資金流動(dòng)穿過(guò)迷霧的明燈

1、資金流動(dòng):穿過(guò)迷霧的明燈􀂃 商品中的投資活動(dòng)目前吸引了許多關(guān)注，其中一個(gè)特別的注意力放在新的與商品指數(shù)連接的機(jī)構(gòu)資金流入上.不幸的是大多數(shù)最近的分析和評(píng)論是無(wú)確實(shí)根據(jù)和混淆的,在我們看來(lái)。更惡劣的是, 其風(fēng)險(xiǎn)是激發(fā)了一種被誤導(dǎo)的對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作的干預(yù), 它將會(huì)扭曲價(jià)格，干擾必要的供應(yīng)和需求反應(yīng)，給進(jìn)一步的，可能甚到更大的，價(jià)格爆漲鋪設(shè)基礎(chǔ).本報(bào)告試圖提供一些可靠的投資者活動(dòng)的指標(biāo)，增加一些圍繞著其影響所進(jìn)行爭(zhēng)論的內(nèi)容.我們發(fā)現(xiàn)，與關(guān)鍵性問(wèn)題相關(guān)的，如期貨市場(chǎng)價(jià)值或現(xiàn)貨市場(chǎng)活動(dòng),投資者在大多數(shù)商品市場(chǎng)去扭曲價(jià)格和基本面之間的聯(lián)系時(shí)仍然太小.過(guò)去的幾年里商品投資出現(xiàn)了空前的興趣. 投資

2、者基金已經(jīng)以從未有過(guò)的最快速率流入到商品，因?yàn)樯唐奉I(lǐng)域已經(jīng)排在投資者最看了的選擇性投資方向名單的頂端.同時(shí)，基本面經(jīng)歷了重要的階段性的轉(zhuǎn)折,導(dǎo)致了供應(yīng)緊張正好穿越商品領(lǐng)域. 原材料的消費(fèi)增長(zhǎng)在發(fā)展中國(guó)家 (主要是中國(guó)，其它的影響來(lái)自印度，拉美和中東) 形成了對(duì)跨越所有商品領(lǐng)域的無(wú)情的需求.許多情況下，消費(fèi)增長(zhǎng)已經(jīng)是戲劇性的.同時(shí),商品生產(chǎn)者在過(guò)去20年商品價(jià)格低迷階段沒(méi)有受到改善生產(chǎn)能力的刺激,對(duì)于滿足增長(zhǎng)的需求預(yù)期來(lái)說(shuō)都裝備不良.供應(yīng)進(jìn)一步受到儲(chǔ)藏量被損耗的阻礙,關(guān)鍵輸入短缺加上政治障礙. 結(jié)果,許多商品的價(jià)格已經(jīng)在今年急速上漲至有史以來(lái)的最高水平.商品價(jià)格的繁榮激發(fā)了有關(guān)投機(jī)性資金流入是否

3、起到了器械部件般的作用.許多評(píng)論家將商品價(jià)格的上漲定論為 “浪潮似的”資產(chǎn)被注入至商品相關(guān)的指數(shù)和產(chǎn)品中所造成的.確實(shí)從最近新聞覆蓋的性質(zhì),不經(jīng)意的觀察家可能會(huì)認(rèn)為，商品價(jià)格被席卷而高是基于不可抗拒的投機(jī)性買入潮流，這使價(jià)格甚至被推得更加地脫離基本面價(jià)值.越來(lái)越多的聲稱幾十億美元的投資資金已經(jīng)流入到商品，這種扭曲的買入形成于價(jià)格之中.一個(gè)理性的投資者面臨著媒體的合唱“泡沫，泡沫，泡沫” 可能會(huì)決定，商品不值得去冒險(xiǎn).然而，我們認(rèn)為這將是一種錯(cuò)誤.商品市場(chǎng)繼續(xù)以所有不同種類的方式在表現(xiàn),市場(chǎng)和行業(yè)之間最重要的區(qū)別是供應(yīng)和需求趨勢(shì).大多對(duì)于商品投資的評(píng)論都是沒(méi)有確實(shí)根據(jù)的混淆. 因此本報(bào)告的目的是

4、評(píng)估新的機(jī)構(gòu)和零售投資在商品中的活動(dòng),提供一些可靠的投資者資金流入的指標(biāo)，增加一些目前圍繞著他們的影響所展開的爭(zhēng)論的內(nèi)容.市場(chǎng)參與者商品市場(chǎng)參與者能分成兩組:首先是包括那些如生產(chǎn)商，消費(fèi)者或商人有現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)要對(duì)沖保值.第二組有投資者構(gòu)成沒(méi)有現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn),對(duì)沖基金，退休基金或任何其它類型的投資者，尋求來(lái)自投資商品的回報(bào)增值，通過(guò)在他們的投資組合中增加沒(méi)有對(duì)沖保值的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn).在投資者類別中，機(jī)構(gòu)主要地是由退休基金和保險(xiǎn)公司組成，其投資通過(guò)商品指數(shù).他們占流入商品市場(chǎng)新基金的大部份.盡管傳說(shuō)大量的退休基金進(jìn)入了商品市場(chǎng)，趨勢(shì)仍然處在初期階段,因?yàn)樵S多退休基金仍然在考慮商品是他們投資組合中一種外圍的多樣化投

5、資.商品市場(chǎng)的零售投資 (包括私人投資者和高資本凈值個(gè)人) 是快速增長(zhǎng)的類型之一,通過(guò)易于介入的交易所成交產(chǎn)品 (ETP) 類別管理下的資產(chǎn)超過(guò)500億美元.什么是其實(shí)值? 我們的估計(jì)和方法論直到目前, 追蹤投資者在商品市場(chǎng)上的投資興趣被限定于追蹤美國(guó)期貨市場(chǎng)的非商業(yè)期貨持倉(cāng)上,如美國(guó)CFTC的報(bào)告.然而，機(jī)構(gòu)和零售投資在商品中的增長(zhǎng)現(xiàn)象意味著這些新的領(lǐng)域現(xiàn)在變得越來(lái)越重要而難以忽視.追蹤這些領(lǐng)域的工作是不容易的，因?yàn)閿?shù)據(jù)是部份的，來(lái)自于非常廣的不同消費(fèi)來(lái)源.我們用報(bào)告的數(shù)據(jù), 來(lái)自于許多的發(fā)行網(wǎng)站和基本數(shù)據(jù),有關(guān)于商品交易所成交產(chǎn)品的（ ETPs）,美國(guó)商品指數(shù)相關(guān)的共同基金的加上發(fā)行的中期

6、商品票據(jù) (MTNs), 接著估計(jì)商品指數(shù)管理下的資產(chǎn)（ AUM ）屬于機(jī)構(gòu)投資者的來(lái)自行業(yè)的消費(fèi)，以評(píng)估投資資金流入商品的趨勢(shì).用這些方法，我們得到了一個(gè)最終的數(shù)據(jù)，2008年第一季度末達(dá)到2250億美元, 其中約1390億美元屬于指數(shù)(其中包括170億追蹤指數(shù)相關(guān)的共同基金和1220億美元指數(shù)基金管理下的資產(chǎn)屬于退休基金),460億屬于交易所成交產(chǎn)品（ ETPs）400億美元屬于商品中期票據(jù)（ MTNs）.交易所成交產(chǎn)品交易所成交產(chǎn)品（ETP）是一種全方位包容的術(shù)語(yǔ)，用于抓住交易所成交基金 (ETFs),交易所成交票據(jù)(ETNs)和交易所成交商品 (ETCs). 他們提供了一系列各種商品和

7、幾種不同的指數(shù)追蹤證據(jù)或基金的選擇. 一種交易所成交基金（ETF）是一種投資產(chǎn)品代表著個(gè)別的或一籃子衍生品，追蹤指數(shù)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾高盛商品指數(shù)（S&P GSCI）.交易所成交基金,個(gè)人投資者也能加入，只能通過(guò)經(jīng)紀(jì)商和交易顧問(wèn),交易像股票一樣在一個(gè)交易所進(jìn)行. 除了交易所成交基金（ETFs）,一組產(chǎn)品已經(jīng)公布稱作（ ETNs）. ETNs被當(dāng)作有價(jià)證券進(jìn)行交易，它可以買入，賣出，簡(jiǎn)略得像一支股票，能被用于增加對(duì)商品的投機(jī)（exposure）.投資者能通過(guò)一家經(jīng)紀(jì)商，在紐約股票交易所交易通過(guò)供應(yīng)和需求整天制定的市場(chǎng)價(jià)格成交.它同時(shí)有一種跨市套利的機(jī)制，理論上應(yīng)保持市場(chǎng)價(jià)格接近其標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值的本質(zhì)

8、（intrinsic value of their benchmarks）.基本上,交易所成交票據(jù)（ ETNs）是一種與給定標(biāo)準(zhǔn)相聯(lián)系的回報(bào)量的承諾 (減去費(fèi)用)，買入者承受發(fā)行者的資金風(fēng)險(xiǎn).第三組產(chǎn)品稱作交易所成交商品（ETCs）已經(jīng)在倫敦股股票交易所, 鹿特丹Euronext，巴黎和德國(guó)Borse推出. 交易所成交商品（ETCs）是末端開品的資產(chǎn)為依托的有價(jià)證券（open-ended asset-backed securities） ，可以被看作是安全的,未標(biāo)日期的，零息票票據(jù)，通過(guò)公開市場(chǎng)做市商平臺(tái)交易.我們的交易所成交產(chǎn)品數(shù)據(jù)包括商品相關(guān)的交易所成交產(chǎn)品，在世界股票交易上市，包括紐約股

9、票交易的，納斯達(dá)克, Amex, LSE, 阿姆斯特丹Euronext 和巴黎，德國(guó)Borse, 意大利Borse, 澳大利亞股票交易所 (ASE), 約翰內(nèi)斯堡股票交易所 (JSE), SWX 瑞士交易所AG,孟買股票交易所 (BSE).交易所成交產(chǎn)品開始以來(lái)的演變被看作是一種現(xiàn)象.首先商品交易所成交產(chǎn)品是在五年前推出的，今天世界各地已經(jīng)有超過(guò)170個(gè)在不同交易所注冊(cè)的產(chǎn)品，管理下的資產(chǎn)超過(guò)500億美元。商品相關(guān)的交易所成交產(chǎn)品市場(chǎng)首次一種完整的做空和杠桿交易所成交產(chǎn)品平臺(tái)今年早些時(shí)候在歐洲和美國(guó)推出.做空交易所成交產(chǎn)品（ Short ETPs）能使投資者從商品價(jià)格下跌中增加收益, 杠桿化的

10、產(chǎn)品便于從上漲的商品價(jià)格中得到收益,提供的投資不到資本的50%.除了交易所成交產(chǎn)品，其標(biāo)的物是追蹤相關(guān)的期貨的, 一些交易所成交產(chǎn)品是以現(xiàn)貨持有為依托的. 這些產(chǎn)品只能在貴金屬領(lǐng)域獲得. 不像衍生產(chǎn)品,交易所成交產(chǎn)品100% 通過(guò)現(xiàn)貨金屬持有要依托，主要是通過(guò)分派的命名的托管人形式持有. 這是唯一的一個(gè)領(lǐng)域這些產(chǎn)品實(shí)際上對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響，因?yàn)榉峙傻慕饘龠h(yuǎn)離市場(chǎng). 衍生為依托的交易所成交產(chǎn)品代表著投資者的人氣和針對(duì)不同商品的投資風(fēng)險(xiǎn)暴露，不會(huì)推動(dòng)個(gè)別商品市場(chǎng)基本面.現(xiàn)貨為依托的交易所成交產(chǎn)品被推出是作為一種對(duì)于投資者獲取金屬現(xiàn)貨投資的選擇方法.因?yàn)檫@種投資形成了對(duì)金屬的附加現(xiàn)貨需求, 它直接地

11、影響供應(yīng)和需求的平衡. 值得注意的是目前對(duì)這些現(xiàn)貨為依托的交易所成交產(chǎn)品的新的凈需求,因?yàn)樗纬闪耸袌?chǎng)平衡需求方的部份.持有相當(dāng)于被贖回，正如容易地被動(dòng)員去向市場(chǎng)提供現(xiàn)貨供應(yīng). 這些現(xiàn)貨為依托的產(chǎn)品在貴金屬領(lǐng)域里對(duì)于金，銀，鉑和鈀來(lái)說(shuō)是可能獲得的，以不同的方式影響著各個(gè)市場(chǎng).在鈀市場(chǎng)里，過(guò)剩的庫(kù)存能夠獲取，現(xiàn)貨為依托的交易所成交產(chǎn)品有助于消費(fèi)過(guò)剩的供應(yīng)量，自從2007年4月份推出第一個(gè)產(chǎn)品以來(lái) (2007年4%年需求量). 相反，在鉑市場(chǎng)，那里的供應(yīng)中斷使市場(chǎng)處于供應(yīng)缺口狀態(tài), 現(xiàn)貨為依托的交易所成交產(chǎn)品進(jìn)一步加緊張潛在的平衡. 第一個(gè)現(xiàn)貨為依托的金交易所成交基金是在2003年推出的.此后，金

12、持有量已經(jīng)上升至總量達(dá)約900 噸，跨越13支我們所追蹤的主要的現(xiàn)貨為依托的交易所成交基金. 總的流入現(xiàn)貨為依托的交易所成交產(chǎn)品的金2007年達(dá)到了251噸,約占金總需求量的8%.最大的交易所成交基金是SPDR® ETF 其金的持有量已經(jīng)達(dá)到了正好超過(guò)600噸,金持倉(cāng)興趣的三分之二.去年銀交易所成交產(chǎn)品累積的金屬量相當(dāng)于年需求量的8%,持有銀的總量占庫(kù)存量的14%.2008年以來(lái)，交易所成交產(chǎn)品對(duì)于商品投資來(lái)說(shuō)是最為普遍的工具,管理下的資產(chǎn)達(dá)494億美元，今年以來(lái)流放的占近90億美元，相比之下2007年流入的總量為108億美元。貴金屬 (主要是金)在交易所成交產(chǎn)品中占居最高的份額,但

13、是農(nóng)業(yè)和能源也已經(jīng)成了非常受歡迎的門類.盡管最近其增長(zhǎng)，商品交易所成交產(chǎn)品只構(gòu)成了全球交易所成交產(chǎn)品總體的一小部份.例如，美國(guó)交易所成交產(chǎn)品管理下的資產(chǎn)2008年末達(dá)到6270億美元，但是商品相關(guān)的交易所成交產(chǎn)品管理下的資產(chǎn)達(dá)到了370億美元，正好高于總量的5%.中期票據(jù)（或債券）Medium-term notes中期債券是企業(yè)債券融資的一種形式，主要包含結(jié)權(quán)性產(chǎn)品.一種結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品總體上是一種事先做好包裝的投資策略（ pre-packaged investment strategy）, 它以衍生品為依據(jù),如單一有價(jià)證券,一籃子有價(jià)證券,期權(quán)，指數(shù)，商品，債券保除/或外匯和較小程度上的換變交易

14、（swaps）.傳統(tǒng)上，商品中期債券（ MTNs）是作為高級(jí)的不安全有價(jià)證券來(lái)發(fā)行的，以固定的270天和10年之間的息票來(lái)支付. 今天的中期債券在許多方式下是 “結(jié)構(gòu)性的”,包括新發(fā)行提前準(zhǔn)備時(shí)間提前達(dá)二年,所以債券能在基金要求它或市場(chǎng)狀況轉(zhuǎn)向有利時(shí)立刻提供.證券化的債券同樣能作為中期債券來(lái)發(fā)行.商品相關(guān)的中期債券是與商品指數(shù)相關(guān)的主要結(jié)構(gòu). 雖然大量主要報(bào)告的交易涉及到籃子或商品指數(shù)，因?yàn)橥顿Y者尋求對(duì)一種總體選擇的標(biāo)的商品的投資,今年只與農(nóng)業(yè)商品和貴金屬相關(guān)的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了空前的增長(zhǎng),因?yàn)閯?chuàng)紀(jì)錄的價(jià)格已經(jīng)吸引了投資者進(jìn)入這些結(jié)構(gòu)的杠桿基金.這種對(duì)商品投資需求的增長(zhǎng)是一種全球現(xiàn)象, 今年以來(lái)發(fā)行的

15、商品相關(guān)的結(jié)構(gòu)超過(guò)了65億美元.而三年前，商品結(jié)構(gòu)產(chǎn)品行業(yè)從名義價(jià)值為看是最小的,與信貸，股票，外匯或通脹相關(guān)的市場(chǎng)發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品相比.現(xiàn)在商品占發(fā)行結(jié)構(gòu)的近三分之一,是股票和利率相關(guān)產(chǎn)品之后的第三大類別.但是，總體上, 商品相關(guān)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品仍然只構(gòu)成與所有不同資產(chǎn)族相關(guān)的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品總量的10%.我們從MTN-i 網(wǎng)站上收集的數(shù)據(jù)中是銀行報(bào)告的全球各方面每個(gè)月發(fā)行的債券.不像債券和世界股市中的中期債券 (那里發(fā)行的條款長(zhǎng)達(dá)30年),商品相關(guān)的中期債券通脹時(shí)間期限不超過(guò)五年,因?yàn)槌^(guò)這一時(shí)間限度市場(chǎng)的流通不良性質(zhì).然而最近商品的上漲已經(jīng)導(dǎo)致債券的時(shí)間期限已經(jīng)向10年結(jié)構(gòu)發(fā)展.指數(shù)的變換交易商品指

16、數(shù)根據(jù)商品期貨籃子是機(jī)構(gòu)投資者介入商品投資受益最通用和最受歡迎的工具.指數(shù)投資是只做多的, 他們所有的交易與期貨相關(guān) 但是不擁有所涉及相關(guān)品種商品的現(xiàn)貨庫(kù)存.一種指數(shù)投資復(fù)制遠(yuǎn)期持倉(cāng)的買入,但是在接近到期前賣出, 利用從這種賣出到再買入遠(yuǎn)期一或二個(gè)月的收益(這個(gè)過(guò)程被稱作為“遷倉(cāng)”). 作為只做多的，指數(shù)投資被懷疑在下降或期貨貼水市場(chǎng)表現(xiàn)是差的,或者在兩種情況下.圍繞著這種投資的一個(gè)主要問(wèn)題是指數(shù)投資者并不賣出空頭 (例如，在預(yù)期到一個(gè)下跌市場(chǎng)時(shí)賣出，在未來(lái)一個(gè)更便宜的價(jià)格點(diǎn)位上買回來(lái)).因此，他們不能在同樣的方式下受益,也就是像一支對(duì)沖基金所可能做的.商品指數(shù)由不同的在交易所成交的商品期貨籃

17、子構(gòu)成. 不同的指數(shù)在不同的市場(chǎng)有不同的權(quán)重,各指數(shù)追蹤的商品會(huì)有明顯的不同. 所有的商品指數(shù)中，標(biāo)準(zhǔn)普爾高盛商品指數(shù)從基金追蹤其表現(xiàn)來(lái)看遠(yuǎn)遠(yuǎn)是最大的.下面的表格中顯示，按五個(gè)最主要的指數(shù)基金的構(gòu)成所顯示的權(quán)重,作為證據(jù)，指數(shù)追蹤范圍廣闊的一系列商品.例如，羅杰斯商品指數(shù)追蹤36種商品,同時(shí)德意志銀行流通商品指數(shù)只追蹤六種商品.通過(guò)商品指數(shù)的投資在過(guò)去的五年里劇烈地成長(zhǎng),這部份市場(chǎng)從管理下的資產(chǎn)來(lái)看是最大的。然而，總體流入指數(shù)的資金是不報(bào)告的，雖然美國(guó)商品相關(guān)的共同基金數(shù)據(jù)提供了一個(gè)總體流入這個(gè)領(lǐng)域的資金的一個(gè)好的指標(biāo).圖1: 相對(duì)權(quán)重和主要商品指數(shù)的構(gòu)成共同基金一支共同基金是一種投資工具，它

18、由從許多投資者為了打算投資證券，如股票，債券，貨幣市場(chǎng)工具，商品和相似的資產(chǎn)所籌集起來(lái)的基金匯合成塘所構(gòu)成.共同基金由貨幣經(jīng)理人經(jīng)營(yíng),他將基金的資本進(jìn)行投資并試圖產(chǎn)生資本增值和基金的投資者的收入.在商品世界，雖然市場(chǎng)正在向更復(fù)合的提高了的產(chǎn)品和活躍的商品beta狀態(tài)管理方面轉(zhuǎn)移,美國(guó)商品相關(guān)指數(shù)共同基金仍然相當(dāng)于是一個(gè)良好的晴雨表, 因?yàn)樗匀粯?gòu)成了投資資金在商品持倉(cāng)最大的匯聚成塘之一，并由機(jī)構(gòu)和零售投資者所持有.我們的數(shù)據(jù)是通過(guò)Bloomberg收集的，包括了一個(gè)主要基金分類。管理下的資產(chǎn)正好不到180億美元,隨著標(biāo)準(zhǔn)普爾高盛商品指數(shù)（S&P GSCI）和道瓊斯商品指數(shù)（DJ-AIG

19、CI）在今年顯示出強(qiáng)勁的表現(xiàn).但是流入的資金量去年溫和的，只有3。30億美元, 但是仍然高于2007年的負(fù)流入量14億美元.同樣，商品相關(guān)的共同基金構(gòu)成了全球共同基金市場(chǎng)的一個(gè)小的份額 (管理下的資產(chǎn): 7,5150億美元) ，僅占0.24%.因此，涉及到估計(jì)的唯一商品投資資金流入的構(gòu)成是要肯定總體追蹤商品指數(shù)的資金量.這是通過(guò)利用報(bào)告的美國(guó)商品相關(guān)的共同基金的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行的，接著估計(jì)商品指數(shù)管理下的余下資產(chǎn)，通過(guò)調(diào)查和多方面求證及行業(yè)消息.圖2: 投資者興趣在商品指數(shù)方面自2007年以來(lái)已經(jīng)衰退，因?yàn)槠渌顿Y產(chǎn)品已經(jīng)增加圖3: 大多數(shù)流入到交易所成交產(chǎn)品的投資資金是進(jìn)入農(nóng)業(yè)和貴金屬的目前,商品

20、指數(shù)構(gòu)成了管理下的資產(chǎn)的大部份, 但是經(jīng)過(guò)指數(shù)升值的調(diào)整和產(chǎn)生的凈流入按季度公布，表觀的指數(shù)高壓手段確實(shí)是非常欺騙性的.最近，流入商品的資金實(shí)際上被分成指數(shù)和其它的投資. 流入指數(shù)的資金在2006年第四季度達(dá)到高峰; 接著流入資金的增長(zhǎng)率較為補(bǔ)充性質(zhì)的,首先是受到了不良的遷倉(cāng)收益的阻礙,接著總體市場(chǎng)狀況及流入的資金必須保持配置百分比持續(xù)地隨著價(jià)格上升.事實(shí)上，我們的估計(jì)顯示，商品指數(shù)管理下的資產(chǎn)價(jià)值2008年第一季度上升了130億美元達(dá)到1390億美元, 其中只有20億是實(shí)際流入的新資金，其它的只不過(guò)是價(jià)格升值,與商品相關(guān)的共同基金的數(shù)據(jù)相一致.事實(shí)上，其它類型的商品投資已經(jīng)主導(dǎo)著目前的投資增

21、長(zhǎng),特別是交易所成交產(chǎn)品（ETPs,），如上面的數(shù)據(jù)所顯示的，不僅我們看到了新發(fā)行的交易所成交產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品顯著地增長(zhǎng),而且更值得注意的是，市場(chǎng)參與者現(xiàn)在喜好的管理策略類型也顯然在發(fā)生轉(zhuǎn)折.過(guò)去的12個(gè)月里了現(xiàn)了更多的從被動(dòng)型，通過(guò)指數(shù)只做多的，向通過(guò)交易所成交產(chǎn)品和中期債券更加積極的管理策略方面的轉(zhuǎn)移. 投資工具的增加使投資者能在目前做空商品，從價(jià)格的下跌中得到收益,這確實(shí)也是今年突出的地方,因?yàn)檫@標(biāo)志著作為一種資產(chǎn)商品變得更加誠(chéng)實(shí).在這方面同時(shí)可能值得一提的是新的商品產(chǎn)品的增長(zhǎng)，如以商品作為抵押的義務(wù) (CCOs),加上許多算法產(chǎn)品設(shè)計(jì)以復(fù)制對(duì)沖基金在商品中的策略，通過(guò)允許做空和做多持倉(cāng)

22、的持有.這些策略類型的投資不包括在我們的分析中. 增長(zhǎng)迅速的同時(shí)，這些類型投資中的基金相對(duì)于商品投資的總體水平仍然較小,雖然可能會(huì)隨著資產(chǎn)族的成熟和投資者尋求更成熟的投資方法而繼續(xù)增長(zhǎng).通脹的謬誤不幸的是大部份數(shù)據(jù)和分析在商品投資方面是沒(méi)有確實(shí)根據(jù)的混淆. 這里我們突出一些最通脹的錯(cuò)誤.指數(shù)投資在商品市場(chǎng)的規(guī)模被廣泛地高估:一系列廣泛的估計(jì)是有關(guān)商品指數(shù)投資活動(dòng)的規(guī)模的，最近已經(jīng)發(fā)表, 引用的數(shù)據(jù)高達(dá)2500億美元, 這些數(shù)據(jù)幾乎都顯著地高于我們自己估計(jì)的數(shù)據(jù).現(xiàn)在采取的一種普遍的方法是估計(jì)商品指數(shù)持倉(cāng)的總量，以CFTC公布的農(nóng)業(yè)期貨數(shù)據(jù)中的總體投資規(guī)模按比例增加.這種方法用報(bào)告的不同指數(shù)中農(nóng)

23、業(yè)商品的份額和最普遍被追蹤的商品指數(shù)公布的權(quán)重得到一種暗示的對(duì)指數(shù)投資總量的測(cè)算.然而，這種方法論具有兩個(gè)主要的問(wèn)題.首先，比利用商品指數(shù)交易凈持倉(cāng)更甚的是,其支持者經(jīng)常用只做多的指數(shù)持倉(cāng),將上述數(shù)據(jù)被期貨持倉(cāng)量除而得到百分比,不包括期權(quán)市場(chǎng)的持倉(cāng).因此，最后的數(shù)據(jù)是夸張的.例如，指數(shù)凈多作為總量的一個(gè)百分比 (期貨和期權(quán)) ，在CBOT小麥中的持倉(cāng)量目前達(dá)38%, 如果僅以期貨持倉(cāng)量來(lái)測(cè)算，只做多的持倉(cāng)同樣百分比達(dá)61%.其次, 最近農(nóng)業(yè)方面的投資增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁,通過(guò)分項(xiàng)指數(shù)和交易所成交產(chǎn)品,其中大多數(shù)可能產(chǎn)生的交易活動(dòng)在CFTC的報(bào)告中加快.因?yàn)檗r(nóng)業(yè)市場(chǎng)是過(guò)去12個(gè)月里投資基金流入量非常大的

24、市場(chǎng)，因?yàn)橥顿Y者在這一領(lǐng)域的投資權(quán)重過(guò)重,方法論趨向于高估指數(shù)在其它商品市場(chǎng)的持倉(cāng),那些領(lǐng)域里交易興趣并非如此巨大. 這種捷徑當(dāng)然只能提供一種按CFTC的報(bào)告來(lái)看，對(duì)沖保值活動(dòng)是否加快的，相當(dāng)合理的總體水平估計(jì)，不僅是對(duì)總體指數(shù)活動(dòng)在兩者指數(shù)的一個(gè)恒定的比率, 同樣比率是在分別構(gòu)成指數(shù)部份中農(nóng)業(yè)商品的準(zhǔn)確部份.事實(shí)上至2007年下半年，如圖3 所強(qiáng)調(diào)的，我們的指數(shù)管理下的資產(chǎn)估計(jì)產(chǎn)生了相以的規(guī)模結(jié)果，自CFTC2006年初開始公司數(shù)據(jù)以來(lái)按比例增長(zhǎng)的方法.兩種估計(jì)之間的背離自去年最后一季度以來(lái)開始增加,正好當(dāng)投資者興趣對(duì)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)了有利的轉(zhuǎn)折.我們自己的數(shù)據(jù)在2008年第一季度末達(dá)1400億

25、美元,根據(jù)行業(yè)估計(jì)的一個(gè)調(diào)查 (如上面所描述的),剔除掉看來(lái)引起如此太多混亂的扭曲.圖4: 采取農(nóng)業(yè)期貨市場(chǎng)的數(shù)據(jù)偏向于高估總體指數(shù)管理下的資產(chǎn)圖5: 我們估計(jì)的指數(shù)管理下的資產(chǎn)要低得多為1400億美元 總的機(jī)構(gòu)管理下的資產(chǎn)估計(jì)為2250億美元商品指數(shù)管理下的資產(chǎn)增長(zhǎng)是由價(jià)格的上升簡(jiǎn)單地造成的，這被錯(cuò)誤地分類為新的投資買入:一個(gè)注要的混淆和存在的擔(dān)心是，管理下的資產(chǎn)和新的基金流入之間缺少區(qū)別.管理下的資產(chǎn) (AUM)是被公司采用的一個(gè)條款用于猜測(cè)有多少錢在他們的管理之下.許多金融服務(wù)公司用它作用一個(gè)相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)者的成功和比較指數(shù); 代替收入或總的收入，他們用總的管理下的資產(chǎn).兩個(gè)管理下的資產(chǎn)的資

26、產(chǎn)平衡表之間差異包括價(jià)格盈虧和凈的新資產(chǎn) (NNA)流入或流出. 投資者主要對(duì)新的凈資產(chǎn)感興趣, 它表明了有多少錢來(lái)自客戶的是新的投資.然而，商品指數(shù)管理下的資產(chǎn)今年大量地增加只不過(guò)是因由價(jià)格上漲所造成的.隨著指數(shù)的上升，指數(shù)相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)值也同樣上升. 這是一種自動(dòng)的賬目變化，其發(fā)生不代表有任何新的資金流入,或確實(shí)是通過(guò)投資者的干預(yù)或活動(dòng). 例如，我們的估計(jì)是商品指數(shù)管理下的資產(chǎn)價(jià)值2008年第一季度上升130億美元, 其中110億美元只是由于潛在指數(shù)的上漲所造成的.凈流入的新的資金在該季度因而約為20億美元. 與每個(gè)交易日10億美元流相反，流入商品指數(shù)的新的凈資金要小30倍，接近每天流入近3

27、000萬(wàn)美元小30倍.圖6: 指數(shù)管理下的資產(chǎn)上升主要是因?yàn)閮r(jià)格的或值，因?yàn)樾铝魅胫笖?shù)的資金是溫和的圖7: 交易所成交產(chǎn)品管理下的資產(chǎn)接近500億，同時(shí)每月流入的資金2007年初以來(lái)平均為12億美元由指數(shù)投資者持有的期貨市場(chǎng)持倉(cāng)量被不正確地解釋為直至等同于對(duì)商品的現(xiàn)貨需求: 這代表著一種現(xiàn)貨和商品金融方面交易之間的誤解.對(duì)于商品期貨市場(chǎng)為了抵消潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而工作,與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)系肯定是必要的.這種對(duì)現(xiàn)貨和金融市場(chǎng)之間的有效套利交易的要求是由一個(gè)合約是否持有到期滿去執(zhí)行交割或收取現(xiàn)化商品的義力來(lái)提供的.是持有一個(gè)合約至期滿并進(jìn)行現(xiàn)貨交易的選擇使商品期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的基本面保持聯(lián)系.然而沒(méi)有義

28、務(wù)去持有一個(gè)合約至期滿，事實(shí)上非常少的商品交易所用戶會(huì)進(jìn)行現(xiàn)貨的交割.大多數(shù)參與者所涉及的是風(fēng)險(xiǎn)管理或金融交易，有的在合約期滿前平倉(cāng)結(jié)束交易，有在合約到期前將其持倉(cāng)遷向遠(yuǎn)期. 這是為什么現(xiàn)貨原材料會(huì)被存放在主要商品期貨合約的交割點(diǎn) (例如,原油在庫(kù)欣，銅在LME世界各地的注冊(cè)倉(cāng)庫(kù))，只需要非常小部份的期貨合市持倉(cāng)量或交易量.生產(chǎn)商，消費(fèi)商或商人可能會(huì)隨著時(shí)間進(jìn)行交割，如果有利于這樣做的話,但是肯定不會(huì)進(jìn)行現(xiàn)貨交割的市場(chǎng)參與者中至少會(huì)有指數(shù)的對(duì)沖保值者.放在一個(gè)更加有關(guān)的范圍里，根據(jù)期貨市場(chǎng)的交易量?jī)r(jià)值或總的現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模價(jià)值，非常明顯的是，機(jī)構(gòu)和商品期貨零售持有者是極小的，不足以大到扭曲價(jià)格和市場(chǎng)基本面關(guān)系的程度.為了描繪聲繪這一點(diǎn),請(qǐng)看下面的圖表,圖表顯示指數(shù)持倉(cāng)相對(duì)于幾個(gè)市場(chǎng)規(guī)模不同市場(chǎng)的規(guī)模.例如，我們的指數(shù)持倉(cāng)在NYMEX原油期貨市場(chǎng)的價(jià)值估計(jì)在2008年第一季度末為430億美元，它相當(dāng)于月成交量名義價(jià)格的約2.9%, 持倉(cāng)量?jī)r(jià)值的12%，年度現(xiàn)貨原油供應(yīng)價(jià)格的僅2% (見圖8).圖8: 相對(duì)于市場(chǎng)規(guī)模指數(shù)持有量是非常小的 注: 現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)值是用最新的最終年度供應(yīng)量按同期美元來(lái)估值的. 原油供應(yīng)不包括歐佩克天然氣流量/冷冷凝物和用歐佩克2007年的籃子價(jià)格