蘇寧與中信合作REITs結(jié)構(gòu)和流程詳解

1、蘇寧與中信合作 REITs 結(jié)構(gòu)和流程詳解蘇寧云商擬以不低于人民幣 40.1億元的價(jià)格將 11家全資子公司的全部相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給中 信金石基金擬發(fā)起設(shè)立的私募投資基金或 /及相關(guān)方,以開(kāi)展相關(guān)創(chuàng)新型資產(chǎn)運(yùn)作模式。一、交易概述蘇寧云商子公司以 11家自有門(mén)店物業(yè)的房屋所有權(quán)及對(duì)應(yīng)的土地使用權(quán)分別出資設(shè)立, 門(mén)店包括北京通州世紀(jì)聯(lián)華店、北京劉家窯店、常州南大街店、武漢唐家墩店、重慶觀音橋步 行街店、重慶解放碑店、昆明小花園店、成都春熙路店、成都萬(wàn)年場(chǎng)店、成都西大街店和西安 金花路店。蘇寧將按照市場(chǎng)公允價(jià)值確定交易對(duì)價(jià), 可獲得優(yōu)質(zhì)門(mén)店增值收益和現(xiàn)金回籠, 另一方面 公司以穩(wěn)定的租賃價(jià)格和長(zhǎng)期租約獲得

2、門(mén)店物業(yè)的長(zhǎng)期使用權(quán)。私募投資基金基金管理人為中信金石基金,中信金石基金于 2013年 7月 8日于天津市武 清開(kāi)發(fā)區(qū)注冊(cè)成立, 是金石投資有限公司的全資子公司。 門(mén)店物業(yè)的租金收入及該私募投資基 金未來(lái)處置股權(quán)或門(mén)店物業(yè)的增值收益, 將成為該私募投資基金或及 /相關(guān)方的收益分配來(lái)源。本次交易是公司創(chuàng)新資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的一次良好嘗試。 通過(guò)資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新, 優(yōu)質(zhì)物業(yè)存 量資產(chǎn)得以盤(pán)活, 公司可回籠巨額現(xiàn)金并以穩(wěn)定租金保持門(mén)店長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)。 我們預(yù)期該交易完成 后,公司將繼續(xù)以輕資產(chǎn)模式加速轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)。二、交易標(biāo)的注:截止 2014年 7月 31日北京通州世紀(jì)聯(lián)華店會(huì)計(jì)核算計(jì)入在建工程科目 , 賬面價(jià)

3、值為 26,430.31萬(wàn)元,該處物業(yè)于 2014年 9月 30日開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng),會(huì)計(jì)核算上已由在建工程科目轉(zhuǎn)入 固定資產(chǎn)科目。定價(jià)情況及公平合理性分析 :公司聘請(qǐng)北京天健興業(yè)資產(chǎn)評(píng)估有限公司以 2014年 7月 31日作為基準(zhǔn)日,采用市場(chǎng)比較法對(duì) 11處物業(yè)房產(chǎn)及對(duì)應(yīng)的土地使用權(quán)于評(píng)估基準(zhǔn)日的市場(chǎng)價(jià) 值進(jìn)行了評(píng)估。 三、中信證券的 REITs 突破蘇寧云商披露上述創(chuàng)新型資產(chǎn)運(yùn)作模式, 將作為中信證券旗下“中信啟航”的一款 REITs 產(chǎn)品進(jìn)行運(yùn)作?！爸行艈⒑健笔侵行抛C券今年 5月上市的國(guó)內(nèi)首個(gè)內(nèi)房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品 (REITs。 該項(xiàng)交 易也將是 2014年 5月中信證券在國(guó)內(nèi)率先上市“中信啟航”

4、產(chǎn)品以來(lái),作為其推出的又一款 REITs 產(chǎn)品。中信此次瞄準(zhǔn)蘇寧云商的 O2O 門(mén)店, 可以看作是中信證券 REITs 模式向商業(yè)化邁出的重要 一步。 在 5月上市時(shí)“中信啟航”只是一個(gè)私募版本, 到此次跟蘇寧云商合作, 依然是以金石 私募投資為平臺(tái)的私募版本。 這就意味著, 對(duì)于投資人會(huì)做出一定要求, 并非面向大眾的公募 型產(chǎn)品。 合作的金石私募投資基金作為中間方, 面對(duì)私募投資者同時(shí)也對(duì)接標(biāo)的物業(yè), 完成整 個(gè)地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品閉環(huán)。此外, 為增強(qiáng)投資者對(duì)本次資產(chǎn)運(yùn)作中擬設(shè)立的創(chuàng)新金融產(chǎn)品的投資信心, 中信金石基金 必要時(shí)將可能引進(jìn)有實(shí)力的具備一定資信條件的大型企業(yè)包括但不限于蘇寧電器集團(tuán)有

5、限公 司為該金融產(chǎn)品提供增信, 且相關(guān)增信措施在特定條件下將可能使得上述企業(yè)包括但不限于蘇 寧電器集團(tuán)有限公司獲得與門(mén)店物業(yè)相關(guān)的權(quán)益, 因此蘇寧電器集團(tuán)有限公司未來(lái)可能成為中 信金石基金擬設(shè)立的金融產(chǎn)品相關(guān)交易參與方。四、蘇寧的“售后回租”的輕資產(chǎn)模式本次交易的目的及對(duì)蘇寧的影響:蘇寧歷史上通過(guò)自建、 購(gòu)置的方式積累了一定的核心優(yōu) 質(zhì)門(mén)店物業(yè), 通過(guò)創(chuàng)新資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式, 盤(pán)活存量資產(chǎn), 在有助于公司獲得充沛的現(xiàn)金回籠同時(shí) 再次投入優(yōu)質(zhì)門(mén)店,從而建立起門(mén)店資產(chǎn)購(gòu)置門(mén)店運(yùn)營(yíng)的良性資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式。靜態(tài)來(lái)看, 雖租金較原有折舊會(huì)有一定增加, 但通過(guò)有效現(xiàn)金管理及互聯(lián)網(wǎng)金融, 整體來(lái)看年度經(jīng)營(yíng)效益 將不受

6、太大影響。預(yù)計(jì)本次交易完成后, 公司將收到的交易對(duì)價(jià)不低于人民幣 40.11億元, 預(yù)計(jì)本次交易將 實(shí)現(xiàn)超過(guò)人民幣 13億元的稅后凈收益。本次交易完成后,公司將按市場(chǎng)價(jià)格租用 11處物業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)連鎖店,實(shí)際租金價(jià)格以公 司與股權(quán)受讓方或其指定方屆時(shí)簽訂的 租賃合同 為準(zhǔn), 且本次交易事項(xiàng)不會(huì)影響公司店面 的日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)開(kāi)展。 綜合來(lái)看, 本次交易將使得公司在交易完成當(dāng)年確認(rèn)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上, 為 公司降低資產(chǎn)負(fù)債率、改善各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo),并實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流入,增加營(yíng)運(yùn)資金。蘇寧此次采用的“出售物業(yè)后返租”創(chuàng)新資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式, 有利于盤(pán)活資產(chǎn), 獲得現(xiàn)金再投 入實(shí)體門(mén)店和支撐互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型零售商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型(線上平臺(tái)

7、、互聯(lián)網(wǎng)金融等,預(yù)計(jì)后續(xù)仍將 推進(jìn)其他優(yōu)質(zhì)門(mén)店及物流平臺(tái)資產(chǎn)運(yùn)作。蘇寧沉淀超 600萬(wàn)平方米自有物業(yè), 未來(lái)有望繼續(xù)以創(chuàng)新資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式挖掘物流資產(chǎn)等的 潛在市場(chǎng)價(jià)值,增加現(xiàn)金流入并增厚利潤(rùn)。旗下自有物業(yè)主要分為三類(lèi):1自 2007年起陸續(xù)收購(gòu)一系列物業(yè)發(fā)展自建店,共有 47家自有物業(yè)門(mén)店,均位于一二線城 市優(yōu)質(zhì)商圈, 估算總面積 42.3萬(wàn)平方米 (假設(shè)單店平均 9000平方米 , 預(yù)計(jì)其市場(chǎng)單價(jià) 1.5-2.5萬(wàn)元 /平方米;2蘇寧徐莊總部園區(qū)合計(jì)約 22.9萬(wàn)平方米(東區(qū) 18.1萬(wàn)平方米,西區(qū) 4.8萬(wàn)平方米,基 于周邊寫(xiě)字樓均價(jià),我們判斷其市場(chǎng)單價(jià) 1.5-2.5萬(wàn)元 /平方米;3截至

8、 2014公司旗下 352萬(wàn)平方米倉(cāng)儲(chǔ)面積及約 200萬(wàn)平儲(chǔ)備項(xiàng)目(將于 2016年啟用, 基于其工業(yè)用地屬性判斷其單價(jià)約 3000-4500元 /平。公司旗下自有物業(yè)合計(jì)面積 622萬(wàn)平, 根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格測(cè)算其 NAV 約 263-412億元, 較賬面 凈值(2014H1:169億元溢價(jià) 94-242億元。 五、蘇寧云商的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型舉措1. 積極推進(jìn)全渠道戰(zhàn)略下的組織結(jié)構(gòu)、 物流和信息系統(tǒng)調(diào)整, 致 3Q13-2Q14連續(xù)四個(gè)季度虧損, 是階段性的調(diào)整代價(jià)因 2013下半年以來(lái)持續(xù)推進(jìn)全渠道轉(zhuǎn)型,公司在組織結(jié)構(gòu)、物流體系和 信息系統(tǒng)等方面有較大調(diào)整。(1 組織架構(gòu):公司 2014年初調(diào)整運(yùn)營(yíng)構(gòu)架

9、, 除了設(shè)立商品經(jīng)營(yíng)總部和運(yùn)營(yíng)總部?jī)纱蠼?jīng)營(yíng)總 部之外,還設(shè)立了八大直屬獨(dú)立公司,涵蓋紅孩子、 PPTV 、物流、金融、電訊、移動(dòng)互聯(lián)等領(lǐng) 域, 賦予更多的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)。 2014年以來(lái), 公司一方面加強(qiáng)高端人才的引進(jìn), 比如電商團(tuán)隊(duì), 推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品研發(fā)、 架構(gòu)和管理流程等, 另一方面促進(jìn)管理層和員工對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的認(rèn)識(shí), 提升 其認(rèn)知度和執(zhí)行力。公司目前正在重構(gòu)流程以提升效率和執(zhí)行力,比如利用技術(shù)管理用戶和提高供應(yīng)鏈效率, 以及管理組織創(chuàng)新等。此外,公司也優(yōu)化與供應(yīng)商的合作模式,比如提供信貸、開(kāi)放物流、大 數(shù)據(jù)服務(wù)等,以明晰權(quán)責(zé),減少糾紛。2014上半年,公司與 PPTV 經(jīng)營(yíng)體系已經(jīng)建立起了順暢的

10、協(xié)同機(jī)制,在會(huì)員共享、數(shù)據(jù)打 通、智能終端發(fā)展與大數(shù)據(jù)投放推廣等方面進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性推進(jìn),加大移動(dòng)、 OTT 發(fā)展,布局視 頻電商融合,提升對(duì)廣告主客戶的增值服務(wù)能力。截至 2014年 6月, PPTV 日均覆蓋用戶數(shù)達(dá) 到 4264萬(wàn),日均 VV 達(dá)到約 2.8億,上半年虧損 17339萬(wàn)元。預(yù)計(jì),公司四季度將推 PPTV 電 視, PPTV 今年仍處于投入期,但有望減虧;考慮到統(tǒng)籌管理 PPTV 對(duì)業(yè)務(wù)整合的積極影響,不 排除公司未來(lái)逐步實(shí)現(xiàn)控股的可能性。(2物流體系:2013年 12月物流系統(tǒng)從 SAP 升級(jí)至 LES ,升級(jí)后物流效率大幅提升,公司 2014上半年重在全面改進(jìn)物流問(wèn)題, 每

11、個(gè)配送員日均配送量由年初的 30單左右提升至目前的 40單左右(與 2013年同期持平,當(dāng)前物流體系可實(shí)現(xiàn) 10個(gè)城市 1日 3送、 50個(gè)城市 1日 2送、 200個(gè)城市次日達(dá),預(yù)計(jì) 12月實(shí)現(xiàn)對(duì)外開(kāi)放,至 2014年末倉(cāng)儲(chǔ)面積 220萬(wàn)平米,總出 貨量 4500萬(wàn)件。南京雨花物流二期目前進(jìn)入加速籌建階段,預(yù)計(jì) 2015年初投入使用。預(yù)計(jì)公司 2014年 12月對(duì)平臺(tái)商戶開(kāi)放物流,由蘇寧負(fù)責(zé)倉(cāng)儲(chǔ)和配送。此外, 預(yù)計(jì)公司未來(lái)也有望推出社區(qū)和寫(xiě)字樓的自提柜, 滿足居民和白領(lǐng)的線上下單、 線 下提貨的便利性需求。(3 ERP 和信息系統(tǒng):公司獨(dú)立了商品、價(jià)格、營(yíng)銷(xiāo)、訂單、支付、物流等六大模塊,實(shí)現(xiàn)

12、 互聯(lián)網(wǎng) B2C 新一代的 ERP 建設(shè)既可給公司提供服務(wù), 也可以給平臺(tái)甚至外部服務(wù)。 其中訂單模 塊 2013年已完成, 預(yù)計(jì)價(jià)格模塊 2014年完成, 并正在規(guī)劃商品和供應(yīng)鏈管理模式, 以在 2014年底至 2015年初形成新一代 B2C 模塊。公司 IT 的投入主要是人員和數(shù)據(jù)中心,攤銷(xiāo)期 2-3年。目前 IT 人員 3000多,人數(shù)增加 不多但結(jié)構(gòu)上有顯著變化, 以前約 2/3為大學(xué)生, 現(xiàn)在超半數(shù)為具有 5-6年工作經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人 員,預(yù)計(jì) 2014年調(diào)整到位后, 2015年將繼續(xù)招聘。為適應(yīng)移動(dòng)互聯(lián)的大數(shù)據(jù)時(shí)代,公司在推 進(jìn)門(mén)店互聯(lián)網(wǎng)化的同時(shí),重構(gòu)店面運(yùn)營(yíng)的 IT 系統(tǒng),通過(guò)大數(shù)據(jù)

13、加強(qiáng)本地化運(yùn)營(yíng),服務(wù)分析好 本地用戶,提升營(yíng)銷(xiāo)精準(zhǔn)度。2. 預(yù)計(jì)公司未來(lái)將主要開(kāi)展門(mén)店互聯(lián)網(wǎng)化和產(chǎn)品專(zhuān)業(yè)化,夯實(shí)全渠道轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)目前,公司組織架構(gòu)調(diào)整已完成,人員到位,思想統(tǒng)一,物流和 IT 系統(tǒng)運(yùn)行穩(wěn)定,預(yù)計(jì)公司 未來(lái)將核心聚焦于門(mén)店互聯(lián)化和產(chǎn)品專(zhuān)業(yè)化兩項(xiàng)工作, 同時(shí)也在積極嘗試跨境電商、 金融創(chuàng)新 等新業(yè)務(wù)模式。(1門(mén)店互聯(lián)網(wǎng)化:包括兩個(gè)核心,其一是利用互聯(lián)網(wǎng)化的工具發(fā)展和管理用戶:利用店面 平臺(tái),通過(guò)改善體驗(yàn)和服務(wù),吸引消費(fèi)者進(jìn)店,實(shí)現(xiàn)有效的溝通交流。為實(shí)現(xiàn)門(mén)店互聯(lián)網(wǎng)化, 公司首先以總部概念店為試點(diǎn), 確定適合入店展示的商品, 且通過(guò)情景展示、 知識(shí)和社交型購(gòu) 物等體驗(yàn)式的方式增強(qiáng)集客能力

14、; 在此新一代門(mén)店基礎(chǔ)上, 公司可進(jìn)行微創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型, 持續(xù)優(yōu) 化互聯(lián)網(wǎng)化門(mén)店。其二是重構(gòu)店面運(yùn)營(yíng)人員的 IT 支撐系統(tǒng):以門(mén)店為核心進(jìn)行本地化運(yùn)營(yíng), 利用數(shù)據(jù)分析, 管理服務(wù)好本地用戶。比如店面人員要主動(dòng)了解周邊小區(qū)居民情況,發(fā)展用戶,發(fā)掘需求,利 用現(xiàn)代化的工具主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù),交叉銷(xiāo)售產(chǎn)品等。推進(jìn)微信上面的輕應(yīng)用和微創(chuàng)新, 鼓勵(lì)營(yíng)業(yè)員到微信上開(kāi)店, 挑選感興趣的商品 (鏈接到 蘇寧易購(gòu),以提升個(gè)人的經(jīng)營(yíng)意識(shí),預(yù)計(jì) 9月底將開(kāi)展全國(guó)培訓(xùn)。我們估計(jì),公司微信目前 有效激活量約 2500萬(wàn), 8月份移動(dòng)端銷(xiāo)售占比 24%, 與京東差不多, 低于淘寶 (阿里整體 2Q14為 33%。此外,公司授予區(qū)域

15、業(yè)務(wù)員和門(mén)店店長(zhǎng)調(diào)價(jià)權(quán)限,以靈活應(yīng)對(duì)附近競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手門(mén)店的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。(2產(chǎn)品專(zhuān)業(yè)化:公司定位于專(zhuān)業(yè)化的綜合平臺(tái),以大家電和 3C 、母嬰、家用為主要自營(yíng)品 類(lèi),向上游延伸,改善毛利率、提升銷(xiāo)量和周轉(zhuǎn)率等,前端引導(dǎo)消費(fèi)者需求,后端提高供應(yīng)鏈 效率。 3C 品類(lèi)中,手機(jī)銷(xiāo)售較好,電腦萎縮,預(yù)計(jì)未來(lái)線下也以手機(jī)作為重點(diǎn)投入品類(lèi),更 多地開(kāi)設(shè)蘋(píng)果、三星等專(zhuān)賣(mài)店;超市品類(lèi)中,紙品和牛奶銷(xiāo)售較好,公司引進(jìn)了家樂(lè)福和沃爾 瑪專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì),已建立超市供應(yīng)鏈,在蕪湖、連云港、成都等地嘗試線下布局,并在易購(gòu)辦公區(qū) 試點(diǎn)。開(kāi)放平臺(tái)較大程度地?cái)U(kuò)充了公司 SKU ,提供長(zhǎng)尾商品,豐富了消費(fèi)者選擇,我們估計(jì)平臺(tái) 目前累計(jì)上架 S

16、KU 約 600多萬(wàn),下架約 50萬(wàn),目前整體約 500多萬(wàn),估計(jì) 8月實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售 4億 多元,較年初的幾千萬(wàn)顯著提升,預(yù)計(jì) 9-12月仍將環(huán)比增加。各品類(lèi)中,公司對(duì) 3C 、家電和 母嬰品類(lèi)均已收費(fèi), 而百貨因經(jīng)營(yíng)相對(duì)較弱尚未收費(fèi), 預(yù)計(jì)未來(lái)可通過(guò)專(zhuān)業(yè)垂直化、 差異化和 細(xì)分客群等方式逐漸提升蘇寧百貨的品牌力,并部分收費(fèi)。為協(xié)助供應(yīng)商處理線上線下競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題, 公司線下門(mén)店產(chǎn)品和網(wǎng)上有所差異化, 店面出樣基 本不出現(xiàn)易購(gòu)上面的型號(hào),將有利于線上線下商品的銷(xiāo)售提升和毛利率改善。(3供應(yīng)商合作模式調(diào)整:權(quán)責(zé)明晰,收費(fèi)透明化。不排除未來(lái)考慮放開(kāi)對(duì)供應(yīng)商的價(jià)格和 倉(cāng)儲(chǔ)備貨限制,而把主要精力放在用戶流量和開(kāi)

17、放數(shù)據(jù),權(quán)責(zé)明晰,共同面對(duì)市場(chǎng)。收費(fèi)模式由單一毛利率改為收取傭金、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、配送費(fèi),這樣收費(fèi)比較透明化,供應(yīng)商可 以拿傭金與淘寶比, 拿倉(cāng)儲(chǔ)配送費(fèi)跟京東比, 公司有信心和實(shí)力讓供應(yīng)商去比較, 有利于推銷(xiāo) 蘇寧的平臺(tái)和物流配送服務(wù)。(4跨境電商:公司年初已獲取國(guó)際快遞牌照,近期據(jù)媒體報(bào)道“自 2013年四季度開(kāi)始,公 司就聯(lián)合跨境購(gòu)物網(wǎng)站“洋碼頭”推出“全球購(gòu)”業(yè)務(wù),引入海外商家; 2014年 7月已成立 跨境電商項(xiàng)目組, 目前正在全球招商, 預(yù)計(jì)頻道將于年底上線, 意味著將建立自營(yíng)的海外供應(yīng) 鏈,或采取自營(yíng) +招商模式”(參考新聞蘇寧跨境電商頻道預(yù)計(jì)年底上線 采取“自營(yíng) +招商”模式。公司在日本

18、和香港均有網(wǎng)購(gòu)平臺(tái), 并正在組建美國(guó)平臺(tái), 未來(lái)將以美國(guó)、 日韓和歐洲為主 要商品來(lái)源,可與沃爾瑪、 Safeway 的采購(gòu)合作。關(guān)于支付和配送,消費(fèi)者可以人民幣付款, 再通過(guò)公司向美國(guó)商家結(jié)算; 目前在杭州、 上海和南京設(shè)有倉(cāng)庫(kù), 銷(xiāo)量大的商品可提前批量運(yùn) 至中國(guó)在保稅區(qū)的倉(cāng)庫(kù),長(zhǎng)尾產(chǎn)品經(jīng)公司報(bào)關(guān)也可送至倉(cāng)庫(kù)。公司涉足跨境電商雖也面臨較多不確定性,但順應(yīng)了今年以來(lái)國(guó)家對(duì)自貿(mào)區(qū)推進(jìn)和 EMS 管控的政策趨勢(shì), 以及年輕消費(fèi)者的海淘需求, 且阿里巴巴上市以來(lái)帶動(dòng)的電商概念也對(duì)公司 短期估值有積極提升。圖表:商業(yè)地產(chǎn)利用 REITS 融資流程圖 REITS 對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式最大的影響在于其提供了一種退出機(jī)制。 商業(yè)地產(chǎn)企業(yè) 首先進(jìn)行以自有資金和信貸融資獲得的資金進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)以及前期培育, 等商業(yè)地產(chǎn)培 育成熟獲得穩(wěn)定的租金收入后將