第七章長期投資決策

1、第七章第七章 長期投資決策長期投資決策第一節(jié)第一節(jié) 資本預算概述資本預算概述一、資本預算的概念（一）含義：資本預算是對實業(yè)投資項目未來各期的資金流入與流出以及資金成本進行詳細分析，并對投資項目是否可行做出判斷的活動，是對企業(yè)長期投資活動進行分析、選擇的過程。項目投資是對企業(yè)內部各種生產經營資產的長期投資。（二）作用二、企業(yè)項目投資的種類1、相關性投資與非相關性投資 2、采納與否投資與互斥選擇投資三、項目投資的特點1、影響時間長 2、投資數(shù)量大 3、不經常發(fā)生 4、變現(xiàn)能力差 第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量及其估算現(xiàn)金流量及其估算一、現(xiàn)金流量的概念及構成資本預算中最重要的任務之一就是預測一個項目的未來現(xiàn)

2、金流量。（一）現(xiàn)金流量：在投資決策中指一個項目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出與現(xiàn)金收入增加的數(shù)量?，F(xiàn)金流量包括現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量和凈現(xiàn)金流量三個概念。（二）現(xiàn)金流量的構成1、初始現(xiàn)金流量：指開始投資時發(fā)生的現(xiàn)金流量。包括：（1）固定資產上的投資：固定資產的購入或建造成本、運輸成本和安裝成本。（2）流動資產上的投資（3）其他投資費用（4）原有固定資產的變價收入。2、營業(yè)現(xiàn)金流量：指項目投入使用后，在其壽命周期內由于生產經營而帶來的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量。一般按年計算。現(xiàn)金流出=營業(yè)現(xiàn)金支出+交納的稅金年凈現(xiàn)金流量（NCF）=年營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅 =凈利潤+折舊3、終結現(xiàn)金流量：投資項目完結時所發(fā)生

3、的現(xiàn)金流量。（1）固定資產的殘值收入或變價收入。（2）原墊支在各種流動資產上的資金的收回。（3）停止使用的土地的變價收入。（4）為結束項目而發(fā)生的各種清理費用凈現(xiàn)金流量=現(xiàn)金流入量-現(xiàn)金流出量 =各年營業(yè)利潤（1-所得稅率） +各年折舊、攤銷 +回收固定資產殘值 +回收流動資金 -固定資產投資 -無形資產投資-遞延資產投資 -流動資產投資二、項目投資決策使用現(xiàn)金流量的原因1、有利于科學地考慮時間價值因素。2、使項目投資決策更符合客觀實際。3、考慮了項目投資的逐步回收問題。三、現(xiàn)金流量估計中應該注意的問題1、現(xiàn)金流量的估計應建立在稅后的基礎上。2、應以增量的形式提供。3、沉沒成本必須忽略而機會成

4、本必須考慮。4、在預期現(xiàn)金流量時必須考慮預期的通貨膨脹。5、考慮由項目投資引起的營運資本的變化。 6、應該考慮折舊的影響。 第三節(jié)第三節(jié) 資本預算的基本方法資本預算的基本方法 在對投資項目評價時使用的指標分為兩類：一類是貼現(xiàn)指標，也稱動態(tài)指標，是對投資項目所形成的現(xiàn)金流量考慮貨幣時間價值因素而進行計算的各項指標，主要包括凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內含報酬率等；另一類是非貼現(xiàn)指標，又稱靜態(tài)指標，是不考慮貨幣時間價值因素，直接按投資項目形成的現(xiàn)金流量進行計算的指標，主要包括靜態(tài)投資回收期、會計收益率等。一、貼現(xiàn)法（一）凈現(xiàn)值法（NPV）凈現(xiàn)值指特定投資方案未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額，

5、即投資項目投入使用后的凈現(xiàn)金流量按貼現(xiàn)率或企業(yè)要求達到的報酬率折算成現(xiàn)值，減去初始投資后的余額。 如果凈現(xiàn)值為正數(shù)，即貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流入大于貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流出，該項目的報酬率大于預定的貼現(xiàn)率；若凈現(xiàn)值為0，則說明該項目的投資報酬率等于預定的貼現(xiàn)率；若凈現(xiàn)值為負數(shù)，則。NPV：凈現(xiàn)值，未來報酬總現(xiàn)值減去初始投資額。 ：第t年的凈現(xiàn)金流量。C：初始投資額。CRNCFCRNCFRNCFRNCFNPVntttnn 12211111）（）（）（tNCF1、凈現(xiàn)值的計算過程：（1）計算每年的營業(yè)凈現(xiàn)金流量；（2）計算未來報酬的總現(xiàn)值。A、B、C2、凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則：（1）只有一個備選方案時，NPV 為正則采

6、納，為負則拒絕；（2）在有多個備選方案時，選NPV為正值中的最大者。例1，設貼現(xiàn)率為10%，有三項投資機會，數(shù)據見下表： 貼現(xiàn)率10%的三項投資機會 單位：元 NPV（甲）=834.46（元） NPV（乙）= 778.5（元） NPV（丙）= -279.9（元） 應選甲方案（若甲、乙兩方案互斥）。期間甲方案乙方案丙方案凈收益現(xiàn)金凈流量凈收益現(xiàn)金凈流量凈收益現(xiàn)金凈流量01239001620（10000）59006620（900）15001500（4500）60030003000300300300（6000）230023002300合計合計25202520210021009009003、凈現(xiàn)值法的

7、優(yōu)缺點優(yōu)點：考慮了資金的時間價值。缺點：不能揭示各個投資方案本身可能達到的實際報酬是多少。（二）現(xiàn)值指數(shù)法現(xiàn)值指數(shù)又稱為獲利指數(shù)，是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率?，F(xiàn)值指數(shù)大于1，說明其收入大于成本，即投資報酬率超過預定的貼現(xiàn)率；等于1，。則；小于1，則。公式：CRCNFCRCNFRCNFPIntttnn 11111）（）（1、現(xiàn)值指數(shù)的計算過程（1）計算未來報酬的總現(xiàn)值，與計算NPV 的方法相同；（2）計算現(xiàn)值指數(shù)。2、現(xiàn)值指數(shù)法的決策規(guī)則：只有一個備選方案時，指數(shù)大于或等于1的采納，否則則拒絕；在有多個方案可供選擇時，選指數(shù)超過1最多的項目進行投資。 續(xù)上例： PI（甲）=10834

8、.46/10000=1.08 PI（乙）=5278.5/4500=1.17 PI（丙）=5720.5/6000=0.95 乙方案可取。（三）內含報酬率法內含報酬率是能夠使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。公式：R：內含報酬率0101111 CRNCFCRNCFRNCFnttttt）（即）（1、內含報酬率的計算過程（1）若每年的NCF相等，則先計算年金現(xiàn)值系數(shù)公式：年金現(xiàn)值系數(shù)=初始投資額/每年的NCF然后查年金系數(shù)表，找出與上述年金系數(shù)相鄰近的正、負兩個貼現(xiàn)率；最后用插值法計算出內含報酬率。（2）若每年的NCF 不等，則按以下步驟：首先預估

9、一個貼現(xiàn)率，并按此貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值。若NPV0，應提高貼現(xiàn)率再進行測算，否則降低貼現(xiàn)率再測算，反復此過程，找到NPV 由正到負比較接近于0的兩個貼現(xiàn)率。然后用插值法計算出實際內含報酬率。公式：2、內含報酬率法的決策規(guī)則：在只有一個備選方案時，若計算出的內含報酬率大于或等于企業(yè)的資本成本或必要報酬率就采納，反之則拒絕；若有多個備選方案且互斥，應選擇內含報酬率超過資本成本最多的投資項目。）（122111iiNPVNPVNPViIRR 續(xù)上例，用試錯法測試甲方案的內含報酬率。 甲方案的內含報酬率測試 單位：元 運用插值法公式求出：IRR（甲）=16.05% 年份現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率=18%貼現(xiàn)率=16%貼

10、現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值貼現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值012-100005900662010.84750.7182-100005000.254754.4810.86210.7432-100005086.394919.98凈現(xiàn)值-245.36.374 乙方案內含報酬率的測試 單位：元 內含報酬率（乙）=17.88%丙方案的內含報酬率可直接用年金現(xiàn)值來確定。內含報酬率（丙）=7.32%（三）內含報酬率法的優(yōu)缺點年份現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率=18%貼現(xiàn)率=16%貼現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值貼現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值0123-45006003000300010.84750.71820.609-4500508.52154.6182710.86210.74320.6407-4

11、500 517.32229.61922.1凈現(xiàn)值-11169二、非貼現(xiàn)法（一）投資回收期法投資回收期指收回初始投資所需要的時間，一般以年為單位，回收年限越短，方案越有利。如果每年的NCF相等，則投資回收期可按以下公式：如果每年的NCF不等，則回收期要根據每年年末尚未收回的投資額來確定。續(xù)前例，甲方案、乙方案和丙方案的投資回收期分別為1.62年、2.3年和2.61年。NCF每年的原始投資額投資回收期 投資回收期指標的特點是計算簡單，易于理解，且在一定程度上考慮了投資的風險(投資回收期越長，投資風險越高，反之。)故該方法被廣泛運用。 該方法的缺點是：1、沒有考慮資金的時間價值。2、只考慮回收期之前

12、的現(xiàn)金流量對投資收益的貢獻，沒有考慮回收期之后的現(xiàn)金流量對投資收益的貢獻。 為克服第一個缺點，引入了貼現(xiàn)投資回收期指標。項目 0 1 2 3 4 A現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量 -20000 16000 16000 7000 7000折現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)金流量 -20000 14545 13223 5259 4781B現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量 -20000 6000 6000 6000 30000折現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)金流量 -20000 5455 4959 4508 20490（年）（年）值，則：若不考慮資金的時間價年貼現(xiàn)回收期（年）貼現(xiàn)回收期0733000018000200003251160001600020000

13、1)(253204904508495954552000034111322314545200001BABAPPPPPPPP（二）會計收益率法會計收益率是投資項目壽命周期內年平均凈收益與初始投資額的比率。公式： 續(xù)上例：會計收益率（甲）=12.6%會計收益率（乙）=15.6%會計收益率（丙）=5% 采用這種方法時，應事先確定一個企業(yè)要求達到的會計收益率，在進行決策時，只有高于預期會計收益率的方案才能采納；而在有多個方案的互斥選擇中，則選會計收益率高的那種方案。%100初始投資額年平均凈收益會計收益率三、貼現(xiàn)法下各指標的比較（一）凈現(xiàn)值法和現(xiàn)值指數(shù)法的比較：只有當初始投資不同時兩者得出不同的結論，這

14、時應以凈現(xiàn)值為準。因為凈現(xiàn)值衡量的是投資收益大小的絕對值，更符合公司財務的目標。（二）凈現(xiàn)值法和內含報酬率法的比較： 有三種情況會導致以上兩種方法的結論不同。 1、初始投資不一致。 兩投資項目初始投資額不等時的現(xiàn)金流量表時期時期 0 1 2 3 IRR NPV（R=0.1)項目項目A -1000 505 505 505 0.24 256項目項目B -11000 5000 5000 5000 0.17 14352、現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不一致。 現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不一致時項目AB的各期現(xiàn)金流量表 時期時期 0 1 2 3 4 IRR NPV（R=0.1）項目項目A -9000 6000 5000 4

15、000 0 0.33 3592 項目項目B -9000 1800 1800 1800 1800 0.20 90003、投資期內現(xiàn)金流量多次改變符號。 項目F投資期內現(xiàn)金流量多次改變符號時的現(xiàn)金流量表 時期時期 0 1 2 IRR NPV0 1 2 IRR NPV（R=0.1R=0.1）現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量 -100 260 -168 0.2or0.4 -2.48-100 260 -168 0.2or0.4 -2.48當兩者得出不同的結論時，應以凈現(xiàn)值為準。因而，在資本無限量的情況下，凈現(xiàn)值法是一個比較好的方法。 第四節(jié)第四節(jié) 投資項目的不確定性分析投資項目的不確定性分析 上節(jié)有關投資評價的方法中，

16、假定各個投資方案在各個時期的現(xiàn)金流量都是確定和已知的，即可以確知現(xiàn)金收支的金額及其發(fā)生的時間。而實際上，由于投資決策涉及的時間比較長，投資支出、每年的現(xiàn)金流量、可回收年限等都是預計和估算的，都存在不同程度的不確定性，因此需要進行投資項目的不確定性分析。 對投資項目的不確定性分析主要包括：敏感性分析、保本點分析和概率分析等。一、敏感性分析敏感性分析又叫靈敏度分析，是以預測的現(xiàn)金流量為基礎方案，根據市場可能出現(xiàn)的變化和項目的特點，估計影響項目未來凈現(xiàn)值的主要因素，諸如銷售量、銷售價格、固定成本等，分別計算某一因素變化而其他因素均不變時，項目凈現(xiàn)金流量的變化及變化后的凈現(xiàn)值，分析凈現(xiàn)值對各因素單獨變

17、化的敏感程度。敏感性分析的基本做法是：固定除用以分析的變量外的其他所有變量，然后改變所選定的分析變量的值，觀察投資結果（如NPV）隨這一變量變化的情況。如果投資結果對這一變量的微小變化有較大的反應，說明這一變量對投資結果有較大的影響，這一變量預測值的準確與否對投資決策非常關鍵，即這一變量的預測風險較高；反之。下面的例子說明敏感性分析的方法與作用。（1）除銷售量外，其余因素均保持為基本狀況見下表：（2）除固定成本外，其余因素均保持為基本狀況見下表： 銷售量銷售量 年現(xiàn)金流量年現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)值（凈現(xiàn)值（NPV）內部收益率（）內部收益率（IRR） 基本狀況基本狀況 100000 120000 326

18、00 15.24% 最差狀況最差狀況 110000 113333 8565 12.9% 最優(yōu)狀況最優(yōu)狀況 90000 126667 56634 17.6% 銷售量銷售量 年現(xiàn)金流量年現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)值（凈現(xiàn)值（NPV） 內部收益率（內部收益率（IRR）基本狀況基本狀況 12000 120000 32600 15.24%最差狀況最差狀況 11000 106667 -15465 10.4%最優(yōu)狀況最優(yōu)狀況 13000 133333 80665 1 9.9% （3）除單價外，其余因素均保持為基本狀況見下表：以上分析說明，在三個變量中，這一投資項目對固定成本的變化最不敏感，即使固定成本支出達到最高值，只

19、要其他因素不變，投資仍然有利可圖（凈現(xiàn)值為正）。相反，該投資項目對銷售單價的變化最為敏感，一旦銷售單價不理想，投資項目將蒙受很大的損失（凈虧損11萬元以上）。根據以上的分析結果，投資者可以不必過分追求為投資項目固定成本預測的準確性，而必須十分注意對產品銷售單價的預測。由此可以看出，通過敏感性分析，投資者可以找出對投資結果影響最大的因素，并對這些因素做進一步的分析，以最高的效率盡量減少投資結果的不確定性。 銷售單價銷售單價 年現(xiàn)金流量年現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)值（凈現(xiàn)值（NPV） 內部收益率（內部收益率（IRR）基本狀況基本狀況 80 120000 32600 15.24%最差狀況最差狀況 75 8000

20、0 -111600 0.0%最優(yōu)狀況最優(yōu)狀況 85 160000 176800 28.3%二、概率分析敏感性分析只能指出項目評價指標對各不確定因素的敏感程度，但不能表明不確定因素的變化對評價指標的這種影響發(fā)生的可能性的大小，以及在這種可能性下對評價指標的影響程度。因此需要對所涉及的有關變量在一定范圍內的可能分布進行概率分析。概率分析是通過分析投資項目未來各年各種可能的凈現(xiàn)金流量及其發(fā)生的概率，計算投資項目的期望現(xiàn)值來評估投資項目。 第五節(jié)第五節(jié) 投資決策實例投資決策實例一、設備更新決策某企業(yè)5年前購置一設備，價值75萬元，購置時預期使用壽命15年，殘值為0。該設備直線折舊，目前已經計提折舊25

21、萬元，賬面凈值為50萬元。該設備每年產生的付現(xiàn)成本為70萬元，銷售額為100萬元?，F(xiàn)有一新設備，價值120萬元，使用壽命10年，預計10年后殘值20萬元，也采用直線折舊法。新設備可使銷售量由原來的100萬元增加到每年110萬元，同時可使付現(xiàn)成本降至50萬。如果現(xiàn)在將該設備出售，估計售價為10萬元。若該公司的資本成本為10%，所得稅稅率40%，問該企業(yè)是否應該用新設備替換舊設備？ 1、新設備的初始投資額購買價120萬元；出售舊設備可得款10萬元；由于舊設備的售價低于其賬面價值40萬元，企業(yè)因此可以少交所得稅 萬元。購買新設備的初始投資額為： 120-10-16=94（萬元）2、終結現(xiàn)金流量：第十

22、年末新設備的變價收入20萬元。3、營業(yè)現(xiàn)金流量下表將新舊設備的營業(yè)現(xiàn)金流量匯總在一起。16%4040 營業(yè)現(xiàn)金流量表 單位：萬元更新設備投資的凈現(xiàn)值為：NPV0，故應更新設備。 110年舊設備年舊設備 110年新設備年新設備 110年二者之差年二者之差 （1） （2） （3）=（2）-（1）銷售收入銷售收入 100 110 10付現(xiàn)成本付現(xiàn)成本 -70 -50 20折舊折舊 -5 -10 -5 稅前利潤稅前利潤 25 50 25所得稅所得稅 -10 -20 -10稅后利潤稅后利潤 15 30 15營業(yè)現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量 20 40 20（元），366200386. 020145. 62094

23、20209410%1010%10PVIFPVIFANPV 另外可以采用比較新舊設備凈現(xiàn)值大小的方法來確定是否更新。NPV（新） NPV（舊） ，故應采用新設備。二、設備比較決策 為完成同樣的生產任務，企業(yè)可以選擇不同的設備，因此要進行設備的比較。假設不同設備帶來的收益是相同的，只要比較不同設備所花費的成本高低即可。（元）（元），新，舊1595200386. 020145. 6409420409412290002010%,1010%1010%10PVIFPVIFANPVPVIFANPV例：設有A、B兩設備，A設備先進，售價40萬元，使用年限為5年，每年所需的各項支出為61000元；B設備是一種經濟類設備，售價25萬元，使用年限為3年，每年所需的各項費用支出為86000元。若貼現(xiàn)率為8%，應選擇哪一種設備？ 由于兩設備的使用壽命不同，需要將成本現(xiàn)值轉化為等年值（年金）后再比較。由于 ，則應選取A設備。（元）其等年值（元）設備的成本現(xiàn)值（元）成本現(xiàn)值其等年值（元）設備的成本現(xiàn)值，183012471622471622577. 28600