萬科式現金流控制

1、萬科式現金流控制文/傅碩百億利潤、千億規(guī)模（見表1），萬科在2012年同時實現。萬科的繁殖能力和擴張速度再一次超出所有人的想象力。這樣幾何級的擴張，在中國的企業(yè)史上，再也找不出第二家公司能與萬科匹配。以萬科最近3年數據為例（表2）。從20102012年，萬科斥資325.4億元，新設公司217家，收購公司73家；對子公司和其它公司增資114.84億元。新設或收購公司帶來了巨大開發(fā)量。3年間新增項目217個，新增權益建筑面積4726萬平方米。萬科以最具想象力的合作開發(fā)，同時收獲了真金白銀：營業(yè)收入從507億到718億再到1031億，2012年首次邁入權益銷售規(guī)模千億大關。伴隨營業(yè)收入跳躍式增長，萬

2、科歸屬上市公司股東凈利潤也首次進入百億大關126億。過往的企業(yè)并購擴張史告訴我們，企業(yè)一旦規(guī)模就容易變得不經濟，企業(yè)的規(guī)模增長往往伴隨其經營效率的降低、質量增長的惡化、社會交易費用的上升和資源效率的下降。萬科的規(guī)模增長，是不是以經營效率下降為代價？2012年，萬科的全面攤薄凈資產收益率為19.66%，較2011 年提高1.49 個百分點，為近十年來最高水平。萬科的股民完全有理由高呼“萬科萬歲”。地產同行則對萬科進行抽筋剝髓研究：萬科是在什么主線下新設或收購并運作如此多的企業(yè)？在進行疾風暴雨式的大手筆合作開發(fā)同時，萬科到底有哪些好處？萬科找誰合作？萬科合作的原則是什么？采取怎樣的合作模式？如何克

3、服合作帶來的負面影響？有限的公開資料顯示，萬科設置了合作開發(fā)六大原則：合作項目，萬科資金投入至少降到獨立開發(fā)的60%以下，降低資金投入的同時不增加負債，不降低投資收益率；優(yōu)先考慮與土地方合作，優(yōu)先選擇設立項目公司模式（詳見萬科海外金融局新都萬科模式），其次是合作建房模式、股權收購模式；與資金方合作，優(yōu)先選擇聯合競買，其次是中山萬科模式（詳見萬科海外金融局）、信托；通過控制付款節(jié)奏控制合作風險，一定要控制項目經營管理權；萬科參與合作項目的內部收益率原則上應不低于18%；萬科的投資收益率應不低于20%；合并報表的時機可控。合作項目的資產負債率不高于萬科平均資產負債率，合并報表通過萬科與關聯公司之間

4、、萬科與合作方之間，轉讓其持有的合作公司的股份實現。從項目立項起2年內產生利潤的合作項目，可合并報表；收購合作方在項目公司中的股權，股權轉讓價款原則上為原合作方注冊資本出資金額。在這6條原則中，萬科始終把握三個財務指標：資產負債率、凈資產回報率（ROE）（集團層面）、內部收益率（項目公司層面）。更深層次，萬科合作開發(fā)的核心是控制現金流，保證現金流的平衡！萬科合作開發(fā)總體輪廓逐漸清晰：無論哪一種合作，一定要使收購付出的現金仍然掌握在自己手里，為此萬科與合作方成立合資公司，并由他掌控，在各種財務數據達標后收購，并將其納入合并財務報表；熱衷收購土地優(yōu)質充沛的企業(yè)，以彌補現金流不足；通過真金白銀的激勵

5、來推動經營現金流的實現；多渠道籌資，為合作開發(fā)提供金融服務。在萬科系的復雜的結構中，上市公司位于金字塔的頂端，是第一梯隊的“以投資銀行業(yè)務為中心的金融產業(yè)平臺”。第二層次則是諸侯主導下的區(qū)域集團。第三個層次是一線公司，以項目開發(fā)為主線的專業(yè)公司。圍繞“錢從哪里來，怎么來；錢到哪里去，怎么花”，讓我們從邏輯起點開始走進大象萬科。440億新設、收購公司資金來源：神秘第三方或合作伙伴低息融資+互保性信用借款6年來（20072012年），萬科合作、收購企業(yè)數量之多，金額之大為行業(yè)之最。最近三年，新設、收購公司高達440億元。由于涉及公司眾多、累計金額巨大，收購資金的來源和結構極為重要。先來回答這個問題

6、是什么原因促使萬科走上這條合作開發(fā)道路？萬科曾公開表達自己的動機：持續(xù)經營的需要；占有資源，遏制競爭對手的需要；戰(zhàn)略擴張的需要；未來增值的期望；穩(wěn)定的利潤回報需要。事實上遠沒有這么復雜。2008年，王石反思說，我們賣出這么多的房子，仍然沒有錢買地。而在更早的2004年，萬科制訂了一個目標：100億利潤，1000億收入，3%的市場份額。沒錢買地，等于沒米下鍋。王石抱怨的“缺錢”又是如何解決？特別是2008年以后，A股市場的融資大門向房地產企業(yè)關閉以后，發(fā)展靠融資的萬科，又是如何續(xù)寫融資新傳奇？我們把時間軸拉長，以便更清晰看到萬科前后的變化。數據顯示（表3），2008年之前，萬科主要以股票市場融資

7、為主，銀行借款為輔；20092012年，萬科投資資金主要來自合作伙伴的投資、大股東支持和公司內部互保的銀行借款。下面的財務測算和推理雖然簡單，但仍然很枯燥，秉承“沒數字，無真相”原則，我們仍然將其簡單列出。20072012年，萬科累計的經營活動現金流凈額為81.34億元（表3），遠遠不足以應付累計219.37億元的投資凈現金流出，必須依靠籌資活動。6年中，萬科通過籌資活動凈現金流入的資金高達543.16億元，遠遠高于投資現金凈流出219.37億元。也就是說，萬科自身造血能力不足，融資主要靠外部輸血，否則不能覆蓋其資金缺口。是誰把錢給到萬科？在籌資結構中，在這6年里，萬科通過吸收權益投資共籌資2

8、21.27億元，151.74億元依靠借款。從表面上看，掏錢的人主要是股東，其次是銀行。但進一步分析，萬科6年間融資結構卻發(fā)生根本性改變。2007年，融資渠道中，來自銀行和股東的投入差不多平分秋色。2008年是個分水嶺。因為房地產宏觀調控，2008年，萬科沒有從股東那里融到一分錢，只是發(fā)債融資57.59億元。從2009年起，萬科的融資結構逐漸發(fā)生變化（見表4）。20092012年間，萬科依然沒有從股民那里拿錢，但是從合伴伙伴那里權益性融資高達97.04億元，權益融資從股市轉變?yōu)楹献鏖_發(fā)的合作方。最終，到了2012年，萬科的融資結構發(fā)生根本改變。先看短期借款。20062011年，萬科的短期借款完全

9、來自銀行。到了2012年，非銀行的其它借款成為絕對主力。非銀行的其它借款占到短期借款的87.25%。這種現象同樣體現在長期借款中。2012年，萬科的銀行長期借款6年來首次降到42.83%，非銀行類長期借款占比56.28%。到底是誰把巨額資金拆借給了萬科？據萬科證券事務代表介紹，非銀行類信用借款主要是信托借款。俗話說，肥水不流外人田。2012年，華潤深國投是信托借款的主力軍，共借款40億（見表5）。但萬科并不是只在一口鍋里找飯吃。2012年，萬科新增信托借款87.97億元。華潤深國投的信托借款不到萬科信托借款一半。比較信托借款利率，同一個大股東的華潤深國投的借款利率，利率整體偏高。數據顯示，萬科

10、的其它信托借款利率最低達到6.16%，比銀利貸款利率都低（見表6）。也就是說，2012年，大量非華潤深國投的低息信托資金正源源不斷流入萬科的資金血管。這實在讓人感嘆！哪家信托公司會如此慷慨大方？誰又會在當下資金成本高企的時候，充當萬科的“活雷鋒”？從信托的種類分析，集合類信托通常要求高收益，只有單一信托借款才能降到如此低的利率。單一信托借款或者來自信托公司自有資金，或者來自第三方的委托貸款。前者多投放固定收益類產品，要求流動性高，投放方向以銀行間市場為主。聯系到萬科的合作開發(fā)，我們可以做一個初步的猜測，大量的信托借款有可能來自合作開發(fā)的戰(zhàn)略伙伴。符合邏輯的推演過程是：通過合作開發(fā)，萬科和合作伙

11、伴有借款約定，在利潤分成上有協(xié)商；合作伙伴通過低利率的借款，促進了項目開發(fā)速度，最終實現資金高收益，萬科則實現了較高的ROE。2012年，在銀行借款中，信用類融資依然是萬科的主力渠道，但位置下降到第二。短期融資中，信用類銀行借款占到銀行借款99.28%；長期融資中，信用類銀行借款占到境內銀行借款77.96%。萬科在2012年報中披露，“報告期內，公司及公司控股子公司新增擔保（含反擔保）23.05億元，解除擔保48.57億元。截止報告期末，公司擔保余額111.33億元，占公司凈資產的比重為17.44%。其中，公司及控股子公司為其他控股子公司提供擔保余額107.06億元，公司及控股子公司對聯營公司

12、及合營公司提供擔保余額為4.27億元?！弊屑毞治鋈f科的一筆筆擔保借款，就像集成電路板一樣密密地排列。擔保方與被擔保方有母子關系（全資子公司、控股子公司），也有兄弟關系（同級子公司），還有表兄弟關系（聯營公司），各種關系形成各種圈子，互相套在一起，我們姑且稱之為“萬科擔保圈”。通過萬科擔保圈，銀行資金源源不斷流向萬科全國各地的項目。擔保類似于古代的連坐制度，一旦子公司或表兄弟公司還款逾期，就會危及母公司。萬科對聯營公司或合營公司的擔保和反擔保，不納入財務報表。此外，企業(yè)的反擔保融資屬于或有負債。這都隱藏著部分風險。所幸的是，萬科沒有對外擔保和反擔保，所融資金都投向具體房地產項目。隨著萬科銷售規(guī)模

13、增長，萬科的凈資產也迅速增厚。2011年末、2012年末，萬科凈資產分別達到529.68億元638.26億元。根據相關規(guī)定，單筆擔保額超過最近一期經審計凈資10%的擔保；上市公司及其控股子公司的對外擔保總額，超過最近一期經審計凈資產50%以后提供的任何擔保需經股東大會審批。據此規(guī)定，萬科在2013年的擔保融資依然有更多的騰挪空間，擔保借款也仍然會成為萬科最重要的融資渠道之一。從20092012年，萬科沒有從A股進行股權融資，但是持續(xù)吸收少數投東的資金一直很強勁。在上述的分析中，我們找到了萬科近年融資秘方，依照數額大小，依次是：第三方，極可能是有合作關系的戰(zhàn)略伙伴源源不斷提供；其次是，憑借合作開

14、發(fā)迅速做大的資產規(guī)模，派生出左右手互博式和金字塔式擔保與反擔保銀行借款；大股東的鼎力支持。萬科的融資秘方最終指向其一直踐行的合作開發(fā)模式。房地產行業(yè)一個共同的尷尬現象：有利潤，無現金，對外融資停不下來。打個比方，A公司年底結算，表面上賺取利潤100元，但實現上A公司賬上沒有1分錢現金。原因有很多，也許錢還在回公司的路上，但員工年底獎金就很可能泡湯，A公司明年開工安排就要大受影響。2007、2008年，萬科經營活動現金流凈額分別為104.38億元、0.34億元。王石當年的買地尷尬可想而知。但是到了2009年，這種怪象出現改變。自2009年至今，萬科的經營現金流一直為正。萬科破了“行規(guī)”經營現金流

15、轉正！最寶貴的是，系列財務指標顯示，萬科的身段越來越柔軟、輕盈。最終，截至2012年，萬科同時實現了2004年制定的兩個目標，125億凈利潤（2011年，95.67億），營業(yè)收入1031.16億元（2011年，717.83億元）。市場份額的目標是3%，2012年為2.19%。郁亮回憶，當時我覺得按照難易程度，最容易的是100億利潤，接著是1000億收入，最難的是3%的市場份額。上述兩個現象，萬科憑借的就是合作開發(fā)模式依靠合作伙伴的土地或資金，迅速做大做強。通過上述萬科資金來源分析，我們看到了合作開發(fā)帶給萬科的好處：兩頭在外。土地與土地方合作，資金與資金方對接，憑借品牌實力，萬科成為土地方與資金

16、方的“帶路黨”。 譚華杰曾對“兩頭在外”有著清晰的解讀：合作比例和ROE提升之間并沒有簡單的量化關系，但是有較為明確的正相關性，合作比例越高。意味著萬科用同樣的凈資產，可以操作更大的規(guī)模，獲得更多的品牌、管理輸出收益。萬科一直在質疑中成長。2009年11月，中歐商業(yè)評論發(fā)表中歐國際工商學院教授丁遠的文章萬科真相，認為萬科做大真正的秘密是資本運作能力。文章說，經過數據分析發(fā)現，萬科一半以上的凈利潤是由房價上漲帶來的，過去五年，萬科銷售規(guī)模增長十倍，但盈利僅增長五倍左右。丁遠的研究結論一出，業(yè)界嘩然。據財經報道，郁亮曾公開回應，認為上述論斷有一定道理，但2006年股權分置改革完成后，許多地產公司都

17、有與萬科一樣的股權融資的機會，而且一些上市房企也實現了股權融資，卻只有萬科迅速在規(guī)模上做大，因此，單一用融資來解釋萬科的成功，并不公平。他甚至開玩笑稱，在當前的游戲規(guī)則下，地產與金融業(yè)民企逐漸不能碰了，“你的盈利累積永遠趕不上發(fā)展門檻的提高，除非你去販毒?！倍∵h教授的研究顯然搞錯了關系，利潤率與規(guī)模并非是衡量上市公司的標準，相反，其研究結論反而證明萬科一貫的價值觀，回報社會，回報股東。具體而言，萬科的銷售利潤率不高，受益者是普通購房者。對股東回報的財務指標是凈資產回報率（ROE）。把ROE拆解，有三個部分，一是凈利潤率，二是周轉率，三是杠桿倍數。萬科不在凈利潤率上做文章，而在高周轉和杠桿倍數上

18、做足文章，提高了ROE，恰恰是對股東負責，回報社會的表現。在沒有A股市場融資的日子里，萬科同樣通過高周轉來實現ROE。跟以往不同的是，萬科找到一批人幫助他實現這個目標，最主要的是，萬科始終掌控著風險。那么，萬科的風險管控又有哪些秘訣？290公司風險管控：漸次增持股權，最后收購，始終掌控現金流項目公司財務達標，合并報表從20102012三年間，萬科斥資440億背后，對應著290家新增公司的管理。曾經，萬科曾用自己自己的教訓得出結論：一個優(yōu)秀的公司，一旦跨地域經營，就是它噩夢的開始。1992年，萬科邁出了跨地區(qū)經營的第一步，一開始鋪開到十幾個城市。但是由于缺乏跨地區(qū)經營的管理經驗，萬般無奈，將經營

19、范圍縮小到4個城市。隨著萬科飛速發(fā)展，跨地合作經營即將成為發(fā)展的趨勢。1998年，萬科開始了它的二次擴張。伴隨跨區(qū)域經營，萬科的合作項目越來越多，與土地方合作，與資金方合作。在合作的背后，是風險管控，風險管理通過現金流管控實現。萬科在對合作伙伴的選擇上也是有一番考量。雖然郁亮公開說，萬科的合作開發(fā)是開放式是，任何方式、條件都可以談。找對象總是有優(yōu)先順序。萬科優(yōu)先考慮誰呢？我們從王石當初選擇華潤還是新鴻基作為“婆婆”時的講話，就能感覺出選擇偏好，“當然大家都說，好不容易擺脫國企婆婆，我們一定選擇新宏基。但是我的決定是選擇華潤。中國是國有體制，真正的資源包括可動用的資金、人才和市場準許進入的特許，

20、掌握在大型國有企業(yè)手里。企業(yè)做到某種程度，如果資源不能有效運用的話，發(fā)展會受到限制。”與這樣的“婆婆”打交道，萬科通過多年積累，展示出嫻熟的技巧！從最近兩年（20112012年為例）萬科股權投資新增比例，我們可以看到萬科合作開發(fā)的風險控制路徑：無路是新設公司，還是收購公司，投入聯營公司和合營公司的比例都極少，萬科資金主要向萬科的子公司：重點增資子公司，聯營公司和合營公司只能分配極其有限的資金。是不是萬科采取“歧視”政策，厚此薄彼？并非如此！全資子公司通常有一個身份的變化過程：先是聯營公司，后是合營，再是子公司，最后是全資子公司。這四者身份轉換，取決于項目公司的財務指標是否符合萬科集團的并表條件

21、。所以，我們看到，萬科合作開發(fā)伙眾多，但投資收益少得可憐：2011、2012年，投資收益占到營業(yè)利潤4.44%、4.42%。投資收益占比如此接近，很難說萬科的聯營合營公司財務沒有受到嚴格的管控。雖然萬科對聯營公司、合營公司下的“本錢”（股本金）不多，2011、2012年分別是11.95億元、5億元。實際上，聯營公司和合營公司實實在在是萬科的“心肝寶貝外甥”。萬科對其進行源源不斷的資金輸血，2011年是101.54億元，2012年91.09億元。在對“心肝寶貝外甥”輸血同時，萬科有選擇地將將納入報表。2011、2012年，萬科取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現金凈額分別是40.75億元、28.61

22、億元。財報統(tǒng)計顯示，跟聯營合營公司在并表時產生的投資回報相比，萬科對其股權收購的價格極其便宜?？梢源_定，萬科與合作伙伴肯定有預先多項約定。以萬科收購大連萬科魅力之城開發(fā)有限公司（以下簡稱大連萬科魅力之城）為例。2012年萬科年報披露，8月20日，萬科以對價美元0.50億元收購了Excel Right Investments Limited（以下簡稱ERIL）100%的股權；ERIL持有大連萬科魅力之城開發(fā)有限公司（以下簡稱魅力之城）45%股權。通過此次收購，萬科100%控股大連萬科魅力之城。這是摘挑子的收獲季節(jié)：截至2012年12年31日，魅力之城項目預售比例高達96.83%，預售款23.71

23、億元。年報還披露，2013年，首批預售款將在今年3月結轉。此外還有大連朗潤園，建筑面積是魅力之城一半，該項目計劃到2013年，全部開工建設。Excel Right Investments Limited的中文意思是“正確投資有限公司”，從英文名稱看，顯然是家足夠聰明的海外離岸公司。在收獲季節(jié)出售股權，ERIL怎么看都是有錢不賺的“傻瓜”。還有更傻的“傻瓜”。2008年9月19日，大連萬科魅力之城項目用地（建設用地編號：（2008）41號，以下簡稱41號地）以掛牌方式出讓，競拍成交方是四家企業(yè)組成的聯合體，分別是大連萬科置業(yè)有限公司（以下簡稱大連萬科置業(yè)）、科浩投資有限公司（以下簡稱科浩投資）、

24、大連榮裕房地產開發(fā)有限公司（以下簡稱大連榮裕）和大連合眾房地產開發(fā)有限公司（以下簡稱大連合眾），拍賣價以底價13.34億元成交。2008年10月20日，大連萬科置業(yè)、科浩投資組建項目開發(fā)公司大連萬科魅力之城，大連榮裕和大連合眾退出項目公司。大連榮裕和大連合眾成了“陪太子讀書”角色，在成功拿地之后退后，實在讓人匪夷所思。上述公開信息演繹出萬科合作開發(fā)的民間版本：，萬科出錢，合作方出地，雙方成立合資公司，萬科先參股，后控股，最后收購合資公司。這似乎是個很俗套的路數，幾乎沒有什么技術含量。本刊研究發(fā)現，圍繞著大連萬科魅力之城，表面上互不相關的若干公司，看似離奇的數字，就像鐘表上的齒輪，相互咬合得十分

25、精密，很容易讓人眼花繚亂。然而，通過財務分析，推理這些咬合精密的數字之間的奧妙，體現出萬科精湛嫻熟的資本運作手法。讓我們以時間軸為順序，回到故事發(fā)生的起點。2008年9月19日，41號地拍賣。拍賣過程被當地媒體形容“很平淡”。 大連萬科置業(yè)、科浩投資、大連榮裕和大連合眾組成的聯合體以底價拿下41號地。底價其實并不低，13.34億元。競拍41號地前，官方要求競拍方交納8億元保證金。根據相關規(guī)定，競拍成功后，8億元保證金直接在政府的賬戶上轉成地價款。彼時金融危機肆虐，8億元并不是筆小錢。誰來掏41號地的地價款？在隨后成立的項目公司中，大連萬科置業(yè)和科浩投資成為股東。萬科的股權僅占到5%。這說明萬科

26、不是地價款的提供方。項目公司中，不再出現大連榮裕和大連合眾，也說明這兩家企業(yè)沒有提供資金，并且退出了項目開發(fā)。41號地出資方主要提供者應該是科浩投資。根據萬科和科浩投資之間的股權比例，我們甚至能估算出萬科和科浩投資拿地資金的比例：萬科投資0.667億元，科浩投資占到12.673億元。41號地是掛牌方式出讓，不同于拍賣和招標。掛牌地通常是二手地，雖然經過政府掛牌，土地有無其他債權，仍然存在不確性性。掛牌出讓土地后，土地開發(fā)所依據的仍是與原土地方的合作協(xié)議。掛牌出讓實質是替原土地方選擇合作者。萬科參與到魅力之城項目用地競拍，顯然有著很大風險。一是掛牌出讓土地會不會有潛在債務，會不會與萬科合作；二是

27、掛牌就存在競爭，掛牌出讓的價格是否可控，能否達到萬科拿地的7大經濟指標，有很大不確定性。這里有一個背景，2008年，大連力推城中村改造，甘井子區(qū)是政府力推重點。魅力之城就位于甘井子區(qū)。城中村改造是政績工程，政府為了確保找到有實力的買主，保證項目的順利開發(fā)，也必然會配合實力企業(yè)拿地，在掛牌環(huán)節(jié)設置門檻。與萬科這樣的實力企業(yè)合作，政府、原土地方自然樂意配合。拿地環(huán)節(jié)就是按照上述邏輯展開。萬科聯合大連榮裕和大連合眾，實質上表明原土地方選擇了合作對象；8億元競拍保證金，難退潛在競爭者。聯合原土地方、政府設置拿地門檻指標，萬科通過這兩個辦法，規(guī)避了潛在的拿地風險。下一步是組建項目公司。組建項目公司，萬科

28、有三大原則：注冊資本低，盡可能控制在2000萬以內；實質上控制公司原則，萬科的全資子公司所占股份低于50%，但萬科通過其它方式間接控股項目公司；股權并購可控，組建項目公司前，萬科收購受讓方在項目公司中的股權條件、價格要清晰明確。萬科2008年報披露，萬科雖然占有該項目公司5%股份，但擁有50%表決權。大連萬科魅力之城實質上已經被納入到萬科的統(tǒng)一管理。這也意味著，大連萬科魅力之城的公司注冊全部由萬科完成，全部工商手續(xù)在萬科手中掌握；合同約定對方只有名義上的股權，不參加經營及利潤分配；簽定合作合同的同時，萬科已將股權轉讓協(xié)議簽好，并存放于萬科手中；待合同條件達成即由萬科單方辦理股權變更手續(xù)。大連萬

29、科魅力之城在拿地層面合作非常簡單。在北京西山庭院項目中，萬科則通過組建項目的股權合作拿地。海開集團將北京西山庭院項目按三通一平及完成部分紅線外大市政（含上水、雨污水、電信、燃氣、道路）的標準交于萬科開發(fā)，萬科向其支付項目合作費共計26367.5萬元；雙方注冊成立項目公司，將該項目立項手續(xù)變更至該項目公司名下，并由項目公司負責開發(fā)建設及銷售。該合作方式實際是轉讓項目，即通過辦理立項變更手續(xù)達成項目轉讓。之所以成立項目公司，并以項目公司的名義完成立項變更手續(xù)，并最終通過收購項目公司股權的方式完成全部的項目轉讓，是因為合作方海開集團作為政府的公司，不愿承擔倒賣項目的名聲，且如此做法利于立項變更的達成

30、，降低政府審批難度。為控制風險，萬科與海開集團約定，在合同簽定130日內不能達成立項變更手續(xù)，萬科可以解約，并在解約通知送達之日起10日內，返還已付款項。萬科支付給海開集團的地價款，并沒有實際支付，而是存放在雙方共管的資金賬戶，待土地變更登記完成后付款。萬科與海開集團的合作條款還不算苛刻。在股權過戶的工商登記完成前，萬科一般不付款，在股權變更登記手續(xù)完成后付款。為防范負債風險，萬科通常還要留一定比例的尾款作為保證金。同時，對方若有土地證抵押、股權質押，需要將抵押質押手續(xù)以及印章、帳戶移交等作為付款節(jié)點。合作方若提出對等擔保，萬科對其在項目中享有的分配權益提供一定的擔保，但擔保采取不提高萬科資產

31、負債率的方式，如股權質押等。同時，此項擔保在合作方對負債有不實承諾或者在剝離資產行為未能滿足萬科收購股權要求等情況下，該項擔保失效或者解除。在項目公司大連萬科魅力之城層面，科浩投資作為大股東，持有95%股份，卻需要事事和萬科商量，實在讓人匪夷所思！在2009年和2010年分別發(fā)生兩次股權轉讓。2009年，萬科在大連萬科魅力之城持股增至30%，萬科沒有過多披露股權轉讓細節(jié)。2010年，大連萬科置業(yè)通過非同一控制下合并，持有大連萬科魅力之城25%股份。2010年底，項目公司少數股東45%股權，對應凈資產154750416.63元。依此比例測算，萬科對其股權收購價溢價15%。至此，萬科累計持有大連萬科魅力之城55%股份，成為控股股東。是不是魅力之城銷售發(fā)生困難，科浩投資通過轉讓股份降低風險？魅力之城在2008年拿地當年就已經開工。財報顯示，2008年，萬科向大連萬科魅力之城提供的關聯方應付款是3.11億元。2009年，萬科對其提供的關聯方應付款是2.39億元。2008年、2009年，大連萬科魅力之城的凈利潤連續(xù)為負。但是從2009年起，大連萬科魅力之城已經開始有銷售收入。2010年4月，萬科魅力之城第一批業(yè)主開始入住，2010年年底，大連萬科魅力之城房產證開始交付業(yè)主。上述信息表明，魅力之城的開工、施工、銷售非常順利。當年拿地、當年開工，兩年內開始辦理業(yè)主