公募基建REITs快速上漲的背后蘊(yùn)含著怎樣的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)

1、1. 公募基建 REITs 上市后價(jià)格快速上漲第一批國內(nèi)公募基建 REITs 于 2021 年 6 月 21 日上市，目前滬深兩市共有兩批一共 11 只產(chǎn)品上市交易，總市值超過 400 億元，流通市值超過 127 億元，第二批兩只REITs 建信中關(guān)村和華夏越秀高速也已經(jīng)于 2021 年 12 月 17 日上市交易。表 1：REITs 產(chǎn)品基本信息代碼名稱成立日期上市日期規(guī)模（億元）總市值（億元）流通市值（億元）508099.SH建信中關(guān)村 REIT2021-12-032021-12-1728.8348.7514.43180202.SZ華夏越秀高速 REIT2021-12-032021-12-

2、1421.3229.548.69180101.SZ博時(shí)蛇口產(chǎn)園 REIT2021-06-072021-06-2120.8132.2410.65180201.SZ平安廣州廣河 REIT2021-06-072021-06-2191.1496.9620.10180301.SZ紅土鹽田港 REIT2021-06-072021-06-2118.4132.0412.78180801.SZ中航首鋼綠能 REIT2021-06-072021-06-2113.3919.677.84508000.SH華安張江光大 REIT2021-06-072021-06-2114.9522.169.59508001.SH浙商滬

3、杭甬 REIT2021-06-072021-06-2143.6052.4113.31508006.SH富國首創(chuàng)水務(wù) REIT2021-06-072021-06-2118.5137.358.85508027.SH東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT2021-06-072021-06-2134.9348.0318.96508056.SH中金普洛斯 REIT2021-06-072021-06-2158.3778.3021.52Wind，研究，數(shù)據(jù)截至 2022/2/16而公募基建 REITs 上市以來表現(xiàn)良好，整體出現(xiàn)較大漲幅，我們以等權(quán)和流通市值加權(quán)兩種加權(quán)方式編制了兩條反映REITs 整體市場表現(xiàn)的指數(shù)，截至

4、 2022 年 2 月16 日，兩條指數(shù)都在不到一年的時(shí)間里上漲了 50%左右，相比同期的股債等其他資產(chǎn)，表現(xiàn)亮眼，進(jìn)一步吸引了關(guān)注度。圖 1：公募基建 REITs 指數(shù)成立以來漲幅超過 50%1650155014501350125011501050950基點(diǎn)2021-07-302021-09-102021-11-022021-12-142022-01-26等權(quán)流通市值加權(quán)Wind我們按照已上市REITs 的類型，分別考察了產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營權(quán)類 REITs 的表現(xiàn)， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)權(quán)益屬性更強(qiáng)的產(chǎn)權(quán)類 REITs 上市后表現(xiàn)好于特許經(jīng)營權(quán)類 REITs。此次上漲體現(xiàn)了市場對產(chǎn)權(quán)類REITs 持有產(chǎn)權(quán)

5、的增值有著樂觀預(yù)期。圖 2: 產(chǎn)權(quán)類REITs 的表現(xiàn)好于特許經(jīng)營權(quán) REITs1650155014501350125011501050950基點(diǎn)2021-07-302021-09-102021-11-022021-12-142022-01-26特許經(jīng)營權(quán)REITs產(chǎn)權(quán)REITsWind截至 2 月 16 日，所有基建 REITs 中上市以來漲幅最大的是富國首創(chuàng)水務(wù)REIT， 上市以來漲幅達(dá)到 101.89%，價(jià)格翻倍，漲幅最小的是平安廣州廣河REIT，漲幅為6.39%，上市時(shí)間不足三個(gè)月的建信中關(guān)村 REIT 漲幅達(dá) 69.28%，11 只產(chǎn)品的平均漲幅為 47.54%。表 2：REITs

6、各產(chǎn)品上市以來的漲幅代碼名稱成立日期上市日期上市價(jià)格現(xiàn)價(jià)漲幅508099.SH建信中關(guān)村 REIT2021-12-032021-12-173.25.41769.28%180202.SZ華夏越秀高速 REIT2021-12-032021-12-147.19.84738.69%180101.SZ博時(shí)蛇口產(chǎn)園 REIT2021-06-072021-06-212.313.35845.37%180201.SZ平安廣州廣河 REIT2021-06-072021-06-2113.0213.8526.39%180301.SZ紅土鹽田港 REIT2021-06-072021-06-212.34.00574.13

7、%180801.SZ中航首鋼綠能 REIT2021-06-072021-06-2113.3819.67347.03%508000.SH華安張江光大 REIT2021-06-072021-06-212.994.43248.23%508001.SH浙商滬杭甬 REIT2021-06-072021-06-218.7210.48120.19%508006.SH富國首創(chuàng)水務(wù) REIT2021-06-072021-06-213.77.47101.89%508027.SH東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT2021-06-072021-06-213.885.33737.55%508056.SH中金普洛斯 REIT2021

8、-06-072021-06-213.895.2234.19%Wind，研究，數(shù)據(jù)截至 2022/2/16從漲幅來看，一方面整體基建 REITs 出現(xiàn)了高估的現(xiàn)象，另一方面，差距巨大的漲幅背后是否也意味著一些定價(jià)錯(cuò)誤和投資機(jī)會(huì)？ 接下來我們將在本文進(jìn)行分析。2. 為什么公募基建 REITs 關(guān)注度提升？公募基建REITs 自上市以來，從開始的不受關(guān)注到現(xiàn)在被投資者青睞。指數(shù)從一開始跌破基期 1000 點(diǎn)到后來上漲幅度達(dá) 50%，一方面有市場對 REITs 認(rèn)識加深的原因，另一方面也和市場行情、政策都有一定關(guān)系。2.1 資產(chǎn)本身高票息優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的吸引力REI Ts 作為另類資產(chǎn)，打破傳統(tǒng)二級市場投資

9、僅有股票、債券等資產(chǎn)類型的局面，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征介于股債之間，為投資者帶來新的可配置資產(chǎn)；而其高票息、 優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目本身的屬性就有著較強(qiáng)的吸引力，當(dāng)市場對 REITs 的認(rèn)識開始加深，需求自然會(huì)提升。根據(jù)招募說明書披露的信息，目前 11 只產(chǎn)品的 2021 年和 2022 年的預(yù)測分紅率如下所示：圖 3：公募基建 REITs 披露的預(yù)測分紅率上交所官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)可以看到，部分特許經(jīng)營權(quán)類 REITs 的預(yù)測分紅率達(dá)到8%以上甚至10%以上， 產(chǎn)權(quán)類 REITs 的分紅率普遍也在 4%以上（鹽田港、首鋼生物、廣州廣河 2021 數(shù)據(jù)未年化），相比傳統(tǒng)的債券票息更高，且目前上市項(xiàng)目普遍被認(rèn)為質(zhì)地優(yōu)良，

10、經(jīng) 營風(fēng)險(xiǎn)對票息的下行影響較小。隨著全市場銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，理財(cái)產(chǎn)品收益率的下降和凈值波動(dòng)的增加使得具有穩(wěn)定分紅 6%特征的產(chǎn)品吸引力增加，也促使 REI Ts 在低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者中更受歡迎。然而，我們不排除市場高估特許經(jīng)營權(quán) REITs 票息而帶來過度關(guān)注，因其到期經(jīng)營權(quán)無償收回，REI T 到期價(jià)值歸零，因此每年較高的票息實(shí)際上提前償付了一部分本金，投資者實(shí)際獲得的票息要比所看到或者認(rèn)為的更低。隨著未來上市 REITs 數(shù)量的增加，不同項(xiàng)目的質(zhì)地不同也會(huì)逐漸體現(xiàn)出較大的差異，屆時(shí)不同質(zhì)地產(chǎn)品之間也將迎來分化。2.2 近期行情催化需求2021 年的結(jié)構(gòu)性行情演繹到了一個(gè)較為極致的水平，

11、進(jìn)入 2022 年以來股票市場波動(dòng)較大，高股息率股票受到市場青睞。與股票相比，REI Ts 產(chǎn)品波動(dòng)更低，具備提供穩(wěn)定票息的特性，因此更加受到市場關(guān)注。由于 2022 年股市結(jié)構(gòu)性板塊“穩(wěn)增長” 行情，相關(guān)的基建行業(yè)等更受關(guān)注， 因此基建REITs 的產(chǎn)權(quán)增值部分也有所體現(xiàn)。另一方面，隨著 2021 年下半年經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期愈加明確，債券市場收益率也一路下行，寬松的貨幣環(huán)境和無風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下行推升 REITs 價(jià)格?；?REITs 因分紅的票息屬性具有債性，且由于期限較長導(dǎo)致其對利率走勢較為敏感，過去一段 時(shí)間債券市場利率的下行也有利于 REI Ts 價(jià)格的上漲。圖 4：債券市場收益率近年來處

12、于下行趨勢Wind2.3 供給不足：上市份額較少、流動(dòng)性偏弱目前，上市公募基建 REITs 有一部分份額是由管理人自購，且對外募集的份額一部分是由戰(zhàn)略配置的投資者持有，具有一定的鎖定期，導(dǎo)致直接上市流通的份額 較少，流動(dòng)性偏弱，對于想在二級市場參與的投資者而言，公募基建 REITs 的供給不足，一定程度上推升了REI Ts 的價(jià)格。表 3：已上市公募基建REITs 的可流通份額較少代碼名稱目標(biāo)募集規(guī)模（億元）原始權(quán)益人持有其他戰(zhàn)略配售公開發(fā)行508099.SH建信中關(guān)村 REIT26.12133.34%，其中 20%鎖定 5年，剩余鎖定 3 年36.75%，鎖定一年30%180202.SZ華夏

13、越秀高速 REIT19.5530%，其中 20%鎖定 5 年，剩余鎖定 3 年32%,其中 20%鎖定 5 年，40%，鎖定一年30%29.7%，鎖定一180101.SZ博時(shí)蛇口產(chǎn)園 REIT22.295剩余鎖定 3 年年38%180201.SZ平安廣州廣河 REIT8751%，其中 20%鎖定 5 年，180301.SZ紅土鹽田港 REIT17.0512.48720%，鎖定 5 年40%，其中 20%鎖定 5 年，剩余鎖定 3 年40%，鎖定一年40%180801.SZ中航首鋼綠能 REIT20%，鎖定一年40%剩余鎖定 3 年27.97%，鎖定一年21.03%508000.SH華安張江光大

14、 REIT14.720%，鎖定 5 年35%，鎖定一年45%508001.SH浙商滬杭甬 REIT41.3558.95%，其中 20%鎖定 5年，剩余鎖定 3 年15.35%，鎖定一年25.70%508006.SH富國首創(chuàng)水務(wù) REIT18.3651%，與項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)期限相同36%，其中 20%鎖定 5 年，25%，鎖定一年24%508027.SH東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT33.5剩余鎖定 3 年18%，鎖定一年46%508056.SH中金普洛斯 REIT56.1820%，鎖定 5 年51.95%，鎖定一年28.05%上交所官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)、如所上表所示，大部分特許經(jīng)營權(quán)REITs 原始權(quán)益人都

15、持有51%及以上的比例， 再排除其他的戰(zhàn)略配售投資者鎖定的份額，最后實(shí)際流通的份額占比較少；而產(chǎn)權(quán) 類 REI Ts 的原始權(quán)益人持有比例相對較低，對外募集的份額占比更高，未來一年戰(zhàn)略配售投資者解除鎖定后或許會(huì)為市場帶來新的流動(dòng)性，同時(shí)拋售壓力也可能會(huì)對REITs 價(jià)格造成影響，屆時(shí)投資者可以關(guān)注價(jià)格波動(dòng)后帶來的配置機(jī)會(huì)。從下圖可知，目前上市 11 只 REITs 日均成交額均低于 0.5 億元，日換手率大都在 1%-2%，流動(dòng)性較弱，價(jià)格容易受到買入需求的影響。圖 5：基建 REITs 的日均成交額和換手率較低Wind，截至 2022 年 2 月 16 日2.4 政策的支持財(cái)政部、國家稅務(wù)總

16、局于 2022 年 1 月 29 日發(fā)布公告，對基建 REITs 試點(diǎn)過程中的有關(guān)稅收政策進(jìn)行了明確。消除了目前 REITs 設(shè)立環(huán)節(jié)的稅收不確定性，對運(yùn)營和分配的稅收原則進(jìn)行了明確， 有利于促進(jìn) REITs 健康良性發(fā)展。REITs 設(shè)立時(shí)需要將底層項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)移由 REIT 持有，該過程產(chǎn)生的增值部分可遞延繳納所得稅，同時(shí)原始權(quán)益人自購的部分也允許遞延繳納所得稅。原始 權(quán)益人在二級市場購入的份額，按照先進(jìn)先出的原則認(rèn)定戰(zhàn)略配售份額。該政策以消除不確定性、明確執(zhí)行原則為主，促進(jìn)了行業(yè)的健康發(fā)展，短期推升REITs 價(jià)格。3. 當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)怎么看？在公募基建 REITs 已經(jīng)上漲 50%左

17、右的情況下，如何把握 REITs 的投資機(jī)會(huì)， 挑選其中的投資標(biāo)的，是本小節(jié)考慮解決的問題。首先我們在跟蹤已經(jīng)運(yùn)行超過半 年的產(chǎn)品實(shí)際分紅情況。3.1 公募基金 REITs 運(yùn)行情況：可分配現(xiàn)金是核心公募 REI Ts 的運(yùn)行以項(xiàng)目的盈利分紅為基礎(chǔ)，根據(jù)規(guī)定每年不低于 90%的可分配現(xiàn)金需進(jìn)行分配，因此相比上市公司重利潤，公募 REITs 的運(yùn)行更加看重其可分配現(xiàn)金，是研究REITs 的核心。市面上普遍關(guān)于 REI Ts 的估值方式，除了最經(jīng)典的現(xiàn)金流折現(xiàn)，也經(jīng)常會(huì)使用P/FFO 估值法，類似股票的 PE，只不過這里 FFO 即營運(yùn)現(xiàn)金流，體現(xiàn)了 REITs 重視現(xiàn)金流的特點(diǎn)。FFO 結(jié)合基金

18、分紅的要求進(jìn)一步調(diào)整后，就得到 REITs 的可分配現(xiàn)金，REI Ts 的可供分配金額測算以利潤表為基礎(chǔ)，加回折舊和攤銷等非付現(xiàn)損益，再通過預(yù)測 應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、其他流動(dòng)資產(chǎn)、其他應(yīng)付款等科目的兩期變動(dòng)預(yù)測未來資金 占用情況，將其調(diào)整為未來現(xiàn)金流量。首批公募基建 REITs 運(yùn)行已經(jīng)超過半年，發(fā)布過三季報(bào)和四季報(bào)，部分產(chǎn)品也進(jìn)行過一次分紅。從目前的運(yùn)行情況來看，可分配現(xiàn)金大都能達(dá)到招募說明書的預(yù) 測值或者超過預(yù)測值，但實(shí)際分紅率暫未達(dá)到預(yù)測值，大部分產(chǎn)品未完成 2021 年的分紅分配。我們整理現(xiàn)有公募REITs 目前的分紅數(shù)據(jù)如下：表 4：公募基建REITs 實(shí)際分紅情況2021 年實(shí)際分

19、紅率預(yù)測 2011 分紅率（按上市以來時(shí)間折算）分配情況浙商滬杭甬3.87%7.21%已完成三季度分紅中金普洛斯1.34%2.60%已完成三季度分紅富國首創(chuàng)7.34%5.08%已完成全年分紅華安張江0.00%2.78%未分配東吳蘇州0.00%2.63%未分配中航首鋼3.85%9.13%三季度已分 42%比例博時(shí)招商蛇口1.19%2.38%完成三季度分紅平安廣州交投4.05%6.18%完成三季度分紅紅土創(chuàng)新鹽田港0.00%2.23%未分配建信中關(guān)村0.00%0.39%未分配華夏越秀0.00%0.64%未分配上交所官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)、如上表所示，截至 2022 年 2 月 16 日，11 只基建 R

20、EI Ts 中有 6 只進(jìn)行過分配，其中僅有一只富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 完成了 2021 年全年的分紅分配，大部分產(chǎn)品暫時(shí)的分紅率低于之前招募說明書的預(yù)測值。這可能一定程度上解釋了富國首創(chuàng)水務(wù)前 期的漲幅較多。但這不代表最終的分配會(huì)低于預(yù)測，從上表統(tǒng)計(jì)可知，部分產(chǎn)品僅 完成三季度分配，隨著全年分配的完成，分紅率應(yīng)該可以逐漸達(dá)到預(yù)測值。影響實(shí)際分紅率的是 REITs 的可分配現(xiàn)金，招募說明書里的分紅率預(yù)測也都是基于可分配計(jì)算進(jìn)行計(jì)算的。由于公募基建 REI Ts 要求把當(dāng)年可分配現(xiàn)金的 90%以上以分紅形式進(jìn)行分配，因此除了上文的實(shí)際分紅率，我們也可以去考察各產(chǎn)品的 實(shí)際可分配現(xiàn)金以及相比預(yù)測值

21、的情況：表 5：公募REITs 可分配現(xiàn)金和預(yù)測數(shù)據(jù)21 年預(yù)測可分配現(xiàn)金（億元,根實(shí)際可分配現(xiàn)金流（億21 年實(shí)際可分配現(xiàn)金流比據(jù)上市時(shí)間進(jìn)行折算）元）預(yù)測的差值（億元）浙商滬杭甬2.982.13（剔除期初現(xiàn)金）-0.85中金普洛斯1.461.510.05富國首創(chuàng)0.931.370.44華安張江0.410.430.02東吳蘇州0.880.930.05中航首鋼1.141.730.59博時(shí)招商蛇口0.530.52-0.01平安廣州交投5.385.410.03紅土創(chuàng)新鹽田港0.380.470.09建信中關(guān)村0.10未披露季報(bào)-華夏越秀0.13未披露季報(bào)-上交所官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)、如上表所示，已披露四

22、季報(bào)的 9 只首批產(chǎn)品中，僅有浙商滬杭甬和博時(shí)招商蛇口未實(shí)現(xiàn)預(yù)測的可分配現(xiàn)金，其中浙商滬杭甬（考慮期初現(xiàn)金）實(shí)際可分配現(xiàn)金總 計(jì)為 5.50 億，而博時(shí)招商蛇口的差異較小，可以認(rèn)為是允許的偏離范圍；大部分產(chǎn)品都是超過預(yù)測值，反映了第一批基建 REITs 整體較強(qiáng)的盈利能力。其中富國首創(chuàng)水務(wù)和中航首鋼生物質(zhì)分別超過預(yù)測值 0.44 億元和 0.59 億元，成為最超預(yù)期的兩只REITs，超預(yù)期幅度分別達(dá) 46.79%和 51.75%，二級市場價(jià)格的漲幅也一定程度上反映了可分配現(xiàn)金的實(shí)際情況。從這里也可以看出，從 2021 年的經(jīng)營情況來看，特許經(jīng)營權(quán)項(xiàng)目里污水處理、污染處理項(xiàng)目的盈利能力要好于高速

23、公路。我們假設(shè)未來可分配現(xiàn)金全部分配，可以計(jì)算出 2021 年各產(chǎn)品的分紅率與預(yù)測值的比較：表 6：根據(jù)可分配現(xiàn)金測算公募REITs 的 2021 實(shí)際全年分紅率21 年預(yù)測可分配現(xiàn)金（億元,根據(jù)上市時(shí)間進(jìn)行折 算）實(shí)際可分配現(xiàn)金流（億元）募集規(guī)模（億元）2021 全年分紅率（假設(shè)全部分配）預(yù)測 2021 分紅率(未年化)差值浙商滬杭甬2.982.1341.355.15%7.21%-2.06%中金普洛斯1.461.5156.182.69%2.60%0.09%富國首創(chuàng)0.931.3718.367.46%5.08%2.38%華安張江0.410.4314.72.93%2.78%0.15%東吳蘇州0.

24、880.9333.52.78%2.63%0.15%中航首鋼1.141.7312.48713.85%9.13%4.72%博時(shí)招商蛇口0.530.5222.2952.33%2.38%-0.05%平安廣州交投5.385.41876.22%6.18%0.03%紅土創(chuàng)新鹽田港0.380.4717.052.76%2.23%0.53%上交所官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)、由上表可知，假設(shè) 2021 年可分配現(xiàn)金全部分紅的情況下，實(shí)際 2021 年全年分紅率最高的是中航首鋼，達(dá)到 13.85%，比預(yù)測值高 4.72%，而比預(yù)測率少 2% 的是浙商滬杭甬（不考慮期初可分配現(xiàn)金的情況下）。由于規(guī)定可分配現(xiàn)金的 90%必須分紅，

25、因此未來中航首鋼應(yīng)該還會(huì)進(jìn)行更高比例的分紅，對分紅有訴求的投資者可關(guān)注中航首鋼的后續(xù)分紅。從以上預(yù)測數(shù)據(jù)和實(shí)際數(shù)據(jù)的比較得知，招募說明書給出的預(yù)測數(shù)據(jù)較為準(zhǔn)確， 可以作為 2022 年可分配現(xiàn)金的重要參考。由于季報(bào)會(huì)給出最新的可分配現(xiàn)金情況， 可以跟隨季報(bào)數(shù)據(jù)更新該信息。接下來，我們采用招募說明書里給出的預(yù)測值，給出各項(xiàng)目 2022 年的可分配現(xiàn)金及分紅率數(shù)據(jù)：表 7：公募基建REITs 招募說明書披露的預(yù)測可分配現(xiàn)金及分紅率2022 年預(yù)測可分配現(xiàn)金（億元）2022 預(yù)測分紅率預(yù)測 2021 分紅率浙商滬杭甬4.3210.50%12.36%中金普洛斯2.524.48%4.45%富國首創(chuàng)1.6

26、89.15%8.71%華安張江0.64.11%4.76%東吳蘇州1.524.54%4.50%中航首鋼1.028.17%9.13%博時(shí)招商蛇口0.934.16%4.08%平安廣州交投6.267.20%6.18%紅土創(chuàng)新鹽田港0.814.75%2.23%建信中關(guān)村1.254.78%4.62%華夏越秀1.547.87%7.70%上交所官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)、從上表可知，2022 年的預(yù)測可分配現(xiàn)金及分紅率與 2021 年變化不大，基本保持在產(chǎn)權(quán)類 4%、特許經(jīng)營權(quán) 8% 左右的水平，如果我們相信最終 REITs 盈利可以實(shí)現(xiàn)以上水平，則可以根據(jù)該數(shù)據(jù)預(yù)估 2022 年的收益。但以上收益率數(shù)據(jù)僅針對以上市開

27、盤價(jià)格為成本持有的投資者，考慮到公募基建 REI Ts 上市以來的價(jià)格漲幅，接下來我們根據(jù) REITs 近期的價(jià)格來測算 2022 年的分紅收益。3.2 當(dāng)前價(jià)格對應(yīng) 2022 年分紅率數(shù)據(jù)測算首先，我們按招募說明書預(yù)估的 2022 年可分配現(xiàn)金和分紅率水平作為假設(shè)， 按照公募基建 REI Ts2022 年 2 月 16 日的收盤價(jià)作為成本，測算當(dāng)前價(jià)格買入后在2022 年的分紅率情況：2022 年預(yù)測可分配現(xiàn)金2022 預(yù)測分紅率現(xiàn)價(jià)（2.16）現(xiàn)價(jià)對應(yīng) 2022 年上市漲幅表 8：公募基建REITs 當(dāng)前價(jià)格對應(yīng)的 2022 年分紅率測算浙商滬杭甬4.3210.50%10.481分紅收益率

28、8.74%20.19%中金普洛斯2.524.48%5.223.34%34.19%富國首創(chuàng)1.689.15%7.474.53%101.89%華安張江0.64.11%4.4322.77%48.23%東吳蘇州1.524.54%5.3373.30%37.55%中航首鋼1.028.17%19.6735.56%47.03%博時(shí)招商蛇口0.934.16%3.3582.86%45.37%平安廣州交投6.267.20%13.8526.77%6.39%紅土創(chuàng)新鹽田港0.814.75%4.0052.73%74.13%建信中關(guān)村1.254.78%5.4172.82%69.28%華夏越秀1.547.87%9.8475.

29、67%38.69%上交所官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)、從上表可知，若只簡單考慮價(jià)格漲幅后的成本變動(dòng)，根據(jù) 2022 年預(yù)測可分配現(xiàn)金和分紅率計(jì)算得到的 2022 年分紅收益率如上，產(chǎn)權(quán)類收益率下降到 3%附近， 特許經(jīng)營權(quán)類收益率下降 4.5%-8.7%，其中特許經(jīng)營權(quán)類產(chǎn)品收益率最高的是浙商滬杭甬，為 8.74%，分紅收益率最低為富國首創(chuàng)，為 4.53%；產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品分紅收益率最高為中金普洛斯，為 3.34%，最低為紅土創(chuàng)新鹽田港，為 2.73%。基本上是上市以來漲幅越高的產(chǎn)品，當(dāng)前的性價(jià)比越低。產(chǎn)權(quán)類 REITs 未來的價(jià)格變動(dòng)除了分紅率本身的影響，產(chǎn)權(quán)本身增值帶來的影響可能更大，而對于特許經(jīng)營權(quán) RE

30、I Ts 而言，分紅率的多少直接影響當(dāng)前 REITs 的投資價(jià)值，目前由于富國首創(chuàng)較多的上市漲幅和浙商滬杭甬較少的上市漲幅，導(dǎo)致 前者的投資性價(jià)比相對較小，但也要考慮到當(dāng)前的價(jià)格漲幅本身也是因?yàn)榭煞峙洮F(xiàn) 金的超預(yù)期和不及預(yù)期，因此需要考慮可分配現(xiàn)金繼續(xù)超預(yù)期和不及預(yù)期的可能性。接下來，我們要考慮在 2021 年可分配現(xiàn)金全部分配后，基金規(guī)模發(fā)生變化對2022 年分紅率帶來的影響，同時(shí)考慮價(jià)格上漲和分配后的影響。我們用 2 月 16 日的基金總市值減去 2021 年的可分配現(xiàn)金作為 2022 年的基金規(guī)模，然后用預(yù)測的2022 年可分配現(xiàn)金除以 2022 年基金規(guī)模得到修正后的 2022 年分紅

31、率數(shù)據(jù)：表 9：考慮基金規(guī)模變化后修正的 2022 年分紅率預(yù)測2.16 基金總市值（億元）2021 實(shí)際可分配現(xiàn)金（億元）分配后規(guī)模（億元）2022 預(yù)測可分配現(xiàn)金（億元）修正后 2022 分紅率預(yù)測 2022 分紅率浙江滬杭甬52.412.1350.284.328.59%10.50%中金普洛斯78.301.5176.792.523.28%4.48%富國首創(chuàng)37.351.3735.981.684.67%9.15%華安張江22.160.4321.730.62.76%4.11%東吳蘇州48.030.9347.101.523.23%4.54%中航首鋼19.671.7317.941.025.68%8

32、.17%博時(shí)招商蛇口32.240.5231.720.932.93%4.16%平安廣州交投96.965.4191.556.266.84%7.20%紅土創(chuàng)新鹽田港32.040.4731.570.812.57%4.75%上交所官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)、從上表可知，經(jīng)分紅對規(guī)模的修正后，2022 年收益率分別在特許經(jīng)營權(quán)和產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品里處于前列仍然是浙商滬杭甬和中金普洛斯，而富國首創(chuàng)和紅土創(chuàng)新鹽田 港在特許經(jīng)營權(quán)和產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品里分紅率相對較低。需要說明的是，以上測算不能直接用來比較不同特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)品孰優(yōu)，因?yàn)楫a(chǎn) 品的期限不同，導(dǎo)致分紅率會(huì)有所差異，并不是分紅率越高的產(chǎn)品越好。由于期限 越短，相同IRR 的項(xiàng)目對應(yīng)

33、的當(dāng)期分紅率越高，我們可以尋找產(chǎn)品內(nèi)部是否有定價(jià)“錯(cuò)位”的機(jī)會(huì)，我們把所有特許經(jīng)營權(quán)的 REI Ts 的期限與當(dāng)前價(jià)格分紅率的關(guān)系展示如下：圖 6：特許經(jīng)營權(quán) REITs 的期限與當(dāng)前價(jià)格對應(yīng)分紅率關(guān)系上交所官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)，截至 2022 年 2 月 16 日從上圖可知，目前期限最短的平安廣河對應(yīng)的分紅率較高，但同樣剩余期限為15 年的華夏越秀分紅率已經(jīng)有所下降。期限都在 20 年附近的三只 REITs 當(dāng)前價(jià)格對應(yīng) 2022 年分紅率仍然有較大差別，其中浙商滬杭甬的分紅率最高，中航首鋼其次，富國首創(chuàng)最低。不考慮 REI Ts 整體偏高估的話，如果只看 5 個(gè)特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)品內(nèi)部相比，目前平安

34、廣河、浙商滬杭甬性價(jià)比相對更高一些， 分別是各自期限里分紅率最高的品種，而富國首創(chuàng)的性價(jià)比較低，考慮到富國首創(chuàng)內(nèi)部項(xiàng)目的期限不一致，實(shí)際期限可能比 26 年要更短，因此當(dāng)前價(jià)格對應(yīng)分紅率就顯得性價(jià)比更低一些。我們做一個(gè)簡單假設(shè)：假設(shè)未來分紅率維持在 2022 年的水平不變，按當(dāng)前價(jià)格和產(chǎn)品期限可以計(jì)算出 5 只特許經(jīng)營權(quán)REITs 的IRR 如下圖所示，這張圖上可以更加直觀的展示 5 只REITs 的性價(jià)比比較，經(jīng)歷過大幅上漲后，中航首鋼和富國首創(chuàng)的 IRR 已經(jīng)下降到不到 2%的水平。由于特許經(jīng)營權(quán)到期期限較短，浙商滬杭甬和華夏越秀的IRR 已經(jīng)下降到負(fù)值，而平安廣州廣河也處于接近 0 的水

35、平。即到期后浙商滬杭甬和華夏越秀如果特許經(jīng)營權(quán)沒有續(xù)簽，現(xiàn)在價(jià)格買入持有到期將會(huì)導(dǎo) 致虧損。圖 7：特許經(jīng)營權(quán) REITs 當(dāng)前價(jià)格對應(yīng)的 IRR上交所官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)，研究，截至 2022 年 2 月 16 日但是，考慮到平安廣河上市以來漲幅較低，且華夏越秀和平安廣州廣河的基金 存續(xù)期限分別是 50 年和 99 年，按照招募說明書里的表述，在特許經(jīng)營權(quán)到期后管理人員會(huì)根據(jù)情況選擇是否申請續(xù)簽特許經(jīng)營權(quán)，如果我們假設(shè)三個(gè)產(chǎn)品都能續(xù)簽， 則得到的 IRR 數(shù)據(jù)就完全不一樣，平安廣河按 99 年的期限 IRR 可以達(dá)到 6.83%， 可以認(rèn)為浙商滬杭甬、平安廣州廣河仍然保持了接近招募說明書披露的投

36、資回報(bào)率。 如果認(rèn)為這三只 REI Ts 特許經(jīng)營權(quán)到期后不會(huì)續(xù)簽，則當(dāng)前價(jià)格嚴(yán)重高估，反之， 如果認(rèn)為產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)特許經(jīng)營權(quán)仍會(huì)續(xù)簽，則當(dāng)前相對最有性價(jià)比的品種是平安 廣州廣河REIT，其次是浙商滬杭甬REIT。圖 8：假設(shè)續(xù)期情況下特許經(jīng)營權(quán) REITs 當(dāng)前價(jià)格對應(yīng)的 IRRWind，截至 2022 年 2 月 16 日而產(chǎn)權(quán)類 REI Ts 的權(quán)益屬性更強(qiáng)，除了票息，還需要受產(chǎn)權(quán)本身增值的幅度影響，分紅率只是產(chǎn)權(quán) REI Ts 價(jià)值的一部分，增值部分的估算較難準(zhǔn)確，IRR 也難以給出很準(zhǔn)確的測算，因此無法像特許經(jīng)營權(quán)類 REITs 這樣直接去比較各產(chǎn)品的性價(jià)比。從 2021 年的經(jīng)營情

37、況來看，產(chǎn)權(quán)類 REITs 的可分配現(xiàn)金大都完成并小幅超過之前預(yù)測的 2021 分紅水平，其中鹽田港 REIT 超過幅度更高，伴隨的是其二級市場價(jià)格的漲幅也在產(chǎn)權(quán) REITs 里最高，雖然目前還無法判斷產(chǎn)權(quán)未來的增值空間，但隨著每年可分配現(xiàn)金及分紅的實(shí)施，分紅增長更快更多的產(chǎn)業(yè)園或倉儲(chǔ)能明顯體現(xiàn) 出其未來的成長性，從而享受到更高的二級市場估值。從招募說明書里對產(chǎn)權(quán)類REI Ts 的定價(jià)來看，也是通過把未來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)來確定產(chǎn)權(quán)的增值部分。未來我們可以關(guān)注其未來運(yùn)營過程中披露的可分配現(xiàn)金及分紅率的變化，進(jìn)一步跟蹤產(chǎn)權(quán)類REITs 的產(chǎn)權(quán)增值。根據(jù)DDM 模型，我們可以用當(dāng)前的分紅率簡單計(jì)算預(yù)期未

38、來的分紅增長率， 其中k 按照特許經(jīng)營權(quán)REI Ts 的IRR6%來測算，得到結(jié)果如下：表 10：根據(jù)當(dāng)前分紅率測算產(chǎn)權(quán)類REITs 的分紅增速基金代碼項(xiàng)目預(yù)測 2021 分紅率年化2022 預(yù)測分紅率原始定價(jià)分紅增長率現(xiàn)價(jià)對應(yīng)2022 分紅率現(xiàn)價(jià)對應(yīng) 2022分紅增長率估算現(xiàn)在價(jià)格要求的 IRR508056中金普洛斯4.45%4.48%1.55%3.34%2.66%7.08%508000華安張江4.76%4.11%1.24%2.77%3.23%7.25%508027東吳蘇州4.50%4.54%1.50%3.30%2.70%7.18%180101博時(shí)招蛇4.08%4.16%1.92%2.86%

39、3.14%7.22%180301鹽田港4.47%4.75%1.53%2.73%3.27%7.97%508099建信中關(guān)村4.62%4.78%1.38%2.82%3.18%7.90%上交所官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)、，截至2022 年 2 月 16 日上表可知當(dāng)前價(jià)格隱含的各項(xiàng)目未來分紅的增速不同，其中價(jià)格上漲較多的如 鹽田港 REIT、建信中關(guān)村要求未來分紅增速達(dá)到 3%以上，差不多對應(yīng)到估算的 IRR 要到接近 8%才能達(dá)到要求。從這個(gè)估算 IRR 的結(jié)果來說，整體上產(chǎn)權(quán)類 REI Ts 的估值雖然高估但未到超越常識的地步。我們采用估算IRR 的方式，假設(shè)個(gè)項(xiàng)目原始IRR 都為 6，各自有對應(yīng)每年票息

40、增長水平，然后在二級市場價(jià)格變動(dòng)之后，將最新價(jià)格對應(yīng)的 IRR 估算如下圖所示：圖 9：產(chǎn)權(quán)類 REITs 當(dāng)前價(jià)格對應(yīng)的估算 IRRWind，截至 2022 年 2 月 16 日可以看到，在估算的IRR 下，產(chǎn)權(quán)類 REITs 的IRR 也都有不同程度的下降，整體降幅未達(dá)到富國首創(chuàng)或中航首鋼的水平，價(jià)格漲幅過高的鹽田港、建信中關(guān)村的IRR 都下降到 4%以下，而中金普洛斯維持了較高的 IRR 水平，為 4.81%，剩余產(chǎn)品在 4.6%附近。3.3 當(dāng)前價(jià)格分紅率與股息率、債券到期收益率的比較作為介于股債之間的品種，公募基建 REI Ts 的分紅也介于債券的票息和股票的分紅之間，我們選取 5

41、年期城投債的到期收益率、中證紅利指數(shù)的股息率分別作為債券資產(chǎn)的票息和股票資產(chǎn)的股息率代表，選取鹽田港 REIT 和富國首創(chuàng)水務(wù)分別作為產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營權(quán)類的代表，用上文簡單的測算方式來模擬價(jià)格對應(yīng)的當(dāng)年 分紅率數(shù)據(jù)，得到如下走勢圖：圖 10：公募基建 REITs 的分紅率與 5 年期城投債到期收益率、中證紅利指數(shù)股息率的比較Wind如上圖所示，隨著價(jià)格的快速上行，兩只 REITs 的分紅收益率快速下行，其中產(chǎn)權(quán)類的鹽田港REIT 最新的到期收益率已經(jīng)低于 3，低于AAA 級 5 年期城投收益率，而富國首創(chuàng) REIT 則在近期低于 5%，低于中證紅利指數(shù)的股息率。理論上目前富國首創(chuàng)的性價(jià)比不如紅利指數(shù)。很顯然，隨著價(jià)格的快速上行，目前公募基建REITs 的性價(jià)比大幅下降。但實(shí)際上，我們考慮特許經(jīng)營權(quán) REITs 的票息率與期限有關(guān)且“虛高”，更可比的數(shù)據(jù)應(yīng)是 IRR，其 IRR 和債券的到期收益率有一定的可比性。產(chǎn)權(quán)類 REITs 的分紅率與股票指數(shù)的股息率有一定的可比性，兩者都有一定的成長屬性，從美