房地產(chǎn)金融第八章

1、第八章 項(xiàng)目融資v 第一節(jié)項(xiàng)目融資概述 v 第二節(jié)項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu) v 第三節(jié)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)v 第四節(jié)項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)與資金成本v 第五節(jié)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)及其管理第一節(jié)項(xiàng)目融資概述1何謂項(xiàng)目融資？v 從廣義上講，凡是為了建設(shè)一個(gè)新項(xiàng)目、收 購一個(gè)現(xiàn)有項(xiàng)目或者對已有項(xiàng)目進(jìn)行債務(wù)重 組所進(jìn)行的融資，均可稱項(xiàng)目融資，即“為項(xiàng) 目進(jìn)行融資”；v 狹義的項(xiàng)目融資（Project Finance）則專指 基于特定項(xiàng)目的資產(chǎn)和預(yù)期收益的無追索權(quán) 或有限追索權(quán)的融資。無追索權(quán)的項(xiàng)目融資v 也稱為純粹的項(xiàng)目融資，是指除抵押資產(chǎn)外，貸款 人對項(xiàng)目發(fā)起人無任何追索權(quán)，只能依靠項(xiàng)目所產(chǎn) 生的收益作為還本付息的惟一來源。v 貸款的還

2、本付息完全依靠項(xiàng)目的經(jīng)營效益。v 貸款人為保障自身的利益必須從該項(xiàng)目擁有的資產(chǎn) 取得物權(quán)擔(dān)保。v 如果該項(xiàng)目由于種種原因未能建成或經(jīng)營失敗，其 資產(chǎn)或收益不足以清償全部貸款時(shí)，貸款人無權(quán)向 該項(xiàng)目的發(fā)起人追索。2有限追索權(quán)的項(xiàng)目融資v 是指貸款人可以在某一特定階段或在規(guī)定范圍內(nèi)對項(xiàng)目發(fā)起 人進(jìn)行追索，項(xiàng)目發(fā)起人只承擔(dān)有限的債務(wù)責(zé)任和義務(wù)。v 其有限性主要體現(xiàn)在：v （1）在項(xiàng)目的建設(shè)開發(fā)階段，貸款人有權(quán)對項(xiàng)目發(fā)起人進(jìn) 行追索；項(xiàng)目完成且達(dá)到預(yù)計(jì)營運(yùn)能力，即項(xiàng)目進(jìn)入正常運(yùn) 行階段，貸款就變?yōu)闊o追索的。如果是通過單一目的的項(xiàng)目 公司進(jìn)行的融資，則貸款人只能追索到項(xiàng)目公司，不能對項(xiàng) 目發(fā)起人追索。v

3、 （2）貸款人有權(quán)向第三方擔(dān)保人追索。但擔(dān)保人承擔(dān)債務(wù) 的責(zé)任，以其提供的擔(dān)保金額為限。項(xiàng)目融資與傳統(tǒng)貸款的區(qū)別3項(xiàng)目融資的特征v 以項(xiàng)目為導(dǎo)向：依據(jù)項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流量和 項(xiàng)目資產(chǎn)，而不是項(xiàng)目發(fā)起人或發(fā)起人的資 信v 有限追索或無追索v 風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、擔(dān)保結(jié)構(gòu)多樣化v 實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外融資v 融資成本高資產(chǎn)負(fù)債表外融資v 又稱非公司負(fù)債型融資，是指項(xiàng)目的債務(wù)不表現(xiàn)在項(xiàng)目發(fā)起 人/發(fā)起人的公司資產(chǎn)負(fù)債表中的一種融資形式。債務(wù)最多 只以某種說明的形式反映在公司資產(chǎn)負(fù)債表的注釋中。v 對于正在從事超過自身資產(chǎn)規(guī)模的項(xiàng)目投資，或同時(shí)進(jìn)行幾 個(gè)較大項(xiàng)目開發(fā)的項(xiàng)目發(fā)起人而言，可以使其以有限財(cái)力從 事更多的投資

4、。v 如，對于大型項(xiàng)目的發(fā)起人而言，由于該類項(xiàng)目的建設(shè)周期 和投資回收期比較長，如果項(xiàng)目的貸款安排全部反映在公司 的資產(chǎn)負(fù)債表上，很有可能造成其資產(chǎn)負(fù)債比超出銀行所能 接受的安全范圍，因而嚴(yán)重影響公司的籌融資能力。采用表 外業(yè)務(wù)，將項(xiàng)目的債務(wù)以某種說明的形式反映在資產(chǎn)負(fù)債的 詮釋中，則可以很好地避免這一問題。4項(xiàng)目融資的產(chǎn)生與發(fā)展v 最早的萌芽：13世紀(jì)英國德文郡白銀礦項(xiàng)目。v 17世紀(jì)英國私人業(yè)主建造燈塔的投資方式。v 現(xiàn)代意義上的項(xiàng)目融資產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代美國石油開發(fā)。v 20世紀(jì)40年代至60年代，美國為石油天然氣項(xiàng)目安排的融資 活動(dòng)中，抵押物的范圍從現(xiàn)存產(chǎn)品擴(kuò)展到了預(yù)期生產(chǎn)出的部

5、分或全部產(chǎn)品。v 20世紀(jì)70年代開始，自英國北海油田開發(fā)項(xiàng)目起，開始以項(xiàng) 目收入為還債來源。v 至80年代，項(xiàng)目融資被許多國家用于大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)。 v 之后，受世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，項(xiàng)目融資經(jīng)歷了相對低潮期。 v 80年代中期迄今，BOT、ABS等更為靈活的項(xiàng)目融資模式不斷出現(xiàn)，我國的項(xiàng)目融資實(shí)踐v 始于世界銀行項(xiàng)目貸款。v 為盡快解決能源、交通、通信等基礎(chǔ)設(shè)施嚴(yán)重不足 的問題，自20世紀(jì)80年代中期開始，項(xiàng)目融資在我 國的一些大型投資項(xiàng)目中成功應(yīng)用。v 20世紀(jì)90年代以來，重慶地鐵、深圳地鐵、北京京 通高速公路、廣深高速公路、廣西來賓電廠等項(xiàng)目 陸續(xù)采用BOT模式建設(shè)成功。v 此外，圍繞

6、著大型購物中心等商業(yè)性項(xiàng)目融資在我 國的運(yùn)用也逐漸展開。5適用范圍v 主要適用于資金需求量大、投資風(fēng)險(xiǎn)大、投資回收 期較長、傳統(tǒng)融資方式難以滿足融資需求，一旦成 功后可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流的大型工程項(xiàng)目。v 特別適用于： 1.石油、天然氣、煤礦、各類礦產(chǎn)等資源開發(fā)項(xiàng)目。 2.交通運(yùn)輸、電力、農(nóng)林、公用、通信等大型基礎(chǔ)設(shè)施 項(xiàng)目。 3.大型輪船、飛機(jī)等制造業(yè)項(xiàng)目。v 成片土地開發(fā)、成片舊城拆遷改造。v 購物中心、豪華飯店、游樂園等大型商業(yè)設(shè)施項(xiàng) 目。項(xiàng)目融資的參與者v 項(xiàng)目發(fā)起人v 項(xiàng)目的直接主辦人和項(xiàng)目管理公司v 項(xiàng)目的貸款人v 項(xiàng)目建設(shè)的工程公司v 項(xiàng)目的設(shè)備、能源、原材料供應(yīng)者v 項(xiàng)目產(chǎn)品的

7、購買者或項(xiàng)目設(shè)施的使用者v 項(xiàng)目融資顧問、法律顧問等各專業(yè)技術(shù)咨詢服務(wù)機(jī) 構(gòu)v 其他項(xiàng)目參與者6項(xiàng)目發(fā)起人v 項(xiàng)目發(fā)起人是項(xiàng)目的倡導(dǎo)者，也是項(xiàng)目投資者。通 過項(xiàng)目的投資活動(dòng)和經(jīng)營活動(dòng)，獲取投資利潤和其 他利益。v 在有限追索的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中，項(xiàng)目發(fā)起人擁有項(xiàng) 目公司的全部或部分股權(quán)，提供部分資金外，還需 要以直接擔(dān)?；蜷g接擔(dān)保的形式為項(xiàng)目公司提供一 定的信用支持。v 通常情況下，項(xiàng)目發(fā)起人可以是一家企業(yè)，也可以 是由多家企業(yè)（如承包商、供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購 買方）組成的投資財(cái)團(tuán)。項(xiàng)目的直接主辦人和項(xiàng)目管理公司v 項(xiàng)目的直接主辦人是指直接參與項(xiàng)目投資和項(xiàng)目管理，直接 承擔(dān)債務(wù)責(zé)任和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的法律

8、實(shí)體。v 普遍的做法是，成立一個(gè)單一目的的項(xiàng)目公司作為項(xiàng)目的直 接主辦人。v 項(xiàng)目的直接主辦人在項(xiàng)目發(fā)起、建設(shè)和融資階段起到主要作 用，在融資進(jìn)入經(jīng)營階段時(shí)，可以由直接主辦人繼續(xù)負(fù)責(zé)項(xiàng) 目的運(yùn)營，也可指定一家獨(dú)立的公司代表其負(fù)責(zé)項(xiàng)目的日常 經(jīng)營管理事務(wù)，這一公司通常被稱為項(xiàng)目管理公司或項(xiàng)目營 運(yùn)商。v 項(xiàng)目管理公司可以是第三方經(jīng)濟(jì)實(shí)體，也可以是項(xiàng)目發(fā)起人 之一。7項(xiàng)目的貸款人v 商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、各國政府的出口信貸機(jī)構(gòu)、世 界銀行等國際金融機(jī)構(gòu)及相關(guān)經(jīng)營實(shí)體，是項(xiàng)目融資的債務(wù) 資金來源的主要提供者。統(tǒng)稱為“貸款人”。v 商業(yè)銀行是項(xiàng)目融資最主要的資金提供者。v 各國出口信貸機(jī)構(gòu)、國際金

9、融機(jī)構(gòu)可以為項(xiàng)目提供貸款和保 證書。v 保險(xiǎn)基金、社?；鸺吧虡I(yè)性的投資基金也可以利用其歸集 的數(shù)額龐大的基金，為項(xiàng)目提供貸款。v 租賃公司主要為項(xiàng)目提供設(shè)備融資。v 原材料供應(yīng)商、新產(chǎn)品的購買者或服務(wù)接受者、承包商等相 關(guān)經(jīng)營實(shí)體可以通過與項(xiàng)目公司簽訂的合作合同，為項(xiàng)目融 資提供擔(dān)保。其他項(xiàng)目參與者v 主要包括有關(guān)政府機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信用評估機(jī) 構(gòu)、財(cái)務(wù)部門和其他專業(yè)人士等。v 政府可以為融資提供優(yōu)惠的信貸政策或貸款擔(dān)保， 可以為項(xiàng)目創(chuàng)造良好的投資環(huán)境等；v 保險(xiǎn)公司通過保險(xiǎn)合同的簽訂為項(xiàng)目提供擔(dān)保，并 通過保險(xiǎn)機(jī)制分擔(dān)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)。v 信用評估機(jī)構(gòu)的資信評級結(jié)果為項(xiàng)目融資提供直接 的參考。

10、8項(xiàng)目融資參與者關(guān)系示意圖某項(xiàng)目融資顧問的業(yè)務(wù)范圍9項(xiàng)目發(fā)展周期的工作重點(diǎn)時(shí) 期投 資 前 期投 資 時(shí) 期生 產(chǎn)機(jī)會初步可行評 談 研究可行性研價(jià)判（鑒性研究報(bào)和投工程施工 設(shè)計(jì) 階段 階段試運(yùn) 生評價(jià) 轉(zhuǎn)階產(chǎn)總結(jié) 段交 經(jīng)階段別投究資方（初（項(xiàng)告資 簽工 營目擬( 評訂階決驗(yàn)向）步選 定階 擇階段） 段）價(jià)合段 和決同收 策階階策段)段v 不同時(shí)期的管理重點(diǎn)v 投資前期 可行性研究和項(xiàng)目決策v 投資期 項(xiàng)目融資與項(xiàng)目管理v 生產(chǎn)期 生產(chǎn)管理10項(xiàng)目融資的運(yùn)作程序投資決策分析及投資結(jié)構(gòu)確定階段融資決策分析及融資方案確定階段融資談判及合同簽署階段項(xiàng)目融資 執(zhí)行階段第二節(jié)項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)11何謂項(xiàng)目

11、的投資結(jié)構(gòu)？v 是指項(xiàng)目的發(fā)起人對項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)益的法律擁 有形式和項(xiàng)目發(fā)起人之間的法律合作關(guān)系。v 采用不同的投資結(jié)構(gòu)，發(fā)起人對其資產(chǎn)的擁 有形式，對項(xiàng)目產(chǎn)品，項(xiàng)目現(xiàn)金流量的控制 程度，以及發(fā)起人在項(xiàng)目中所承擔(dān)的債務(wù)責(zé) 任和所涉及的稅務(wù)結(jié)構(gòu)會有很大的差異。v 公司型、合伙制、契約型、信托基金項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需考慮的主要因素v 發(fā)起人的數(shù)量及各自的投資目的v 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和債務(wù)隔離程度的要求v 充分考慮稅收優(yōu)惠v 融資便利性的要求v 財(cái)務(wù)處理要求v 資產(chǎn)擁有和產(chǎn)品分配形式v 項(xiàng)目資金流量的控制程度12項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)v 是項(xiàng)目融資最為核心的部分，是項(xiàng)目中不同 渠道籌措資金的有機(jī)組合和配比。v 按照融入

12、資金來源的不同，融資結(jié)構(gòu)可表現(xiàn) 為內(nèi)源和外源融資結(jié)構(gòu)、直接和間接融資結(jié) 構(gòu)、股權(quán)與債權(quán)融資結(jié)構(gòu)等；v 按融資期限不同，可分為長期和短期融資結(jié) 構(gòu)等等。融資模式設(shè)計(jì)應(yīng)遵循的原則v 實(shí)現(xiàn)有限追索、合理分擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) ；v 最大限度降低融資成本 ；v 實(shí)現(xiàn)發(fā)起人對項(xiàng)目較少的股本投入 ；v 處理好與市場之間的關(guān)系 ；v 處理好近期融資戰(zhàn)略和遠(yuǎn)期融資戰(zhàn)略的關(guān) 系 ；v 力求實(shí)現(xiàn)發(fā)起人的表外融資要求13二、項(xiàng)目融資的基本模式v 直接安排融資式v 項(xiàng)目公司融資式三、項(xiàng)目融資的典型模式v 產(chǎn)品支付模式 v 設(shè)施使用模式 v 杠桿租賃模式v BOT等公共項(xiàng)目融資模式v 資產(chǎn)支付證券化模式 v 房地產(chǎn)投資信托基金

13、v 夾層融資模式14“產(chǎn)品支付”模式v 最早起源于20世紀(jì)30-50年代美國的石油天然氣開發(fā)項(xiàng)目。v 與其他模式的主要區(qū)別在于：v 獨(dú)特的擔(dān)保結(jié)構(gòu)v 以產(chǎn)品而不是以項(xiàng)目的銷售收入來償還貸款v 貸款人不提供用于項(xiàng)目經(jīng)營開支的資金v “產(chǎn)品所有權(quán)的轉(zhuǎn)移”：貸款償還前，貸款人擁有部分或全部 產(chǎn)品的所有權(quán)。v 貸款得到足額償還前，貸款人一般要求項(xiàng)目公司回購或通過 他們的代理來銷售這些產(chǎn)品，比如：根據(jù)收貨或付款協(xié)議， 以購買商或最終用戶承諾的付款責(zé)任來收回貸款并獲得商業(yè) 利潤。v 這種模式適用于資源儲量已經(jīng)探明，并且項(xiàng)目的現(xiàn)金流量能 比較準(zhǔn)確地計(jì)算出來的項(xiàng)目。油田開發(fā)項(xiàng)目產(chǎn)品支付結(jié)構(gòu)貸款銀行產(chǎn)品所有權(quán)購

14、買款貸款專設(shè)公司石油公司產(chǎn)品支付責(zé)任支付開發(fā)成本擔(dān)保信托方設(shè)備供應(yīng)商 承建商開發(fā)階段：產(chǎn)品所有權(quán)擔(dān)保、轉(zhuǎn)讓銷售合同15油田開發(fā)項(xiàng)目產(chǎn)品支付結(jié)構(gòu)貸款銀行貸款還本付息專設(shè)公司產(chǎn)品支付責(zé)任石油公司銷售收入向?qū)ＴO(shè)公司代理銷售產(chǎn)品擔(dān)保信托方銷售收入產(chǎn)品承購商經(jīng)營階段：石油公司向?qū)ＴO(shè)公司代理人的購買商賣出產(chǎn)品，購買商通過擔(dān)保人向?qū)ＴO(shè)公司提供銷售收入來還本付息，石油公司以此抵付產(chǎn)品支付責(zé)任?！霸O(shè)施使用”模式v 即以工業(yè)設(shè)施或服務(wù)性設(shè)施的提供者和使用者之間達(dá)成的“無論提貨與否均需付款合同”為主體進(jìn)行融資安排的模式。v 這種模式比較適用于帶有服務(wù)性質(zhì)的項(xiàng)目，如天然氣管道項(xiàng) 目、發(fā)電設(shè)施、港口等。v 20世紀(jì)80

15、年代以來，該模式取得了良好的效果。v 與產(chǎn)品支付模式相似的是，該模式的獨(dú)特之處也在于其擔(dān)保 結(jié)構(gòu)。其成敗的關(guān)鍵在于設(shè)施的使用者能否提供具有“無論 提貨與否均需付款合同”。v 這種模式的投資結(jié)構(gòu)的選擇比較靈活，既可以采用公司型投 資結(jié)構(gòu)，也可以采用非公司型投資結(jié)構(gòu)、合伙制結(jié)構(gòu)或信托 結(jié)構(gòu)。v 采用這種模式進(jìn)行稅務(wù)結(jié)構(gòu)處理時(shí)，要非常謹(jǐn)慎。16融資租賃模式即杠桿租賃，是由出租方以融資為目的，對承租人選定的設(shè) 備進(jìn)行購買，然后以收取租金為條件提供給承租方使用的一 種租賃交易，它具有融資和融物的雙重職能，兼有商業(yè)信用 和銀行信用的兩重性。 以資產(chǎn)為基礎(chǔ)，并以設(shè)備帶來的收益償還租金 一般常見于船舶、飛機(jī)等

16、特素大型設(shè)備項(xiàng)目 優(yōu)點(diǎn)：v獲得稅收優(yōu)惠：有些國家對投資資本有稅收減讓的優(yōu) 惠，因而租賃公司可以通過廠房和設(shè)備的折舊為項(xiàng)目 發(fā)起方帶來資本讓稅，從而降低項(xiàng)目成本。v降低貸款風(fēng)險(xiǎn)：租賃資產(chǎn)的所有權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移，債 權(quán)人可以隨時(shí)收回產(chǎn)權(quán) 融資租賃的結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，主要是相關(guān)合同較多。融資租賃結(jié)構(gòu)項(xiàng)目發(fā)起人項(xiàng)目公司合同階段銷售方/承包商租賃階段出租人銷售方/承包商購買合同的轉(zhuǎn)移 資產(chǎn)租賃監(jiān)督協(xié)議項(xiàng)目公司項(xiàng)目公司17BOT等公共項(xiàng)目融資模式v BUILD-OPERATE-TRANSFERv 也稱為“特許權(quán)融資”模式，是20世紀(jì)80年代以后逐 漸興起的一種公共項(xiàng)目融資模式。v 這種模式是由項(xiàng)目所在國政府或所

17、屬機(jī)構(gòu)提供特許 權(quán)協(xié)議從而為項(xiàng)目的建設(shè)和經(jīng)營安排融資、承擔(dān)風(fēng) 險(xiǎn)，由某公司開發(fā)建設(shè)項(xiàng)目并在有限的時(shí)間內(nèi)經(jīng)營 項(xiàng)目獲取商業(yè)利潤，最后根據(jù)協(xié)議將該項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給 相應(yīng)的政府機(jī)構(gòu)。v 圍繞著建設(shè) 經(jīng)營 移交等關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行運(yùn)作。vBOT典型結(jié)構(gòu)18v在BOT模式的實(shí)際運(yùn)作過程中，由于基礎(chǔ)設(shè)施種類、投融資回報(bào)方式、 項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)權(quán)利形態(tài)的不同等因素，已經(jīng)出現(xiàn)了不少變異模式v“建設(shè) 擁有 經(jīng)營 轉(zhuǎn)讓”（build own operate transfer， BOOT）模式v“建設(shè) 轉(zhuǎn)讓 經(jīng)營”（build transfer own， BTO）模式v“建設(shè) 擁有 經(jīng)營”（build own operate， BOO

18、）模式v“建設(shè) 租賃 轉(zhuǎn)讓”（build lease transfer，BLT）模式v“建設(shè) 轉(zhuǎn)讓”（build transfer， BT）模式v“經(jīng)營 轉(zhuǎn)讓”（operate transfer，OT）模式v“經(jīng)營 管理 轉(zhuǎn)讓”（operate management transfer，OMT）模式v“修復(fù) 經(jīng)營 轉(zhuǎn)讓”（renovate operate transfer， ROT）模式v“轉(zhuǎn)讓 經(jīng)營 轉(zhuǎn)讓”（transfer operate transfer， TOT）模式v“建設(shè) 擁有 經(jīng)營 補(bǔ)貼 轉(zhuǎn)讓”（build own operate subsidy transfer，BOOST）模式

19、TOT融資模式即“移交 經(jīng)營 移交”模式，是指融資方（政府）把已經(jīng)投產(chǎn)運(yùn)行的項(xiàng)目在一 定期限內(nèi)移交給投資商經(jīng)營，以項(xiàng)目在特許期限內(nèi)的現(xiàn)金流量為標(biāo)準(zhǔn)，一次性 從投資商那里融得一筆資金，用于建設(shè)新的項(xiàng)目。特許期滿后，投資商再把該 設(shè)施無償移交給政府 。19“資產(chǎn)支付證券化”模式 （ABS）v 這是以目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該 項(xiàng)目資產(chǎn)的未來預(yù)期收益為保證，在資本市 場上發(fā)行信用級別高的債券來籌集資金的一 種項(xiàng)目融資方式。v 總體來說，利用“資產(chǎn)支付證券化”模式進(jìn)行 項(xiàng)目融資具有可以大幅度降低融資成本、能 夠擴(kuò)展資金渠道、充分分散項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、充分 利用外部信用保證等優(yōu)勢。ABS融資方式結(jié)構(gòu)圖20v PPP模式即Public Private Partnership的字母縮寫，是指 政府與私人組織之間，為了合作建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。v 該詞最早由英國政府于1982年提出，是指政府與私營商簽訂 長期協(xié)議，授權(quán)私營商代替政府建設(shè)、運(yùn)營或管理公共基礎(chǔ) 設(shè)施并向公眾提供公共服務(wù)。v PPP有廣義和狹義之分。廣義的PPP泛指公共部門與私人部 門為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的各種合作關(guān)系，而狹義