我國證券公司治理結構研究(一)

1、我國證券公司治理結構研究(一)    摘 要：考察證券公司治理中的激勵機制、監(jiān)督機制和決策機制是否有效是評價證券公司治理結構的基本途徑；我國證券公司的治理結構在內部和外部機制上都存在著相當大的缺陷，并具有內部人控制的鮮明特征；股權結構不合理和股東性質單一是造成證券公司治理結構缺陷的核心問題，而改造國有成分是解決這一問題的關鍵。公司治理（corporate governance）是一組規(guī)范公司相關各方責、權、利的制度安排，涉及指揮、控制、激勵等方面的活動內容，是現代企業(yè)最重要的制度架構。完善的公司治理可以激勵董事會和經理層努力實現符合股東、經營者和其他相關

2、者利益的奮斗目標。之所以將公司治理的研究投向我國證券公司，不僅因為證券公司作為現代企業(yè)有對治理機制的一般性要求，而且也是因為證券公司在我國企業(yè)制度中所具有的獨特性。這種獨特性表現在：證券公司擁有明顯大于絕大多數工商企業(yè)的資產、資本規(guī)模，具有資源密集，特別是現金、證券以及人力、信息資源密集的特性。這就決定了證券公司的業(yè)務、經營具有較強的滲透力和輻射力，成為社會資本形成、運動機制的主要中樞之一。也使得對證券公司治理的研究相對于其他企業(yè)更有意義。一、我國證券公司治理結構的現狀我國證券公司從形式上看，治理結構趨于優(yōu)化，但在制度的具體安排和實際運行上卻存在著一定的問題：1.內部治理機制存在缺陷股東大會流

3、于形式。我國證券公司的股權集中由國有股或法人股控制，規(guī)定單個股東直接或間接向證券公司投資的總額不得超過該證券公司注冊資本的20，但國有資產代表單位、綜合類證券公司、信托投資公司設立專門從事證券業(yè)務的子公司除外。而證券公司的資本來源又主要是上述三類投資者之外的其他法人，且多為小股東。這樣，股東大會的參與者又多是國有股和法人股的代表，使股東大會成了大股東的小會，不能反映中小股東的意愿和要求；由股東大會選舉產生的董事會，也與政府和主管部門提名選任的結果“不謀而合”。股東大會對公司的治理作用非常有限，監(jiān)督機制弱化，不足以對經理層形成約束。董事會治理機制虛置。根據公司法的規(guī)定，董事由股東大會選舉產生并組

4、成董事會，董事會對股東大會負責，公司經理對董事會負責，董事代表股東利益來監(jiān)督公司經理行為。由于出資人和債務人身份重疊，證券公司的股東（尤其是大股東）普遍存在虛假出資，利用關聯貸款抽逃注冊資本的情況，造成股權約束軟化。雖然債務是硬約束的，但由債務型股東選出的董事卻無法對債權人實施硬性監(jiān)督，投票權也不得不受公司經理層的左右。再加上專業(yè)化分工所造成的信息屏障，公司董事一般不具備一定的金融、證券、信托等方面的專業(yè)知識和管理經驗，難以準確衡量經理層的工作業(yè)績。另外，我國證券公司的董事會一般每年只召開12次，董事會成員不可能通過這12次會議就能深入了解公司的經營狀況。在我國現有體制條件下，政府對證券公司不

5、合理的行政干預，也是導致證券公司法人治理結構失效的一個重要原因。尤其是一些地方性證券公司，其重組、設立、人事任免甚至一些重大項目決策都要由政府安排。在這種情況下，公司經理主要受政府的行政約束而非股東約束和市場約束，更多的是對政府或其他大股東負責，而小股東的利益則被置于次要位置。2.外部治理機制缺位在外部治理機制方面美國主要依靠股權接管，日本和德國則靠債權銀行的監(jiān)督。而中國證券公司的外部治理機制幾乎完全缺位：一方面，股權接管治理機制缺位。資本市場競爭的實質是公司控制權的爭奪，而在所有者虛置條件下，公司經理在企業(yè)并購后的控制權損失得不到補償，控制權收益也不能有償轉讓，經理層就會消極對待兼并行為，外

6、部治理的激勵機制弱化。另一方面，債權治理機制缺位。依據分業(yè)經營、分業(yè)管理的原則，商業(yè)銀行法規(guī)定銀行在中國境內不得向證券公司和企業(yè)投資，銀行不能持有非金融機構和企業(yè)的股份，所以銀行在我國就不可能起到德、日銀行在公司治理中的作用。3.內部人控制和經理道德風險明顯內部人控制是轉型經濟條件下經理在公司化過程中得到控制權但又不必承擔經營失敗風險的現象，該階段的內部人控制是建立在剩余索取權不可轉讓基礎上。證券公司的剩余索取權是歸企業(yè)股東享有，而國有產權的不可轉讓性和不可分性使得國家授予代理人的只能是企業(yè)經營控制權。金融法規(guī)又限制了通過賦予經理層一定的剩余索取權來解決激勵兼容的途徑，經理的人力資本得不到充分

7、重視，國有委托人也很難識別優(yōu)秀的企業(yè)家，代理人更缺乏對人力資本選拔培植的熱情，進而道德風險也很難避免。再加上全民所有制下存在多重代理鏈條，股東代表并不是真正的委托人，在這種情況下，就會促使國有企業(yè)經理與股東代表合謀侵占國有資產。二、股權結構的不合理是證券公司治理問題的癥結上述問題的存在，說明我國證券公司治理結構的低效率，必然對公司的經營和發(fā)展形成不利影響。而治理結構效率的高低，關鍵在于其股權結構安排是否合理。1.股權結構對公司治理機制的影響一般來說，股份公司的股權結構有集中型和分散型兩種。集中型股權結構，特別體現為“一股獨大”。“一股獨大”一般指在上市公司股本結構中，某個股東能夠絕對控制公司運

8、作，包括：占據51以上的絕對控股份額；不占絕對控股地位，只是相對于其他股東股權比例高（Shleifer&Vishny界定為20），但其他股東持股分散，而且聯合困難，使該股東仍然可以控制公司運作。而分散型股權結構，是指沒有形成特別的控制股東，股權結構比較分散的類型。對這兩種股權結構評價存在著較大的分歧，同時也左右了公司治理研究發(fā)展的方向。支持集中型股權結構者認為，盡管可能缺少來自其他小股東的約束和制衡，導致對中小股東利益的威脅，但大股東可以對經營者形成有利的監(jiān)督管理從而提高治理效率。事實上，國外成熟股票市場上集中型股權結構是比較普遍的。Hoderness和Sheehan（1988）發(fā)現，

9、美國有相當多的上市公司最大股東持股份比例超過51。 Franks and Mayer（1995）統(tǒng)計，1990年，德國170家最大的上市公司中，85的公司第一大股東股權比例超過25。可以說，在發(fā)達的市場環(huán)境和完善的監(jiān)管機制下，集中的股權結構并不一定導致公司利益和中小股東利益受到損害。 Shleifer和Vishny（1986）的模型表明，一定的股權集中度是必要的。因為大股東具有限制管理層犧牲股東利益，謀取自身利益行為的能力，可以更有效地監(jiān)督經理行為，降低經理層代理成本，提高市場運行效率。同時，股價上漲帶來的財富效應使控股股東和中小股東的利益趨于一致，它們具有足夠的激勵去收集信息并有效監(jiān)督管理層

10、，從而避免了股權高度分散情況下“搭便車”問題；此外，大股東在某些情況下直接參與經營管理，解決了外部股東和內部管理層之間在投資機會、業(yè)績表現上“信息不對稱”問題。主張分散型股權結構者則假設多元化股權能夠形成股東民主主義，有助于對公司管理層和大股東進行制衡，減少和防止管理層浪費自由現金流的決策行為。德姆塞茨 （Demsetz，1985）和拉波特（LaPorta，1999）認為，控股股東的利益和外部小股東的利益常常并不一致，兩者之間存在著嚴重的利益沖突。股權分散型公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權集中型公司，這種股權結構可以避免集中型股權結構下股東兩極分化以及大股東與經營者之間的合謀。在證券市場比較發(fā)達

11、、股權流動性強的情況下，分散股東可以利用發(fā)達的證券市場低成本、高效率地對公司經營進行監(jiān)督，或采用“用腳投票”方式對公司經營施加壓力。但是，理論和實證研究表明，股權結構分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵（Grossman&Hart，1980），導致公司治理系統(tǒng)失效，產生管理層內部人控制問題（Jensen， 1989），形成公司管理層強、外部股東弱的格局（Roe，1994）。通過上面分析可以看到，股權結構的分布在很大程度上影響公司治理效率，特別是當股權結構同股東性質結合起來考慮時。對股權結構和公司治理的分析應該同資本市場的發(fā)育狀況結合起來。應該說，股權結構合理化

12、說法非常含糊，實踐中不存在最優(yōu)或合理的股權比例結構。一股獨大或股權高度集中的治理模式與股權分散一樣，都可能損害外部社會公眾股東的利益。結合本國資本市場的發(fā)展程度和具體特點，選擇相對適度的股權分布結構，才能獲得較好的治理效果。例如，階梯分布型股權結構就是比較折衷溫和的一種選擇。即第一大股東擁有相對優(yōu)勢的股份，成為核心股東（持股比例為2030），其他股東的持股比例依次下降，各個股東以其持股水平為依據，決定其行使權力和努力程度。由于各股東持股差距適當，使各股東達到適度參與，形成有效的制衡和監(jiān)督機制。在證券市場不太發(fā)達、股權流動性較差的情況下，股權相對集中，不僅可以提高股東直接監(jiān)控公司經營的動力和效率

13、，而且有利于保持公司經營的持續(xù)性和穩(wěn)定性。2.我國證券公司股權結構對公司治理的影響我國證券公司表現為股權高度集中和股權性質單一，內部人控制嚴重。首先，從股權結構方面看，大部分證券公司股權結構比較集中。廣發(fā)證券和國通證券的兩項內部研究證明，除大鵬證券和南方證券以外，大部分證券公司前十大股東持股比例都接近60或在60以上。股權最集中的國信證券，前5大股東持股比例競占到了95.10。在我國目前證券市場尚不發(fā)達，行政和立法監(jiān)管、市場自律和新聞監(jiān)督等機制還不健全的情況下，股權結構過于集中，則大股東容易干預、控制經營者行為，通過支付特殊紅利，進行關聯交易，或者通過合理利用會計準則進行利潤操縱，甚至與經營者

14、合謀損害小股東利益。另外，大股東的干預行為難以受到制約也會導致公司決策機制的扭曲，容易發(fā)生決策偏離，對大股東的利益也是一種威脅。其次，從股東方面看，股東數量較少，而且股東性質單一。由于歷史原因，我國證券公司股東數量較少，股東數量最多的國泰君安也只有100來個股東，股東數量最少的國信證券僅有7個股東，一般證券公司的股東都在幾十個。特別要注意的是，我國證券公司的股東大部分是國有法人機構，股東性質單一，使證券公司不可避免地帶有國有企業(yè)的特征，難以形成規(guī)范、健康的法人治理結構。一項對滬市上市公司股權結構與績效表現的關系的實證分析研究表明：由于國有股東與流通股東在公司治理中的低效率和消極作用，其持股比重與公司績效之間并沒有顯著關系，而法人股東在公司治理中的作用則根據其持股水平而定。當法人股比重低于20或超過60時，法人股東在公司治理中會發(fā)揮積極作用，使持股比重和績效表現出正向關；而當法人股比重在2060之間時，法人股東有可能追求自利目標而背離公司價值目標，此時持股比重和績效體現為負相關。不同股東在公司治理中的作用使股權控制類型對績效產生顯著影響，這具體表現為：以社會法人為主要股東的股權分散型公司的績效表現要好于法人控股型公司，而法人控股型公司的績效則好于國有控股型。內部職工一般不持股