十三年年末行情復盤及展望

1、策略專題前言： A 股在歲末年初通常存在一段上漲的窗口期，也被稱作“春季躁動”或“跨年行情”。今年 11 月 10 日，在市場大幅震蕩中，我們判斷跨年行情即將啟動，并將是一波大小共振的指數(shù)行情，此后市場如期上漲。復盤十余年，歷年年 末行情市場表現(xiàn)如何？有何特征？今年年末行情又將如何演繹？本篇將做出解讀。一、歷年年末行情中市場表現(xiàn)如何？從年末行情的啟動時間看，在過往的 13 年中有 8 年于四季度啟動上漲，5 年于一季度啟動上漲。啟動時間多位于 12 月和 1 月，最早的是 2009 年，從 9 月末便開啟上漲，而最晚的是 2015 年，年末行情直至 2016 年的 1 月末才正式啟動。從持續(xù)時

2、間看，年末行情時間跨度從一個月至四個月不等。年末行情最短為2019 年末，受疫情影響僅持續(xù)了 31 個交易日，而最長是 2014 年末，年末直接開啟了單邊上漲牛市。年份起始日結(jié)束日持續(xù)交易日萬得全 A漲跌幅（%）滬深 300漲跌幅（%）創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅（%）2020 年2020/11/22021/2/187312.9822.8525.01圖表 1：2008 年至 2020 年年末行情概覽2019 年2019/12/22020/1/143111.639.4315.482018 年2019/1/42019/4/86139.2136.8443.242017 年2017/12/72018/1/29373

3、.927.130.872016 年2017/1/62017/4/7592.514.44-1.912015 年2016/1/292016/4/155021.9414.6621.152014 年2014/11/202015/3/318754.8359.6755.102013 年2013/12/52014/2/18481.13-7.7924.602012 年2012/12/32013/3/66022.7623.8648.812011 年2012/1/62012/3/134316.3817.7818.812010 年2011/1/262011/4/185214.3214.322.482009 年200

4、9/9/302010/1/197323.0318.01-2008 年2008/11/52009/2/166762.1051.27-平均數(shù)5722.0620.9623.06中位數(shù)5916.3817.7821.15資料來源：Wind，整理年末行情中，成長與周期通常表現(xiàn)較好，小盤優(yōu)于大盤。過往 13 年年末行情中， 成長與周期風格表現(xiàn)相對較好，其中成長風格的漲跌幅平均數(shù)與中位數(shù)分別為28.21% 和 24.49%， 周期風格的漲跌幅平均數(shù)與中位數(shù)分別為 24.54% 和23.23%。而小盤表現(xiàn)也優(yōu)于大盤，漲跌幅平均數(shù)與中位數(shù)分別為 26.30%與22.98%。- 31 -請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露

5、和重要聲明圖表 2：成長與周期在年末行情通常表現(xiàn)較好圖表 3：小盤風格在年末行情通常表現(xiàn)較好3030252520201515101050成長周期50消費金融小盤大盤漲跌幅-平均數(shù)（%）漲跌幅-中位數(shù)（%）漲跌幅-平均數(shù)（%）漲跌幅-中位數(shù)（%）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理而在年末行情啟動階段，金融及大盤風格通常表現(xiàn)較好。若將每段年末行情持續(xù)交易日的前 1/3 時間定義為年末行情啟動階段，可以看到在啟動階段金融風格相對占優(yōu)，漲跌幅平均數(shù)與中位數(shù)分別為 11.83%和 8.86%；而大盤風格也通常優(yōu)于小盤，漲跌幅平均數(shù)與中位數(shù)分別為 10.12%和 7.92%。圖表 4：金融在

6、年末行情啟動階段通常表現(xiàn)較好圖表 5：大盤風格在年末行情啟動階段通常表現(xiàn)較好12121010886644220金融周期0成長消費大盤小盤漲跌幅-平均數(shù)（%）漲跌幅-中位數(shù)（%）漲跌幅-平均數(shù)（%）漲跌幅-中位數(shù)（%）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理從具體行業(yè)看，計算機、休閑服務(wù)、有色、化工、家電和電子等行業(yè)在年末行情中表現(xiàn)較好。年末行情中，平均漲幅居前的行業(yè)主要包括計算機、休閑服務(wù)、有色、化工、家電和電子，漲幅平均數(shù)分別為 25.63%、24.50%、23.87%、23.40%、23.34%和 23.31%。圖表 6：年末行情中各行業(yè)漲跌幅302520151050計 休 有 化

7、 家 電算 閑 色 工 用 子機 服 金 電務(wù) 屬 器建 非 輕 傳 電筑 銀 工 媒 氣材 金 制 設(shè)料 融 造 備國農(nóng)機防林械軍牧設(shè)工漁備汽 鋼 醫(yī)車 鐵 藥生物食 紡 商 房 建品 織 業(yè) 地 筑飲 服 貿(mào) 產(chǎn) 裝料 裝 易 飾交 采 通 銀 公通 掘 信 行 用運事輸業(yè)漲跌幅-平均數(shù)（%）漲跌幅-中位數(shù)（%）資料來源：Wind，整理年末行情啟動階段，非銀金融、有色金屬、家用電器、銀行、建筑材料和采掘等行業(yè)通常表現(xiàn)較好，漲幅居前。在年末行情啟動階段，平均漲幅居前的行業(yè)主要包括非銀金融、有色金屬、家用電器、銀行、建筑材料和采掘，漲幅平均數(shù)分別為 14.88%、9.78%、9.51%、9.3

8、6%、8.30%和 8.27%。其中，非銀與銀行多與降準降息等貨幣寬松政策相關(guān)，而有色、建材、家電等行業(yè)則多與基建及地產(chǎn)投資發(fā)力相關(guān)。圖表 7：年末行情啟動階段各行業(yè)漲跌幅1614121086420非 有 家 銀 建銀 色 用 行 筑金 金 電 材融 屬 器 料采房鋼建掘地鐵筑產(chǎn)裝飾汽國機車防械軍設(shè)工備電食化交農(nóng)公紡子品工通林用織飲運牧事服料輸漁業(yè)裝輕 計 商 電 醫(yī) 休 傳 通工 算 業(yè) 氣 藥 閑 媒 信制 機 貿(mào) 設(shè) 生 服造 易 備 物 務(wù)漲跌幅-平均數(shù)（%）漲跌幅-中位數(shù)（%）資料來源：Wind，整理二、歷年年末行情復盤1、2008 年年末：政策發(fā)力對沖，市場“V 型”反轉(zhuǎn)政策發(fā)力對

9、沖金融危機，市場止跌反彈開啟年末行情。2007 年三季度開始，國內(nèi)為防經(jīng)濟過熱與通脹，宏觀調(diào)控開始逐步收緊，經(jīng)濟增速與企業(yè)盈利雙雙回落，A 股市場開始步入下行通道。而隨著 2008 年 9 月美國次貸危機傳導至金融市場并演化為全球金融危機，海外經(jīng)濟萎縮造成外需斷崖式下滑，對國內(nèi)外向型經(jīng)濟 造成極大沖擊，進一步加速了市場下跌。監(jiān)管層及時調(diào)整政策基調(diào)以維穩(wěn)經(jīng)濟基 本面：貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，央行先后五次降息、四次降準，M2 與社融持續(xù)放量。與此同時，11 月 5 日國常會確定了進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長的十項措施，“四萬億”投資計劃出臺，并與一系列配套產(chǎn)業(yè)政策形成“政策底”。隨 著政策對沖力度增

10、強，悲觀情緒開始修復，市場在臨近年末探出底部并啟動反彈。而在超常規(guī)政策對沖的催化下，本輪始于 2008 年末的“V 型”反彈行情最終演 繹成一輪政策強刺激下的反轉(zhuǎn)牛市，一直持續(xù)到了 2009 年 8 月。流動性極度寬松提振市場對超跌小盤股炒作情緒，而后超常規(guī)刺激政策相繼落地，開啟“四萬億”計劃主線行情，周期和消費總體占優(yōu)。極度寬松的流動性使得前期超跌后估值處于低位的小盤成長股受到市場青睞，TMT、國防軍工等行業(yè)在年末行情初期領(lǐng)漲市場。此外，建筑材料和電氣設(shè)備行業(yè)也大幅上漲，前者主要受災(zāi)后重建需求支撐，而后者則主要受當年國際油價持續(xù)上漲影響，國內(nèi)開 始積極尋求石油替代品，新能源在此階段受到了市場

11、高度關(guān)注。但是由于市場對 “四萬億”投資計劃的實際效果和持續(xù)性仍存猶疑，因此在初期對相關(guān)行業(yè)并未 充分定價。而隨著后續(xù)十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的相繼推出和年初天量信貸數(shù)據(jù)的確認， 以“四萬億”計劃為主線的行情開始啟動，受政策利好催化的有色、汽車、建材 等周期及消費行業(yè)領(lǐng)漲市場。圖表 8：2008 年下半年至 2009 年上半年市場走勢（2008 年 5 月 31 日=1）1.110.90.80.70.60.50.40.32008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-05滬深300中證500萬得全A中小100資料來源：Wind，整理圖表 9：經(jīng)濟與企業(yè)盈利

12、增速大幅下滑圖表 10：央行先后五次降息、四次降準3025201510502006-032007-032008-032009-03GDP現(xiàn)價:當季同比（%，右軸） GDP不變價:當季同比（%，右軸） 全A凈利潤同比（%，左軸）資料來源：Wind，整理100806040200-20-4020.0015.0010.005.000.002007-102008-042008-102009-04人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu)（%） 人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構(gòu)（%）1年期存款基準利率（%）1年期貸款基準利率（%）資料來源：Wind，整理圖表 11：2008 年年末行情行業(yè)漲跌幅140

13、120100806040200電 建 醫(yī) 計氣 筑 藥 算設(shè) 材 生 機備 料 物國 休 傳 商防 閑 媒 業(yè)軍 服 貿(mào)工 務(wù) 易輕 電 機 建工 子 械 筑制 設(shè) 裝造 備 飾農(nóng) 有 家林 色 用牧 金 電漁 屬 器汽 紡 通 房車 織 信 地服產(chǎn)裝食 公 采 非品 用 掘 銀飲 事 金料 業(yè) 融鋼 化 交 銀鐵 工 通 行運輸2008年11月至12月（%）2009年1月至3月（%）2008年11月至2009年3月（%）資料來源：Wind，整理2、2009 年年末：經(jīng)濟基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)，盈利驅(qū)動市場上漲國內(nèi)基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)，市場由估值驅(qū)動向業(yè)績驅(qū)動轉(zhuǎn)變。在宏觀調(diào)控政策的全方位刺激下，“政策底”、

14、“市場底”先后確認，經(jīng)濟在基建與地產(chǎn)投資帶動下也實現(xiàn)超預(yù)期回暖。2009 年 A 股演繹牛市行情，估值顯著修復。直至 8 月后，宏觀調(diào)控政策開始由松轉(zhuǎn)緊，信貸投放明顯收縮，且重啟暫停半年的 IPO 并推出創(chuàng)業(yè)板以消化過剩流動性，市場擔憂情緒升溫，股指出現(xiàn)階段性回調(diào)。但企業(yè)盈利增長強勁，市場由估值驅(qū)動逐漸向業(yè)績驅(qū)動轉(zhuǎn)變，同時政策在市場回調(diào)后也繼續(xù)釋放維穩(wěn)信號，疊加海外 QE 對國內(nèi)流動性亦有支撐，市場在年末重拾升勢。進入 2010 年，市場內(nèi)外交困，年末行情在 1 月走向終結(jié)。內(nèi)部刺激政策在2010 年初開始逐步退出，政府推出了“國十一條” 遏制房價過快上漲。同時， 中央經(jīng)濟工作會議對貨幣政策的

15、表述仍為“適度寬松”，但實際已開始轉(zhuǎn)向，1 月上調(diào)了存款準備金率，市場流動性開始收緊，社融與 M2 增速此后也開始逐月 回落，而融資融券與股指期貨的推出進一步加劇了市場利空情緒。外部則受到歐 債危機發(fā)酵引發(fā)全球市場大跌擾動， A 股主要指數(shù)在 1 月下旬后開始大幅下跌。市場風格切換，業(yè)績增速較高的 TMT 領(lǐng)漲市場。隨著流動性環(huán)境邊際收緊而全A 業(yè)績實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，估值修復驅(qū)動股價上行的動力逐漸弱化，市場風格發(fā)生切換， 在 2009 年年末行情中 TMT 行業(yè)領(lǐng)漲，而此前大幅上漲的金融周期與消費行業(yè)則逐漸熄火，同期中小盤指數(shù)漲幅也顯著超越了大盤指數(shù)。圖表 12：2009 年下半年至 2010 年上半

16、年市場走勢（2009 年 5 月 31 日=1）1.61.51.41.31.21.110.92009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-05滬深300中證500萬得全A中小100資料來源：Wind，整理圖表 13：基建與地產(chǎn)投資帶動國內(nèi)基本面改善圖表 14：市場由估值驅(qū)動向業(yè)績驅(qū)動轉(zhuǎn)變603050402030201010002007-022008-022009-022010-022011-02基建投資增速（%）地產(chǎn)投資增速（%）704060355040303025202010015-1010-20-305-4002008-062008-1220

17、09-062009-12全A凈利潤同比（%，左軸）全A PE-TTM（右軸） 制造業(yè)投資增速（%） 固定資產(chǎn)投資增速（%） GDP現(xiàn)價:當季同比（%）GDP不變價:當季同比（%）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理圖表 15：2009 年年末行情行業(yè)漲跌幅4035302520151050傳 計 休媒 算 閑機 服務(wù)電 輕 紡 商子 工 織 業(yè)制 服 貿(mào)造 裝 易交 農(nóng) 通通 林 信運 牧輸 漁醫(yī) 機 電 國 建藥 械 氣 防 筑生 設(shè) 設(shè) 軍 材物 備 備 工 料有 食 家色 品 用金 飲 電屬 料 器公 化 建用 工 筑事裝業(yè)飾非 鋼 采 房 汽 銀銀 鐵 掘 地 車 行金產(chǎn)融2

18、009年9月至12月（%）2008年12月至2009年1月（%）資料來源：Wind，整理3、2010 年年末：經(jīng)濟階段回升，通脹預(yù)期緩解，市場啟動反彈國內(nèi)經(jīng)濟階段性回升，通脹壓力小幅回落，市場啟動反彈。2010 年，國內(nèi)經(jīng)濟明顯過熱，一季度經(jīng)濟增速見頂后開始回落，但此前持續(xù)的信貸擴張與流動性寬 松，疊加洪澇災(zāi)害影響，推動國內(nèi)物價水平開始大幅攀升，CPI 自 7 月起連續(xù)四個月上漲。監(jiān)管層表態(tài)要抑制通脹，貨幣政策基調(diào)由“適度寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，此后央行連續(xù) 9 次升準、3 次加息以穩(wěn)定高企的通脹預(yù)期，引導貨幣信貸增速平穩(wěn)回調(diào)。而經(jīng)濟增長預(yù)期與流動性環(huán)境的同步惡化，拖累市場在年末大幅下跌。直至 2

19、011 年初， CPI 的小幅回落讓市場預(yù)期加息放緩，經(jīng)濟開始出現(xiàn)階段性回暖，對盈利增長的預(yù)期也尚未被證偽，股指自 1 月底啟動了一輪反彈行情。經(jīng)濟回落，通脹上行，貨幣緊縮，短暫反彈結(jié)束。隨著不及預(yù)期的年報業(yè)績逐漸披露，盈利增長預(yù)期落空，通脹在短暫回落后也重回上升，央行繼續(xù)升準加息， 疊加監(jiān)管層頻頻釋放堅持地產(chǎn)調(diào)控信號，短暫的反彈行情結(jié)束，市場震蕩回調(diào)。周期行業(yè)表現(xiàn)較優(yōu)。2010 年下半年以來大宗商品迎來二輪牛市，疊加周期補庫， 拉動建筑材料、鋼鐵、化工、有色等周期行業(yè)階段性走強，成為 2010 年年末行情的主線。圖表 16：2010 年下半年至 2011 年上半年市場走勢（2010 年 5

20、月 31 日=1）1.41.31.21.110.90.82010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-05滬深300中證500萬得全A中小100資料來源：Wind，整理圖表 17：2011 年初國內(nèi)經(jīng)濟短暫回暖圖表 18：國內(nèi)通脹高企，央行密集加息13140257121202061001180155106049401038205207-20016-402009-122010-062010-122011-062009-062009-122010-062010-122011-062011-12 人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu)（%）人民幣存款準

21、備金率:中小型存款類金融機構(gòu)（%）GDP:不變價:當季同比（%，左軸）工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比（%，右軸） 全A業(yè)績增速（%，右軸）1年期存款基準利率（%）1年期貸款基準利率（%） CPI:當月同比（%，右軸）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理圖表 19：2010 年年末行情行業(yè)漲跌幅35302520151050建 鋼 化 有筑 鐵 工 色材金料屬紡 采 家 輕織 掘 用 工服 電 制裝 器 造公 休 國 房 非 銀 農(nóng)用 閑 防 地 銀 行 林事 服 軍 產(chǎn) 金 牧業(yè) 務(wù) 工 融 漁機 汽 商 電 通 傳 電械 車 業(yè) 子 信 媒 氣設(shè) 貿(mào)設(shè)備 易備醫(yī) 交 計 建 食藥 通

22、 算 筑 品生 運 機 裝 飲物 輸 飾 料2011年1月至4月（%）資料來源：Wind，整理4、2011 年年末：經(jīng)濟全面降溫，政策寬松托底，市場止跌回升經(jīng)濟全面降溫，年末政策邊際松動，市場止跌回升。2011 年下半年開始，政策緊縮的負面效果開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟面臨全面降溫：出口增速在人民幣持續(xù)升值和海外主權(quán)債務(wù)危機影響下不斷萎縮；PMI 跌破榮枯線，工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費增速先后探底；三季度經(jīng)濟增速最終跌破 10%，并在四季度和 2012 年一季度進一步下滑，疊加上半年通脹維持高位，經(jīng)濟短暫陷入“滯漲”。上市公司業(yè)績與估值 同步下跌，市場遭遇戴維斯雙殺。不過好在 CPI 與 PPI 自 7 月開始

23、回落，通脹壓 力的緩解為貨幣政策松綁提供了空間。進入四季度，央行暫停發(fā)行三年期央票并 在 11 月 30 日啟動降準，這是自 2008 年 11 月后首次降準，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?2012 年 2 月 18 日再次降準。與此同時，監(jiān)管層頻頻喊話提振市場信心，二線城市地產(chǎn)政策也有所松動，市場做多情緒高漲，在 2012 年初演繹了一輪止跌回升的反彈行情。經(jīng)濟預(yù)期繼續(xù)惡化，市場恐慌情緒抬升，反彈行情結(jié)束。政策雖已寬松托底，但經(jīng)濟和盈利并未出現(xiàn)企穩(wěn)或明顯回升，而是繼續(xù)下探，打破了市場對經(jīng)濟觸底預(yù)期。而監(jiān)管層對于經(jīng)濟預(yù)期偏向悲觀，兩會將 GDP 增速目標下調(diào)至 7.5%，且表示將加碼房價調(diào)控，進一步

24、引發(fā)市場前期獲利盤恐慌拋售，年末行情走向回調(diào)。周期、非銀與成長均有表現(xiàn)。年末行情中，“煤飛色舞”再度上演，有色、化工、建材等周期行業(yè)領(lǐng)漲，而地產(chǎn)政策松動預(yù)期推升了地產(chǎn)行業(yè)漲幅；此外，受益于 流動性寬松的電子、軍工等成長板塊以及直接受益于降準的非銀金融也漲幅居前。圖表 20：2011 年下半年至 2012 年上半年市場走勢（2011 年 5 月 31 日=1）1.251.151.050.950.850.750.652011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-05滬深300中證500萬得全A中小100創(chuàng)業(yè)板指資料來源：Wind，整理圖表 21：12

25、 年初工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費、出口探底圖表 22： PMI 跌破榮枯線，經(jīng)濟增速跌破 10%3025201510502011-062011-092011-122012-032012-062012-09投資累計同比（%）社零累計同比（%） 工業(yè)增加值:累計同比（%）出口金額同比（%）571356125554115310529518504974862010-032010-112011-072012-032012-112013-07PMI（左軸）GDP:不變價:當季同比（%，右軸）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理圖表 23：2011 年市場遭遇戴維斯雙殺圖表 24： 2011 年年中

26、CPI 與 PPI 開始回落222018161412102010-062010-122011-062011-122012-0645104035830625420215010-25-40-6-52010-062010-122011-062011-122012-062012-12全A PE-TTM（%，左軸）全A業(yè)績增速（%，右軸）CPI-PPI（%）CPI同比（%）PPI同比（%）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理圖表 25：2011 年年末行情行業(yè)漲跌幅35302520151050有 電 化色 子 工非 國 家 機銀 防 用 械建 房 采筑 地 掘輕 紡 農(nóng) 計 食工 織 林 算

27、 品商 汽 休業(yè) 車 閑電 傳 建氣 媒 筑鋼 醫(yī) 交 公 通 銀鐵 藥 通 用 信 行金金 軍 電 設(shè) 材 產(chǎn)制 服 牧機 飲 貿(mào)服 設(shè)裝生 運 事屬融 工 器 備 料造 裝 漁料 易務(wù) 備飾物 輸 業(yè)2011年1月至3月（%）資料來源：Wind，整理5、2012 年年末：政策組合轉(zhuǎn)向?qū)捤桑呱昴┬星樨泿判庞秒p寬、財政發(fā)力基建、地產(chǎn)調(diào)控松動，經(jīng)濟在年末再現(xiàn)復蘇。2012 年經(jīng)濟增速延續(xù)下滑趨勢，企業(yè)盈利增速也再下臺階，股指年內(nèi)持續(xù)回落。政府為實現(xiàn)“穩(wěn)增長”，宏觀調(diào)控開始由緊入松，托底經(jīng)濟：一方面，貨幣政策繼續(xù)放松，6 月和 7 月兩次實施降準；另一方面，財政政策也趨向積極，一大批投資項目得

28、到批復，推動基建投資增速大幅提升。貨幣和財政雙管齊下，推動社融增速企穩(wěn)后走高，政策組合全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?。政策放松的效果也直接體現(xiàn)在了經(jīng)濟增速上，四季度 GDP 同比增速企穩(wěn)回升至 8.1%。此外，10 月 IPO 再度暫停一定程度上安撫了市場情緒；海外也重回寬松，美聯(lián)儲在 9 月和 12 月兩度啟動 QE。在多重利好因素催化下，市場迎來反彈。地產(chǎn)調(diào)控升級，流動性邊際收緊，市場上漲動力衰減。3 月“國五條”出臺，房地產(chǎn)限購限貸政策從嚴，同時監(jiān)管開始清理銀行理財?shù)姆菢速Y產(chǎn)，也為此后兩輪“錢荒”埋下伏筆；此外，IPO 重啟傳言與持續(xù)攀升的大小非解禁壓力和再融資規(guī)模，加劇流動性收緊壓力，市場上漲動力衰減，

29、開始震蕩調(diào)整。雖然年末行情已告一段落，但創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)性牛市才剛剛開始。金融周期初期領(lǐng)漲市場，此后成長接棒。12 月銀行、券商與地產(chǎn)等權(quán)重板塊率先上漲，引領(lǐng)市場反彈行情啟動，隨后財政發(fā)力下帶動化工、建材、農(nóng)林牧漁等周期板塊相對占優(yōu)。而隨著年初貨幣與信貸投放力度明顯加大，成長開始接棒上漲，TMT、軍工等行業(yè)實現(xiàn)了較高收益。圖表 26：2012 年下半年至 2013 年上半年市場走勢（2012 年 5 月 31 日=1）1.61.51.41.31.21.110.90.80.72012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-05滬深300中證500萬得全A中

30、小100創(chuàng)業(yè)板指資料來源：Wind，整理圖表 27：貨幣信用雙寬圖表 28：財政發(fā)力基建18241623142212212010198186174162152012-042012-072012-102013-012013-044035302520151050-52011-022011-082012-022012-082013-022013-08M1增速（%，左軸）M2增速（%，左軸） 社融增速（%，右軸）基建投資增速（%）地產(chǎn)投資增速（%）制造業(yè)投資增速（%）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理圖表 29：經(jīng)濟增速回升，PMI 重回榮枯線上圖表 30：央行回籠流動性8.2528.1

31、87.9517.87.7507.67.57.4492012-052012-092013-012013-052013-091000080006000400020000-2000-4000-6000-8000-100002012-11-302013-01-252013-03-292013-05-24GDP:不變價:同比（%，左軸）PMI（右軸）貨幣投放（億元）貨幣回籠（億元）貨幣凈投放（億元資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理圖表 31：2012 年年末行情行業(yè)漲跌幅6050403020100-10國 醫(yī) 傳防 藥 媒軍 生工 物電 計 化 電子 算 工 氣機設(shè)備公 通 銀 農(nóng) 輕用

32、信 行 林 工事牧 制業(yè)漁 造家 機 汽用 械 車電 設(shè)器 備休 紡 非 交 商閑 織 銀 通 業(yè)服 服 金 運 貿(mào)務(wù) 裝 融 輸 易食 建 鋼 建品 筑 鐵 筑飲 材 裝料 料 飾有 采 房色 掘 地金產(chǎn)屬2012年12月（%）2013年1月至3月（%）2012年12月至2013年3月（%）資料來源：Wind，整理6、2013 年年末：大盤藍籌回調(diào)，盈利驅(qū)動創(chuàng)業(yè)板走出獨立行情年末市場內(nèi)外承壓，大盤藍籌殺跌，而創(chuàng)業(yè)板走出獨立行情。2013 年國內(nèi)經(jīng)濟進入弱復蘇階段，貨幣政策偏穩(wěn)，但監(jiān)管層清理“非標”、“影子銀行”、“多層嵌套”等在 6 月造成“錢荒”，對市場產(chǎn)生劇烈影響，而進入 12 月，國內(nèi)

33、臨近年末資金緊張再度加劇，銀行間利率大幅上行，年內(nèi)“錢荒”再次出現(xiàn)。此外，12月美聯(lián)儲宣布將提前退出 QE，市場內(nèi)外承壓，恐慌情緒蔓延，權(quán)重股大幅殺跌， 而創(chuàng)業(yè)板延續(xù)上漲。2014 年 1 月，暫停一年多的 IPO 重啟，創(chuàng)業(yè)板大幅擴容， 市場流動性進一步稀釋，但是創(chuàng)業(yè)板行情優(yōu)勢不減，究其原因則是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績向 好預(yù)期在產(chǎn)業(yè)周期與政策導向的共振下持續(xù)強化，支撐了板塊上漲：隨著政府關(guān)注的重點由“總量”逐漸轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)”，創(chuàng)業(yè)板中的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和新經(jīng)濟成分 成為了市場關(guān)注的熱點，長線資金也開始加速布局，而創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速自 2013年以來持續(xù)上升，四季度超越全 A 與滬深 300，業(yè)績比較優(yōu)勢盡顯，受到

34、市場青睞，創(chuàng)業(yè)板也在年末大盤藍籌普跌的情況下走出了一輪優(yōu)勢獨立行情。宏觀經(jīng)濟偏弱而貨幣流動性預(yù)期趨緊，市場開始回調(diào)。2 月后，央行重啟正回購回籠市場流動性，疊加 IPO 核準暫告段落并將于 3 月重啟發(fā)審，均使得市場流動性預(yù)期趨緊。此外，2013 年四季度以來房地產(chǎn)市場顯著降溫，房價下跌疊加銀行收緊房貸讓經(jīng)濟增長預(yù)期繼續(xù)弱化，而市場畏高和獲利了結(jié)情緒也較為濃厚， 在多重因素拖累下，創(chuàng)業(yè)板自 2014 年 2 月開始回調(diào)，年末行情結(jié)束?？萍汲砷L與消費在年末行情中表現(xiàn)較優(yōu)。從行業(yè)漲跌幅情況看，2013 年年末行情中 TMT、電氣設(shè)備等科技成長類行業(yè)與輕工制造、醫(yī)藥生物、家電等消費類行業(yè)漲幅居前，而

35、金融周期等權(quán)重行業(yè)則在年末行情中大幅收跌。也是自 2013年年末行情開始，優(yōu)勢的周期行業(yè)開始發(fā)生轉(zhuǎn)變。圖表 32：2013 年下半年至 2014 年上半年市場走勢（2013 年 5 月 31 日=1）1.51.41.31.21.110.90.82013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-05滬深300中證500萬得全A中小100創(chuàng)業(yè)板指資料來源：Wind，整理圖表 33：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速持續(xù)攀升圖表 34：2013 年兩度“錢荒”2520151050-5-10-152011-122012-092013-062014-032014-12全A增速（%

36、）滬深300增速（%）創(chuàng)業(yè)板增速（%）141210864202012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01R007（%）DR007（%）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理圖表 35：14 年初房價開始步入下跌通道圖表 36：央行重啟正回購回籠流動性3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52011-072012-092013-112015-012016-03百城住宅價格指數(shù):同比（%，左軸）25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0500040003000200010000

37、-1000-2000-3000-4000-50002013-11-222014-01-242014-03-142014-04-25百城住宅價格指數(shù):環(huán)比（%，右軸）貨幣投放（億元）貨幣回籠（億元）貨幣凈投放（億元資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理圖表 37：2013 年年末行情行業(yè)漲跌幅2520151050-5-10-15-20計 傳 電算 媒 子機電 輕 休 醫(yī)氣 工 閑 藥設(shè) 制 服 生備 造 務(wù) 物通 紡 家信 織 用服 電裝 器機 國 商 汽 化械 防 業(yè) 車 工設(shè) 軍 貿(mào)備 工 易農(nóng) 交 公林 通 用牧 運 事漁 輸 業(yè)食 有 房品 色 地飲 金 產(chǎn)料 屬建 鋼 建 銀

38、 非 采筑 鐵 筑 行 銀 掘材 裝 金料 飾 融2013年12月至2014年1月（%）2014年1月至2014年2月2013年12月至2014年2月（%）資料來源：Wind，整理7、2014 年年末：藍籌暴動，成長接力，年末開啟牛市行情流動性環(huán)境超預(yù)期寬松，年末大盤藍籌大幅上漲。2014 年宏觀經(jīng)濟乏善可陳， 經(jīng)濟增速繼續(xù)向下?lián)Q擋，三季度跌至 7.1%，CPI 降至 1%區(qū)間。7 月政治局會議明確“擴大有效投資”和“擴大消費需求”，宏觀調(diào)控政策開始加碼：流動性方 面，年內(nèi)兩次定向降準，11 月 21 日央行更是自 2012 年 7 月以來首度實施降息，宣告貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑刨J投放力度也明顯

39、加大。增量資金也在持續(xù)入場， 2014 年 11 月兩融余額為 0.75 萬億，2015 年 1 月已突破萬億達到 1.2 萬億，場外配資超過萬億規(guī)模，而金融創(chuàng)新也打通了銀行理財入市渠道。此外，市場改革氛圍濃厚，資本市場制度改革措施頻出增強了市場信心，“國企改革”與“一帶一路”等主題投資熱也支撐了藍籌股階段性上漲。金融周期領(lǐng)漲突破，成長消費接力上行，新一輪牛市正式開啟。年末央行超預(yù)期降息，徹底引燃市場樂觀情緒，大金融、滬港通和“一帶一路”等熱門投資行 業(yè)與主題率先受到增量資金追捧，市場優(yōu)勢風格由此前的成長切換至金融地產(chǎn)和 周期行業(yè)，權(quán)重板塊持續(xù)發(fā)力并最終帶領(lǐng)指數(shù)迅速突破 2013 年高點。20

40、15 年初， 監(jiān)管層檢查券商兩融違規(guī)操作引發(fā)市場擔憂情緒升溫，金融地產(chǎn)偃旗息鼓，拖累 指數(shù)階段性回調(diào)。而隨后官方表態(tài)繼續(xù)呵護市場，杠桿資金重新大舉入市，市場 風格則由藍籌股又切換回了中小創(chuàng)，科技成長與消費再度占優(yōu)。這主要受益于當 時的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)處于上行周期、產(chǎn)業(yè)政策利好頻出，盈利預(yù)期持續(xù)強化，同時資 本市場并購重組也不斷放松，創(chuàng)業(yè)板公司通過外延式并購實現(xiàn)業(yè)績邊際改善，為 上漲注入了內(nèi)在動力，A 股新一輪牛市也自此開始加速。圖表 38：2014 年下半年至 2015 年上半年市場走勢（2014 年 5 月 31 日=1）3.42.92.41.91.40.92014-062014-082014-1

41、02014-122015-022015-04滬深300中證500萬得全A中小100創(chuàng)業(yè)板指資料來源：Wind，整理圖表 39：杠桿資金持續(xù)攀升圖表 40：2015 年初時隔三年首度降息25000200001500010000500002014-052014-082014-112015-022015-05融資融券余額（億元，左軸）兩融余額占A股流通市值（%，右軸）54.543.532.521.52220181614122010201120122013201420152016人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu)（%） 人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構(gòu)（%）資料來源：Wind，整理資料來源

42、：Wind，整理圖表 41：2014 年年末行情行業(yè)漲跌幅100806040200-20非 銀 建銀 行 筑金裝融飾鋼 房 采 公鐵 地 掘 用產(chǎn)事業(yè)交 食 家通 品 用運 飲 電輸 料 器建 有 國 商 汽筑 色 防 業(yè) 車材 金 軍 貿(mào)料 屬 工 易機 化 通械 工 信設(shè)備紡 傳 電織 媒 氣服設(shè)裝備休 計 農(nóng) 醫(yī) 輕 電閑 算 林 藥 工 子服 機 牧 生 制務(wù) 漁 物 造2014年11月至2015年1月（%）2015年1月至3月資料來源：Wind，整理8、2015 年年末：市場一波三折，終迎“晚春”行情監(jiān)管層出手救市，四季度市場止跌回升，而年初利空催化股災(zāi)又現(xiàn)。2015 年牛市行情終于

43、監(jiān)管層清理杠桿資金，市場流動性趨緊，疊加 8 月匯改啟動、海外股市暴跌拖累，股災(zāi)來襲，股指兩度失速下跌。而經(jīng)濟也再度面臨全面降溫，CPI 同比增速維持低位，PPI 嚴重通縮，工業(yè)企業(yè)利潤全年維持負增長，投資增速也持續(xù)下滑，四季度經(jīng)濟增速跌破 7%。監(jiān)管層開始出手救市，通過降準降息、抑制股指期貨過度投機等措施平穩(wěn)市場情緒，市場隨后止跌企穩(wěn)，并在四季度走出一輪反彈行情。但由于當時經(jīng)濟基本面持續(xù)弱勢，市場上行動力不足，且股災(zāi)余威尚未消化完全，指數(shù)維持震蕩。而 2016 年初在股指熔斷機制實施、減持新規(guī)利空下市場再度陷入恐慌，股災(zāi)又現(xiàn)。監(jiān)管層緊急叫停熔斷并暫緩注冊制實施進程，央行于 2 月 29 日再

44、度降準，隨著利空出盡，市場情緒回暖，最終在 3 月迎來了“晚春”行情。流動性緊張擔憂擾動，市場回歸震蕩。進入 2016 年 4 月，市場預(yù)期通脹壓力將有所抬升，而 MFL 到期、繳稅期臨近等也加劇流動性緊張擔憂，且隨著經(jīng)濟基本面企穩(wěn)，宏觀調(diào)控政策重心逐漸由穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革，流動性寬松逐漸進入尾聲，市場在短暫上漲后回歸震蕩。非銀與地產(chǎn)鏈在“晚春”行情中表現(xiàn)較優(yōu)。2015 年四季度，在一系列政策托底帶動下，科技成長和消費行業(yè)漲幅居前；而在 2016 年初的股災(zāi)行情中市場普跌，前期漲幅更高的科技成長與消費回撤幅度居前。隨著 3 月“晚春”行情啟動，非銀金融直接受益于 2 月降準取得了較高收益，建

45、筑建材等行業(yè)在地產(chǎn)與基建投資增速短暫回升提振下也表現(xiàn)較好。圖表 42：2015 年下半年至 2016 年上半年市場走勢（2015 年 5 月 31 日=1）1.110.90.80.70.60.50.42015-062015-092015-122016-032016-06滬深300中證500萬得全A中小100創(chuàng)業(yè)板指資料來源：Wind，整理圖表 43：工業(yè)企業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)負，PPI 嚴重通縮圖表 44：2015 年三大投資增速持續(xù)下滑15251050-5-102014-012014-072015-012015-072016-012016-07CPI:當月同比（%）PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%）工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比（%）201510502014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08制造業(yè)投資增速（%）房