華新水泥企業(yè)分析報告華新水泥投資價值分析報告

1、華新水泥公司分析報告     一、公司的經(jīng)營狀況分析 公司是我國建材行業(yè)大型骨干企業(yè)之一，實力雄厚，能生產(chǎn)"堡壘"和"華新"等多品種、高標號優(yōu)質(zhì)特種水泥。公司按優(yōu)于國家標準的要求，生產(chǎn)各品種325-625不同標號的通用水泥和低熱大壩水泥、中熱大壩水泥、道路水泥、油井水泥、抗硫酸鹽水泥等特種水泥。華新水泥的產(chǎn)品以質(zhì)量優(yōu)良著稱，有極好的施工性能（和易性好、標準偏差小），被三峽工程、京珠高速公路等重點工程建設采用，是許多重點工程的首選產(chǎn)品。 公司利用99 年定向增發(fā)所募集的資金投建黃石本部五號窯后，公

2、司一度發(fā)展較為緩慢，沒有大的產(chǎn)能擴張，在這一段時期，公司主要通過理清關聯(lián)關系，消化國企歷史包袱和人員負擔，借助外資大股東改善企業(yè)管理，為后來的擴張打下了較為堅實的基礎。03 年開始公司陸續(xù)有大的新生產(chǎn)線投產(chǎn)和收購計劃，公司進入新一輪快速擴張期，隨著湖北宣昌一期3600T/D 的新型熟料干法線的投產(chǎn)以及收購蘇州金貓水泥，使公司的水泥產(chǎn)能躍上1000 萬噸規(guī)模，04 年公司的水泥產(chǎn)能達1700 萬噸。按照公司目前的水泥產(chǎn)能，與行業(yè)龍頭海螺水泥4750 萬噸左右的水泥產(chǎn)能相距甚遠，雖然公司的水泥產(chǎn)能位居第二集團軍之首，但優(yōu)勢并不明顯。華新水泥是中南地區(qū)最大的水泥企業(yè)，產(chǎn)品主要銷售在湖北地區(qū)和三峽工程

3、。公司除立足湖北本地市場外，還積極把握長江三角洲地區(qū)水泥市場的開拓。公司對長江三角洲地區(qū)的開拓分為兩個階段，第一階段是以南通粉磨站為據(jù)點，充分利用長江這一黃金水道，將公司本部的熟料運至粉磨站進行粉磨并銷售；第二階段則是收購了蘇州的金貓水泥，使得公司在長三角地區(qū)的粉磨能力得以加強，同時也具備了熟料生產(chǎn)能力，進一步加大了公司對華東市場的開發(fā)力度。蘇州金貓成立于1995 年，1995-2000 年由于各種原因累計虧損1.57 億元，自2001 年開始扭虧并連續(xù)實現(xiàn)盈利，2004 年蘇州金貓對華新貢獻凈利潤為2308.2 萬元，折合每股收益約0.07 元。對于收購金貓水泥，當時業(yè)界的分歧較為嚴重，多以

4、負面的觀點為主，主要是由于金貓水泥的生產(chǎn)線相對落后，當時除了一條正在建設的新型干法窯外，其余都為落后的干法中空窯，而且蘇州金貓水泥的石灰石資源也不豐富，大約只擁有15年的開采期，這也制約其今后的發(fā)展。金貓是蘇州地區(qū)比較老牌的大中型水泥生產(chǎn)企業(yè)，緊臨蘇州、上海等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，地理位置優(yōu)越，在蘇南和上海市場有較高的聲譽，我們認為華新水泥看重的是金貓水泥的品牌優(yōu)勢和營銷網(wǎng)絡優(yōu)勢，公司目前正在對金貓水泥進行技術升級及粉磨站擴容改造工作以達到最佳的整合效果。隨著04 年金貓水泥的并表，公司在湖北地區(qū)的銷售比重從03 年的66%下降到04 年的38%，而江蘇、上海地區(qū)的銷售比重則從03 年的17%、11%

5、上升到04 年的36%、15%；從銷量上看，公司在上海及長江三角洲、沿海地區(qū)的水泥銷量從02 年的100 萬噸上升到04 年的479 萬噸，銷量較02 年大幅提升了379%。我們認為公司今后在長江三角洲的市場份額還有望進一步提升。 雖然在過去幾年中，公司的主要業(yè)務收入來源于長江三峽工程和西部大開發(fā)，但隨著三峽工程澆注工程的收尾，對公司水泥的需求量已經(jīng)快速萎縮。居安思危，公司一方面繼續(xù)抓住西部大開發(fā)的歷史機遇，加大對南水北調(diào)工程的銷售力度，另一方面，敏銳抓住長江三角洲經(jīng)濟高速帶來的巨大市場需求，借助外資股東的力量，加大向長三角的滲透。從公司的發(fā)展戰(zhàn)略看，是立足于中西部，通過并購快速搶占

6、經(jīng)濟最發(fā)達、水泥需求最大、銷售價格漲幅最快的華東部地區(qū)。 此外，華新水泥作為第一批向外資定向增發(fā)的公司，法人治理結(jié)構(gòu)較為完善，外資股東的支持力度較大，雖位居第二大股東，但在董事會卻占有三席，頻繁的并購活動就得力于外資股東的大力支持。由于第二大股東holchinb.v目前持股23.4%，僅比第一大股東持股少4.5個百分點,并且長期戰(zhàn)略性持有，不排除外資股東在適當?shù)臅r候通過增持股份取得實際控制權進入這一行業(yè)領域。因此，華新水泥在這家實力雄厚的外資大股東支持下,發(fā)展?jié)摿O為巨大。 值得投資者注意的是，由于水泥生產(chǎn)和銷售因為運輸成本的原因有一定的區(qū)域性，盡管公司產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)良，受銷售

7、半徑的限制，公司的市場規(guī)模難以快速擴大，目前公司借力并購力圖跳過銷售半徑的障礙，其效果有待觀察。此外，由于市場秩序不佳的原因，非法假冒公司名牌產(chǎn)品的行為也在一定程度上影響了公司銷售業(yè)績。 二、公司未來成長可期1、公司具備一定的競爭優(yōu)勢水泥行業(yè)是一個與國民經(jīng)濟關聯(lián)度較高的周期性行業(yè)，隨著國家宏觀經(jīng)濟在2003年進入一個新的增長期，水泥需求量受到GDP和基建投資的拉動，國內(nèi)市場的需求也隨之放大，據(jù)有關專家測算，我國基建投資額與水泥產(chǎn)量的相關性系數(shù)為 0.975，即基建投資每增長1億元水泥需求將增長2.813萬噸。由于湖北省內(nèi)年產(chǎn)超過百萬噸的水泥企業(yè)只有華新、葛洲壩、亞東三家，其他都以小水

8、泥為主，華新又是產(chǎn)能最大且跨區(qū)經(jīng)營的唯一一家企業(yè)，生產(chǎn)設備大部分以新型干法為主，規(guī)模優(yōu)勢較為明顯，比較湖北省內(nèi)的水泥企業(yè)，公司具備成本優(yōu)勢，競爭優(yōu)勢較為明顯。公司目前除了金貓水泥在華東生產(chǎn)、銷售外，根據(jù)04 年的銷售數(shù)據(jù)估算，大約還有200 萬噸以上水泥是從湖北運熟料至華東粉磨并銷售，公司目前對華東市場主要采用水運方式，從公司獲知，公司從湖北運熟料至華東一帶的費用跟公司以公路和鐵路的運輸方式運熟料至武漢的費用相當，因此，公司在能源價格采購較低的情形下再加上低廉的運費，公司的產(chǎn)品在華東市場還是具備一定的競爭力，特別是對于立窯水泥的優(yōu)勢更為明顯。2、外資大股東提升公司管理水平，外資控股帶來發(fā)展的想

9、象空間公司的第二大股東HOLCIM 是瑞士的一家水泥上市公司，04 水泥生產(chǎn)能力為1.54 億噸，居世界第二， 04 年水泥產(chǎn)量為1.02 億噸，子公司遍布全球5 大洲逾50 個國家和地區(qū)，擁有129 家水泥廠、235 家集料生產(chǎn)廠和763 座攪拌站。自99 年成為華新的第二大股東之后，即派了三名管理人員出任華新水泥的董事，在華新水泥的9 名董事會成員中占到1/3 的席位，外資股東除了參與公司大的決策外，還在技術、財務、人力資源等方面予以支持，如據(jù)EBITDA 和經(jīng)營性現(xiàn)金流對高管進行年度考核，有效地將高管的收入與股東權益結(jié)合起來；對應收賬款實行信用銷售管理模式，全過程控制信用風險，大大增強了

10、公司應收賬款的控制能力。自外資大股東的入駐至今，公司的管理水平大大提升，各項財務指標都得到較好的改善。03 年華新收購了HOLCIM 在中國的另外一塊水泥資產(chǎn)蘇州金貓水泥，HOLCIM 將蘇州金貓并入華新可看出其對華新發(fā)展的看好，寄望通過華新進一步整合區(qū)域水泥市場。如前述分析，由于華新集團與HOLCIM 的持股比重十分接近，存在著外資控股的可能性，05年5 月HOLCIM 增持876 萬B 股更堅定了我們的判斷，如果這樣的話，我們認為在HOLCIM 強大的資金、技術、管理的支持下，華新水泥將會迎來更廣闊的發(fā)展空間。3、行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整打開發(fā)展空間隨著國家經(jīng)濟建設思路的轉(zhuǎn)變，大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟、促進節(jié)

11、能降耗已成為工作的重點。如果說06年是這一思路的形成和部署階段，那么從07年開始將進入落實階段，這將對中國水泥業(yè)未來的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。去年10月國家發(fā)改委出臺的水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和水泥工業(yè)發(fā)展專項規(guī)劃也緊緊圍繞著這一思路，主要政策是支持大規(guī)模新型干法熟料項目；加大能耗高、污染重的落后產(chǎn)能淘汰力度；扶持重點企業(yè)做大做強、提高產(chǎn)業(yè)集中度。今年1月10日發(fā)改委、國土資源部和央行出臺文件，公布了國家重點支持的水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的12家全國性和48家區(qū)域性大型企業(yè)名單，對這些企業(yè)開展項目投資、重組兼并在項目核準、土地審批、信貸投放等方面予以優(yōu)先支持。在加強對大企業(yè)扶持力度的同時，淘汰落后水泥產(chǎn)能的力度

12、相對于從前也明顯加大。國家發(fā)改委的目標是到2010年淘汰落后產(chǎn)能2.5億噸，目前各地政府也積極行動起來，開始狠抓強制淘汰工作。例如動手最早的浙江在05年就淘汰了300多座機立窯，壓縮產(chǎn)能3000多萬噸；廣東06年淘汰了落后生產(chǎn)線66條，產(chǎn)能900萬噸；河北“十一五“計劃淘汰落后水泥產(chǎn)能3500萬噸；湖北到2010年將全部淘汰約2000萬噸的落后產(chǎn)能。相對于“十五”期間每年不足1000萬噸落后產(chǎn)能退出而言，政府在“十一五”對水泥行業(yè)進行結(jié)構(gòu)調(diào)整的決心和力度都大了很多。我們對淘汰目標的實現(xiàn)持樂觀的預期，并認為落后產(chǎn)能的退出將為受扶持的優(yōu)勢企業(yè)進一步擴張?zhí)峁V闊的空間。華新水泥此次入選重點支持的12家全國性企業(yè)名單，為其進一步做大做強贏得了良好的政策環(huán)境。三、公司2007年業(yè)績預測 預測07年水泥行業(yè)景氣度繼續(xù)回升，公司水泥均價比06年上升5元/噸，06年新建產(chǎn)能得到充分釋放，銷量達到2400萬噸左右，生產(chǎn)成本小幅上升，毛利率維持06年水平。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改善使得財務費用支出相對06年保持穩(wěn)定。預計08年水泥價格、毛利率維持07年水平，銷量增加到3000萬噸。07、08年EPS分別達到0.55和0.82元（增發(fā)攤薄后）。 四、估值及投資建議 目前華新水泥的估值水