟浮動(dirty floating)”沒有什么本質(zhì)上的不同。如果中國宣布實行這樣的方案，而市場了解并預期在大量的壓力下人民幣會升值，立刻就會有大量熱錢涌入中國，逼人民幣升值，最后造成的結(jié)果必然是人民幣一再升值。 因此，筆者認為，當前對中國經(jīng)濟來說比較好的選擇是人民幣匯率一次性調(diào)整后再“盯住”美元，不

39、過不排除“再調(diào)整-再盯住”的可能。這里有4個細節(jié)必須注意： 第一，中國當局應當突然在某一天對人民幣匯率宣布一次性調(diào)整，并且宣布調(diào)整后在一定的階段里匯率就不再動了，下次調(diào)整要等到某個不確定的將來。這樣做的目的是不讓市場投機者預測匯率的未來動向，從而降低事先和事后炒作人民幣的預期。 第二，為了配合穩(wěn)定新的匯率水平，要控制貨幣發(fā)行，目前不宜開放資本項目的自由流通。 第三，一次性調(diào)整匯率后人民幣的匯率還是應該“盯住”美元，這是目前的最佳選擇。中國的外匯順差主要來自美國，2004年中國對美國直接間接的貿(mào)易順差達1千6百億美元，是中國全球貿(mào)易順差的5倍。由于中國的出口貿(mào)易高度依賴美國市場，人民幣匯率對美元

40、的相對穩(wěn)定有利于中國的對美出口。更重要的是，當前國際貿(mào)易和金融交易基本上還是用美元結(jié)算，如果“盯住”其它貨幣或“一籃子貨幣”指數(shù)，會使人民幣對美元浮動，結(jié)果交易結(jié)算變得復雜，將大大增加國際交易成本。對中國大多數(shù)出口商來說，要放棄固定于美元的結(jié)算辦法而改換其他的結(jié)算方法，還有一個費時費錢費力的轉(zhuǎn)換過程，并且必然增加他們買期保值以及其他的交易成本，不利于中國的對外貿(mào)易和其他經(jīng)濟活動。不過，隨著美國財政赤字失控，美元走勢看跌，美元作為國際儲備和通用交易單位的地位可能在不久的將來會大大削弱。所以中國也應該準備在再下一輪調(diào)整匯率時考慮放棄美元而“盯住”“一籃子”主要貨幣。 第四，選擇一次性調(diào)整匯率需要高

41、超的技巧。按照筆者的計算，人民幣幣值低估了22.5%，升值的幅度應該小于這個數(shù)值，留有余地。因為任何估計數(shù)都會有誤差，誰也無法精確地知道什么幅度是真正的“一次到位”。筆者的計算結(jié)果中代表方差的P值達0.286，就說明誤差可能不小。此外還必須給可能發(fā)生的近期宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化留有余地。再有，為了減少人民幣升值短期內(nèi)帶來的沖擊，每次調(diào)整匯率時幅度不能太大，一般來說，調(diào)整5%到7%是可以接受的選擇。 或許有人會批評這個一次性調(diào)整匯率的方案，認為調(diào)整的幅度不到位，就不能排除“再調(diào)整再盯住”的可能，這仍然會造成國際投機熱錢的涌入。必須承認，筆者主張的這個方案不可能完全杜絕外匯投機，但這個方案表明，政府至

42、少在近期內(nèi)將守住調(diào)整后的匯率，因此可以將外匯投機減少到最小程度，與浮動匯率和調(diào)節(jié)匯率等主張相比，效果要好得多。由于人民幣匯率體制在名義上一直不是固定匯率，而是“有管理的調(diào)整”匯率，所以實行一次性調(diào)整匯率的方案時，政府不需要特別公布對現(xiàn)行匯率體制的變更。 還可能有人會批評說，如果人民幣再次“盯住”美元，中國就沒有獨立的貨幣政策。其實，只要中國繼續(xù)控制資本項目的自由流通，這種擔憂也是多余的。經(jīng)濟學理論認為，在穩(wěn)定的匯率、獨立的貨幣政策和資本項目自由流通這三項宏觀經(jīng)濟政策目標中，通常只能取其二。就中國的情形而言，在這三項目標中如果不得不舍棄一項，那么最可能舍棄的就是資本項目自由流通。從1994年以來

43、，人民幣對美元的名義匯率事實上是固定的，但中國的貨幣政策并沒有跟著美國走，主要原因就是中國的資本項目沒有開放。 任何貨幣匯率的固定（或“盯住”）都是相對的。匯率如果經(jīng)常浮動變化會使交易兌換成本增加，不利于貿(mào)易、投資和其他對外經(jīng)濟活動，對經(jīng)濟發(fā)展會有很大的阻礙作用。這就是為什么歐盟成員國放棄了它們各自獨立的貨幣政策而采用統(tǒng)一的歐元。2004年中國的進出口貿(mào)易總額已占國民生產(chǎn)總值的70%，匯率若不穩(wěn)定將對中國的外貿(mào)造成巨大的額外交易成本。但是匯率被長期低估也會造成巨大的損失。解決這個難題的最佳方案是：調(diào)整盯住再調(diào)整再盯住。這是一個最簡便易行的方案，也是相對最佳的方案。 人民幣匯率向均衡值調(diào)整，是一件早就該做的事。本來2005年1月是調(diào)整的最佳時刻，因為那時恰逢美國的節(jié)日之后、中國的春節(jié)之前，新年伊始，便于匯率調(diào)整后的過渡?？上е袊斁植⑽醋プ∵@個時機。 有一種說法認為，中國政府之所以在匯率調(diào)整問題上猶豫不決，是因為當時有不少國際外匯炒家預期今年1月份人民幣會升值，為此把大筆熱錢投入中國，但中國政府不能讓