2004年度上市公司并購報告(共6頁)

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上專心-專注-專業(yè)2004年度上市公司并購報告從1997年到2002年,我國上市公司收購市場發(fā)展迅速,上市公司收購數(shù)量的歷年增長率分別高達112.12%,20.00%,22.62%,15.53%,41.18%。到了2003年以后,高速發(fā)展的我國上市公司收購市場增長停滯了:與上年相比僅為2.38%；上市公司并購增長似乎達到了一個平臺。到2004年,上市公司并購的數(shù)量首次出現(xiàn)負增長。      上市公司收購數(shù)量下跌的直接原因在于在今年宏觀緊縮之下,各類并購投資主體的行動謹慎,具體如上所述。深層次原因在于并購投資的剛性與并購獲

2、利的具有不確定性。最后原因在于上市公司并購中股權(quán)支付的困難。      目前,現(xiàn)金是我國上市公司并購中最主要支付手段,在所有上市公司并購中,每年占70%-80%。直接收購上市公司的年平均支付成本約為1-2億元,這僅是并購中的顯性成本。上市公司收購以后,收購方還需要資產(chǎn)整合、人員整合等隱性成本支出,企業(yè)并購整合的隱性成本甚至大于直接購買成本。收購方要獲得上市公司控制權(quán)及其收益,這些支付是必須的,即并購支付成本是剛性的。      收購上市公司的贏利來源主要有三方面:一是二級市場贏利,盡管這種贏利模

3、式在法規(guī)上不允許,但實踐中存在這種贏利的可能性。二是資產(chǎn)注入收益,大股東向上市公司以一定的溢價注入資產(chǎn),產(chǎn)生溢價收益。三是產(chǎn)業(yè)整合獲得協(xié)同效應。      由于市場成熟與上市公司并購重組監(jiān)管加嚴,通過二級市場或者向上市公司注入資產(chǎn)的贏利空間越來越??；而產(chǎn)業(yè)整合中協(xié)同取得過程漫長,能否取得尚且是一個未知數(shù)。      上市公司并購中的其他贏利與增值機會是通過上市公司增發(fā)配股融資,或者非流通股全流通的溢價收益,而這些贏利機會是建立在我國股市的二元結(jié)構(gòu),流通股股價高于非流通股(凈資產(chǎn))的情況下出現(xiàn)的。

4、      目前,出現(xiàn)大量流通股股價低于凈資產(chǎn)的價差,上市公司通過增發(fā)配股獲得資本性增值機會相當困難的情況下,所有這些收益則變得不確定。      在市場經(jīng)濟較發(fā)達的國家和地區(qū),股票已成為企業(yè)并購中的主要支付手段。但在我國上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移過程中,除了國有企業(yè)之間的無償劃撥可以實現(xiàn)非現(xiàn)金交易之外,其它基本上都是以現(xiàn)金支付的。用現(xiàn)金支付的缺點是使上市公司并購重組受到較大限制。發(fā)展中的企業(yè)本身需要現(xiàn)金,而我國信貸市場和債券市場不發(fā)達,因此,很多希望通過并購發(fā)展自我的企業(yè),因為資金限制而不能實施并購

5、活動,即使某些企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)并購,其并購規(guī)模也受到限制。最新出臺的上市公司收購管理辦法中,允許收購方可以采用股票支付手段,但是發(fā)行新股在我國受到各方面的限制。      我國上市公司并購的一個主要目的在于再融資,但是許多并購的上市公司在再融資方面遇到了困難,從統(tǒng)計可以看出,上市公司配股融資難度加大,最終導致那些收購上市公司的投資方在付出高昂的并購成本以后,卻未能融入資金(見表1)。   支付方式時間      1997年 1998年 1999年&#

6、160;2000年  2001年 2002年 2003年 2004年  無償劃撥  數(shù)量(家)   7     18     30     27      25     29    

7、; 39     30    占當年并購數(shù)比例(%) 21.2   25.7   35.7   26.2   21     17.3   22.68  18.75  有償支付  數(shù)量(家)  26 &

8、#160;   52     54     76     94    139    133    130    占當年并購數(shù)比例(%) 78.8   74.3   64.3 

9、60; 73.8   79     82.7   77.32  81.25  并購總數(shù)(家)        33     70     84    103    119 

10、   168    172    160    并購總數(shù)的年增長率(%) -  112.12  20.00  22.62  15.53  41.18   2.38  -6.98      現(xiàn)象之一  曲線MBO案例直線上

11、升      在政策環(huán)境不支持下,上市公司管理層在規(guī)避收購主體搭建、規(guī)避上市公司國有股轉(zhuǎn)讓需要國資委審批、收購資金來源困難等方面有了諸多創(chuàng)新的方法。如采用搭乘母公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之便車、采用被動上臺的方法、利用信托間接介入法、直接購買法、授權(quán)經(jīng)營法等。盡管以上述方法操作的案例尚未完全得到監(jiān)管層的批復,但在上市公司管理層收購過程中,這些的曲線創(chuàng)新的方法出現(xiàn),更加凸顯國人才智。      五大手法      采用搭乘母公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之便車 

12、60;   在上市公司的母公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中,上市公司的管理層與收購方合作,參與收購上市公司母公司部分股權(quán)。管理層以持有企業(yè)部分股權(quán)與企業(yè)經(jīng)營權(quán)的雙重砝碼,從而達到上市公司"準MBO"的目的,如2004年發(fā)生的美羅藥業(yè)"準MBO"的案例。      采用被動上臺的方法      為了不引起社會的關(guān)注,上市公司管理層首先收購上市公司小股東的股權(quán),然后可以增持部分上市公司股權(quán),但不至于引起上市公司控制權(quán)的變更。在適當?shù)臋C會,上市公

13、司的股權(quán)被其他幾個投資者分割,從而導致管理層被動獲得上市公司控制權(quán)。      如2004年發(fā)生的海通集團、康緣藥業(yè)的MBO案例。      利用信托間接介入法      在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中,通過信托投資作為收購主體或者收購主體的一部分進行參與,從而達到上市公司收購的目的。      如在海正藥業(yè)的管理層收購案例中,海正集團原為臺州市椒江區(qū)財政局所屬的國有獨資公司,浙江榮大集團控股有限公司

14、與杭州工商信托投資股份有限公司對海正集團進行增資,增資完成以后,實現(xiàn)對海正藥業(yè)的收購。由于杭州工商信托作為受托人,受海正集團管理層、骨干及員工通過海正集團工會委員會委托,所以,管理層通過信托對海正集團增資,實際上完成了對海正藥業(yè)的收購。      直接購買法      直接購買是指企業(yè)管理層組建收購主體,收購上市公司股權(quán),或者收購上市公司母公司的股權(quán)。如安徽水利MBO案例,因為蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司是安徽水利管理層出資組建的企業(yè),安徽水建總公司擁有安徽水利27.14%的股權(quán),為安徽水利的控股

15、股東。所以,蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司通過收購安徽省財政廳所持有100%的安徽省水利建筑工程總公司資產(chǎn),之后再將其作為出資組建安徽水建控股有限責任公司,從而完成了對安徽水利的收購。      授權(quán)經(jīng)營法      授權(quán)經(jīng)營法是指上市公司的一個股東,將自己所持有股權(quán)的一些權(quán)利,如"投資經(jīng)營表決權(quán)"授予上市公司管理層公司,使得上市公司管理層在直接持有較少股權(quán)的情況下,卻擁有較大的話語權(quán),如銅峰電子的MBO案例,上海泓源聚將所持有的銅峰電子15%股權(quán)的投資經(jīng)營表決權(quán)授予天時投資,由

16、于天時投資為銅峰電子管理層控制的公司,而且是銅峰電子的第三大股東,所以,上海泓源聚的授權(quán)行為實際上成全了銅峰電子的MBO。      盡管2004年上市公司MBO的環(huán)境不好,但與不活躍的上市公司并購整體市場相比,2004年我國上市公司的管理層收購異?；鸨星?無疑是值得大書特書的一年。      2004年上市公司MBO披露的事件達到19家,上市公司的管理層收購顯得突出了,在所有上市公司并購案例中,所占的比重大了呈直線上升狀態(tài)(見表2)。     現(xiàn)象之二

17、  外資并購找準了門道      外資并購在本文中是指外資通過收購上市公司股權(quán),相對控股或成為上市公司第二或第三大股東,或者與上市公司組建合資公司的并購案例。      通過在中國并購市場的摸索,外資似乎摸到了中國上市公司并購的"門道",一是選擇管制嚴格的銀行進行并購；二是選擇國內(nèi)優(yōu)秀的企業(yè)進行并購,而且要與該企業(yè)的管理層進行利益上的合作。      選擇銀行業(yè)進行并購    

18、   分析2004年外資并購案例,可以發(fā)現(xiàn),外資并購選擇的對象多發(fā)生在銀行業(yè)(表3)。外資并購銀行股權(quán)比例上也比較高,交易金額大,如交通銀行的增資擴股中,匯豐銀行以每股1.86元入股,持有77.75億股交行股份,占該行增資擴股后19.9%的股權(quán),投資金額為人民幣144.61億。新橋并購深發(fā)展,新橋收購比例為17.89%,交易金額為12.35億元,新橋最終成為深發(fā)展的第一大股東。      選擇業(yè)績良好的企業(yè)      除了對銀行進行并購以外,2004年外資并購的對象

19、還鎖定在國內(nèi)業(yè)績良好的企業(yè)上,在為自己進行并購的同時,也為上市公司管理層實現(xiàn)某些特定目標,如上市公司管理層進行持股等。      在一家上市公司中,管理層控制的公司已經(jīng)是上市公司的第二大股東,管理層最終獲得上市公司控制權(quán)是遲早的事,但由于國內(nèi)監(jiān)管與輿論的限制,管理層收購需要借助外力實現(xiàn)"臨門一腳"。目前一些外資并購活動就是充當成就上市公司管理層收購的外力,如海通集團并購案例。在海通集團外資并購案例中,外資并購至少存在如下二大優(yōu)點:一是夯實了管理層的地位,陳龍海雖然持有海通集團26.064%的股權(quán),同時也為海通集團董事長、總經(jīng)

20、理,但畢竟是公司第二大股東,且有年紀的限制,董事長與總經(jīng)理會變,經(jīng)過此次股權(quán)變動,與第二大股東拉開距離,從而徹底夯實自己在海通集團的控制力。二是引來國際巨頭大款,DEG是德國復興信貸銀行集團的成員,該銀行亦是德國最大的銀行之一,其股東為德國聯(lián)邦政府和德國各州政府。海通集團引來這樣一位股東,在公司治理,市場開放,國際化等方面無疑有諸多提高。       鑒于擬收購的企業(yè)規(guī)模大,管理層收購資金相對弱小,社會輿論與監(jiān)管壓力等因素,管理層收購需要借助外資并購來實現(xiàn),如美羅藥業(yè)收購案例。在該案例中,西域投資(香港)有限公司與大連凱基投資有限公司

21、、大連海洋藥業(yè)有限公司、哈藥集團股份有限公司一起完成了對美羅藥業(yè)的收購,而大連凱基投資公司的實際控股人是美羅集團與美羅藥業(yè)的管理層,所以,美羅藥業(yè)并購實際上是外資協(xié)助管理層進行收購。      地方政府欲將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國內(nèi)外投資者,管理層則為企業(yè)物色到"白馬騎士",如佛山照明國有股轉(zhuǎn)讓案例。面對眾多對佛山照明虎視眈眈的買家,如果與佛山照明管理層理念不一致的話,或者在新買家獲得佛山照明控制權(quán)以后,可能對佛山照明現(xiàn)有管理層進行的調(diào)整,這對佛山照明現(xiàn)有管理層是很不利的。必須選擇知根知底的買家。注冊在香港的佑昌公司,主營照明產(chǎn)品、燈具

22、和照明材料的制造和貿(mào)易,與佛山照明有長期的伙伴關(guān)系,佑昌公司董事長現(xiàn)任佛山照明副董事長,他是比較符合佛山照明管理層所需的收購方,是"白馬騎士"。所以,佛山照明并購實際上是管理層尋找"白馬騎士"的過程。      從2002年到2003年,在國家監(jiān)管部門先后頒布了一系列法律法規(guī)以后,在2003年,外資并購國內(nèi)上市公司的數(shù)量有了一個直線式增長(見表4)。      基于外資并購上市公司迅速發(fā)展的情況,輿論認為,在全流通問題沒有解決之前,應暫停國家股向外商的轉(zhuǎn)讓

23、,要堵住國有股向外資轉(zhuǎn)讓的"管涌"。 2004年國家監(jiān)管部門并沒有新出臺有關(guān)抑制外資并購的法規(guī)條例,但在外資并購眼光變得挑剔,既要選擇業(yè)績優(yōu)良的,或者有潛在利益價值的企業(yè),又要得到上市公司管理層的合作,所以外資并購的"管涌"不堵自滯。從統(tǒng)計結(jié)果來看,2004年披露的上市公司的外資并購數(shù)量為10家,與上年相比,上市公司披露的并購數(shù)量增長率為-37.5%。      現(xiàn)象之三  并購后退貨呈多米諾骨牌效應      在以前,上市公

24、司的"殼資源"是一個非常稀缺的"香餑餑",收購方在與上市公司的出讓方簽訂協(xié)議以前,常常需要首付"定金"作為"見面禮"。在2004年,上市公司收購方的行動則變得異常謹慎,上市公司"殼"的出讓方與收購方的主次地位實行了顛倒,收購方變得挑剔,需要有條件才能收購,如*ST大洋B并購案例,收購方的并購還需要前提-能完成債務(wù)重組才簽訂正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。      案例      一旦自己的并購行動不謹慎,收購

25、方對已簽訂的并購協(xié)議,為了控制風險,也不顧有傷自己的名聲,立即進行反悔,如長風特電()并購案例,在簽訂并購協(xié)議6天后就反悔。      上市公司收購方想退貨,也需要出讓方同意,否則將追究責任,如沱牌曲酒并購案例。2004年6月9日,四川沱牌曲酒發(fā)布公告,解除了與德隆等四家公司就四川沱牌集團改制簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。但因收購方興澄集團、索芙特、德隆國際、北大未名未能嚴格按照協(xié)議約定在股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得批準后30日內(nèi)將應支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款全額支付給射洪縣政府,其行為已構(gòu)成違約,公司將保留進一步追究違約責任的權(quán)利。    

26、0; 在2004年,收購方在與上市公司出讓方簽訂協(xié)議以后,不顧一切地進行退貨不再是單一現(xiàn)象,并購以后要求退貨已呈現(xiàn)多米諾骨牌效應。      2004年6月15日,重慶實業(yè)公告稱,公司第一大股東北京中經(jīng)四通信息技術(shù)發(fā)展有限公司和公司第三大股東上海萬浦精細設(shè)備經(jīng)銷有限公司于2004年6月7日與重慶商社新世紀百貨連鎖經(jīng)營有限公司簽訂了意向性合作協(xié)議,中經(jīng)四通和萬浦精細擬將其所持公司全部股份(共計1946.6萬股,占總股本的29.49%)轉(zhuǎn)讓給新世紀百貨。2004年6月15日,中經(jīng)四通和萬浦精細收到新世紀百貨通知,該公司決定終止與他們簽定的

27、意向性合作協(xié)議。      2004年8月11日,華意壓縮發(fā)布公告,接公司之控股股東景德鎮(zhèn)華意電器總公司轉(zhuǎn)發(fā)的景德鎮(zhèn)市經(jīng)濟貿(mào)易委員會通知,截至2004年4月底,受讓方與出讓方未能簽訂華意電器總公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。按照景德鎮(zhèn)華意電器總公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議有關(guān)條款約定,該協(xié)議已自然終止。      2004年8月24日,湘計算機發(fā)布公告,卓京投資控股有限公司與大股東中國長城計算機集團公司于2003年12月31日簽定協(xié)議,受讓長城集團持有公司股(占公司總股本25%股權(quán)),以及受讓長城集團持有湖南計算機廠

28、有限公司65%的股權(quán)而間接持有公司股(占公司總股本3.24%的股權(quán))。      公司近日獲悉,長城集團與卓京投資經(jīng)過友好協(xié)商,一致同意解除股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。      2004年8月26日,蘭陵陳香接到國家股經(jīng)營管理單位山東蘭陵企業(yè)(集團)總公司關(guān)于終止與北京中科軟件集團有限公司股份轉(zhuǎn)讓意向的函,蘭陵集團決定終止與中科軟公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向。      現(xiàn)象之四  并購叫停事件頻頻     

29、 國內(nèi)上市公司MBO基本上可以分為兩種情形:一是經(jīng)營者收購上市公司的控制權(quán),如成為上市公司第一大股東；二是經(jīng)營者收購上市公司的部分控制權(quán),比如成為上市公司的第二大股東,憑借管理層掌握企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與第二大股東的地位,從而對于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營獲得了相當大的話語權(quán)。      國資委認為,我國上市公司實施MBO條件不成熟,其主要原因有三:      一是上市公司MBO是以取得上市公司的控股權(quán)為目的,所需要收購資金較大,而且管理層難以用自有資金進行,沒有持有自有資金收購價款,主要靠融資取得。貸款通

30、則規(guī)定,融資資金不得用于股本收益性投資,因此,在現(xiàn)行法律條件下,受法律障礙限制,管理層沒有正常的融資渠道。      二是在國有企業(yè)出資人缺位及國有企業(yè)監(jiān)督機制不健全的情況下,上市公司國有股出售給管理層容易出現(xiàn)自買自賣,出現(xiàn)國有資產(chǎn)低價出售的情況,容易產(chǎn)生國有資產(chǎn)的流失。      三是由于我國證券市場監(jiān)管機制的不健全不完善。目前,上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較嚴重,大股東侵害小股東利益時有發(fā)生。因此,MBO的結(jié)果不僅是可能繼續(xù)加深內(nèi)部人控制情況,而且會造成經(jīng)理層利用信息不對稱,利用絕對控制上市公司

31、而損害其他股東權(quán)益的情況更加嚴重。      2004年夏天突發(fā)了"郎顧之爭",由此引發(fā)的中國經(jīng)濟學界對包括管理層收購在內(nèi)的國企改革模式的大爭論。      2004年12月16日,在中央企業(yè)負責人會議上,國資委黨委書記、副主任李毅中強調(diào),國有大型企業(yè)不能搞管理層收購,一些中小企業(yè)可以探索,但必須按關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見等文件的要求規(guī)范操作,他明確提出了國資委對管理層收購的五項禁令。      一要做好經(jīng)營者離任審計,對

32、企業(yè)業(yè)績下降負有責任的不得購買股權(quán)；二是改制方案要由產(chǎn)權(quán)單位委托中介機構(gòu)制定,經(jīng)營者不得參與轉(zhuǎn)讓決策等重大事項,嚴禁自買自賣國有產(chǎn)權(quán)；三是必須進場交易,出讓價通過市場競價確定,經(jīng)營者購買股權(quán)與其他受讓者必須同股同價；四是經(jīng)營者不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款,不得以企業(yè)產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)進行抵押；五是除國家規(guī)定外,不得將有關(guān)費用從價款中事先抵扣。經(jīng)營者持股比例應慎重考慮,比例不宜過高。      由于國資委對于中小企業(yè)的認定標準是:企業(yè)職工人數(shù)2000人以下,或銷售額30000萬元以下,或資產(chǎn)總額為40000萬元以下。如果按照這個標準來

33、衡量,目前幾乎所有上市公司都超出了我國中小企業(yè)的標準范圍。由此可見,在2004年上市公司管理層收購的態(tài)度上,政策環(huán)境是不支持、不鼓勵的。      案例      2004年5月31日,豫光金鉛披露,為實現(xiàn)股權(quán)多元化,優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu),經(jīng)濟源市人民政府批復,準備將其所持有的豫光金鉛集團的全部國有股權(quán)在河南省產(chǎn)權(quán)交易中心公開轉(zhuǎn)讓。豫光金鉛集團持有豫光金鉛56.93%的股權(quán),為公司的控股股東。濟源市人民政府為豫光金鉛集團的控股股東,持有豫光金鉛集團100%的股權(quán)。    &

34、#160; 2004年9月8日,豫光金鉛披露,濟源市人民政府同意將持有豫光金鉛集團100%的國有股權(quán)分別以51%和49%的比例轉(zhuǎn)讓給濟源市國眾投資管理有限公司和甘肅建新實業(yè)集團有限公司。      2004年11月12日,豫光金鉛披露了"關(guān)于控股股東國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案調(diào)整的公告",接公司控股股東河南豫光金鉛集團通知:因情況變化,豫光金鉛集團產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案需要調(diào)整,申報材料已從中國證券監(jiān)督管理委員會撤回。      豫光金鉛沒有披露豫光金鉛集團產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案需要調(diào)整的原因,

35、也沒有說明申報材料已從中國證券監(jiān)督管理委員會撤回的理由。      對于這樣一個程序合理、價格合規(guī)的上市公司大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例,遭拒絕的惟一可猜測的情況就是管理層收購。因為收購豫光金鉛集團51%股權(quán)的買家是國眾投資公司,而國眾投資公司正是豫光金鉛管理層控制的公司,因而可能是一起典型的上市公司MBO案例。      在國有控股的上市公司MBO案例中,盡管濟源市人民政府同意豫光金鉛國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方案,但牽涉到上市公司的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓,最后需要經(jīng)過國資委審批。   表1：歷年融資上市公

36、司數(shù)量                  1999年   2000年  2001年  2002年  2003年  2004年10月    上市公司總數(shù)(家)  949    1088  &#

37、160; 1160    1224    1287      1378    配股數(shù)量(家)      118     162     126      22  

38、0;   24        19    籌資金額(億元)    320.86  519.46  430.64   56.61   74.79     98.13   表2:上市公司并購與MBO披露統(tǒng)計   事

39、項   時間  1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年  并購披露數(shù)(家)   33     70     84    103    119    

40、60;168    172   160    MBO披露數(shù)(家)     0      0      0    1      2      5 

41、60;    8     19    MBO披露數(shù)/        0      0      0    0.97   1.68   2.98   4.65  11.88  并購披露數(shù)(%)   表3：外資在內(nèi)地銀行的持股比例  日期       銀行名稱