06 長期籌資決策財務(wù)管理學(xué)

1、第六章 長期籌資決策第一節(jié) 資本成本第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 第一節(jié) 資本成本一、資本成本作用 n資本成本的內(nèi)容 n 資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價。n 投資者要求的必要報酬或最低報酬。 n資本成本的概念n用資費用 、籌資費用n資本成本率的種類 n個別資本成本率 、綜合資本成本率 、邊際資本成本率 n作用 n選擇籌資方式，進行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)。n資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經(jīng)濟標準。n 資本可以作為評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準 第一節(jié) 資本成本二、個別資本成本率的計算 原理)1 (FPDfPDK式中，

2、K資本成本 D用資費用P籌資數(shù)額f籌資費用 F籌資費用率第一節(jié) 資本成本n長期債權(quán)資本成本率n長期借款成本 nKl長期借款成本率nIl長期借款年利息額nT企業(yè)所得稅稅率nL長期借款本金 nFl長期借款籌資費用率nRl借款年利率lllllFTRFILTIK1)1()()1()1 ()1 (bbbFBTIKn-債券成本nKb債券資本成本率nIb債券年利息nB債券發(fā)行額nFb債券籌資費用率第一節(jié) 資本成本例例1：某企業(yè)長期借款300萬元，利率10，借款期限5年，每年付息一次，到期一次還本，所得稅率33。Kl=10%(1-33%)= 6.7%例例2：仍以上例，改按面值發(fā)行債券，籌資費率2， 余不變。

3、10%(1-33%) Kb= 6.7% / 98% = 6.84% 1-2%第一節(jié) 資本成本n股權(quán)資本成本率的測算n優(yōu)先股資本成本率 留用利潤資本成本率nKp優(yōu)先股成本 nDp優(yōu)先股年股利nPp普通股籌資額nFp優(yōu)先股籌資費用率)1 (ppppFPDKGPDKrrr留用利潤資本成本率的測算方法與普通股基本相同，只是不考慮籌資費用。第一節(jié) 資本成本n股權(quán)資本成本率的測算n普通股資本成本率n（1）股利折現(xiàn)模型PC普通股融資凈額，即發(fā)行價 格扣除發(fā)行費用； Dt普通股第t年的股利； Kc普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本率。1)1 (ttCtcKDPn固定股利政策n固定增長鼓勵政策GPDKcc1

4、ccPDK 第一節(jié) 資本成本n股權(quán)資本成本率的測算n普通股資本成本率（2）資本資產(chǎn)定價模型式中，Rf無風(fēng)險報酬率； Rm 市場報酬率； 第i 種股票的貝他系數(shù)。)(fmfcRRRK(3)債券投資報酬率加股票 投資風(fēng)險報酬率。 從投資者的角度，股票投資的風(fēng)險高于債券，因此，股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上再加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險報酬率。 30010%Kc= +5% = 10% / 98%+5% = 15.2 % 300 (1-2%) 例例4：以前例資料，改為平價發(fā)行普通股，年股息率增長5，其他不變。例例3：仍以前例資料，改為平價發(fā)行優(yōu)先股，其他不變。 第一節(jié) 資本成本 3001

5、0%Kp= = 10% / 98% = 10.2 % 300(1-2%) 例例5：以前例資料，改為留用利潤，無籌資費用，其他不變。 300 10% Kr = +5% 300 = 10% +5% = 15 %第一節(jié) 資本成本第一節(jié) 資本成本三、綜合資本成本率的測算 計算公式式中：Kw綜合資本成本率 Kj第j種個別資本成本率 Wj第j種資本比例資本價值基礎(chǔ)的選擇：按帳面價值確定比例現(xiàn)實客觀性按市場價值確定比例市價波動（平均價格） 按目標價值確定比例未來目標價值主觀性強jnjjwWKK1 第一節(jié) 資本成本n邊際資本成本率的測算n企業(yè)追加籌資的加權(quán)資本成本率，隨籌資額的增加而增加。n個別資本成本確定時

6、，見例6-14n個別資本成本隨籌資額增加而變動時邊際資本成本率規(guī)劃第一節(jié) 資本成本n邊際資本成本率規(guī)劃 （例6-15）n第一步，確定目標資本結(jié)構(gòu)。n第二步，測算各種資本的成本率。n第三步，計算籌資總額分界點。其計算公式為： n第四步，計算邊際資本成本。jjjWTFBP 第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險n固定成本的存在使銷售量變動一個百分比產(chǎn)生一個放大了的EBIT（或損失）變動百分比.一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險)()(/SSQQEBITEBITATCPQEBITATCQFQQFAVCATCQAVCFVCFTC一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險n營業(yè)杠桿利益。營業(yè)杠桿利益是指在擴大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降

7、而給企業(yè)增加的營業(yè)利潤。（例6-16）n營業(yè)風(fēng)險。營業(yè)風(fēng)險也稱經(jīng)營風(fēng)險，是指與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險，尤其是指利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致營業(yè)利潤下降的風(fēng)險。由于營業(yè)杠桿的作用，當(dāng)銷售額下降時，營業(yè)利潤下降得更快，從而給企業(yè)帶來營業(yè)風(fēng)險。（例6-17）營業(yè)杠桿效應(yīng)營業(yè)杠桿效應(yīng) 銷售額10 11 19.5營業(yè)成本固定成本 7 2 14 變動成本 2 7 3EBIT FC/總成本 .78 .22 .82 經(jīng)營杠桿效應(yīng)經(jīng)營杠桿效應(yīng) 銷售額 15 16.5 29.25營業(yè)成本 固定成本 7 2 14 變動成本 3 10.5 4.5EBIT * (EBITt - EBIT t-1) / EBIT t-1經(jīng)營杠桿效應(yīng)經(jīng)

8、營杠桿效應(yīng)n認為具有最大的固定成本絕對額或相對額的企業(yè)會自動表現(xiàn)出最強的經(jīng)營杠桿效應(yīng)的看法是錯誤的.n判斷哪個企業(yè)對經(jīng)營杠桿的存在最敏感營業(yè)杠桿系數(shù)n 企業(yè)營業(yè)利潤的變動率相當(dāng)于營業(yè)額變動率的倍數(shù). 銷售變動銷售變動1%所導(dǎo)致所導(dǎo)致EBIT 變動的百分比變動的百分比.n 它反映著營業(yè)杠桿的作用程度，也可以估計營業(yè)杠桿利益的大小，評價營業(yè)風(fēng)險的高低。營業(yè)杠桿系數(shù)FVCSVCSFVPQVPQDOL)()(SSEBITEBITDOL/QQFVPQVPQDOLVPQEBITFVPQEBIT/)(/()()()(推導(dǎo)簡化：營業(yè)杠桿系數(shù)Lisa Miller Lisa Miller 想知道銷售水平為想知道

9、銷售水平為60006000件時的件時的 . .假定假定: :=；P= 元元/件；件；V=3100000112500262500112500262500100000)75.1875.43(6000)75.1875.43(6000)()(FVCSVCSFVPQVPQDOL影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素 1.產(chǎn)品供求的變動。 2.產(chǎn)品售價的變動。 3.單位產(chǎn)品變動成本的變動。 4.固定成本總額的變動。一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險n固定融資成本的存在使EBIT變動一個百分比產(chǎn)生一個放大了的EPS（或損失）變動百分比.二、財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險%5/1%5%5)1 ()()1 (%5)1

10、(%5)1 ()%5(%5)1 ()(/EBITIIEBITEBITTIEBITTEBITRRTEBITRTIEBITEBITREBITTIEBITRNREPS二、財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險n財務(wù)杠桿利益。也稱融資杠桿利益，是指利用債務(wù)籌資這個杠桿而給股權(quán)資本帶來的額外收益。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，當(dāng)息稅前利潤增多時，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤就會增加，從而給企業(yè)所有者帶來額外的收益。（例6-19）n財務(wù)風(fēng)險。也稱融資風(fēng)險或籌資風(fēng)險，是指企業(yè)在經(jīng)營活動中與籌資相關(guān)的風(fēng)險，尤其是指在財務(wù)活動中利用財務(wù)杠桿可能導(dǎo)致股權(quán)資本所有者收益下降的風(fēng)險，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。由于財務(wù)杠桿的作用，

11、當(dāng)息稅前利潤下降時，稅后利潤下降得更快，從而給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。（例6-20）財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)判斷企業(yè)對財務(wù)杠桿的存在的敏感度財務(wù)杠桿系數(shù)n企業(yè)稅后利潤的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù) EBIT變動1%所導(dǎo)致EAT(EPS) 變動的百分比.n反映財務(wù)杠桿的作用程度，估計財務(wù)杠桿利益的大小，評價財務(wù)風(fēng)險程度的高低.財務(wù)杠桿系數(shù)EBITEBITEPSEPSDFL/推導(dǎo)簡化：IEBITEBITDFL影響財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素 1.資本規(guī)模的變動。 2.資本結(jié)構(gòu)的變動。 3.債務(wù)利率的變動。 4.息稅前利潤的變動。二、財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險三、聯(lián)合杠桿系數(shù)的測算n聯(lián)合杠桿系數(shù)=營業(yè)杠桿財

12、務(wù)杠桿DOLDFLSSEBITEBITEBITEBITEPSEPSSSEPSEPSDCL/聯(lián)合杠桿，亦稱總杠桿，是指營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的綜合。聯(lián)合杠桿綜合了營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的共同影響作用。一個企業(yè)同時利用營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿，這種影響作用會更大。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 n早期資本結(jié)構(gòu)理論n凈收益觀點 、凈營業(yè)收益觀點、傳統(tǒng)觀點 nMM資本結(jié)構(gòu)理論 n基本觀點：公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān) n修正觀點：nMM資本結(jié)構(gòu)理論的所得稅觀點 nMM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點 n新的資本結(jié)構(gòu)理論 n代理成本理論 、信號傳遞理論 、啄序理論 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 一、資本結(jié)構(gòu)的意義n概念：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資

13、本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。n種類 n資本的屬性結(jié)構(gòu)n資本的期限結(jié)構(gòu) n資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ) 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 n資本結(jié)構(gòu)的意義 1.合理安排債權(quán)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。 2.合理安排債權(quán)資本比例可以獲得財務(wù)杠桿收益。 3.合理安排債權(quán)資本比例可以增加公司的價值。第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策n二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析 企業(yè)財務(wù)目企業(yè)財務(wù)目標的影響分析標的影響分析 投資者動投資者動機的影響分析機的影響分析債權(quán)人態(tài)度債權(quán)人態(tài)度的影響分析的影響分析經(jīng)營者行為經(jīng)營者行為的影響分析的影響分析企業(yè)財務(wù)狀企業(yè)財務(wù)狀況和發(fā)展能力況和發(fā)展能力的影響分析

14、的影響分析 稅收政稅收政策的影響分策的影響分析析資本結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差別分析行業(yè)差別分析資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析因素的定性分析第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策 最佳資本結(jié)最佳資本結(jié)構(gòu)的含義構(gòu)的含義三三、資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)的的決決策策方方法法每股利潤分析法是利用每股利潤無差別每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。點進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。公司價值比較法是在充分反映財務(wù)風(fēng)險的條公司價值比較法是在充分反映財務(wù)風(fēng)險的條件下，以公司價值的大小為標準，經(jīng)過測算件下，以公司價值的大小為標準，經(jīng)過測算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。最佳資本結(jié)

15、構(gòu)是指企業(yè)在適度財務(wù)風(fēng)險的條件最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本率最低，同下，使其預(yù)期的綜合資本成本率最低，同時使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。時使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本成本比較法是在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，資本成本比較法是在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，計算不同資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本率，并以計算不同資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。此為標準相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。公司價值公司價值比較法比較法資本成資本成本比較法本比較法 每股利每股利潤分析法潤分析法第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策n資本成本比較法 -初始資本結(jié)構(gòu)決策測算各方案加權(quán)平均資本成

16、本率-追加資本結(jié)構(gòu)決策計算各方案加權(quán)邊際資本成本率新結(jié)構(gòu)下綜合資本成本率資本成本比較法n初始資本結(jié)構(gòu)決策 XYZ公司在初創(chuàng)時需資本總額5000萬元，有如下三個籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算匯入下表。 資本成本比較法n測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率：n方案 I 各種籌資方式的籌資額比例：長期借款 400 5000 = 0.08 長期債券 1000 5000 = 0.20 優(yōu)先股 600 5000 = 0.12普通股 3000 5000 = 0.60 綜合資本成本率： 6% * 0.08 + 7% *0.20 + 12% * 0.12 + 15% * 0.60

17、 = 12.36% 同理：方案II的綜合資本成本率為： 11.45% 方案 III 的綜合資本成本率為：11.62%n經(jīng)比較，方案II的綜合資本成本率最低，在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，應(yīng)選擇籌資組合方案II作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。 資本成本比較法n追加資本結(jié)構(gòu)決策 XYZXYZ公司擬追加用資公司擬追加用資10001000萬元，現(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇，萬元，現(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算整理后列入表。有關(guān)資料經(jīng)測算整理后列入表。資本成本比較法方法一：追加籌資方案的邊際資本成本率比較法方法一：追加籌資方案的邊際資本成本率比較法首先，測算追加籌資

18、方案 I的邊際資本成本率：7% (5001000) + 13% (2001000) + 16% (3001000) = 10.9%其次，測算追加籌資方案II的邊際資本成本率:7.5% (6001000) + 13% (2001000) + 16% (2001000) = 10.3%最后，比較兩個追加籌資方案，方案 II 的邊際資本成本率為10.3%，低于方案 I。因此，在適度財務(wù)風(fēng)險的情況下，方案 II優(yōu)于方案 I，應(yīng)選追加籌資方案II。從而，追加籌資方案 II為最佳籌資方案，由此形成XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。資本成本比較法方法二：備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法

19、首先，匯總追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu)，形成備選追加籌資后資本結(jié)構(gòu)，如下表所示：資本成本比較法方法二：備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法其次，測算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率： 追加籌資方案 I 與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率：(6.5% 5006000 + 7% 5006000) + (8% 15006000) + 13% (1000 + 200) 6000 + 16% (2000 + 300) 6000 = 11.86% 最后，在適度財務(wù)風(fēng)險的前提下，追加籌資方案II優(yōu)于方案I，由此形成XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。追加籌資方案 II 與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本

20、成本率：(6.5% 5006000 + 7.5% 6006000) + (8% 15006000) + 13% (1000 + 200) 6000 + 16% (2000 + 200) 6000 = 11.76%第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策n每股利潤分析法 每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點來進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。所謂每股利潤無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，亦稱息稅前利潤平衡點或籌資無差別點。221121)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp221121)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策n每股利潤分析法每股

21、利潤稅息前利潤普通股籌資債務(wù)籌資優(yōu)先股籌資無差別點無差別點債債債NDTIEBITEPSp)1)(每股利潤分析法nABC公司目前擁有長期資本8500萬元，其資本結(jié)構(gòu)為：長期債務(wù)1000萬元，普通股權(quán)益7500萬元?，F(xiàn)準備追加籌資1500萬元，有三種籌資方式可供選擇：增發(fā)普通股、增加債務(wù)、發(fā)行優(yōu)先股。有關(guān)資料詳如下：每股利潤分析法n當(dāng)息稅前利算假定公司所得稅率為40%，下面以下表測算這三種籌資方式追加籌資后的普通股每股利潤。由表618（P252）的測算結(jié)果可見，采用不同籌資方式追加籌資后，普通股每股利潤是不相等的。在息稅前利潤為1600萬元的條件下，普通股每股利潤當(dāng)增發(fā)普通股時最低，為每股0.70元；當(dāng)增加長期債務(wù)時最高，為每股0.80元；當(dāng)發(fā)行優(yōu)先股時居中，為每股 0.76元。這反映了在息稅前利潤一定的條件下不同資本結(jié)構(gòu)對普通股每股利潤的影響。 每股利潤分析法 息稅前利潤處在不同的區(qū)間時，采用那種籌資方式更為有利呢？ 息稅前利潤平衡點221121)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp每股利潤分析法(1)增發(fā)普通股與增加長期債務(wù)兩種增資方式下的每股利潤無差別點為： (2)增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的每股利潤無差別點為： 上列測算結(jié)果是：當(dāng)息稅前