國債基礎專題研究之一

1、2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎國債期貨專題研究之一觀點：國債期貨是以國。我國曾經(jīng)在 20 世紀 90 年代推出過國債期貨，但后來由于“327”l國債期貨中止，時隔多年，國債期貨再度重啟，市場廣泛關注。證券分析師l國債期貨的標準化合約由金融期貨所制定，主要在合約債券研究部A0230511040079quqing標的、最小變動、合約月份、時間、價格最大波動限制、最低保證金、當日結算價、最后日、交割方式、交割日期、可交割債券、交割結算價、制度等項目方面進行了具體而充分的規(guī)定。與國外期貨合約相比，我國的國債期貨合約目前采取的是限制過度投機的思路， 采用實物交割而非現(xiàn)金交割。金融工程部蔣俊陽A

2、0230511070003jiangjyl理論上期貨價格是市場對于未來現(xiàn)貨市場價格的預估值，而現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的則用基差來表示。國債期貨的基差指的是用經(jīng)過轉換因楊國平A0230511040014yanggp子調整之后期貨價格與其現(xiàn)貨價格之間的差額。國債的策略，本質上則是對于基差的預期變化進行。人l基本面因素影響持有隱含回購利率和格；和隱含的價值變化，從而影響基差的變化；差決定 CTD 券，而 CTD 的價格則決定理論的期貨價chenghaol預期現(xiàn)貨波動率增加，隱含價值會增加，構建基差多頭，反之則構建基差空頭；CTD 的基差在交割期收斂至 0，非CTD 的基差變化受(8621)23297

3、279panjieCTD 基差變化影響，但收斂至 0；l套期保值的效果取決于被套保債券的價格和期貨合約價格之間的相互關 系，即取決于基差的變動，由此產生的風險稱為基差風險。未實施套期保值的頭寸現(xiàn)貨價格不利變動帶來的價格風險，而套期保值使用基差風險代替了價格風險。對國債期貨而言，其價格與最便宜可交割債券（CTD）的價格密切相關，對非最便宜可交割債券進行套保較大的基差風險。地址：上海市南京東路 99 號：（8621）23297818上海申銀萬國本公司不持有或股票及其衍生品，在法律情況下可能為或爭取為本報告提到的公司提供財務顧問服務；本公司關聯(lián)機構在法律情況下可能持有的 1%，還可能為或爭取為這些公

4、司提供投資銀行服務。本公司在知曉或本報告提到的上市公司所的證券或投資標的，持有比例可能超過已范圍內履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ complianceswsresearch com 索取有關披露資料或登錄 www swsresearch com披露欄目。客戶應全面理解本報告結尾處的"法律"。目錄目 錄31國債期貨市場和合約概況41.1 海外國債期貨市場基本情況41.2 國債期貨1.2.1 國債期貨情況5細則51.2.2 保證金制度61.2.3 持倉限額制度61.3和主流國債期貨合約條款對比62. 國債期貨的關鍵要素132.1 虛擬債券與轉換因子132.2 基差的152.3 最便宜

5、可交割債券152.4 基差的收斂性質162.5 CTD 的變化與期貨價格163. 國債期貨的策略173.1 國債期貨基差策略173.1.1 基差的影響因素173.1.2 對基差變化預期建立頭寸183.1.3 基差3.1.4 基差多頭18空頭期貨合約的基差3.2 國債期貨跨期策略214. 套期保值214.1 用國債期貨為投資組合做套期保值214.1.1 套期保值的基本思想214.1.2 套期保值比率224.1.3 利率債組合套期保值23披露242013 年 3 月 5 日國債期貨基礎1國債期貨市場和合約概況1.1 海外國債期貨市場基本情況國債市場在一國中發(fā)揮著重要的作用。除了

6、彌補財政赤字，作為銀行進行公開市場操作的工具等宏觀作用以外，國債市場還在金融資產定價、對沖利率風險等多方面發(fā)揮著重要的微觀作用。國債期貨是以債券為標的物的期貨合約，最初于 20 世紀 70 年代產生國。以下是自 20 世紀 70 年代起，國債期貨在世界各國的發(fā)展狀況。1977 年 8 月，芝加哥期貨國債期貨發(fā)展史上的里程碑。所開辦了 30 年期長期國債期貨，這是1978 年 9 月，國際開辦了 1 年期國債期貨。1979 年 7 月，芝加哥期貨所開辦了 46 年期中期國債期貨。1982 年，芝加哥期貨所推出了 10 年期中期國債期貨。1983 年，芝加哥期貨所推出了 2 年期中期國債期貨。19

7、88 年，芝加哥期貨所推出了 5 年期中期國債期貨。在國債期貨發(fā)展的推動下，英、日、法、意、德等國也紛紛推出其他幣種的國債期貨品種。1982 年，英國成立國際金融期貨所（LIFFE），同年 11 月推出英國長期國債期貨合約。1984 年 LIFFE 推出長期國債期貨，1987 年 LIFFE 推出長期國債期貨，1988 年 LIFFE 推出德國長期國債期貨，1991 年 LIFFE 推出意大利長期國債期貨，1993 年 LIFFE 推出另一德國長期國債期貨；LIFFE明顯。特色十分1985 年，東京證券所開辦 10 年期國債期貨；1986 年法國國際金融期貨所推出國債期貨；1990 年 11

8、月，德國推出長期國債期貨。不難發(fā)現(xiàn)，自國債期貨產生的 20 多年一來，各種幣種和期限的國債期貨不斷涌現(xiàn)；當然，導致國債期貨產生的也環(huán)境的不同而有所不同。20 世紀 70 年代推出國債期貨的環(huán)境是滯脹的困擾以及森林體系以后所帶來的匯率和利率的劇烈波動；而進入 80 年代以后，國債期貨發(fā)展的主要動因則主要是金融行業(yè)自身發(fā)展所帶來的變化：金融行業(yè)競爭的家具，金融創(chuàng)新的發(fā)展以及利率化。從功能上來看，國債期貨的功能主要體現(xiàn)在規(guī)律利率風險方面。1、規(guī)避國債現(xiàn)貨的風險。國債是固定的證券，其特征之一就是其價格隨著市場利率的波動呈現(xiàn)反向變化，所以，通過國債期貨來規(guī)避國債價格隨利率波動的風險已經(jīng)成了廣大債券投資者

9、套期保值的首選方式。如果不國債期貨，國債的差價就會比較大了，從而就會影響市場效率。2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎2、通過保值使得投資的或者融資的成本在一定范圍之內。國債期貨的套期保值功能可以使金融機構或者工商企業(yè)生產經(jīng)營活動起到積極的作用。未來的現(xiàn)金流量，從而對其在海外發(fā)達的，國債期貨作為一種重要的金融衍生，由于其在管理利率風險、防止債券價格大幅度波動方面的積極作用，已經(jīng)成為資產管理公司、等廣大投資者不可或缺的投資品種之一?？v觀發(fā)達國債期貨發(fā)展歷史不難發(fā)現(xiàn)，國債期貨市場能否取得健康發(fā)展，國債現(xiàn)貨市場的規(guī)模和性是重要的決定條件；同時，健全的法規(guī)和監(jiān)管體系和利率市場化也是必不可少的。作為

10、一個在金新方面相對比較落后的，在國債期貨方面的歷史并不是空白的；十余年前，我們就曾推出過國債期貨，只是限于當時國債現(xiàn)貨市場的規(guī)模太小和性不足，以及相關的法規(guī)和監(jiān)管體系并不健全，最終國債期貨以震驚全國的“3.27 國債風暴”的爆發(fā)而被迫停止，從此十幾年間，國債期貨都處于停滯狀態(tài)。時過境遷，隨著利率市場化步伐的不斷加快，國債現(xiàn)貨市場發(fā)展的不斷完善以及金融投資者隊伍的不斷壯大，金新逐漸被重視，這些都為重新推出國債期貨提供了重要的條件。1.2 國債期貨1.2.1 國債期貨情況細則我國國債期貨的標準化合約由金融期貨所制定，主要在合約標的、最小變動、合約月份、時間、價格最大波動限制、最低保證金、當日結算價

11、、最后日、交割方式、交割日期等項目方面進行了具體而充分的規(guī)定，如下圖所示。圖 1：中金所國債期貨合約資料來源：申萬研究從上述標準化合約的各個項目來看，中金所對最低保證金和制度的規(guī)定更為詳細和慎重；事實上，這也正是對當年 327 國債風暴的深刻反思中得出的教訓?；仡?327 國債風暴產生的時，保證金制度規(guī)定和制度形同虛設是不能夠回避的問題；所以，如今重新恢復國債期貨時，我們不得不更為重視這兩個方面制度的改進和完善，避免重蹈。2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎1.2.2保證金制度保證金制度(Margin System)，也稱押金制度，指買方或賣方，應交納履約保證金的制度。在期貨所規(guī)定的達成期

12、貨的中，任何者必須按照其所期貨合約價格的一定比例（通常為 5%10%）繳納資金，作為其履行期貨合約的財力擔保，然后才能參與期貨合約的，并視價格確定是否追加資金，這種制度就是保證金制度，所交的資金就是保證金。金融期貨所結算細則(征求)中，中金所將采用分級結算制度，即中金所對結算會員進行結算，結算會員對非結算會員和投資者進行結算，非結算會員對投資者進行結算。結算會員結算會員和投資者收取的保證金保不得低于中金所向結算會員收取的保證金，非結算會員向投資者收取的證金不得低于結算會員結算會員收取的保證金。結算會員的自營業(yè)務只能通過其自營結算賬戶進行，其保證金必須與其經(jīng)紀業(yè)務分賬結算。1.2.3 持倉限額制

13、度持倉限額是指所規(guī)定的會員或者客戶對某一合約單邊持倉的最大數(shù)量。同一客戶在不同會員處開倉，其在某一合約單邊持倉合計不得超出該客戶的持倉限額。實行持倉限額制度的主要目的在于防范操縱市場價格的行為，并防止市場風險過度集中于少數(shù)投資者。所根據(jù)不同的期貨合約、不同的階段制定持倉限額制度，從而減少市易所按照月份、交割月前一份、交割月份 3 個階場風險產生的可能段依次對持倉數(shù)額進行限制。所規(guī)定，在月份一個會員對某種期貨合約的單邊持倉量不得超過所該合約持倉總量的 15%；距交割月越近，會員和客戶的持倉量越小，以防止合約到期日實物交割量過大而引起的大面積交割違約風險。1.3和主流國債期貨合約條款對比從主要的國

14、債期貨合約條款來看，大部分借鑒芝加哥期貨所已有產品：對于 10 年期品種多數(shù)以標價貨幣的 10 萬元金額作為合約新西蘭 8%外，大多選擇選擇 6%的虛擬票息率。，除墨西哥 9%，以下是義交割券、合約年限等項目。、等主流、最小跳國債期貨合約條款的主要內容比較，主要名、最小跳價值、幣種、可交割券最低年限和最高2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎圖 2：海外市場國債期貨合約資料來源：申萬研究對比國外的國債期貨合約，可以發(fā)現(xiàn)我國的國債期貨合約在設計中有如下特殊的地方。1、我國目前采取的是限制過度投機的思路。與交割時間為整個交割月不同，我國的交割期限僅為最后日后連續(xù)三個日。因此，我國采取了交割月份前

15、后浮動的保證金制度。以及相對嚴格的限倉制度等。而由于我國國債現(xiàn)貨市場的特點，我們需要尤其注意對空方的保護。對于這個問題，我們不妨從國外的經(jīng)驗中試圖得到一些參考。目前中金所合約抑制過度投機采用的是交割月提高保證金，和制度等。保證金制度的設定（交割月份前一個月中旬起 3%；交割月份前一下旬起 4%；），持倉限額制度：交割月前一月中旬前，進行投機的客戶號某一合約單邊持倉限額為 1200 手；合約交割月前一月中旬起，進行投機的客戶號某一合約單邊持倉限額為 600 手；合約交割月前一月下旬起，進行投機單邊持倉限額為 300 手；的客戶號某一合約從保證金的調整和持倉限額制度來看，一方面限制了進入交割合約的

16、數(shù)量，同時也鼓勵投資者在交割月將期貨合約滾動至下一。而從 空方的保護幾種：的情況來看，由于交割時間較長，保護通常與交割選擇相關，對也使得國債期貨價格往往略低于理論價格。主要運用的有以下時機：在這種中，空方可選擇交割月的具體交割日；轉換：在這種中， 如CTD 債券發(fā)生改變，空方可改變所選擇債券。2、實物交割而非現(xiàn)金交割實物交割和現(xiàn)金交割的基本條件、優(yōu)缺點對比如下表所示。2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎圖 3：中金所國債期貨合約資料來源：申萬研究實物交割對于減少市場上的投機活動、增加現(xiàn)貨性、建立合理的率曲線以及現(xiàn)貨市場分割下的同券不同價狀況有著十分積極的作用。事實上，在各主流中，除了韓國和

17、澳大利亞使用現(xiàn)金交割以外，其他基本上都選擇了用實物交割。為更對比國債期貨合約條款和世界各主流國國債期貨合約條款，我們不妨詳細的一下各個國債期貨合約條款，主要CBOT 國債期貨合約、EUREX 國債期貨合約、TSE 國債期貨合約。先來國債期貨合約條款的主要內容。2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎EUREXEuro-Schatz期貨、Euro-Bobl 期貨，主要的德國國債期貨圖 4：CBOT 國債期貨合約內容資料來源：申萬研究Euro-Bund 期貨以及Euro-Buxl期貨，下表為EUREX 德國國債期貨的合約規(guī)格。2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎圖 5：EUREX 國債期貨合約

18、內容資料來源：申萬研究自東京證券推出 20 年期推出推出 5 年期所（TSE）1985年推出 10 年期國債期貨合約后，1988年； 年國債期貨合約，該合約由于無量，已于 2002 年底暫停長期國債期貨合約，該合約于 1999 年暫停，2001 年退市；1996國債期貨合約；2009 年 3 月推出 10 年期迷你國債期貨合約。2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎圖 6：TSE 國債期貨合約資料來源：申萬研究從上述的、德國及等主流的國債期貨合約條款的主要以發(fā)現(xiàn)，各國都比較重視對保證金制度、持倉限額制度以及最價等方面的規(guī)定，但是在具體操作時，各個又會有細微的差別。最小變動價位規(guī)則是期貨合約設

19、計的要一，它規(guī)定了兩個相鄰的買入報價（或賣出報價）之間的可能的最小價格差距。最小變動價位的設定與期貨品種的報價方式、種的報價價值高低、方式以及投資者需求等因素有關。來說，期貨品越大，其最小變動價位也越大。從各國國債期貨合約來看，非零的最小變動價位對于國債期貨市場性的影響體現(xiàn)在：第一，最小變動價位的簡化了，減少了者討價還價的價差的下限。時間和犯錯誤的可能性，提高了市場效率；第二，最小變動價位是因此，較大的最小變動價位可以減少協(xié)商成本但是同時會導致較大的價差，因此，最小變動價位對國債期貨的性影響具有不確定性，要視具體情況而定。以下是各主流的國債期貨合約條款中所規(guī)定的最小變動價位。2013 年 3

20、月 5 日國債期貨基礎圖 7：全球各國債期貨品種最價情況資料來源：BLOOMBERG, 申萬研究期貨實行保證金，體現(xiàn)了期貨特有的“杠桿效應”。以下是各國國債期貨合約條款中對各個品種的保證金的規(guī)定。2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎圖 8：全球各國債期貨品種保證金比例情況資料來源：申萬研究2. 國債期貨的關鍵要素2.1虛擬債券與轉換因子首先該國債合約的標的物是面額為 100 萬元，票面利率為 3%的 5 年期國債，這是一個“名義標準債券”，或者稱為“虛擬債券”，它并不對應著在現(xiàn)券市場上的某一種真實的國債，而是對應的是一籃子的國債組合。這一籃子國債組合可以所有距到期日為 4-7 年的固定利息

21、國債。他們都可以用來進行交割。事實上在現(xiàn)貨債券市場中，距到期日為 4-7 年的國債可能很多，他們有很多之前的舊券，目前到期時間在 4-7 年，也有一些最近新的期限就在 4-7 年的新券，他們的價格和票息可以相差非常大。為了能用來交割，所以對于這些國債必一個“磨平”的過程，這就是后面的“轉換因子”的功能，將這些現(xiàn)券的價格都通過轉換因子“磨平”成一種類似可交割的虛擬債券價格。從理想情況來說，各個不同的可交割債券其價格通過轉換因子，“磨平價格”應該是相同的。但由于2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎市場利率結構的變動以及各個品種性的差異等等，有時會出現(xiàn)購買某種債券用于交割的成本較其他債券更低、更

22、便宜，那么這種債券就成為最便宜的可交割債券。當然隨著投資者發(fā)現(xiàn)這一機會，為最便宜的可交割債券了。的去購買這一債券，將其價格抬高，也就不成使用虛擬券能夠增加現(xiàn)券市場的性，來說往往新的債券有較流行性，而過去的債券性則相對較弱?？紤]一個新發(fā)的 5 年期國債和一個10 年期的到期時間為 5 年債券，兩者具有不同的流行性。若是都可以用來作為期貨的交割，那么舊券的性一定會有一個提升。由于可用于交割的國債的票面利率和到期時間不相同, 將導致市場價格的不同。于是期貨的市場價格會根據(jù)用于交割的債券來調整。任一債券的交割價格是由期貨市場價格乘上一個轉換因子來決定。因為來說, 現(xiàn)貨價格高的債券交割價格也高。而通過轉

23、換因子，將國債期貨合約的虛擬券與不同的可交割債券之間的差異消除，從而使得不同可交割債券之間能夠進行比較。這個步驟是為了減少選取某個債券來用于交割的動機, 從而讓所有的債券變成幾乎同質的交割品。這個機制有效刺激了期貨的性。在交割期，期貨合約的空頭利選擇一只債券（CTD）給期貨合約的多頭，而多頭支付的價格則是按照空頭所選擇的這只債券的轉換因子所計算的期貨調整價格，再加上應計利息支付給合約的空頭。從下表我們可以看到在 2012 年 11 月 16 日這天，對應于國債期貨 1212 合約的部分可交割債券的轉換因子特征。對應票面利率高于 3%的國債，國債期貨的轉換因子大于 1，而對于票面利率小于 3%的

24、國債，轉換因子則是小于 1 的。表 1：轉換因子特征資料來源：申萬研究轉換因子的計算則是由以下步驟確定：1，計算按季度四舍五入后的到期期限: 計算簽訂期貨合同月份的第一天到債券到期的時間，四舍五入為一個四季度年份的數(shù)字(2 年+3 個季度 =2.75 年)。2，假設債券的到期期限已四舍五入, 債券的現(xiàn)貨價格用 3%的將價格乘以 100 并且四舍五入為四位小數(shù), 產生轉換因子。率來折現(xiàn)。由于轉換因子是按照季度進行四舍五入，所以每一個期貨交割合約的對應可交割債券在每個可交割的月份的轉換因子，對應的每一個債券/月份的組合, 轉換因子因為交割月份的或者率的改變而改變。2013 年 3 月 5 日國債期

25、貨基礎2.2 基差的基差是現(xiàn)貨價格與經(jīng)轉換因子調整后的期貨價格的差，假設如果不交割期內的可交割債券會發(fā)生變化，那么在交割期，期貨價格就應該等于現(xiàn)貨價格去掉期間的應計利息。由于是在現(xiàn)金中性的框架下，應計利息還應該扣除融資買入該債券的成本。所以在不交割期可交割債券發(fā)生變動的情況下，基差應該等于持有，而持有等于應計利息扣除融資成本。但是實際由于在交割期內，隨著市場環(huán)境的變化，可交割債券會發(fā)生變化。而期貨的合約的空頭則具有選擇債券用于交割的權利，在資產市場任何可選擇的權利都是有價值的，所以這種的價值同時也反映在基差當中。所以基差應該等于持有加上空頭交割的價值。這也意味著實際期貨價格要小于現(xiàn)貨價格扣除持

26、有的，而這部分值剛好反映了的價值。2.3 最便宜可交割債券我們來對交割期內的最便宜可交割債券的確定進行討論。在期貨合約到期交割時，由于交割價格已經(jīng)確定，空頭必定將選擇一只價格最低的債券用于交割，這只債券就是最便宜可交割債券。由于率的變化會導致在交割期的各債券價格產生變化，所以 CTD 券是隨著市場環(huán)境發(fā)生變化的。而在交割期，期貨的價格也會收斂至當時的 CTD 券的價格，所以確定期貨價格變化過程實際就是在確定CTD 的變化。而對于CTD 的確定主要是通過計算隱含回購利率和扣除持有的差來確定。隱含回購利率指的是融資買入債券，同時賣空期貨合約，到期時用該債券進行交割所獲得的總。這種算法將的價值也在其

27、中，最后隱含回購利率最高的債券即是CTD 券。第二種算法則是用扣除掉持有的差來計算，我們之前提到，扣除持有之后的差就是空頭交割的價值，對于空頭而言，差便是空頭擁有這份權利的成本，自然對應的債券成本越小。按照隱含回購利率和計算，11 月 16 日的最便宜可交割債券為 090027。表 2：最便宜交割債券差的資料來源：申萬研究2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎2.4 基差的收斂性質在明確了基差由持有化性質。隨著交割日期的和空頭交割之后，我們來考察基差的變，基差將會收斂，其中 CTD 的基差將會收斂至 0。而非CTD 的基差也會收斂，只不過收斂至 0。圖 9：CTD 基差到期日收斂資料來源：申

28、萬研究我們在上文提到，如果不交割期的 CTD 券的變化，那么隨著交割期的，時間越短，債券融資成本和應計利息就越小，最終收斂至 0。那么期貨價格剛好等于 CTD 券的遠期價格。對于CTD 變化的情況也類似，隨著時間的，率出現(xiàn)變化幅度大到導致 CTD 券產生變化的可能性就越小，交割的價值也就越小，相對的差就越小。到交割期價值收斂至 0。所以隨著到期日的，CTD基差將會收斂至 0。基差的收斂性質則是基差的基礎，如果國債期貨的價格出現(xiàn)異常大幅波動，由于到期日國債期貨的交割性，在CTD 的變化可能性相對基差大小水平的基礎上，可以獲取相對的利潤。所以對于國債期貨的價格確定的過程，由于應計利息是確定的，不確

29、定的只有的回購利率和 CTD 變化的可能性兩方面，而 CTD 的變化則是用債券 率的波動率來表現(xiàn)，波動率越高 CTD 變化的可能性就越高。由于交割交割安排規(guī)定中不基本由轉換月末、月末和時機，中金所的合約，時機的價值相當?shù)?。交割基本上是由轉換決定，轉換本質上是一個標的為現(xiàn)貨率波動率的的價值。，國債期貨的公平價格確定則最終落得在確定這個波動率綜合來看，導致基差的變化的因素還是與驅動現(xiàn)貨市場變化的因素相一致。資金面影響回購利率變化導致持有變化，而其他因素導致率曲線的水平發(fā)生變化，影響交割的變化，最終共同作用導致基差發(fā)生變化。2.5 CTD 的變化與期貨價格利率變化時，可交割債券的價格隨之變化。久期衡

30、量的是債券的價格百分比變化。每個可交割債券的久期都不盡相同。隨著率的上升和下降，久期較長的債券的現(xiàn)貨價格變化速度比久期較短的債券快。即使通過轉換因子2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎的調整后, 以轉換的遠期價格來看, 長久期的債券的變化速度依舊比短久期的債券快。因此可以得出這樣的結論: 由于最便宜可交割債券是一個遠期價格最低的債券。所以在高利率水率水平低時, 則是短久期債券。，最便宜可交割債券往往是長久期債券, 而利率高的時候, 最便宜可交割債券是長久期債券。反之,率低的時候, 最便宜可交割債券是低久期債券。而利率水平居中時, 最便宜可交割債券是中久期債券。圖 10：期貨價格與CTD 的

31、資料來源：申萬研究在我們之前對基差結構分析的基礎上，理論上來說，交割月的 CTD 券基差應收斂至零。如果在交割月 CTD 券的基差不為零，那么不管是正還是負， 都有 空間。所以期貨價格的變化是跟隨 CTD 變化相一致的，而對于期貨的定價問題，則再次轉換為對 CTD 的基差變化討論了。3. 國債期貨的策略直觀上，期貨價格是市場對于未來現(xiàn)貨市場價格的預期值，而現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的則由基差來表示。國債期貨的基差指的是用經(jīng)過轉換因子調整之后期貨價格與其現(xiàn)貨價格之間的差額。國債的策略，本質上則是對于基差的預期變化進行。3.1 國債期貨基差3.1.1 基差的影響因素策略在不考慮成本的情況下，基差應該等

32、于持有成本，即擁有可交割債券而支付的融資所得利息與籌措這項投資的成本之間的凈利差差額。影響基差的因素較多，凡是對現(xiàn)貨和期貨價格有影響的因素均會對與基差產生影響。來看影響基差的因素可以從對可交割債券價格的變化預期，市場供給，距離期貨交割的到期時間，持有成本變化等等。以最便宜交割債券和到期時間最為重要。最便宜交割債券的供求利率水平和長期利率水平的是影響基差的最重要的要一，因為市場上短期常常會發(fā)生變動，這使得交割債券的供求出現(xiàn)變化進而影響不同期限可交割債券的持有成本。來看，期貨合約的價格要高于現(xiàn)貨，而基差多表現(xiàn)出持倉成本。當可交割債券出現(xiàn)短缺的情況時，投資者愿意承2013 年 3 月 5 日國債期貨

33、基礎擔更高的債券選貨價格，可使得可交割債券的價格出現(xiàn)上漲，這樣將使得最近的期貨價格高于遠期的期貨價格。由此可以看出可交割債券的價格受長期利率和短期利率水平的影響。期貨合約到期期限也是影響基差的一個重要因素，時期的基差應該充分的反映出持有成本，合約到期時間越久，持有成本就越高，所以期限較長的基差也越大，隨著合約的到期日，持有成本逐漸變小，基差也就越小，最后隨著持有成本縮小至零，基差也縮小至零。這也被稱為基差收斂的性質。3.1.2 對基差變化預期建立頭寸利用對基差變化的預期來進行基差的頭寸，是同時對現(xiàn)貨和期貨兩者進行。基差的多頭即是買入現(xiàn)貨并賣出相當與轉換因子數(shù)量的期貨合約；基差的空頭則是賣出現(xiàn)貨

34、并買入期貨合約。市場中基差總是在不斷變動，而基差的變動形態(tài)對最為重要。由于期貨合約到期時，現(xiàn)貨價格與期貨價格會趨于一致，而且基差呈現(xiàn)季節(jié)性變動，使投資者能夠應用期貨降低現(xiàn)貨價格波動的風險?；钭兓悄芊裢耆珜崿F(xiàn)的依據(jù)。利用基差變動若是準確，不僅可以取得較風險對沖的效果，而且還可以獲得額外的利潤。一旦基差出現(xiàn)不利變動，風險對沖的效果就會受到影響，且蒙受一部分損失。當預期現(xiàn)貨市場波動率增加，CTD 的變化可能性將會增大，空頭交割的價值也會隨著波動率的增加而增加，那么基差將會呈現(xiàn)擴大。此時可建立基差多頭頭寸，基差多頭頭寸相當于買入現(xiàn)貨，同時賣空期貨合約。基差多頭的利潤主要來自于兩方面，第一是持有現(xiàn)貨

35、所獲取的持有，第二是基差擴大所獲取的。當預計現(xiàn)貨市場的波動率減小，CTD 的變化可能性將會減小的時候，空頭交割的價值將會減小，基差也將收窄。此時可建立基差空頭頭寸?；羁疹^頭寸相當賣出投資組合中的債券，同時買入期貨合約?；畹目疹^的損益主要受兩方面影響，第一是基差空頭將損失掉持有，第二當基差收窄時，空頭方獲益。3.1.3 基差多頭基差多頭指在現(xiàn)貨頭寸上建立多頭，而在期貨市場上建立空頭。當現(xiàn)貨價格和期貨價格均上升，但現(xiàn)貨價格的上升幅度大于期貨價格的幅度，基差擴大，從而使得投資者在現(xiàn)貨市場上因價格上升買入現(xiàn)貨的獲利大于在期貨市場上因價格上升賣出期貨合約的虧損?，F(xiàn)貨價格和期貨價格均上升，但現(xiàn)貨價格的

36、上升幅度小于期貨價格的下降幅度，基差縮小，從而使得投資者在現(xiàn)貨市場上因價格上升買入現(xiàn)貨獲利小于在期貨市場上因價格上升賣出期貨合約蒙受的損失。如果現(xiàn)貨市場和期貨市場的價格不是上升而是下降，投資者在現(xiàn)貨市場虧損，在期貨市場獲利。但是只要基差縮小，期貨市場的出現(xiàn)凈虧損。無法彌補現(xiàn)貨市場的虧損，3.1.4 基差空頭基差空頭指在現(xiàn)貨頭寸上建立空頭而在期貨上建立多頭。當現(xiàn)貨價格和期貨價格均下降，但現(xiàn)貨價格的下降幅度小于期貨價格的下降幅度，基差擴大，從而使得現(xiàn)貨市場上因價格下跌的獲利小于在期貨市場上因價格下跌買入期貨合約的虧損。如果現(xiàn)貨市場和期貨市場的價格不是下降而是上升，在現(xiàn)貨市場虧損，在期貨市場2013

37、 年 3 月 5 日國債期貨基礎獲利。但是只要基差擴大，現(xiàn)貨市場的是凈損失。只能彌補期貨市場的部分損失，結果仍現(xiàn)貨價格和期貨價格均下降，但現(xiàn)貨價格的下降幅度小于期貨價格的下降幅度，基差縮小，從而使得經(jīng)銷商在現(xiàn)貨市場上因價格下跌賣出現(xiàn)貨獲利大于在期貨市場上因價格下跌買入期貨合約的虧損。結果為凈。如果現(xiàn)貨價格和期貨價格不降反升，則現(xiàn)貨市場虧損，在期貨市場。只要基差縮小，期貨市場的能彌補現(xiàn)貨市場上的虧損，而且仍有凈。期貨價格與現(xiàn)貨價格的變動趨勢是一致的，但兩種價格變動的時間和幅度是不完全一致的，基差就是對這種幅度的變化看法進行。3.1.5期貨合約的基差前面我們已經(jīng)將基差的機構及其驅動基差的變化的因素

38、進行了梳理，這個部分將根據(jù)期貨合約構建一次的基差。我們再次審視之前已經(jīng)提到的 2012 年 6 月份以來的國債期貨合約與代表現(xiàn)貨市場的 5-7 年期國債指數(shù)走勢，將其與 2012 年以來的增長和通貨膨脹的變化進行比較。我們發(fā)現(xiàn)國債期貨在 10 月初公布 9 月份數(shù)據(jù)之后出現(xiàn)了大幅變動。9 月份工業(yè)增加值出現(xiàn)了較為明顯的回升，同期通脹依舊保持低位。圖 11：國債期貨合約 10 月份波動幅度較大圖 12：2012 年工業(yè)增加值與通脹變化資料來源：申萬研究資料來源：申萬研究若是從基本面的因素影響來猜測，導致當時現(xiàn)貨市場與期貨市場價格變動出現(xiàn)大幅偏離是現(xiàn)貨市場和期貨市場的參與者對于數(shù)據(jù)的解讀出現(xiàn)了偏差

39、是一方面。對于現(xiàn)貨市場參與者來說，數(shù)據(jù)的探底回升預期基本上已經(jīng)被現(xiàn)貨市場價格所反映，所以 9 月份數(shù)據(jù)公布時，市場價格并未作出明顯反應。而對于期貨市場的參與者，對于 9 月份的數(shù)據(jù)回升作出了更為強烈的反應。由于 CTD 的變化可能性由現(xiàn)貨市場的波動率所決定，而當預期現(xiàn)貨市場波動率將會大幅增加時，期貨合約參與者預計基差中的交割價值將會大幅增加，從而開始紛紛進行基差多頭導致期貨價格大幅下跌。，相對應的賣空期貨合約的數(shù)量大幅增加，2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎圖 13：基差與差大幅擴大資料來源：申萬研究10 月份的這一輪基差大幅擴大，我們猜測主要是還是有期貨市場的情緒因素的追漲殺跌所導致。

40、若是國債期貨正是上市之后還會出現(xiàn)這種情況，非常明顯的利潤。意味著由于數(shù)據(jù)未對現(xiàn)貨市場產生明顯影響，而基差處在非常高的位置，現(xiàn)貨市場將繼續(xù)保持平穩(wěn)，隱含的價值將會減小，基差縮窄。我們在 10 月 24 日建立基差空頭頭寸：10 月 24 日的CTD 券為 120016，賣出1 億元 CTD 券，同時按照轉換因子買入 101 份合約 1212。11 月 15 日解除表 3：10 月 24 日的 CTD 券。資料來源：申萬研究基差空頭投資損益為：現(xiàn)貨頭寸：10 月 24 日按照 99.0375 賣出 1 億元 120016，11 月 15 日按照 99.6575元買回?，F(xiàn)貨頭寸虧損 62.60 萬元

41、。期貨頭寸：10 月 24 日按照 96.38 元買入 101 份合約 1212，11 月 15 日按 98.25元賣出平倉。期貨頭寸獲得 188.87 萬元的利潤?？偣搏@得 126.2674 萬元的利潤。由于是事后驗證，我們建立頭寸和解除頭寸的點位理想的安排在最高點和最低點，實際操作過程當中只需要在未來現(xiàn)貨市場波動率保持相對的情況下，2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎進行基差空頭的操作，若是在交割期CTD 沒有變化，基差空頭將獲取全部的基差收斂的利潤。同時對于非 CTD 券的基差生變化。，也同樣會跟隨著非 CTD 的基差產3.2 國債期貨跨期策略跨期值得是對同一期貨品種的不同交割月份合

42、約之間的價差變化的預期進行，如中金所規(guī)定國債期貨的交割月份有 3、6、9、12 四個。供給在平衡的環(huán)境下，各月的期貨合約價格不同僅是反映了持有成本和供求變化，其各月合約間的價差的波動范圍較小。但是往往不同月份合約之間的價差有較大的波動，跨期 策略即指的是對不同期限的同一期貨品種合約相互間的價差變化預期進行。國債期貨的合約的公平價格應該是等于轉換因子調整之后的最便宜交割債券的價格減去持有成本，這樣不同交割月份的的期貨合約價格之間是的，價格的差異應該是源于持有成本的不同。如前所述，債券持有成本等于利息收入和購買債券的短期融資利息成本的差額，由于息票收入已經(jīng)是固定的，因此短期融資利息成本即短期回購利

43、率是影響持有成本的主要因素。短期回購利率的改變會導致最便宜交割債券持有成本的改變，進而影響到不同交割日期的期貨間的價差。當不同月份的期貨之間的價差偏離平衡的時候，就可以對于這種偏離的變化方向進行。跨期多頭也稱為買入跨期，如果市場的供求不足，需要相對旺盛，會導致近期月份合約價格的上升幅度遠大于遠期合約的價格，或是近期月份的合約價格的下降幅度小于遠期月份合約，可以通過買入近期合約的同時賣出遠期合約，這樣若是近期合約的漲幅大于遠期合約的漲幅，或是近期合約的跌幅小于遠期合約的跌幅，多頭方便了。將跨期多頭反過來操作即賣出近期的合約而買入遠期的合約，該預期合約的下跌幅度超過遠期合約的下跌幅度或近期合約的價

44、格上漲低于遠期合約的上漲幅度。4. 套期保值4.1 用國債期貨為投資組合做套期保值4.1.1 套期保值的基本思想在梳理差之后，我們開始進入討論投資組合中的套期保值的問題。套期保值是為了保證現(xiàn)有或將來預期的投資組合價值不受市場利率變動的影響，而在國債期貨市場上采取抵消性的操作，減少投資組合對利率風險敏感性； 從其他的市場參與者行為來看，投機行為為套期保值者轉移利率風險提供了對手方，增強了市場的性，而基差的保證了市場價格的合理性和期現(xiàn)價格的趨同，提高了套期保值的效果。持有國債現(xiàn)貨或其他利率敏感性資產多頭（或空頭）頭寸的避險者，可以使用國債期貨來保護其頭寸免受率波動帶來的價值變動。使用國債期貨進行套

45、期保值的原理是國債期貨的標的利率與市場利率高度相關，當利率變動引起國債現(xiàn)貨價格或利率敏感性資產價值變動時，國債期貨價格也同時改變。套保者可以2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎根據(jù)對沖需要，決定買入或賣出國債期貨合約的數(shù)量，用一個頭寸（現(xiàn)貨或期貨）實現(xiàn)的利潤抵消另一個頭寸蒙受的損失，從而鎖定相關頭寸的未來價格，降低資產的利率敏感性。而言，完期保值意味著現(xiàn)貨市場上利率波動帶來的虧損（或）幾乎完全被期貨頭寸價格變化帶來的利潤（或虧損）抵消。但是，在實際操作中，由于國債期貨是一種虛擬的標準化合約，被實施套保的債券與期貨合約的基礎債券來說并不相同，也就是說套保者持有的現(xiàn)貨價格的變化與國債期貨的率變

46、化并全相關，此外還整數(shù)倍合約的對沖限制以及對沖時間段不一致的情況。套期保值的效果取決于被套保債券的價格和期貨合約價格之間的相互，即取決于基差的變動，由此產生的風險稱為基差風險。未實施套期保值的頭寸面臨現(xiàn)貨價格不利變動帶來的價格風險，而套期保值使用基差風險代替了價格風險。對國債期貨而言，其價格與最便宜可交割債券（CTD）的價格密切相關，對非最便宜可交割債券進行套保較大的基差風險。而言，被套保債券和實際最便宜可交割債券的相關度越小，套保策略的可靠性越低，帶來的基差風險越大。由于國債期貨在場內，合約性好，高，因此，為了更大的市場價格風險，套保者往往愿意承擔一定程度的基差風險，使用國債期貨來對沖投資組

47、合。4.1.2 套期保值比率我們在前面的部分解釋了期貨價格基本上按照 CTD 的價格去進行確定的。在實際操作中，套期保值最關鍵的則是有一個合適的套期保值比率。套期保值的目的是利用期貨頭寸的盈虧來抵消被套保資產的目標價格與實際價格之間的差額， 因此套期保值比率需要使得在給定的利率變化下，期貨合約的價值變化等于被套保資產的價值變化。分析套期保值比率的出發(fā)點應該從兩方面入手。第一是 CTD 券與期貨合約之間的。在 2.2.5 小節(jié)我們討論了國債期貨的價格可由 CTD 券的價格推算出。第二是用來套期保值的債券與CTD 券之間的。如果是國債組合，影響套期保值的因素主要集中在基差變化所帶來的影響，而對于信

48、用債組合，信用利差的變化則會對套期保值的效果產生較大的影響。如果國債期貨要能滿足對債券組合完全對沖，那么套期保值比率應當在給定的利率變動下，用作套保的期貨組合的價值變動和被套保的債券組合的價值變化相一致。套期保值比率的計算分為兩種比較常用的，一種是用PVBP 計算,第二種是按照久期來計算。先看 PVBP 法，由于計算套期保值目的是為了抵消兩種資產價值的變動額，需要得到的是絕對價值衡量指標，即給定利率變動下價格變動的絕對值，當被套期保值債券率變化 1 個基點帶來的債券價格的變動額等于國債期貨合約的變動 1 個基點的價值時。 在不考慮少量的持有和內含價值的情況下，可以假設在到期日期貨價格收斂于 C

49、TD 的轉換價格，即在到期日有：國債期貨價格 = CTD 價格 / CTD 轉換因子國債期貨價格變化 = CTD 價格變化 / CTD 轉換因子由此我們可以得到：期貨合約的PVBP = CTD 的 PVBP / CTD 轉換因子所以套期保值比率為：2013 年 3 月 5 日國債期貨基礎(被套期保值的債券 PVBP * CTD 轉換因子) / CTD 的PVBP另一種則是用比率公式：久期來計算，計算思路與 PVBP 類似，我們直接給出套保(被套保債券的久期*債券價格) / (CTD久期*期貨合約價格)4.1.3 利率債組合套期保值有了套期保值比率公式，我們可以對債券或投資組合做套期保值以檢測效果如何，此處我們暫時不對基差風險做處理。此處我