信用評級技術與信用風險揭示

1、信用評級技術與信用風險揭示大公國際資信評估有限公司1 引言剛剛過去的 2005 年，是我國債券市場發(fā)展史上具有重要意義的一年。有關主管部門推企業(yè)債券市場有了較大發(fā)展，94.74 和 100.47 。特別是自、允許符合條件的非金融企業(yè)我國企業(yè)短期融資券市場發(fā)展迅出了遠期交易、 短期融資券和資產(chǎn)支持證券等一系列創(chuàng)新舉措，全年發(fā)行企業(yè)債 37只、 654 億元（面值） ，分別比上年增長2005 年 5 月 24 日中國人民銀行頒布短期融資券管理辦法在銀行間債券市場向合格機構投資者發(fā)行短期融資券以來，猛，截至 2005年底，共有 68家企業(yè)發(fā)行了 86 只短期融資券，發(fā)債規(guī)模超過 1400億元。債券市

2、場的快速發(fā)展有利于完善我國貨幣政策傳導機制并推動利率市場化改革、 推進資 本市場與貨幣市場的協(xié)調發(fā)展、 提高資源配置效率， 但與此同時， 也面臨著信用風險不斷擴 大的威脅。信用風險的產(chǎn)生源于金融市場中客觀存在的信息不對稱。 投資者受時間、 成本及專業(yè)能 力所限， 通常難以及時準確獲得籌資方償債能力方面的信息。信用交易在信息不對稱情況下進行， 就會使投資者暴露在不確定的信用風險中。 一旦籌資方大面積發(fā)生償債違約， 就可能 造成金融市場的債務鏈斷裂，引發(fā)金融危機，令金融系統(tǒng)甚至整個經(jīng)濟系統(tǒng)遭受巨大破壞。 因此，為了防范信用風險， 金融市場需要能夠充分揭示信用風險的高品質信用信息廣泛和自 由地傳播，

3、以降低信息不對稱程度。信用評級機構是信用信息的提供者。 由于我國信用評級的歷史還較短， 國內信用評級機 構與世界著名的信用評級機構相比， 無論在資金、 技術以及規(guī)模等方面尚有巨大的差距， 我 國債券市場的快速發(fā)展為國內信用評級機構的成長既提供了機遇，也帶來了挑戰(zhàn)。信用評級的核心是要充分揭示受評對象的信用風險， 從受評對象目前現(xiàn)金流量和其它現(xiàn) 金來源對債務的保障程度入手， 充分考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境、 行業(yè)發(fā)展趨勢、 政策和監(jiān)管措施等 企業(yè)外部因素和基本經(jīng)營、 管理素質、 財務狀況等企業(yè)內部因素的影響， 從而對受評對象未來償付能力做出判斷?？梢?， 現(xiàn)金流分析和行業(yè)風險分析是信用評級中兩個基本而又重要的

4、方面。本文在對國內外信用風險分析技術簡要述評的基礎上， 針對我國信用評級技術發(fā)展現(xiàn)狀， 重點闡述了信 用評級中的現(xiàn)金流分析和行業(yè)風險分析方法，最后進行了案例分析。2 不斷發(fā)展的信用風險分析技術2.1 不斷發(fā)展評級技術既是市場的需要，更是評級機構活力的源 泉金融市場是通過對收益的預期來導向資源配置的一種機制，然而風險的存在大大降低 了市場的運作效率。 按照信息經(jīng)濟學的原理， 風險源于交易信息的不對稱性和不完全性， 而 在信息不完全和不對稱下的逆向選擇和道德風險使金融市場中各方主體之間出現(xiàn)“囚徒困 境”式的相互博弈， 最終使得個體的理性行為演變?yōu)榧w行為的非理性。因此，無論是發(fā)行 人、投資者還是金

5、融監(jiān)管部門， 都需要一個中立的、 公正的和權威性的機構向外界披露發(fā)行 人的信息， 充分揭示信用風險， 從而減少企業(yè)的融資成本，降低投資者的投資風險，并為監(jiān) 管部門提高市場監(jiān)管效率服務。評級機構的市場地位不僅依賴于其獨立、公正、客觀的評級立場，更源于其對信用風 險充分、 有效的揭示， 從而使得評級結果所反映的信息具有很高的市場參考價值。 國外的研 究表明，當把信用等級作為虛擬變量與衡量債券償債能力的其他經(jīng)濟變量一起放入解釋資金 成本的回歸模型當中檢驗時發(fā)現(xiàn)， 扣除了經(jīng)濟變量的影響之外， 信用級別本身能夠顯著影響 資金的成本， 即等級越高者， 融資成本越低， 說明等級本身包含了市場公開信息以外的附

6、加 信息價值。 評級本身是一個創(chuàng)造信息、 增加市場信息供應量的過程， 尤其在信息不充分的市 場上， 信用評級具有更高的價值。此外， 信用評級是一個持續(xù)的過程， 跟蹤評級意味著受評 對象“永遠” 受到評級機構的“監(jiān)督” ，信用等級的變更（降級或升級）能夠給市場傳遞重 要的信息，特別是降級能夠產(chǎn)生顯著的負面信息效果。信息的附加值來源于評級機構對信息的加工和整理過程，即評級技術。評級技術就是 在掌握公開信息和收集私人信息的基礎上， 對信息進行加工、 整理和挖掘的過程， 以及將他 們抽象成決定信用質量的關鍵性變量或因素， 并對這些變量的影響程度進行分析， 最后得出 表征風險高低的信用等級的過程。 信息

7、的加工過程需要高度的專業(yè)知識與技術， 具有很高的 知識含量， 這就是為什么同樣是面對公開信息，投資者不能有效“復制”出評級機構的評級結果，而必須依賴于評級機構的專業(yè)技術。作為金融市場的參與者和以盈利為目的的組織， 充分、 有效揭示風險， 并在這個過程中 保持獨立、公正和客觀是評級機構賴以生存的基礎，也是市場對評級機構的基本要求。2.2 不斷發(fā)展的信用風險分析技術信用評級沒有固定的公式， 是一種開放的、 不斷發(fā)展的技術體系， 能夠兼容各種定量分 析技術。20世紀 70年代以前， 度量信用風險的方法和模型主要是借助于各種報表提供的靜態(tài)財 務數(shù)據(jù)，進而通過分析經(jīng)濟體的各種信息來相對主觀地評價其信用質

8、量。 80 年代以來，信 用市場的發(fā)展和信用風險的變化使得風險度量研究領域開始出現(xiàn)了許多新的量化分析方法 和度量模型。 目前，西方發(fā)達國家 （ 特別是美國 ）較為流行的模型和方法大體上可以分為兩類： 一是古典的（或稱之為傳統(tǒng)的）信用風險度量模型，包括專家制度模型、Z評分模型和ZETA模型等；二是現(xiàn)代信用風險度量模型，目前比較流行的如：J.P. 摩根的信用度量制模型（Credit Metrics Model） 、KMV公司的信用監(jiān)測模型（ Credit Monitor Model ）、瑞士信貸 銀行的 Credit Risk+ 模型以及麥肯錫公司的 Credit Portfolio View 模

9、型等。對于上述種種流行的模型，我們需要注意的是：（ 1）每種模型各有優(yōu)缺點，具有各自的特點，不能相互替代，國外學者對這些模型所 做的有效性檢驗證實了這一點。 有鑒于此， 人們在使用某種模型時可將另外一種可配套使用 的模型結合起來，做到優(yōu)勢互補，以取得較好的效果。（ 2）沒有一個模型已經(jīng)達到成熟完美的程度，它們均存在著這樣或那樣的弱點，尚須 進一步改進和完善。 同時， 再完美的信用風險模型也僅僅是信用風險分析的工具， 任何復雜 的數(shù)量分析都不能代替信用評級中的經(jīng)驗判斷， 況且現(xiàn)有的信用風險模型還未達到完美的程 度，人們還將面臨著模型風險。（ 3）現(xiàn)代信用風險模型的建立需要大量的參數(shù)估計，例如違約

10、概率、違約損失率、信 用等級轉換概率等等， 這些參數(shù)的估計是以歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)為基礎的。 所以， 上述模型的建立 基礎是發(fā)達國家?guī)资辍?甚至上百年有關信用資產(chǎn)和信用評級的歷史數(shù)據(jù)庫。 即使古典（傳 統(tǒng)）的Z評分模型和ZETA評分模型也是建立在發(fā)達國家（美國）的企業(yè)的歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)基 礎之上的。 由于信用分析的本質在于揭示信用風險， 一國經(jīng)濟發(fā)展所處的階段、 工業(yè)化程度 以及社會和文化背景等不同， 信用風險的影響因素和表現(xiàn)形式也不一樣， 信用分析的具體內 容和側重點必然也有所不同。 因此， 上述信用風險模型具有特定的適用范圍和對象， 不具有 普遍適用性。因此， 信用評級還不能算是一門科學， 至少目前

11、還不是。 上述種種信用風險度量模型只 是信用評級的手段，這是因為：從理論上看，信用風險是一個本身無法很好定義的問題； 統(tǒng)計模型并沒有完全揭示相關變量與信用質量下降之間的因果關系； 數(shù)學模型為了處理 上的方便所作的假設可能不正確； 模型并沒有得到有效的驗證。 從實務上看， 沒有人僅依 據(jù)模型的結果來發(fā)放貸款或進行投資。從國內研究現(xiàn)狀來看， 對于信用風險度量的研究尚處于起步階段， 大多還主要停留在定 性分析上， 仍然是以對經(jīng)濟體報表中反映出的各種財務比率分析為主。 從國內已出版的或已 經(jīng)發(fā)表的有關信用風險度量的著作和論文來看， 涉及的定量分析還較少， 迄今為止還沒有見 到度量信用風險的最新的兩種方

12、法一一期權推理分析法和 VaR方法的有效應用。3 信用評級中的現(xiàn)金流分析3.1 信用評級中現(xiàn)金流分析的特點現(xiàn)金流分析是信用評級中財務分析的重點和落腳點，因為正常情況下，企業(yè)的債務是 需要用現(xiàn)金來償還的。 如果不能提供足夠的可以用來償還債務的現(xiàn)金， 企業(yè)即使有很好的盈 利水平和資本結構也是無用的。現(xiàn)金流按照現(xiàn)金的來源及使用可以劃分為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、 投資活動產(chǎn)生的現(xiàn) 金流量和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量， 其中， 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是指企業(yè)通過運用所擁 有或控制的經(jīng)營性資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量， 主要是與企業(yè)營業(yè)利潤有關的現(xiàn)金流量， 這是信 用評級中現(xiàn)金流分析時重點考慮的部分， 因為這部分現(xiàn)金

13、流是企業(yè)可以持續(xù)穩(wěn)定地用于償還 長、短期債務的主要來源。值得注意的是，對于投資活動和籌資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不是我們分析的重要內容， 因為我們認為企業(yè)靠投資和籌資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入均是一種暫時的行為，不具有持續(xù)性并且很大程度上受到外部因素的影響， 因此我們在評價企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金能力時， 這兩種現(xiàn)金收入來源一般情況下并不能作為我們判斷的依據(jù)。但是，投資活動和籌資活動中部分現(xiàn)金流出卻是需要我們重點關注的部分，比如企業(yè)的資本支出、 股利支出等等，這些是在企業(yè)償還債務之 前維護企業(yè)正常運營必須的現(xiàn)金支出。信用評級中現(xiàn)金流分析的另一個突出特點是站在債權人的立場上，而并非站在股東的立場上。債權人和股東的立場不同

14、，對現(xiàn)金流的理解是有區(qū)別的，比如對自由現(xiàn)金流的理解，作為股東來說，用于股利分配的現(xiàn)金支出屬于自由現(xiàn)金流，而對于債權人來說則不屬于自由 現(xiàn)金流。因為從債權人角度看，企業(yè)在產(chǎn)生了經(jīng)營性凈現(xiàn)金流后， 總是優(yōu)先考慮股東的利益 而進行股利分配，一般情況下作為債權人無權參與股利分配決策， 因此，對債權人來說，只 有股利分配以后剩余的現(xiàn)金才是償還企業(yè)債務本金和利息的來源。除了按照企業(yè)經(jīng)濟活動性質將現(xiàn)金流量分為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量、籌資活動現(xiàn)金流量外， 在評級分析中常常用到其它的現(xiàn)金流概念， 大公現(xiàn)金流分析中運用的 三個重要概念是：經(jīng)營現(xiàn)金總流量、留存現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量。 它們之間的層次及關

15、系 如圖1所示：經(jīng)營性總現(xiàn)金流經(jīng)營性凈現(xiàn)金流營運資金本期增加留存現(xiàn)金流股利、紅利自由現(xiàn)金流必要資本性支出圖1現(xiàn)金流量層次關系3.2信用評級中現(xiàn)金流預測方法3.2.1 需考慮的因素信用評級是通過對過去和現(xiàn)在的分析來預測未來，因此，信用評級中的現(xiàn)金流分析重點是對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的預測。對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的預測應該建立在對企業(yè)歷史經(jīng)營情況 和未來發(fā)展規(guī)劃以及企業(yè)經(jīng)營環(huán)境有充分了解的基礎上進行，對未來的預測是一種可能的未來趨勢的主觀預測，要提高預測的準確性，使之盡可能與未來可能的發(fā)展趨勢相符合，預測時必須考慮影響企業(yè)現(xiàn)金流量的各種因素。其中包括直接因素（或稱內部因素）和間接因素（或稱外部因素）兩個方面

16、，具體見圖2。直接因素會直接導致短 期內企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流入 大幅增加或經(jīng)營現(xiàn)金流 出大幅度降低。在外部環(huán)境沒有重大變 化的情況下，間接因素對 企業(yè)現(xiàn)金流量的影響一般不是特別顯著，而且主 要體現(xiàn)出一種對長期趨 勢 的 影 響。圖2現(xiàn)金流預測需要考慮的因素322 預測方法(1) 模型預測法(拉巴波特模型)基本模型：CFt = St-1 X (1+gQ X R X (1 - Tt ) - (St - St-1 ) X (Ft +W)其中：CF當期現(xiàn)金流量；S 前期銷售額，即銷售收入g 當期銷售額年增長率P 當期銷售利潤率T 當期所得稅率。按公司實際所得稅率計算F當期銷售額每增加 1元所需追加的固定資本

17、投資W銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資t預測期內某一年度雖然這一模型可為我們開發(fā)現(xiàn)金流預測模型提供重要借鑒意義，但目前我們不贊成單獨采用該模型，除非企業(yè)經(jīng)營非常穩(wěn)定，因為該模型在中國的適應性還有待進一步證實。(2) 假設預測法 基本思路該方法以收入為基本出發(fā)點，并考慮影響現(xiàn)金流的各因素與收入的關系，預測公司未來的銷售收入、銷售成本、主營業(yè)務稅金及附加、營業(yè)費用、所得稅、營運成本、其他業(yè)務利 潤、固定資產(chǎn)投資等，然后進行未來的現(xiàn)金流量預測。 適用范圍該方法主要適用于收入基本穩(wěn)定或穩(wěn)定增長，且成本與收入比例相對穩(wěn)定的行業(yè)，包括服務性行業(yè)和產(chǎn)、銷穩(wěn)定的生產(chǎn)性行業(yè)。該方法的優(yōu)點是以收入為基本出發(fā)

18、點，并考慮影響現(xiàn)金流的各因素與收入的關系，使現(xiàn)金流的預測更準確，而且預測方法也比較簡潔。 預測步驟圖3假設預測法預測步驟(3) 預算預測法 基本思路與假設預測法不同，該方法以公司的歷史趨勢和發(fā)展戰(zhàn)略為起點，根據(jù)公司未來產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售目標及產(chǎn)品調整， 結合歷史水平對未來的生產(chǎn)、銷售及現(xiàn)金收入與現(xiàn)金支出情況進行預測，計算未來現(xiàn)金流量。 適用范圍本方法以收入、成本為基礎，將各項導致現(xiàn)金流入的項目與收入進行比較，各項導致現(xiàn)金流出的項目與成本進行比較，使現(xiàn)金流量預測的基礎和依據(jù)更科學，也使現(xiàn)金流量預測值更準確。適用于收入、成本明確的工業(yè)企業(yè)及其他行業(yè)。 預測步驟圖4預算預測法預測步驟4信用評級中的行業(yè)

19、風險分析4.1行業(yè)風險分析方法行業(yè)是由具有共同特征的企業(yè)組成的群體，同一行業(yè)內的企業(yè)成員在生產(chǎn)經(jīng)營上存在著相同性或相似性，其產(chǎn)品或服務具有很強的替代性，行業(yè)內的企業(yè)之間處于一種緊密的聯(lián)系狀態(tài)。行業(yè)的興衰和發(fā)展趨勢反映了行業(yè)內部企業(yè)整體的生存條件和發(fā)展狀況，而企業(yè)所處行業(yè)的特征，企業(yè)在行業(yè)內的相對地位以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)及其所從事行業(yè)的影響等 行業(yè)因素都是信用評級的重要內容。根據(jù)我國目前在行業(yè)風險分析方面的現(xiàn)狀，我們結合多年的信用評級和為銀行提供信用分析的實踐，從行業(yè)風險的內涵出發(fā)， 對影響未來行業(yè)整體償付能力的各種因素進行系統(tǒng)而深入地分析，在充分借鑒國內外行業(yè)風險分析方法的基礎上，綜合考慮行

20、業(yè)外部環(huán)境、 經(jīng)營狀況、財務狀況以及信貸狀況等影響行業(yè)風險的重要因素，制定了一套適合中國國情的行業(yè)風險分析指標體系。為了充分地揭示行業(yè)風險以及實現(xiàn)行業(yè)間風險比較，我們將傳統(tǒng)的以定性分析為主的分析方法和以定量分析為主的分析方法有機的結合在一起，制定了全新的行業(yè)風險分析體系即在行業(yè)風險指標體系的基礎上，一方面對影響行業(yè)風險的定性因素和定量指標進行定性分 析，得到行業(yè)初步評級和風險評價；另一方面，運用模糊數(shù)學、多元統(tǒng)計以及神經(jīng)網(wǎng)絡等現(xiàn)代數(shù)學理論和方法， 結合計算機技術，計算得到能夠反映行業(yè)綜合風險、行業(yè)風險排序以及可以動態(tài)監(jiān)控行業(yè)風險變動的行業(yè)風險指數(shù)。行業(yè)風險定性分析和行業(yè)風險指數(shù)相互補充、 相互

21、校驗，得到行業(yè)的最終評級和風險綜合評價。行業(yè)風險分析不僅應當關注中長期及跨經(jīng)濟周期的行業(yè)風險，而且要關注行業(yè)短期內的發(fā)展和變動趨勢。 行業(yè)的中長期及跨經(jīng)濟周期風險可以通過行業(yè)風險評級來揭示，行業(yè)短期內的發(fā)展和變動趨勢可以通過行業(yè)風險指數(shù)來監(jiān)測，行業(yè)風險指數(shù)還可用于行業(yè)間風險比較，因此行業(yè)風險評級和行業(yè)風險指數(shù)可以成為行業(yè)風險分析的有力工具。我們結合行業(yè)風險定性分析和行業(yè)風險指數(shù)制定了符合評級機構實際需要的行業(yè)風險分析與評級體系，圖5給出了行業(yè)風險分析與評級的基本思路。行業(yè)信用風險-行業(yè)風險指數(shù)財務狀況分行業(yè)間風險比較行業(yè)初步評級與風險評價校驗和補充行業(yè)最終評級及風險評價圖5行業(yè)風險分析的基本思

22、路按照上述基本思路，行業(yè)風險分析主要從行業(yè)的環(huán)境狀況分析、經(jīng)營狀況分析、財務狀況分析以及信貸狀況分析等四個方面展開。 行業(yè)的環(huán)境分析主要考慮財政政策和貨幣政策 對行業(yè)的影響、產(chǎn)業(yè)政策與法律監(jiān)管對行業(yè)的影響、 國民經(jīng)濟周期與行業(yè)發(fā)展的關系以及行業(yè)開放度等；行業(yè)經(jīng)營狀況分析主要關注行業(yè)發(fā)展狀況、行業(yè)供需狀況以及行業(yè)競爭狀況等;行業(yè)財務狀況分析主要是結合行業(yè)財務指標的定量分析和影響受評行業(yè)未來償付能力的各種因素的定性分析，對受評行業(yè)未來的財務狀況進行預測，主要從行業(yè)盈利能力、 行業(yè)資產(chǎn)質量、債務結構和成長能力等方面對行業(yè)的財務狀況進行綜合評價。行業(yè)信貸狀況分析主要是分析行業(yè)信貸規(guī)模和信貸質量。在對以

23、上四方面進行定性分析的基礎上，結合相應的行業(yè)風險指數(shù)，可對行業(yè)風險進行綜合評價，進而判斷出行業(yè)風險的大小，如行業(yè)風險很小、風險較小、風險一般、風險較大或風險很大，最后對行業(yè)未來的發(fā)展趨勢進行預測。4.2 行業(yè)風險分析在信用評級中的應用行業(yè)風險分析是信用評級的重要組成部分，對企業(yè)競爭情況和經(jīng)營環(huán)境等行業(yè)相關因 素的分析有助于估計其總體風險。 實踐經(jīng)驗表明， 從事不穩(wěn)定行業(yè)且競爭處于劣勢的企業(yè)違 約現(xiàn)象最為常見。 事實上， 債務人的信用級別不僅和債務人所處的行業(yè)緊密相關， 也與債務 人在行業(yè)內的地位緊密相連， 因此在信用評級的行業(yè)風險分析中， 不應當只單純的考慮行業(yè) 風險，應當將行業(yè)風險和債務人在

24、行業(yè)中所處的競爭地位結合起來分析。評級對象不同，行業(yè)風險分析的側重點也有所不同。債權人或長期債務的信用評級側 重于中長期及跨經(jīng)濟周期的行業(yè)風險分析； 與長期債務的信用評級不同， 短期債務的信用評 級對行業(yè)風險的分析更關注行業(yè)短期的發(fā)展趨勢以及風險的變動情況。 因此，在對短期債務 進行信用評級時， 在考慮行業(yè)風險對債務人償債能力的影響方面， 應當重點分析行業(yè)短期內 的發(fā)展和變動趨勢及其對債務人償債能力的影響。信用評級中行業(yè)風險的分析可以分為以下三個步驟：（1）行業(yè)風險評價 根據(jù)行業(yè)風險評價體系，對債務人所處行業(yè)風險進行分析，不僅要分析行業(yè)中長期及 跨經(jīng)濟周期的風險狀況， 還要分析行業(yè)的發(fā)展趨勢以

25、及行業(yè)風險的變動情況， 最終對行業(yè)長 期和短期的風險狀況分別做出評價。 可以將行業(yè)風險評價分為五檔： 1風險很小、 2風險 較小、 3風險一般、 4 風險較大、 5風險很大；（2）行業(yè)內相對地位評價 企業(yè)在其行業(yè)內部的相對地位是判斷企業(yè)生存能力的重要指標，特別是在經(jīng)濟不景氣 時。分析人員可以參照行業(yè)評估時使用的標準和程序來確定債務人在其所處行業(yè)內的相對地 位，可以將債務人在其所處行業(yè)中的相對地位評價分為五檔：1地位很高、 2地位較高、3地位一般、 4地位較低、 5地位很低；（ 3）行業(yè) / 相對地位評價。行業(yè) / 相對地位評價就是結合行業(yè)風險分析和債務人在行業(yè)中的相對地位對債務人的 信用風險進

26、行綜合評價， 最終確定債務人或其債項評級最可能達到的最好信用級別即最可能 的信用級別上限。 一般來說， 某個行業(yè)中地位較低的企業(yè)風險總是較大， 因此可以用組合行 業(yè)風險評價和相對地位評價的方法來確定債務人或其債項評級最可能的信用級別上限。 如果 行業(yè) /相對地位評價結果較差，則應調低債務人或其債項的級別，原則上債務人或其債項的 信用級別不高于給定的債務人或其債項評級最可能的信用級別上限；如果行業(yè) / 相對地位評價結果較好，則無需再對結果進行調整。需要說明的是，這里的信用級別均指債務人或債項 的無擔保信用級別。根據(jù)大公長期的企業(yè)和行業(yè)信用評級經(jīng)驗，我們給出了具有不同行業(yè)風險（長期）、在行業(yè)內處于

27、不同地位的債務人或其長期債務最可能的信用級別上限（見表1）。表1債務人或其長期債務最可能的信用級別上限債務人或其長期債 務最可能的信用級 別上限債務人所處行業(yè)風險評價（長期）1風險很小2風險較小3風險般4風險較大5風險很大債務 人在 行業(yè) 內的 相對 地位 評價1地位很高AAAAAAAAABAA2地位較咼AAAAAABAABA3地位一般AAABAABAB4地位較低ABAABABCAA5地位很低BAABABCAACA研究表明，長期債務如企業(yè)債券的信用級別與短期債務如短期融資券的信用級別之間存在高度的相關性，結合長期債務和短期債務之間的相關關系和實踐經(jīng)驗，我們給出了具有不同行業(yè)風險（短期）、在行業(yè)

28、內處于不同地位的發(fā)債主體所發(fā)行短期債務最可能的信用級 別上限（見表2 ）。表2短期債務最可能的信用級別上限短期債務最可能的信用級別上限債務人所處行業(yè)風險評價（短期）1風險很小2風險較小3風險般4風險較大5風險很大債務 人在 行業(yè) 內的 相對 地位 評價1地位很高A1A1A1A2A32地位較咼A1A1A2A3NA3地位一般A1A2A3NANA4地位較低A2A3NANANA5地位很低A3NANANANA注：“A1”包括其增強的級別“ A1+”。行業(yè)/相對地位的行業(yè)風險評價方法可用于指導和規(guī)范信用評級。在對評級對象進行信用風險分析并給出初步的信用級別后，可以根據(jù)行業(yè)/相對地位評價結果對得到的信用級別

29、進行校驗或者說調整。以短期融資券的信用評級為例，如果發(fā)債主體所處行業(yè)的風險（短期） 評價為3風險一般，而其相對地位評價為2地位較高，則其“最好可能”的信用級別為A2。如果該債券之前的信用級別初步定為A1，則應當重新審視評級過程，若無充分依據(jù),應當將該短期融資券的信用級別調低至A2;如果該短期融資券之前的信用級別初步定為A3,則不需要調整該短期融資券的評級結果。行業(yè)/ 相對地位的行業(yè)風險評價方法還可以方便的運用到跟蹤評級特別是短期融資券 的跟蹤評級中， 一旦監(jiān)測到某債券發(fā)行人所處行業(yè)發(fā)生較大變動， 如出臺不利于行業(yè)發(fā)展的 產(chǎn)業(yè)政策、 發(fā)生對行業(yè)產(chǎn)生較大影響的重大事件等，我們就可以根據(jù)行業(yè)風險的變

30、動狀況重新評定該短期融資券最可能的信用級別上限， 進而決定是否對該短期融資券的信用級別進行 調整，從而指導短期融資券的跟蹤評級，為投資者提供準確而及時的信息服務。5 案例分析受兗礦集團有限公司（以下簡稱兗礦集團或集團）委托，大公 2005 年對兗礦集團進行 了跟蹤評級， 對其 2004 年發(fā)行的總額 10億元人民幣的企業(yè)債券進行了跟蹤評級， 對其 2005 年發(fā)行的總額 30 億元人民幣的短期融資券進行了信用評級。對兗礦集團及其債券的信用評級綜合考慮了集團目前現(xiàn)金流量和其它現(xiàn)金來源對債務 的保障能力、 宏觀經(jīng)濟環(huán)境、 行業(yè)發(fā)展趨勢、 政策和監(jiān)管措施等企業(yè)外部因素以及基本經(jīng)營、 管理素質、財務狀況等企業(yè)內部因素。 以下著重介紹信用評級中對行業(yè)風險和現(xiàn)金流的分析。兗礦集團以煤炭生產(chǎn)和銷售為主營業(yè)務。多年來，煤炭生產(chǎn)與銷售一直是集團收入及 利潤的主要來源，煤炭銷售收入一直占集團總銷售收入的70%左右，營業(yè)利潤則占集團營業(yè)利潤的 80%左右。煤炭是我國主要能源和重要戰(zhàn)略物資，雖然近幾年來我國煤炭行業(yè)在技術、環(huán)境以及 安全生產(chǎn)等方面存在一