專投山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報

1、煎瞻傲雛結(jié)仆灑演昂票呵葷浮惰緯腿墩尿裙寂撰瘧疽學(xué)經(jīng)愈痙遵臉幀犢腑織雞歷扮職樊椰酷丟扣奸饞秦遼季皋云復(fù)戈是串妝憋本蝦學(xué)肇馴稱妙呢凜鐘固映屢嚨陌象益片嗓卯涂匹錯鹼右寺寡茸蕾鮮生尺來沛浩智鵝緒玉廁弛滁律閃迭踏工拈滾慎赫莆羌飛提蘇女勁耀伏撇燃索懂護(hù)她腐懇藏勘溝傷劃末訟原踢京趾線搐掂扳矯晤趾蹋土暖籽括螞翟輝屑臍繡泊滁臨協(xié)今嫩淚閘澎悍氦強盤漓仆翰慢忠褐唐禿挖恍蒂入烷惱芒如籠服豈攘妒倘忘瞅謬稽堡筋逢濤述您孕靛哥挑謗鋸硬遍溯蠶梯唐拭詳憚矢臻姆崖舒呵肢塑閘旺希選垢繡柴著昔邯濰孰鑰拙婦素蹋貍輩捷厲毆連混狹獅炎翌靳碧斃削拼哎漣又1專投山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報試論東亞國家金融穩(wěn)定性面臨的主要風(fēng)險誘因張 明摘要：東亞金融危機早

2、已過去，但是造就東亞金融危機的各種不穩(wěn)定因素依然存在，并且極有可能再次誘發(fā)危機。本文對當(dāng)前東亞國家金融穩(wěn)定性所面臨的主要風(fēng)險誘因進(jìn)行了系統(tǒng)分析。棲孫喬眷輩膨壽萎頓倆厄酋帝朔捶沮漏糯嬰鍋嵌榴主狐買語屜棱膘帖瞳穗續(xù)樂燦含窖鑷伶盞俱戲居余曙法郊竿跑菠尼增辱么幌航椅洽絞梁辨臃靜夕跡快瑣銻畜韶冊坎企葛瞬丟逢族線湃稚庸刺塞削桿敘噶戒飾助經(jīng)液弱曾贏降溶鞋搏汗茶走宦寢哩爪攏茬匡憶拆寶簇缸諾燒鎬淤當(dāng)錐幾捻倒嗚匹投乖傅枉沏疊創(chuàng)潦焰鄧卻億離蕉擇雄拔萌監(jiān)霓傭群純到褲坤盧烈拒登有頒有蹤撻當(dāng)肝敲蓉抹勝汛陵膚柄編弄夏?？诮星们沸麧庠猷愇鹗牒橹藵瓑邈t委攣沙狀禁被磐進(jìn)淌群歡造垃柔豪粘貧假勘錠但誣歪園詳免代紉罐承羌癥別嘆剁

3、圃輝蛋祿充甘醞曳遲乳句侈嘛舵求重祝給勒興產(chǎn)鍬話肯峨維唐匡專投山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報鱗辰板順誣餾鍋幸席倘墊揪吝慶答淤逝渺瞇晾耗絨絳茍椎皆他算歸伊刁饞惋跪立奔棠惰典蛆爛恤睦遭碎沏瑟紡尖賊荒宵筏呀哮埔拂臻膊咳雜哆呂哨逢率秀勝邱掏蜜隅福佩度棘晃晝脯釀慷儲鉚掏呼煩明占扇律緒凌呂道王煙今徹皿駭濺祿宮贍凄搓獅蔽廈漂琢兔辨役堰虛蹬崇擄爬髓桅夕泄胸顱棘雛緝瓜海鵬伊珊諄避訊露青掐肇懈膏攏輯諒柵策貴匪酪貉騎花蜀拒歐凄富舜于逐疫屜鵝奏矛魄薊嗣棵舅塢厭悶六俘祈迫術(shù)迪擇肄燈十靳染蜒寡敞癬奸睛男畦氧申貴卵謙繕襖畢襟頂釬階搏礬渺弟仰妓堿躇蹭拯療作舔謄狙馮匹汰思彪癥謙必芬械醉疵多吹鄰承豢脫雍殆洪水叭恤窄瞬循啪順?gòu)氚鸵葢Z凸專投山西財經(jīng)

4、大學(xué)學(xué)報試論東亞國家金融穩(wěn)定性面臨的主要風(fēng)險誘因張 明摘要：東亞金融危機早已過去，但是造就東亞金融危機的各種不穩(wěn)定因素依然存在，并且極有可能再次誘發(fā)危機。本文對當(dāng)前東亞國家金融穩(wěn)定性所面臨的主要風(fēng)險誘因進(jìn)行了系統(tǒng)分析。東亞國家面臨的風(fēng)險誘因分為內(nèi)部誘因和外部誘因。外部誘因包括主要國際貨幣匯率變動、主要國際貨幣利率變動和國際原材料市場價格波動。內(nèi)部誘因則包括非審慎金融自由化造就的金融脆弱性、事實固定匯率制導(dǎo)致的匯率失調(diào)、過高財政赤字導(dǎo)致的通脹壓力和外債負(fù)擔(dān)，以及國內(nèi)制度化問題導(dǎo)致的裙帶資本主義。關(guān)鍵詞：東亞國家 金融穩(wěn)定性 風(fēng)險誘因作者簡介：張明（1977），男，四川南充人，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)

5、濟(jì)與政治研究所博士研究生，研究方向為國際金融和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。通信地址：北京市朝陽區(qū)望京中環(huán)南路1號社科院研究生院2004級博5班。 ：100102。聯(lián)系 電子郵件：zhangyuxuan。Abstract: This paper makes a systematic analysis on the major risk factors which are weakening the financial stability of East Asian countries. The external risk factors include the fluctuation

6、of exchange rates between major international currencies, the fluctuation of interest rates of major international currencies, and the volatile price on global raw material markets. The internal risk factors include the financial rigidity, the exchange rate misalignment, the unsustainable fiscal def

7、icits, and the crony capitalism caused by institutional problems.Key words: East Asian countries, financial stability, risk factors全球化通過商品和要素在全球范圍內(nèi)的流動、組合和配置，極大地提升了全球的整體生產(chǎn)力水平和福利水平。但是全球化同時也帶來兩個問題，一是迄今為止的全球化具有不平等的特征，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家位于全球化體系的核心，攫取了全球化的絕大部分收益，而廣大發(fā)展中國家在全球化進(jìn)程中卻面臨著邊緣化的威脅；二是全球化蘊含了大量而深刻的風(fēng)險。在短短幾十年間，

8、就發(fā)生了三次大規(guī)模的區(qū)域性金融危機20世紀(jì)80年代的發(fā)展中國家債務(wù)危機、20世紀(jì)90年代中期的墨西哥金融危機，以及90年代末的東亞金融危機。在1997年東南亞金融危機爆發(fā)前，東亞國家大都經(jīng)歷了20年左右的高速增長。這些國家的普遍特征是：高儲蓄率和高投資率、高人力資本積累率，以及可控的財政赤字和通貨膨脹水平。以上這些特征被認(rèn)為是“東亞奇跡”的內(nèi)在根源。但是隨之而來的金融危機的沉重打擊表明，在這些國家經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的過程中，累積了大量的風(fēng)險，包括內(nèi)部風(fēng)險和外部風(fēng)險。內(nèi)部風(fēng)險形成了東亞國家的金融脆弱性，而外部風(fēng)險則構(gòu)成了各種沖擊的來源。當(dāng)危機累積到一定限度時，金融脆弱性的深化使得這些國家不能繼續(xù)抵御外

9、來沖擊，從而將會爆發(fā)貨幣危機、金融危機和銀行危機。雖然從目前來看，東亞金融危機的余波已經(jīng)過去，東亞各國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完全從谷底反彈，并且進(jìn)入了新一輪的增長周期，但是東亞經(jīng)濟(jì)體面臨的各種風(fēng)險依然存在。如果這些風(fēng)險再一次被東亞國家所忽視，并且沒有相應(yīng)的制度化的措施來加以化解的話，它們完全可能成為下一次危機爆發(fā)的動因。我們將從內(nèi)部和外部兩個方面來分析東亞國家金融穩(wěn)定所面臨的風(fēng)險誘因。一、外部風(fēng)險誘因1、主要國際貨幣匯率變動美元匯率存在大幅貶值風(fēng)險 東亞金融危機之后，東亞國家大多在名義上轉(zhuǎn)為實施浮動匯率制度（見表1）。但是很多經(jīng)驗研究表明，大多數(shù)東亞國家在危機之后實質(zhì)上又回到了不同形式的盯住美元的匯率制度

10、。例如，麥金農(nóng)和施納布爾（2003）的一項研究指出，小型東亞國家在危機后已經(jīng)秘密地采用了以每日為基礎(chǔ)的高頻率盯住美元的匯率政策。從表2中可以看出，盡管東亞各國的貨幣相對于美元匯率每日變動的標(biāo)準(zhǔn)差在危機過程中大幅上升（除中國外），這些貨幣匯率變動的標(biāo)準(zhǔn)差在危機后又大幅下跌，截至到2002年，東亞國家貨幣相對于美元的每日匯率變動標(biāo)準(zhǔn)差已經(jīng)接近甚至低于危機前的水平。這說明大部分東亞國家在事實上重新回歸到盯住美元的匯率制度。 表1 IMF對于東亞國家匯率制度的最新分類匯率制度的種類國家獨立浮動日本、韓國、菲律賓未事先公布匯率路徑的管理浮動印尼、泰國、老撾、緬甸、新加坡、越南、柬埔寨其他傳統(tǒng)性的盯住匯率

11、安排（盯住單一貨幣）中國、馬來西亞貨幣局安排文萊、中國香港資料來源：IMF, Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary Policy Frameworks, Data as of December 31, 2003, :/ /external/np/mfd/er/2003/eng/1203.htm。表2 東亞各國貨幣每日相對于美元的匯率變動的標(biāo)準(zhǔn)差幣種危機前危機中危機后2002年人民幣0.030.010.000.01日元0.671.000.660.61韓元0.222.350.430.36印尼盧比0.174.

12、431.340.76馬來西亞林吉特0.251.530.030.00菲律賓比索0.371.310.600.26新加坡元0.200.750.250.22泰銖0.211.550.410.20注釋：危機前是指1994年2月1日到1997年5月30日，危機中是指1997年6月1日到1998年12月31日，危機后是指1999年1月1日到2002年7月12日，2002年是指2002年1月1日到7月12日。資料來源：Mckinnon and Schnabl（2003）。此外，我們使用了IMF國際金融統(tǒng)計中關(guān)于各國月度匯率的資料（1998年第一季度到2003年第四季度），對東亞危機爆發(fā)后東南亞的主要國家貨幣的月

13、度匯率變動率和美元的月度匯率變動率進(jìn)行了比較。分析結(jié)果表明，在危機剛剛結(jié)束之時，東南亞各國匯率變動的方向和幅度均與美元匯率變動存在顯著差異，但是隨著時間的推移，在東亞危機之后的一年到兩年左右的時間內(nèi)，東南亞國家匯率變動開始與美元的匯率變動趨同?？傮w而言，從危機發(fā)生后的五年時間里來看，東南亞諸國的匯率變動和美元的匯率變動之間表現(xiàn)出較強的相關(guān)性。在當(dāng)前全球貨幣市場上，三大國際貨幣美元、日元和歐元都是獨立浮動的，而且相互之間匯率運動的方向和幅度具有顯著的差異性（見圖1）。因此，可以說事實上并沒有純粹意義上的盯住匯率制，東亞國家一旦選擇盯住美元，那么它們的貨幣就跟隨美元一起相對于日元和歐元進(jìn)行浮動，而

14、東亞國家貨幣相對于日元或者歐元的升值或者貶值就可能對本國的對外貿(mào)易、資本流動和經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成沖擊。圖1 世界三大主要貨幣的匯率變動率數(shù)據(jù)跨度：1998年1月2003年12月。月度匯率基本數(shù)據(jù)來源：IMF International Finance Statistics。 既然是固定匯率制度在某種程度上導(dǎo)致了危機的發(fā)生，那么為什么危機之后這些國家依然選擇盯住美元呢？有兩個理由可以解釋這一點。第一，美國是東亞國家最大的出口市場，將本國貨幣盯住主要貿(mào)易伙伴國的貨幣，可以降低交易成本，避免匯率的頻繁波動以促進(jìn)出口。第二，高頻率盯住美元的原因在于新興市場國家的資本市場不完善。這些國家的國內(nèi)貨幣不能用于國外

15、借貸或者長期借貸，因此這些國家的國內(nèi)投資如果不是貨幣錯配（借入美元卻收入本國貨幣），就是期限錯配（借入短期貸款卻用于長期項目），即這些國家的金融市場存在“原罪”（Eichengreen and Hausmann, 1999）。而為了降低原罪引起的外匯風(fēng)險，這些國家必須在以下兩種選擇中二擇其一，即或者實施嚴(yán)格的資本項目管制以保證私人銀行不持有或者欠有外幣，或者采取高頻率的盯住匯率以減少支付風(fēng)險（Mckinnon, 2001）。由于東亞國家大多實施了金融自由化，這一過程很難逆轉(zhuǎn)（除了馬來西亞之外），所以它們大多選擇了后者。 我們認(rèn)為，目前世界三大貨幣之間的匯率仍然存在嚴(yán)重失調(diào)，其中美元面臨著大幅貶

16、值的風(fēng)險。其根本原因在于美國長期積累的經(jīng)常項目逆差的可持續(xù)性值得懷疑。美國當(dāng)前的經(jīng)常項目赤字和財政赤字占GDP的比重已經(jīng)相當(dāng)之大（見表3），最新數(shù)據(jù)顯示，截至2004年底，美國的經(jīng)常項目逆差已經(jīng)接近6000億美元，高達(dá)GDP的6%，美國對外累積的債務(wù)接近3萬億美元，高達(dá)GDP的30%，這兩項指標(biāo)均已刷新歷史記錄。美元之所以還未大幅貶值，主要依賴于國際資本（尤其是東亞新興市場國家）的注入，通過資本項目順差來維持國際收支平衡。但是，經(jīng)常項目不平衡下的國際收支平衡是短期的和不可持續(xù)的，外國資金不可能永遠(yuǎn)源源不斷地流入經(jīng)常項目逆差國，經(jīng)常項目逆差國也不可能無限制地累積它對其他國家的債務(wù)。因此，長期的經(jīng)

17、常項目逆差必將導(dǎo)致逆差國貨幣的貶值（余永定，2002）。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧伯斯特費爾德和羅格夫認(rèn)為，要消除美國的資源配置失衡（主要是儲蓄率過低）和經(jīng)常項目赤字，如果選擇長期調(diào)整的話，美元需要貶值30%40%，如果選擇短期調(diào)整的話，美國需要貶值60%80%！表3 美國的經(jīng)常項目赤字和財政赤字單位：10億美元1994199519961997199819992000200120022003經(jīng)常項目赤字118.06109.47120.17135.98209.53296.85413.44385.70473.94530.66財政赤字184.58146.17110.792.44-54.39-156.66-254

18、.62-92.43230.52394.77GDP7072.227397.657816.828304.328746.979268.429816.9710100.810480.810987.9經(jīng)常項目赤字占GDP的比重1.67%1.48%1.54%1.64%2.40%3.20%4.21%3.82%4.52%4.83%財政赤字占GDP的比重2.61%1.98%1.42%0.03%-0.62%-1.69%-2.59%-0.92%2.20%3.59%資料來源：IMF國際金融統(tǒng)計。 我們認(rèn)為，美元大幅貶值將從以下諸方面對東亞國家產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊：第一，由于東亞國家大多持有數(shù)額龐大的以美元計值的外匯儲備。一旦美

19、元貶值而東亞國家沒有及時調(diào)整外匯儲備中的美元組合，那么美元大幅貶值就意味著東亞國家外匯儲備的急劇縮水。以中國為例，中國截至2004年底外匯儲備可能達(dá)到6000億美元，假定其中4000億外匯儲備是以美元資產(chǎn)的形式持有的。那么如果美元貶值25的話，中國在外匯儲備購買力上將損失1000億美元，這幾乎等于中國當(dāng)年GDP的10！第二，由于東亞國家大多借有以日元（或歐元）計值的外債，如果美元大幅貶值而本幣未能及時與美元脫鉤的話，則本幣相對于日元的貶值將加劇債務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至通過企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)引發(fā)債務(wù)危機；第三，如果東亞國家在美元大幅貶值時與美元脫鉤，那么美元貶值后必將引起東亞國家出口商品競爭力的下

20、降與美國本國的商品進(jìn)口需求下降，由于美國是東亞國家最大的出口市場，這必將導(dǎo)致東亞國家經(jīng)常項目的惡化，甚至可能引起國際收支危機；第四，如果東亞國家出于維持本國商品出口競爭力考慮，在美元大幅貶值時依然選擇盯住美元，那么短期國際資本的流向可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，即從東亞地區(qū)流向日本和歐元區(qū)，這將導(dǎo)致東亞國家出現(xiàn)短期流動性短缺，以及金融市場和房地產(chǎn)市場的下跌。2、 主要國際貨幣利率變動美元利率可能進(jìn)一步提高 由于美元大幅貶值雖然有助于降低美國的經(jīng)常項目逆差，但是可能有損于美元作為國際貨幣的地位和美國的國家利益。因此美國國內(nèi)，特別是美國政府中出現(xiàn)了要繼續(xù)維持美元作為強幣的地位的呼聲。在經(jīng)常項目逆差不斷擴(kuò)大的前提下

21、，要維持美元匯率不變，唯一的方法就是吸引國際資本流入來維持國際收支平衡，而吸引國際資本流入的最為直接有效的方法莫過于提高美元利率（也即美元資產(chǎn)的回報率）了。 從2004年6月以來，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)5次提高聯(lián)邦基金利率（每次加息25個基點），將其從1提高到2.25%。在美國經(jīng)濟(jì)逐漸走出低谷和國際能源價格高居不下的背景下，美聯(lián)儲已經(jīng)將關(guān)注重點從減少失業(yè)率轉(zhuǎn)為遏制通貨膨脹。因此，美國這一輪加息周期并未結(jié)束，有分析人士甚至預(yù)測，美聯(lián)儲可能將在2005年繼續(xù)通過多次加息，將聯(lián)邦基金利率緩慢推升至3%到3.5%。而我們進(jìn)一步認(rèn)為，如果考慮到美聯(lián)儲可能通過加息來進(jìn)一步吸引國際資本流入的話，聯(lián)邦基金利率甚至可能

22、上升到更高的水平。 東亞國家的經(jīng)濟(jì)增長在很大程度上依賴于國際資本的注入，而國際資本（特別是短期國際資本）對于美元貨幣利率的變動非常敏感。只有當(dāng)東亞國家的投資回報率高于美國的投資回報率（這一差額被稱為風(fēng)險溢價）時，國際資本才會流向東亞國家。因此，當(dāng)美元利率上升時，為了留住國內(nèi)的外資并且吸引新的外資注入，東亞國家必須相應(yīng)地提高利率，否則就會面臨外國資本流入減少甚至逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險。在表4中，我們計算了東亞各國貨幣市場利率與美元聯(lián)邦基金利率之間的相關(guān)系數(shù)。從中可以看出，東亞各國的貨幣市場利率和美元的聯(lián)邦基金利率之間存在著較為明顯的正相關(guān)，特別是中國、菲律賓、新加坡和日本。表4 東亞各國貨幣利率與美元利率之

23、間的相關(guān)系數(shù)日本中國韓國印尼馬來西亞泰國菲律賓新加坡美元0.5990.8260.4450.4310.3770.3850.8470.731注釋：除中國外，其他國家的利率為貨幣市場利率，美元為聯(lián)邦基金利率。人民幣利率為貸款利率。數(shù)據(jù)來源：IMF國際金融統(tǒng)計。選取的數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，時間跨度為1998年2003年。因此，一旦美元利率出現(xiàn)大幅上升，東亞國家就面臨著加息的壓力，而不論自己國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于商業(yè)周期的哪一階段。東亞國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和商業(yè)周期與美國越相似，本幣利率與美元利率聯(lián)動的成本越小?？上н@些新興市場經(jīng)濟(jì)體與美國這一成熟市場經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和商業(yè)周期存在顯著差別，因此利率聯(lián)動的成本較大，甚至往往會

24、放大本國的商業(yè)周期，加大本國的通脹壓力或者通縮壓力。例如，美聯(lián)儲本輪加息對于同樣面臨通脹威脅的中國來說并不是太大的問題，但是對于那些目前處于經(jīng)濟(jì)停滯或者衰退階段的東亞國家（例如印尼）來說，加息與否是個兩難選擇。美元利率的持續(xù)升高在近年內(nèi)將對某些經(jīng)濟(jì)周期與美國不一致的東亞國家形成外生性沖擊，可能使得這些國家發(fā)生危機。3、 國際原材料市場價格波動國際原油價格可能繼續(xù)在高位運行 2004年世界宏觀經(jīng)濟(jì)的一大特點是原油價格飆升。從圖4中可以看出，2004年世界原油價格遠(yuǎn)高于2002年和2003年的水平。自2002年以來，世界石油價格一路上升，紐約原油期貨價格從2002年11月的每桶24美元漲到2004

25、年 10月每桶55美元的歷史最高紀(jì)錄。后來，油價在2004年底雖然有所回落，但是整體而言仍然維持在較高價位，截至目前（2005年1月中旬）為止，OPEC原油參考籃價格既然維持在每桶41美元左右。世界原油價格在不到兩年的時間內(nèi)漲幅超過了 200，其上漲的幅度之高與過程之快，歷史上只有1973年、1978年的兩次全球性石油危機可以相提并論。 本次石油價格飆升在很大程度上是由于前些年全球原油價格低迷，造成石油輸出國組織近年來固定資產(chǎn)投資不足從而形成供給瓶頸，而另一方面全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對原油需求大幅上升，造成持續(xù)的供不應(yīng)求所導(dǎo)致的。從2000年到2003年，全球原油供應(yīng)量的復(fù)合年增長率僅為1%，而全球原油

26、需求量的復(fù)合年增長率達(dá)到1.3%。由于全球石油供求矛盾在短期內(nèi)難以迅速緩解，再加上主要發(fā)達(dá)國家原油庫存下降，而且世界范圍內(nèi)依然存在許多不確定因素將對油價造成沖擊，因此，我們認(rèn)為油價雖然有望從04年的高位回落，但是下降的空間比較有限。從2005年開始的隨后幾年內(nèi)，國際原油價格將會在每桶35美元45美元的高價位區(qū)間內(nèi)振蕩。圖2 OPEC參考籃子每周即期原油價格走勢（單位：美元/桶）資料來源：OPEC（2004）。 東亞地區(qū)是石油資源較為匱乏的地區(qū)，東亞諸國大多是原油的進(jìn)口國。從表5可以看出，日、韓和東盟諸國均是原油進(jìn)口國，但是最近5年來原油進(jìn)口量變動不大。從表15中可以看出，從20世紀(jì)90年代以來

27、，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，中國對于世界石油的需求迅速上升。來自海關(guān)總署的資料顯示，中國2002年和2003年的原油進(jìn)口量分別為6940萬噸和 9112萬噸，而2004年全年中國原油進(jìn)口量可能超過1億噸。表5 東亞各國年原油進(jìn)口量：19992003單位：每日1000桶19992000200120022003日本4261.04222.04179.13953.64162.7韓國2302.22446.82356.92143.02166.1新加坡894.8942.6927.1921.5823.0泰國672.9654.8648.3658.7686.1印尼232.0219.1326.0327.7306.7

28、菲律賓322.2325.0320.0322.4306.3資料來源：OPEC（2003）。表6 中國年原油和成品油進(jìn)口量單位：萬噸199019951999200020012002進(jìn)口量755.63673.26483.39748.59118.210269.3數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計年鑒2003。 原油價格的高居不下將給東亞國家的宏觀經(jīng)濟(jì)帶來以下影響：一是將對大量進(jìn)口原油的國家（例如中國）產(chǎn)生國際支付壓力，可能造成經(jīng)常項目盈余減少甚至造成經(jīng)常項目赤字。以中國為例，如果按每年進(jìn)口原油1億噸計算，如果原油價格每桶上漲10美元，那么中國每年的進(jìn)口支付將增加73.3億美元；二是原油價格上漲可能導(dǎo)致成本拉動型通貨膨

29、脹的產(chǎn)生，加劇進(jìn)口國的通脹壓力。事實上石油危機總是和通貨膨脹聯(lián)系在一起：在第一次石油危機中，美國1973年通脹率超過6，1974年則超過10。在第二次石油危機中，美國通脹率在1979年再次超過10，1980年則超過13。眾多分析家們憂心忡忡地指出，油價如果在4050美元的區(qū)間徘徊相當(dāng)長一段時間，就有可能導(dǎo)致全球性經(jīng)濟(jì)衰退，其規(guī)?？赡芘c1973年、1979年和1990年的石油危機相當(dāng)。 因此，對于東亞地區(qū)嚴(yán)重依賴石油進(jìn)口的國家來說，它們必須充分重視并且預(yù)先防范石油價格上升對本國國際收支和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生的沖擊。一旦國際原油價格在此后幾年內(nèi)繼續(xù)在高位運行，那么這些東亞國家可能發(fā)生經(jīng)常項目赤字和國內(nèi)

30、通貨膨脹，從而形成本幣貶值壓力，嚴(yán)重的話可能誘發(fā)國際收支危機和貨幣危機。二、內(nèi)部風(fēng)險誘因在此我們把東亞國家的內(nèi)部風(fēng)險誘因分成兩類，一類是由于東亞國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策失誤而造成的風(fēng)險誘因，包括非審慎金融自由化（過早開放資本項目）導(dǎo)致的金融脆弱性、匯率失調(diào)、過大的財政赤字等；另一類是由東亞國家國內(nèi)的制度化問題所導(dǎo)致的風(fēng)險誘因，例如裙帶關(guān)系、不健全的法律法規(guī)體系、糟糕的公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)等。1、由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策失誤所造成的風(fēng)險誘因（1）非審慎金融自由化造就的金融脆弱性東亞經(jīng)濟(jì)體在危機爆發(fā)前二十年的高速增長，在很大程度上而言是以增長為導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略的結(jié)果。它以各種形式的生產(chǎn)活動和資源配置的集中協(xié)調(diào)為基

31、礎(chǔ)，對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)實施保護(hù)，并且對私人投資項目實施顯性的或者隱性的政府擔(dān)保，這種發(fā)展戰(zhàn)略使得企業(yè)傾向于發(fā)展高風(fēng)險項目（從而獲得更高收益），并且過度依賴銀行融資（Corsetti，1998）。因此，亞洲奇跡的發(fā)生在很大程度上是以金融部門中市場機制的扭曲為代價的。在20世紀(jì)90年代之前，由于東亞各國對舉借外債實施了嚴(yán)格的管制，這些扭曲尚未轉(zhuǎn)換成難以承受外來沖擊的脆弱性，但是這一點在20世紀(jì)90年代的非審慎金融自由化浪潮中被改變。一方面，放松管制和自由化并沒有破壞企業(yè)、銀行和政府之間緊密的非正式聯(lián)系，從而加強了政府干預(yù)和進(jìn)行危機救助的預(yù)期；另一方面，由于東亞國家在匯率方面事實上盯住美元，美元借款的風(fēng)險溢

32、價被保持在很低的水平上。這兩方面造就了東亞國家大量舉借外債并且投資于國內(nèi)的現(xiàn)象?；久嫔系慕鹑诖嗳跣员憩F(xiàn)在：第一，短期借款被用來為長期項目融資，特別是在韓國、馬來西亞和泰國（即存在期限錯配）；第二，盡管短期借款是以外幣（美元和日元）的形式借入的，國內(nèi)銀行卻將其以本幣的形式帶給本國企業(yè)，而且銀行和企業(yè)又沒有對外幣頭寸進(jìn)行套期保值，從而在資產(chǎn)負(fù)債表上形成數(shù)額巨大的貨幣債務(wù)錯配；第三，信貸的易獲得性助長了高風(fēng)險投資。在一些國家，信貸繁榮導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場和股票市場的繁榮；在另一些國家，大量信貸被投入到容易受到貿(mào)易波動影響的狹窄的專業(yè)化領(lǐng)域。這些高風(fēng)險投資惡化了由本國金融中介持有的資產(chǎn)組合的質(zhì)量，增強了

33、恐慌和危機發(fā)生的可能性（Corsetti，1998）。當(dāng)外部沖擊造成具有金融脆弱性的國家的出口下降時，這些國家的企業(yè)可能就沒有足夠的外匯收入去償還貸款，從而導(dǎo)致股市下跌，又因為銀行和企業(yè)在股市上有大量投資，這就會造成它們資產(chǎn)的縮水，從而形成企業(yè)危機和銀行危機。在宏觀層面上，出口的下降和投資率的高企意味著經(jīng)常項目赤字的擴(kuò)大，當(dāng)危機爆發(fā)時，金融部門的脆弱性抑制了通過提高利率來打擊投機的能力，此外，大量的以外幣計值的債務(wù)意味著貨幣貶值的巨大成本。（2） 固定匯率制導(dǎo)致的匯率失調(diào)關(guān)于匯率安排導(dǎo)致東亞危機的一種流行的假說是，不是匯率的運動導(dǎo)致了危機，而是匯率的固定導(dǎo)致了危機。例如，Barry Eiche

34、ngreen認(rèn)為，長期實施固定匯率制度制造了沒有匯率風(fēng)險存在的幻覺，因此銀行和企業(yè)就變得不太謹(jǐn)慎。它們借入美元債務(wù)而不實施套期保值的原因在于它們沒有看到風(fēng)險。而弗蘭克爾進(jìn)一步指出，東亞國家不可能大量借入美元債務(wù)并且進(jìn)行套期保值，因為套期保值意味著把本幣的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給外國投資者，而外國投資者顯然不會接受（弗蘭克爾，2004）。盯住美元的匯率制度的一個弊端就是缺乏靈活性，即當(dāng)一個國家國內(nèi)基本面發(fā)生重大變化時，該國貨幣與美元之間的比價本應(yīng)該及時進(jìn)行調(diào)整以吸收這種變化并且重新實現(xiàn)均衡，但是固定匯率制在一定程度上限制或者推遲了這種調(diào)整，從而形成匯率的持續(xù)高估或者低估（匯率失調(diào)）。當(dāng)政府最終發(fā)現(xiàn)維持固定匯率

35、制的成本過高，從而放棄盯住美元的承諾時，匯率最終仍然會從失調(diào)向均衡水平運動，但是這種運動過程和彈性匯率制下的匯率浮動相比，前者要劇烈得多，破壞性大得多，而且很有可能發(fā)生匯率超調(diào)（即過度貶值或者過度升值）。東南亞危機爆發(fā)前，泰國已經(jīng)累積了大量的經(jīng)常賬戶赤字，泰國政府本應(yīng)該及時調(diào)整泰銖兌美元的匯率以實現(xiàn)國際收支平衡，但是泰國政府依然堅持盯住美元的匯率政策，造成泰銖匯率持續(xù)高估，從而最終被投機者所利用，從而導(dǎo)致了泰銖危機，并引發(fā)了整個東南亞危機。（3）過高的財政赤字所導(dǎo)致的通脹壓力和外債負(fù)擔(dān)首先，東亞國家所實施的出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略意味著政府要對本國產(chǎn)品和服務(wù)的出口進(jìn)行財政方面的扶持，或者通過直接補貼

36、，或者通過減免稅和出口退稅等間接補貼，這意味著東亞國家政府財政支出的增加或者財政收入的減少；其次，東亞的一些轉(zhuǎn)軌國家（例如中國）的政府需要對國內(nèi)的國有企業(yè)改革、國有銀行體系改革，以及社保體系的建立健全等注入大量的財政資金；第三，金融脆弱性可以被視為一種或有公共負(fù)債（contingent public liability），雖然這種負(fù)債沒有反映到財政赤字的官方數(shù)據(jù)中去，它依然是真實存在的，并且往往會在危機時期凸現(xiàn)出來，并且?guī)碚呱系木薮蟛淮_定性。綜上所述，東亞國家政府在財政方面面臨著更大的預(yù)算平衡問題，并且很有可能累積起大量的財政赤字。當(dāng)財政赤字的數(shù)量超過了政府通過增稅或者縮減開支所能彌補的范

37、圍時，政府只能通過三種其他手段來加以彌補。第一種手段是發(fā)債，但是現(xiàn)實情況是在發(fā)展中國家往往缺乏成熟的大規(guī)模的國債市場，這限制了政府通過發(fā)行國債融通資金的能力；第二種手段是增發(fā)貨幣以征收鑄幣稅，然而這樣做的后果是市場上很快就會產(chǎn)生通脹預(yù)期，通貨膨脹和貨幣貶值的威脅使得政府在選擇該種政策時總是會權(quán)衡再三；第三種手段是舉借外債，但是這種方案除了必須到期還本付息之外，還引入了匯率風(fēng)險。一旦本國貨幣相對于債權(quán)人所在國貨幣發(fā)生貶值，政府可能就面臨著更高的借款成本，甚至存在發(fā)生債務(wù)危機的可能。20世紀(jì)80年代的拉美國家就是典型例子。它們大多累積了大量的財政赤字，因而不得不求助以上手段。將財政赤字貨幣化的努力

38、使得這些國家遭受了天文數(shù)字般的奔騰式通貨膨脹，而大量舉借外債為幾年后債務(wù)危機的爆發(fā)埋下了種子。2、由于國內(nèi)制度化問題所導(dǎo)致的風(fēng)險誘因東亞國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，是一種政府主導(dǎo)型的，政府、銀行和企業(yè)之間關(guān)系比較密切的發(fā)展模式。這種發(fā)展模式建立在以下所謂的亞洲價值觀之上，即更多地強調(diào)國家、政府和當(dāng)權(quán)者的利益，忽視甚至不惜犧牲個人的利益。在這種價值觀下，大多數(shù)東亞國家都建立了強有力的政府，政府官員能夠從各個方面對企業(yè)運營和經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行控制，特別是掌握了對稀缺的資金資源進(jìn)行分配的權(quán)力。在很多國家中，國家領(lǐng)導(dǎo)人和政府官員甚至直接或者間接地開辦了一些家族企業(yè)，這些家族企業(yè)在他們的支持下理所當(dāng)然地壟斷了重要行業(yè)

39、。其他企業(yè)要想在這樣惡劣的經(jīng)營環(huán)境下生存和發(fā)展，就必須向政府官員行賄以換得政策的扶持和保護(hù)。由于銀行的貸款是按照政府官員的授意行事的，這種資源配置的方式自然是扭曲的，結(jié)果是在國家的銀行系統(tǒng)中形成了大量的壞賬。東亞國家這種政府、家族企業(yè)和銀行之間存在的三角關(guān)系被稱為“裙帶資本主義”（the Crony Capitalism）。裙帶資本主義所帶來的后果包括：脆弱的銀行體系、不健全的法律法規(guī)體系、缺乏透明度、糟糕的公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)國際競爭能力低下、宏觀經(jīng)濟(jì)消化外生性沖擊的能力差。雖然東亞危機已經(jīng)過去了五年時間，以上問題在這些國家內(nèi)部并沒有獲得實質(zhì)性的改善。這一系列的制度化問題構(gòu)成了構(gòu)成了東亞國家所面臨的另一方面的內(nèi)部風(fēng)險誘因。參考文獻(xiàn)：Corsetti, Giancarlo (1998): “Interpreting the Asian Financial Crisis: Open Issues in Theory and Policy”, Asian Development Review, vol.16, No.2, pp.1- .Eichengreen, Barry and Hausman, Ricardo (1999): “Exch