自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)

1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法。評(píng)估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供的信息不僅僅是企業(yè)價(jià)值的數(shù) 字，還包括評(píng)估過(guò)程中產(chǎn)生的大量信息。例如，企業(yè)價(jià)值是由哪些因素驅(qū)動(dòng)的， 銷售凈利潤(rùn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有多大，提高投資資本報(bào)酬率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有 多大等。價(jià)值評(píng)估的目的是幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策，主要用途表現(xiàn)在可以用于投資分析，戰(zhàn)略分析以及一價(jià)值為基礎(chǔ)的管理。（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的背景與意義企業(yè)價(jià)值評(píng)估是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代企業(yè)制度相結(jié)合的產(chǎn)物。近年來(lái)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和改革開(kāi)放的推進(jìn)，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)也不斷發(fā)展起來(lái)。企業(yè)可以作 為一種商品進(jìn)入市

2、場(chǎng)并開(kāi)始分項(xiàng)甚至整體出售，即產(chǎn)權(quán)交易。產(chǎn)權(quán)交易同樣需要遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的價(jià)值規(guī)律和交易規(guī)律， 但是企業(yè)沒(méi)有現(xiàn)成的價(jià)值數(shù)額，它需要對(duì) 企業(yè)進(jìn)行估價(jià)后才能得到。隨著企業(yè)購(gòu)并、重組、股權(quán)交易等產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)蓬勃 開(kāi)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估成為產(chǎn)權(quán)交易能否達(dá)成的核心問(wèn)題。由此，產(chǎn)生了對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的需要。同時(shí)，現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)已經(jīng)由追求利潤(rùn)最大化、 所有者財(cái)富最大化轉(zhuǎn)變到追求企業(yè)價(jià)值最大化上。認(rèn)識(shí)價(jià)值是一切經(jīng)濟(jì)管理行為 的依據(jù)和前提，而企業(yè)價(jià)值增值更成為企業(yè)制定戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)管理最根本的出發(fā)點(diǎn)。 因此，進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究，不僅僅是市場(chǎng)化活動(dòng)的需要，對(duì)于挖掘企業(yè)真實(shí)價(jià)值， 培育企業(yè)的可持續(xù)生存和發(fā)展能力，提

3、高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)管理能力均具 有重要意義。如何認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值、如何科學(xué)地評(píng)估企業(yè)價(jià)值己日益被企業(yè)經(jīng)營(yíng)者 和相關(guān)利益者所關(guān)注。企業(yè)價(jià)值管理的應(yīng)用空間不斷拓展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用也越來(lái)越突出（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首要問(wèn)題是明確“要評(píng)估的是什么，也就是價(jià)值評(píng)估的對(duì) 象是什么。價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。 企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是 指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場(chǎng)價(jià)值。 首先，企業(yè)的整體價(jià)值觀念主要體現(xiàn)在四 個(gè)方面：1 .整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加企業(yè)作為整體雖然是由部分組成的，但是它不是各部分的簡(jiǎn)單相加，而是有 機(jī)的結(jié)合。這種有機(jī)的結(jié)合，使得企業(yè)總體具有它各部分所

4、沒(méi)有的整體性功 能。企業(yè)的整體性功能，表現(xiàn)為它可以通過(guò)特定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為股東增加財(cái)富， 這是任何單項(xiàng)資產(chǎn)所不具有的。2 .整體價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式企業(yè)的價(jià)值開(kāi)源于各部分之間的聯(lián)系。 只有整體內(nèi)部各部分之間建立有機(jī)聯(lián) 系時(shí)，才能使企業(yè)成為一個(gè)有機(jī)整體。各部分之間的有機(jī)聯(lián)系，是企業(yè)形成 整體的關(guān)鍵。3 .部分只有在整體之中才能體現(xiàn)出價(jià)值企業(yè)是整體和部分的統(tǒng)一。部分依賴整體，整體支配部分。部分只有在整體 之中才能體現(xiàn)出它的價(jià)值，一旦離開(kāi)整體，這個(gè)部分就失去了作為整體中一 部分的意義。4 .整體價(jià)值只有在運(yùn)行之中才能體現(xiàn)出來(lái)企業(yè)的整體功能只有在運(yùn)行中才能得以體現(xiàn)。企業(yè)是一個(gè)運(yùn)行著的有機(jī)整體，一旦成立

5、了就有了獨(dú)立的“生命”和特征，并維持它的整體功能。如果企業(yè)停止運(yùn)營(yíng)，整體功能隨之喪失，不再具有整體價(jià)值。此時(shí)企業(yè)的價(jià)值是這些財(cái)產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值，即清算價(jià)值。其次，企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)計(jì)量。這要求特別區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值、現(xiàn)實(shí)價(jià) 值與公平市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是確定一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值。所謂“公平的市場(chǎng)價(jià)值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進(jìn)行 資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。資產(chǎn)被定義為未來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益。所謂“經(jīng)濟(jì)利 益”，其實(shí)就是現(xiàn)金流入。二、自由現(xiàn)金流量概述（一）自由現(xiàn)金流量的含義自由現(xiàn)金流量是在現(xiàn)金流量這一概念基礎(chǔ)上發(fā)展起

6、來(lái)的。因此，要利用自由現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，首先有必要理解現(xiàn)金流量的概念及性質(zhì)， 然后在此基 礎(chǔ)上才能更好的對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行全面探討。根據(jù)我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的規(guī)定，現(xiàn)金流量是指現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的流入量與流出量。其中，現(xiàn)金指企業(yè)的庫(kù)存現(xiàn)金以及可以隨時(shí)用于支付的存款；現(xiàn)金等價(jià)物指企業(yè)持有的期限短、流動(dòng)性強(qiáng)、易于轉(zhuǎn)換為已知金額現(xiàn)金、價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)很小的投 資。這樣現(xiàn)金流量具有概念明晰、計(jì)量單一的特征，不易產(chǎn)生歧義、含混，能夠清楚的反映企業(yè)的償債、支付能力與變現(xiàn)能力?，F(xiàn)金流量按其來(lái)源性質(zhì)不同分為三類：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活 動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。 現(xiàn)金流量即是指企業(yè)在

7、一定會(huì)計(jì)期間以 收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)，通過(guò)一定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（諸如經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)和非經(jīng) 常性項(xiàng)目）而產(chǎn)生的現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出及其差量情況的總稱。由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)一般是 上市公司最為主要的活動(dòng)，而現(xiàn)金流入減去流出后的凈額最有價(jià)值， 因此，經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~最受關(guān)注，人們常常把經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重 要指標(biāo)。（二）自由現(xiàn)金流量在價(jià)值評(píng)估中的作用和意義1.會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)在價(jià)值評(píng)估中的缺陷由于容易直接在公司財(cái)務(wù)報(bào)告中獲得數(shù)據(jù)， 在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，會(huì)計(jì)利潤(rùn)是一個(gè) 應(yīng)用最為廣泛的財(cái)務(wù)指標(biāo)。特別是對(duì)一般的投資者而言，由于時(shí)間和精力的限制， 他們很難采用那些復(fù)雜的評(píng)估指標(biāo)，會(huì)計(jì)利潤(rùn)的直觀

8、性使其成為最基本的評(píng)估參 數(shù)。大量的實(shí)證研究也證明了會(huì)計(jì)利潤(rùn)與證券價(jià)格呈正相關(guān)，利潤(rùn)增長(zhǎng)則股票價(jià)格上漲，利潤(rùn)降低則股票價(jià)格下降。但是，用會(huì)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的評(píng)估卻有著嚴(yán)重的不足。(1)會(huì)計(jì)利潤(rùn)一般包括營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、投資凈收益、補(bǔ)貼收入和營(yíng)業(yè)外收支等部分， 存在人們可以利用增加投資收益等非營(yíng)業(yè)活動(dòng)而操縱利潤(rùn)的缺陷，而現(xiàn)金流量只計(jì)算營(yíng)業(yè)而將非經(jīng)常性收益剔除在外，從而避免了上述缺陷。(2)在會(huì)計(jì)利潤(rùn)核算時(shí)，許多上市公司可以根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，在不更改會(huì) 計(jì)原則的基礎(chǔ)上，選擇具體的會(huì)計(jì)方法，而且可以針對(duì)特殊壞境運(yùn)用不同的會(huì)計(jì) 準(zhǔn)則。這樣就造成不同的公司采用不同的會(huì)計(jì)方法確認(rèn)收益、費(fèi)用，分配跨期成本等，不

9、同企業(yè)之間甚至企業(yè)不同期間的會(huì)計(jì)利潤(rùn)缺乏可比性。 實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中， 公司還會(huì)根據(jù)資產(chǎn)的使用狀況或新法規(guī)的要求修改以前的估計(jì)數(shù)據(jù)，使得會(huì)計(jì)利潤(rùn)或增或減，存在經(jīng)營(yíng)者操縱利潤(rùn)的可能性，而現(xiàn)金流量是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的客 觀反映，能夠真實(shí)的反映企業(yè)獲得現(xiàn)金及其等價(jià)物的能力。避免出現(xiàn)良好的經(jīng)營(yíng) 成果與堪憂的財(cái)務(wù)狀況并存的尷尬局面。(3)會(huì)計(jì)利潤(rùn)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制確定的， 還可以通過(guò)虛假銷售、提前確認(rèn)銷售、 擴(kuò)大賒銷范圍或者關(guān)聯(lián)交易等手段來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。在1997年所發(fā)生的東南亞金融 危機(jī)之后和近幾年來(lái)我國(guó)許多上市公司的經(jīng)營(yíng)者利用種種粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表手段來(lái) 虛增“會(huì)計(jì)利潤(rùn)”，使這一反映經(jīng)營(yíng)成果的指標(biāo)越來(lái)越多的偏離企業(yè)的

10、真實(shí)情況， 以致企業(yè)的所有者、債權(quán)人、政府機(jī)構(gòu)和廣大的社會(huì)公眾等相關(guān)利益者普遍對(duì)上 市公司提交的“會(huì)計(jì)利潤(rùn)”指標(biāo)提出質(zhì)疑。于是人們希望有一個(gè)更真實(shí)、更全面、 更合理的指標(biāo)來(lái)反映一個(gè)企業(yè)的全面信息。現(xiàn)金流量是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制確定的， 上述調(diào)節(jié)利潤(rùn)的方法無(wú)法取得現(xiàn)金而不能增加現(xiàn)金流量。因而人們認(rèn)識(shí)到用現(xiàn)金流量指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果可以彌補(bǔ)利潤(rùn)指標(biāo)在反映公司真實(shí)能力上的缺陷。從1998年開(kāi)始現(xiàn)金流量表要求被作為上市公司的基本財(cái)務(wù)報(bào)表之一予以披露。(4)會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)所承載的風(fēng)險(xiǎn)較大。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，商業(yè)信用日益發(fā)達(dá)， 賒銷情況越來(lái)越多，根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度的規(guī)定，賒銷可以作為銷售實(shí)現(xiàn)，利潤(rùn)也 就實(shí)現(xiàn)了。但實(shí)

11、際上存在是否能夠收回應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于現(xiàn)金流量來(lái)說(shuō)， 它是實(shí)際產(chǎn)生的現(xiàn)金(含現(xiàn)金等價(jià)物)的流入與流出，不存在信用上的風(fēng)險(xiǎn)。在 當(dāng)今商業(yè)信用不斷的膨脹，信用中違約行為越來(lái)越多之時(shí)，兩者所承載的風(fēng)險(xiǎn)不 可同日而語(yǔ)。因此，從一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期來(lái)看，現(xiàn)金流量甚至比會(huì)計(jì)收益的重要性 更大，更能體現(xiàn)企業(yè)的實(shí)力。(5)在運(yùn)用會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)核算時(shí)，沒(méi)有考慮貨幣時(shí)間價(jià)值因素。通常只考慮近 期或近幾期的利潤(rùn)總額最大化，很難將其擴(kuò)展至企業(yè)經(jīng)營(yíng)的較長(zhǎng)時(shí)期， 因而，利 潤(rùn)指標(biāo)更適合作為單期目標(biāo)，而不是作為多期或長(zhǎng)期目標(biāo)。從上可以看出，現(xiàn)金流量指標(biāo)比傳統(tǒng)的利潤(rùn)指標(biāo)更能說(shuō)明企業(yè)的盈利質(zhì)量。以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)有較

12、大主觀成分、容易被人操縱、沒(méi)有考慮 風(fēng)險(xiǎn)、沒(méi)有考慮時(shí)間價(jià)值等局限性，人們?cè)絹?lái)越關(guān)注營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量這一指標(biāo)，甚 至還有一些學(xué)者提出了 “現(xiàn)金至上”這樣一個(gè)觀點(diǎn)。2.自由現(xiàn)金流量在價(jià)值評(píng)估中的合理性自由現(xiàn)金流量是滿足所有維持當(dāng)前增長(zhǎng)速度所必需的投資后的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量可以衡量公司未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)， 一般而言，自由現(xiàn)金流越多，就意味著公 司用于再生產(chǎn)、再投資、償債、發(fā)放紅利、股票回購(gòu)的余地就越大，公司未來(lái)的 發(fā)展趨勢(shì)可能就越好。具體來(lái)說(shuō)，自由現(xiàn)金流量指標(biāo)的合理性是其具有以下幾方 面作用和意義：1)能更合理地評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)本身都沒(méi)有反映為 了持續(xù)經(jīng)營(yíng)的需要而不得不投入的資源，單

13、從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金量流判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)會(huì)有偏頗之處，企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的真正提高還需將維持經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)能力的成本扣除再加以衡量。自由現(xiàn)金流量正是指將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力所需資本支出后， 余下的能夠自由支配的現(xiàn)金，該指標(biāo)大于0是企業(yè)健康發(fā)展的標(biāo)志，它旨在衡量公司未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，因?yàn)榉€(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著公司用于再投資、償債、發(fā)放紅利的余地就越大，公司未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)就會(huì)越好。單單一個(gè)自由現(xiàn)金流量指標(biāo)就可以對(duì)公司的盈利能力、償債能力和紅利支付能力進(jìn)行一次綜合測(cè)評(píng)，省時(shí)省力。而且，計(jì)算自由現(xiàn)金流量所需的財(cái)務(wù)報(bào)表信息來(lái)源比凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量要廣，凈利潤(rùn)指標(biāo)僅來(lái)自于利潤(rùn)

14、分配表，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)僅來(lái)自于現(xiàn)金流量表， 而自由現(xiàn)金流量的信息來(lái)源則包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)分配表、現(xiàn)金流量表。因而，自由現(xiàn)金流量既不受會(huì)計(jì)方法的影響，受到操縱的可能性較小，又可以在很大程度上避免凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)在衡量上市公司業(yè)績(jī)上的不足，進(jìn)而能夠有效刻畫上市公司基于價(jià)值創(chuàng)造能力的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Α?）自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實(shí)力凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量都不是實(shí)際可分配給股東的現(xiàn)金數(shù)額，而自由現(xiàn)金流量則是反映了股東實(shí)際上可能獲得的最大紅利數(shù)額，體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)股東的真實(shí)價(jià)值。擁有穩(wěn)定和大量自由現(xiàn)金流量的公司更能增強(qiáng)自己的實(shí)力，因?yàn)樗麄兛梢岳眠@些現(xiàn)金流量降低負(fù)債率、 改善 和協(xié)調(diào)與

15、債權(quán)人的關(guān)系；或者提高股利分配率，使得企業(yè)不斷增強(qiáng)。3）自由現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值模型中基本變量傳統(tǒng)股票估價(jià)模型中都以未來(lái)股利作為未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。 然而，很多企業(yè)的股利支付具有不穩(wěn)定性， 時(shí) 多時(shí)少，甚至有時(shí)并不支付股利，因此股利并不是未來(lái)現(xiàn)金流量的唯一和最好的 代表。由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德拉巴伯特創(chuàng)立的財(cái)務(wù)估價(jià)模型就是建立在一 個(gè)公司的價(jià)值等于其未來(lái)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)這一假設(shè)之上的。目前這一模型的應(yīng)用范圍是十分廣泛的，這一模型的優(yōu)越性是顯而易見(jiàn)的：公司不必派發(fā)股利，只要產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量即可。基于自由現(xiàn)金流量的股票估價(jià)模型是對(duì)傳統(tǒng)股票估 價(jià)模型的修正。4）自由現(xiàn)金流量是連接財(cái)務(wù)目標(biāo)與管理過(guò)

16、程的橋梁與紐帶自由現(xiàn)金流量不僅是財(cái)務(wù)目標(biāo)的基本變量，而且也成為連接財(cái)務(wù)目標(biāo)與管理過(guò)程的橋梁與紐帶， 財(cái)務(wù)管理過(guò)程就是對(duì)未來(lái)自由現(xiàn)金流量的規(guī)模、結(jié)構(gòu)等規(guī)劃和控制過(guò)程，我們只有通過(guò)自由現(xiàn)金流量，才能把籌資、投資和股利分配等這些財(cái)務(wù)核心問(wèn)題聯(lián)系起 來(lái)、統(tǒng)籌規(guī)劃，而不是孤立的考慮公司籌資、投資、和股利分配決策。比如，具有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量的公司與其它同類公司相比，更傾向于提高外部資本的比重，以高財(cái)務(wù)杠桿為特征。因?yàn)榻?jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量越 穩(wěn)定，發(fā)生財(cái)務(wù)困難的概率就越小，發(fā)生破產(chǎn)和重組的概率也越小，外部籌資的 成本就越小，所以公司更傾向于提高財(cái)務(wù)杠桿，增加外部籌資。反之，自由現(xiàn)金 流

17、量為負(fù)數(shù)和現(xiàn)金流量不穩(wěn)定的公司則會(huì)降低外部籌資，降低股利分配比率，提 高權(quán)益籌資。5）自由現(xiàn)金流量是控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的合理指標(biāo)在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中，最為管理者關(guān)注的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 從降低企業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的目的出發(fā)，有必要檢驗(yàn)企業(yè)的收益質(zhì)量。一般情況下，自由現(xiàn)金流 量的波動(dòng)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化是一致的， 通過(guò)考察企業(yè)自由現(xiàn)金流量去判斷收 益質(zhì)量的高低，對(duì)控制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是一種可操作的方法。綜上所述，我們對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了全面認(rèn)識(shí)和理解， 明確了自由現(xiàn)金流量在評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)、進(jìn)行財(cái)務(wù)決策等方面具有不可比擬的優(yōu)勢(shì)， 本文也就是利用自由 現(xiàn)金流量的這一特點(diǎn)，把它應(yīng)用在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)上，使其能

18、夠有效地刻畫公司 基于價(jià)值創(chuàng)造能力的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。三、基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估（一）現(xiàn)金流量模型的種類現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)的一個(gè)基本理論是：資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是其未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?，F(xiàn)流量折現(xiàn)法是價(jià)值評(píng)估的主要方法之一， 由于對(duì)現(xiàn)金流量衡量的口徑和折現(xiàn)率 的選不同，又分為股利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、實(shí)體現(xiàn)金流量折 現(xiàn)型等三種估價(jià)模型。1 .股利現(xiàn)金流量模型股利貼現(xiàn)模型是用來(lái)對(duì)股權(quán)資本進(jìn)行估價(jià)的一個(gè)簡(jiǎn)單模型，它的基本原理是 股票價(jià)值等于其預(yù)期股利的現(xiàn)值總和。股利貼現(xiàn)模型是假設(shè)股東財(cái)富的唯一表現(xiàn)形式是股利，在這種情況下，財(cái)務(wù)管的目標(biāo)是“股東財(cái)富最大化”，投資者所得到的未來(lái)股利的現(xiàn)值即是股東現(xiàn)時(shí)

19、的財(cái)富但股利貼現(xiàn)模型由于它附加的多種限制條件而降低了其結(jié)果的可信性。2 .股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。 有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)作為股 利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作 為股利分配，則股權(quán)現(xiàn)金流量模型與股利現(xiàn)金流量模型相同。3 .實(shí)體現(xiàn)金流量模型實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，從現(xiàn)金流量歸屬角度看，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人 （包括股 權(quán)投資人與債券投資人）的稅后現(xiàn)金流量。從現(xiàn)金流量的來(lái)源和運(yùn)用角度來(lái)看，實(shí)體現(xiàn)金流量=

20、稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊、攤銷-必要投資=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金毛流量-營(yíng)運(yùn)資本投資-資本支出=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量-資本支出=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-凈投資在數(shù)據(jù)假設(shè)相同的情況下，三種模型的評(píng)估結(jié)果是相同的。由于股利分配政策有較大變動(dòng)，股利現(xiàn)金流量很難預(yù)計(jì)，所以股利現(xiàn)金流量模型在實(shí)務(wù)中很少被 使用。如果假設(shè)企業(yè)不保留多余的先進(jìn)， 而將股權(quán)現(xiàn)金全部作為股利發(fā)放， 則股 權(quán)現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量，股權(quán)現(xiàn)金流量模型可以取代股利現(xiàn)金流量模型， 避免對(duì)股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻煩。因此，大多數(shù)企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型 或?qū)嶓w現(xiàn)金流量模型。（二）現(xiàn)金流量模型是應(yīng)用基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型是建立在這樣的假設(shè)基礎(chǔ)上：企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金

21、流量的折現(xiàn)值與企業(yè)價(jià)值具有正的相關(guān)關(guān)系， 企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量的折 現(xiàn)值越大，企業(yè)的價(jià)值就越大。在有效的資本市場(chǎng)中，企業(yè)的股價(jià)是企業(yè)價(jià)值的反映。 這就是說(shuō)，企業(yè)未來(lái)自由 現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值越大，企業(yè)的價(jià)值就越大，企業(yè)的股價(jià)也就應(yīng)越高。這種特性 應(yīng)通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證分析來(lái)檢驗(yàn)上述假設(shè)。由于影響企業(yè)價(jià)值的因素很多，行業(yè)不同，類別不同，企業(yè)價(jià)值的主決定因素各不相同。因此為增強(qiáng)評(píng)估的可比性，通常在同一行業(yè)內(nèi)，選擇數(shù)家公司，比較其 股價(jià)與未來(lái)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是否具有相關(guān)性。實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（折現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值模型）認(rèn)為公司的價(jià)值等于 公司未來(lái)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。目前在我國(guó)實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)

22、法是在實(shí)際中應(yīng)用 最為廣泛的價(jià)值評(píng)估方法之一。本文之所以選擇實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法， 是因?yàn)椋菏紫饶壳拔覈?guó)的上市公司普 遍處于資本擴(kuò)張階段，多實(shí)行低派息甚至零派息政策，不適宜使用股利或權(quán)益現(xiàn)金流量法;其次選擇實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，它能反映企業(yè)所有運(yùn)用資本的盈利情況，有利于全面評(píng)估企業(yè)的獲利能力，使企業(yè)的整體價(jià)值最大化；第三，運(yùn)用實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn) 法在確定關(guān)鍵的價(jià)值因素時(shí)不需要預(yù)測(cè)債務(wù)余額的變化，同時(shí)在財(cái)務(wù)杠桿變化時(shí)計(jì)算也更為方便。下面通過(guò)一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明股權(quán)現(xiàn)金流量的應(yīng)用。東方企業(yè)剛剛收購(gòu)了南風(fēng)企業(yè)，由于收購(gòu)借入巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高。 2000年年底投資資本總額為6500萬(wàn)元，其中，有息債務(wù)46

23、50萬(wàn)元，股東權(quán) 益1850萬(wàn)元，投資資本的負(fù)債率超過(guò) 70%。目前發(fā)行在外的股票有1000萬(wàn) 股，每月市價(jià)12元；固定資產(chǎn)凈值4000萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本2500萬(wàn)元；本 年銷售額10000萬(wàn)元，稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1500萬(wàn)元，稅后借款利息200萬(wàn)元。預(yù) 計(jì)20012005 年銷售增長(zhǎng)率為8%, 2006年銷售增長(zhǎng)率減至5%,并且可以 持續(xù)。預(yù)計(jì)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本對(duì)銷售的百分比維持 2000年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持在2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。 歸還全部借款后，

24、剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%, 2006年及以后年份資本成本降為10% o企業(yè)平均所得稅稅率為30%,借款的 稅后利息率為5%。債務(wù)是市場(chǎng)價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。通過(guò)計(jì)算分析，考查該股票被市場(chǎng)高估還是低估了。預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算過(guò)程如表所示南風(fēng)企業(yè)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算單位：萬(wàn)元年份2000200120022003200420052006利潤(rùn)表假設(shè)：銷售增長(zhǎng)率0.080.080.080.080.080.05稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率0.150.150.150.150.150.150.15所得稅稅率0.300.300.300.300.300.300.30債務(wù)稅后利息率利潤(rùn)表項(xiàng)目：

25、0.050.050.050.050.050.050.05銷售收入1000010800.0011664.0012597.1213604.8914693.2815427.94稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)15001620.001749.601889.572040.732203.992314.19稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)10501134.001224.721322.71428.511542.791619.93稅后借款利息200323.50213.43190.94164.68134.7999.18凈利潤(rùn)850901.501011.301131.761263.831408.551520.75減：應(yīng)付普通股00.000.000.000

26、.000.000.00股禾I901.51011.1131.1263.1408.1520.本期利潤(rùn)留存85003076835575資產(chǎn)負(fù)債表假設(shè)：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本0.250.250.250.250.250.250.25凈額/銷售固定資產(chǎn)/銷售0.400.400.400.400.400.400.40收入資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本2700.2916.3149.3401.3673.3856.2500凈額0000282232994320.4665.5038.5441.5877.6171.固定資產(chǎn)凈值40000060859631187020.7581.8188.8843.9550.1002凈資本總計(jì)6500

27、00601318638.164268.3818.3293.2684.1983.940.4有息債務(wù)465050815879697股本100010001000100010000000年初未分配利0850.01751.2762.3894.5158.6566.潤(rùn)0508553994901.51011.1131.1263.1408.1520.本期利潤(rùn)留存85003076835575年木未分配利8501751.2762.3894.5158.6566.8087.潤(rùn)5080553994692751.3762.4894.6158.7566.9087.股東權(quán)益合計(jì)1850508055399469凈負(fù)債及股東650

28、07020.7581.8188.8843.9550.1002權(quán)益00601318638.16現(xiàn)金流量：1134.1224.1322.1428.1542.1619.稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)00727517993520.0561.6606.5655.0707.4477.5本年凈投資003553614.0663.1716.1716.1835.31142.實(shí)體現(xiàn)金流量027744資本成本0.110.110.110.110.110.110.7310.7310.5930.535折現(xiàn)系數(shù)0.900.8122592620.553.1538.2523.6523.6495.7616.3成長(zhǎng)期現(xiàn)值255066331355228

29、4后續(xù)期現(xiàn)值8.059.211617實(shí)體價(jià)值合計(jì)9.46債務(wù)價(jià)值46501152股權(quán)價(jià)值9.46股數(shù)1000每股價(jià)值11.53下面以2001年數(shù)據(jù)為例，說(shuō)明各項(xiàng)目的計(jì)算過(guò)程:銷售收入=上年銷售收入* （1 +增長(zhǎng)率）= 10000* （1+8%）=10800 （萬(wàn)元）稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=銷售收入*稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率=10800*15%=1620 （萬(wàn)元）稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)* （1-所得稅稅率）=1620* （1-30% ）=1134 （萬(wàn)元）稅后借款利息=年初有息債務(wù)*借款稅后利息率=4650*5% =232.50 （萬(wàn)元）凈利潤(rùn)=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-稅后利息=1134-232.50=901.50 （萬(wàn)元）經(jīng)營(yíng)營(yíng)