CEO股票期權(quán)激勵與并購決策關(guān)系研究——代理成本的中介作用和CEO過度自信的調(diào)節(jié)作用

1、CEO股票期權(quán)激勵與并購決策關(guān)系研究代理成本的中介作用和CEO過度自信的調(diào)節(jié)作用 二 4-紅2016年第4期 CE0股票期權(quán)激勵與并購決策關(guān)系研究 代理成本的中介作用和 CEO過度 自信的調(diào)節(jié)作用 杜躍平 ，徐 杰 (西安電子科技大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，陜西 西安 7><710126) 摘 要運用美國上市銀行1998-2014年的數(shù)據(jù)，將股票期權(quán)激勵、代理成本、CEO過度自信與并購決策納 入統(tǒng)一的框架進行研究，以代理成本為中介變量，CEO過度 自信為調(diào)節(jié)變量，以檢驗股票期權(quán)激勵是否會影響并購 決策，以及股票期權(quán)激勵、代理成本、CEO過度 自信與并購決策之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明：CEO

2、股票期權(quán)激勵能 夠有效刺激其做出并購決策；代理成本對股票期權(quán)激勵與并購決策的關(guān)系存在部分中介效應(yīng)；CEO過度 自信能顯 著調(diào)節(jié)股票期權(quán)激勵與并購決策的關(guān)系；CEO過度自信對于股票期權(quán)激勵與并購決策的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用會通過代 理成本起作用。 關(guān)鍵詞股票期權(quán)激勵；代理成本；管理者過度 自信 ；并購決策；美國銀行業(yè)；CEO權(quán)益報酬；CEO過度 自信； 高管激勵 中圖分類號F23599 文獻標(biāo)識碼A 文章編號10044833(2016)04005012 一、 引言 股票期權(quán)(stock options)作為一種激勵方式，是股東賦予激勵對象以事先確定的行權(quán)價格購買本 公司股票的權(quán)利。這種契約機制在一定程度

3、上解決了委托人和代理人 目標(biāo)不一致的問題，緩解了兩 者之間的利益沖突。自20世紀(jì)80年代后期以來，股票期權(quán)逐漸成為 CEO薪酬結(jié)構(gòu)中重要的組成部 分 ，也成為公司治理結(jié)構(gòu)的一個重大變化u J。 然而，隨著期權(quán)價值在 CEO薪酬中比重的提高和股票期權(quán)激勵方案的推廣，CEO權(quán)益報酬在并 購決策中所起 的作用成為關(guān)注甚至爭論的焦點。并購是企業(yè)最為重要 的一項資源配置戰(zhàn)略 ，而實 施這一項戰(zhàn)略計劃的決策權(quán)一般掌握在 CEO手中。并購也是一項具有風(fēng)險性、給公司帶來的凈現(xiàn)值 不確定的投資項目，會將 CEO暴露于一定的風(fēng)險之中。對于 CEO而言，并購改變了收益的時間與風(fēng) 險分布，進而會影響其期望效用。那么如

4、何刺激 CEO承擔(dān)并購活動的風(fēng)險?一些研究如 Croci和 Petmezas等認(rèn)為，股票期權(quán)激勵有助于實現(xiàn)所有者與 CEO利益的協(xié)調(diào)，從而增加 CEO實施風(fēng)險性并 購決策的可能性 。但也有研究者，如 Ross發(fā)現(xiàn)通過授予股票期權(quán)來增加 CEO薪酬設(shè)計的“凸性” 不會使得管理者更愿意承擔(dān)風(fēng)險，因為代理人自身對風(fēng)險的態(tài)度或傾向會起很大作用，如果其本身是 風(fēng)險偏好者，那么股票期權(quán)的風(fēng)險激勵效果會受到很大削弱 。 在關(guān)于高管激勵與投資決策關(guān)系的研究中，絕大多數(shù)學(xué)者熱衷于探討寬泛的股權(quán)激勵對并購等投 資決策的影響，而甚少區(qū)分特定的股權(quán)激勵方案，如普通股票、限制性股票、股票期權(quán)等對投資決策的作 用，而造成

5、了廣義的股權(quán)激勵方案對投資決策影響的莫衷一是的現(xiàn)象。事實上，股票與股票期權(quán)作為不 同的激勵形態(tài)，治理效果存在很大差異。受股票期權(quán)自身的顯著特征啟發(fā)，本文的初衷是專注于研究股 收稿日期201601一O1 【作者簡介杜躍平(1958一 )，男，四川邛崍人，西安電子科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，從事國民經(jīng)濟學(xué)、技術(shù)創(chuàng) 新管理、公司金融研究；徐杰(1991一 )，女 ，山東泰安人，西安電子科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院碩士研究生，從事國民經(jīng)濟學(xué)研究。 · 50· 杜躍平。徐 杰：CEO股票期權(quán)激勵與并購決策關(guān)系研究 票期權(quán)這種特殊的股權(quán)激勵方案對并購決策的影響，探究股票期權(quán)激勵這

6、種制度安排的有效性。 另外，在分析框架方面，不同于經(jīng)典委托代理理論將股權(quán)激勵作為降低代理沖突的有效手段，行 為金融的興起則將關(guān)注的重點轉(zhuǎn)移到研究 CEO過度 自信等管理者行為在投資決策中的作用?；?委托代理理論的研究多認(rèn)為股票期權(quán)能夠激勵 CEO承擔(dān)投資決策風(fēng)險；基于 CEO過度 自信的研究 則認(rèn)為過度自信會 顯著增加 CEO做出并購決策的可能性。但單獨基于委托代理理論或從管理者過 度 自信角度分析并購等投資決策具有片面性。首先，股票期權(quán)激勵對并購決策的影響是否會經(jīng)過其 他變量進行中介傳導(dǎo)?其次，股票期權(quán)激勵對并購決策的影響是否會因 CEO過度 自信而發(fā)生改變? 最后，股票期權(quán)激勵與 CEO

7、過度自信同時存在時，并購決策將會呈現(xiàn)出何種特征? 為此，本文運斥美國上市銀行 1998-2014年的數(shù)據(jù)，綜合運用委托代理理論和行為金融等理論， 將股票期權(quán)激勵、代理成本、過度 自信與并購決策納人一個統(tǒng)一框架進行研究，并試圖回答以下問題： 實施股票期權(quán)激勵是否能促使 CEO做出并購決策；代理成本在股票期權(quán)激勵和并購決策的關(guān)系中是 否起中介作用；CEO過度自信是否會對股票期權(quán)激勵與并購決策間的關(guān)系起調(diào)節(jié)作用。本文可能的 研究貢獻表現(xiàn)在：一是專注于探討股權(quán)激勵方式中的股票期權(quán)激勵對公司并購決策的影響，使得股權(quán) 激勵問題研究更加細(xì)化深入；二是從代理成本的中介效應(yīng)和CEO過度自信的調(diào)節(jié)效應(yīng)的角度建立分

8、 析框架，探討了股票期權(quán)激勵對并購決策的影響，彌補了國內(nèi)文獻關(guān)于股票期權(quán)激勵與并購決策間關(guān) 系研究的不足；三是較完整地梳理了股票期權(quán)激勵影響并購決策的內(nèi)在邏輯機理，可以豐富 CEO股 票期權(quán)激勵和并購決策的文獻成果 ，對完善上市公司高管的激勵機制也具有現(xiàn)實借鑒意義。 二、文獻回顧 國外學(xué)者在經(jīng)典的委托代理理論框架下對高管股票期權(quán)激勵與風(fēng)險性投資決策的關(guān)系進行了研 究。Core和Guay指出股票期權(quán)激勵通過 Vega使 CEO在公司的投資行為中受益，從而減少他們的風(fēng) 險規(guī)避程度 。Coles等采用 1992年至2002年的樣本數(shù)據(jù)，通過建立面板模型分析高管薪酬結(jié)構(gòu)和 投資決策、風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系

9、 。結(jié)論指出，高的 Vega使高管更傾向于實施針對本公司的高風(fēng)險 政策。Chen等以 1992-2000年的68家商業(yè)銀行為研究樣本，發(fā)現(xiàn) CEO股票期權(quán)激勵與銀行風(fēng)險承 擔(dān)之間呈正相關(guān)關(guān)系 ，即股票期權(quán)顯著地增加了銀行 CEO的冒險行 為6 3。Hagendorff和 Vallascas通 過對 1993-199<7年發(fā)生在美國的 1<72家銀行的并購案進行實證分析，研究銀行高管的薪酬結(jié)構(gòu)如何 影響其風(fēng)險選擇和并購決策 。其結(jié)果顯示，具有高的薪酬風(fēng)險敏感性的高管樂于并購具有風(fēng)險承 擔(dān)傾向的銀行；高管股票期權(quán)薪酬激勵和風(fēng)險承擔(dān)間存在因果關(guān)系，表明股票期權(quán)薪酬激勵能促使銀 行高管做出

10、風(fēng)險性的投資決定。 有關(guān)代理成本的研究總體上遵循委托代理理論的研究思路，探討委托人如何設(shè)計一套較完備的 機制以降低代理成本。一些研究認(rèn)為適當(dāng)?shù)墓善逼跈?quán)激勵等股權(quán)激勵手段能使兩者的利益趨于一 致，降低代理成本。Beladi和 Quijano的研究證明，包括股票期權(quán)和限制型股票在內(nèi)的股權(quán)激勵手段 能夠顯著降低代理成本 。Belghitar和 Clark用 Vega來衡量股票期權(quán)激勵，發(fā)現(xiàn) Vega能顯著降低與 投資相關(guān)的代理成本，其激勵作用在小公司尤為顯著 。另外，較高水平的代理成本會不利于企業(yè)做 出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。企業(yè)的投資行為將使管理者面臨更大的責(zé)任，但管理者通過辛勤工作創(chuàng)造的價 值不能由其獨

11、享，而：是要與全體股東共享。當(dāng) CEO所獲收益不能彌補成本時，就更有可能發(fā)生懈怠 行為，即 CEO容易放棄投資一些凈現(xiàn)值為正的項目，從而對公司價值產(chǎn)生不利影響 。¨。 在管理者過度自信的研究方面，既有文獻表明并購行為會受到管理者過度 自信的影響。從行為 金融這一視角出發(fā)，Roll首次提出管理者狂妄或自大假說，他進一步指出正如資本市場中的個體投資 者會由于盲 目自大而過度交易一樣 ，過度自信的高管也會做出過度的非理性的接管行為，從而引發(fā)更 多的并購事件? 。Gervais等研究發(fā)現(xiàn)：如果 CEO過度 自信，那么其會認(rèn)為所投資項 目的風(fēng)險會低于 客觀實際情況，從而實施更多投資行為；另一方

12、面 CEO的樂觀情緒和過度自信能夠使股東用于激勵 · 51· 2016年第4期 合約的成本降低 。Malmendier和Tate通過對4<7<7家美國上市公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)過度 自信的 CEO不僅會高估他們 自身在現(xiàn)有公司和目標(biāo)公司中創(chuàng)造價值的能力，而且會認(rèn)為外部投資者低估了 其所在公司的市值，因此這類 CEO更有可能實施并購El3。Doukas和 Petmezas、Brown和 Sarma等均 通過實證研究支持了管理者過度自信對并購活動的促進作用 ¨ 。 可見 ，現(xiàn)有的研究框架多是直接研究股票期權(quán)等激勵手段對投資決策的影響，缺乏將股票期權(quán)激 勵、

13、代理成本、過度自信和并購決策納入統(tǒng)一框架的研究。同時，關(guān)于代理成本的研究主要將其作為 評價對象 ，而鮮有研究將其作為中介變量來探討股票期權(quán)激勵影響并購決策的機理。另外 ，現(xiàn)有學(xué)者 大多圍繞高管或 CEO過度自信的心理偏好對其做出的投融資決策或并購決策的影響來進行研究，而 將 CEO過度自信的心理偏好與其接受的股票期權(quán)激勵結(jié)合起來對 CEO實施的并購決策進行研究的 卻非常少。股票期權(quán)激勵并不是獨立存在的變量，它存在于復(fù)雜的公司內(nèi)，股票期權(quán)激勵與并購決策 的關(guān)系需要某些橋梁進行聯(lián)結(jié) ，因此在研究兩者關(guān)系時有必要加入適 當(dāng)?shù)闹薪楹驼{(diào)節(jié)變量 ，以探究股 票期權(quán)的激勵效應(yīng)作用于并購決策的機理。 三、理論

14、分析與研究假設(shè) (一)股 票期 權(quán)激 勵 與并 購決策 一 般而言，股東與 CEO表現(xiàn)出的風(fēng)險偏好不同。股東可以利用在資本市場進行的投資組合來控 制風(fēng)險，因此在對待風(fēng)險的態(tài)度問題上屬于“風(fēng)險中性”；但對于 CEO而言，其人力資本鎖定于所在 公司，只能通過謀求改變公司層面的風(fēng)險來控制自身風(fēng)險，因此對風(fēng)險的態(tài)度多表現(xiàn)為“風(fēng)險規(guī)避”。 在投資項目的選擇上，風(fēng)險中性的股東希望 CEO投資于給公司帶來凈現(xiàn)值為正的項目，而較少考慮 風(fēng)險水平；而風(fēng)險規(guī)避的CEO則偏好謹(jǐn)慎投資，即他們偏好投資于凈現(xiàn)值大于零且風(fēng)險較低的項目， 而容易放棄一些給公司帶來的凈現(xiàn)值更大但風(fēng)險更高的投資項目，從而不利于公司價值的提高。

15、因 此 ，如何解決因 CEO不愿承擔(dān)較高風(fēng)險所帶來的問題 ，成為擺在公司所有者面前的一個重要問題。 CEO股票期權(quán)的實質(zhì)是以 CEO所在上市公司股票為標(biāo)的資產(chǎn)的股票期權(quán)，是所在公司授予 CEO 在未來一段時期內(nèi)以預(yù)先確定的價格購買本公司一定數(shù)量的股票的權(quán)利。作為一種特殊的激勵手段， 股票期權(quán)具有兩種特性：一是其具有“凸性”結(jié)構(gòu)，即激勵對象(CEO)所獲得的收益與其公司股價或股價 波動率呈現(xiàn)單調(diào)凸函數(shù)關(guān)系?；谄跈?quán)定價模型，股票期權(quán)的內(nèi)在價值與公司的股價以及股價波動率 直接相關(guān)，而股價及股價波動率是 CEO可以控制或影響的變量。股票期權(quán)具有的“凸性”使 CEO在股 價波動率越高也就是風(fēng)險越高時越

16、能更多地獲益。二是收益與損失之間的非對稱性，即CEO無須承擔(dān) 其投資決策所帶來的股價下行風(fēng)險，但當(dāng)股價上升(高于執(zhí)行價格)時卻能獲取投資帶來的收益。因此， 股票期權(quán)所具有的以上兩種特性能夠激勵風(fēng)險厭惡的 CEO承擔(dān)投資風(fēng)險。同時 ，并購是公司進行戰(zhàn)略 擴張的重要投資策略，是一個理想的檢驗 CEO股票期權(quán)激勵與風(fēng)險性的投資決策關(guān)系的平臺。不管是 否所有的并購活動都提高公司風(fēng)險，并購行為都會被認(rèn)為是一項風(fēng)險水平較高的投資活動。因而可以 假設(shè)，股票期權(quán)能夠誘使 CEO做出以實施并購為代表的風(fēng)險性投資決定?；诖?，本文提出假設(shè) 1。 H1：CEO股票期權(quán)激勵對并購決策具有顯著的正向影響。 (二)代理成

17、本的 中介作用 委托代理理論認(rèn)為，由于兩權(quán)分離以及信息不對稱條件下存在著的道德風(fēng)險問題，代理人并不完全 按照委托人的利益行事，CEO與股東之間的委托代理沖突增加了代理成本，不利于公司價值最大化。股 票期權(quán)等股權(quán)激勵方式賦予了代理人以部分所有權(quán)，使其個人財富與企業(yè)業(yè)績掛鉤，為實現(xiàn)自身效用最 大化，代理人更有意愿承擔(dān)投資決策風(fēng)險，使得委托人與代理人在帶有風(fēng)險性的投資決策問題上的沖突 被緩解。股票期權(quán)被認(rèn)為是一種較好的協(xié)調(diào)股東和 CEO利益的激勵機制，能使兩者的利益趨于一致， 緩解由CEO的機會主義行為所引發(fā)的委托代理問題，從而會降低代理成本。另外，過高的代理成本不 利于 CEO與股東在并購等帶有風(fēng)

18、險性的投資決策問題上達成一致，會對并購等投資決策產(chǎn)生消極影 52 · 杜躍平。徐 杰：CEO股票期權(quán)激勵與并購決策關(guān)系研究 響。由于管理者相對于股東更容易厭惡風(fēng)險，因此高代理成本下的 CEO在選擇具有風(fēng)險性的投資項目 時，往往會放棄那些收益率低于管理者最低要求，但是凈現(xiàn)值為正的投資項目，這就有損股東利益。由 CEO與股東的風(fēng)險態(tài)度偏差而引發(fā)的較高代理成本容易導(dǎo)致投資不足情況的發(fā)生，不利于CEO做出并購 決策。換言之，股票期權(quán)激勵部分程度上通過代理成本的降低來作用于并購決策?；诖?，本文提出假 設(shè) 2。 H2：代理成本在股票期權(quán)激勵和并購決策關(guān)系中起中介作用。 (三 )CEO過度 自信

19、 的調(diào)節(jié)作用 與委托代理理論不同，行為金融理論主要從管理者樂觀或過度 自信角度研究并購等投資決策。 該理論支持者認(rèn)為管理者并不總是理性的，他們從大量的心理學(xué)研究實驗以及對并購行為等投資決 策的實證研究 中發(fā)見，管理者的決策行為會受到如情緒、感覺、偏見等主觀的心理因素影響，而最典型 的非理性特征即為管理者過度自信。過度自信的管理者會過度相信 自己的判斷力和投資項目的盈利 能力，從而高估 自己私人信息的準(zhǔn)確性以及所做出決策成功的可能性。過度自信的 CEO往往偏好于 采取并購方式實現(xiàn)企業(yè)擴張，因為從內(nèi)部培育新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域可能需要較長的時間才能獲取正的投資 回報率，而通過并購的手段則可能立即從中獲益，因

20、此過度 自信的 CEO更愿意采用并購這種立竿見 影的方式來達成業(yè)務(wù)目標(biāo)。過度 自信的CEO表現(xiàn)出的顯著特征是高估收益但低估風(fēng)險，因此有理由 假設(shè)股票期權(quán)的風(fēng)險激勵效果對于過度自信的 CEO不起作用，但股票期權(quán)卻可以激勵理性的非過度 自信的 CEO承擔(dān)并購決策的風(fēng)險?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè) 3a。 H3a：CEO過度自信對于股票期權(quán)激勵與并購決策的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用，即對于非過度自 信的 CEO，股票期權(quán)激勵對 CEO并購決策有正向影響，但對于過度自信的 CEO卻沒有作用。 股票期權(quán)的激勵效果受 CEO自身對風(fēng)險態(tài)度的影響，過度自信的 CEO即便沒有股票期權(quán)的激 勵也可能會更愿意冒險，因此在這

21、種情況下給過度 自信的CEO授予股票期權(quán)對公司的股東來說很可 能是一種浪費的成本，即過度自信會消減股票期權(quán)的風(fēng)險激勵效果。但對于非過度 自信的 CEO，授 予其股票期權(quán)應(yīng)當(dāng)能減輕其風(fēng)險厭惡傾向，增加其做出并購決策的可能性。前文已分析了代理成本 在股票期權(quán)激勵與并購決策之間可能起到的中介作用，將過度 自信考慮進來，由于過度 自信的 CEO 是非理性的，因此我們可以假設(shè)股票期權(quán)激勵通過降低代理成本來 促進并購決策對于非過度自信的 CEO而言是有效的，而過度自信的 CEO本身并不需要股票期權(quán)來進行風(fēng)險激勵，因此也就無法通過代 理成本來影響并購決策 ?；诖?，本文提出如下假設(shè) 3b。 H3b：CEO

22、過度 自信對于股票期權(quán)激勵與并購決策的關(guān)系的調(diào) 節(jié)作用會通過代理成本起作用，即對于非過度 自信的CEO，股票期權(quán) 激勵可以通過降低代理成本來促進并購決策，但對于過度 自信的 CEO卻沒有作用。 根據(jù)上述分析，我們可以形成如下研究模型，具體見圖 1。 圖 1 本文假設(shè)模型 四、研究設(shè)計 (一)樣本數(shù)據(jù) 本文選取的初始樣本包括了美 國在 1998年 1月 1日至 2014年 12月 31日實施并購的上市銀 行。美國銀行業(yè)自20世紀(jì)90年代以來經(jīng)歷了活躍的并購重組，這使得我們有機會以銀行業(yè)為樣本 進行并購研究。特別是當(dāng)美國在 20世紀(jì)90年代中后期在法律上逐步放松了對混業(yè)經(jīng)營以及對銀行 跨地域經(jīng)營的

23、限制后，銀行等金融機構(gòu)間的并購交易活動得到進一步加速。本文的數(shù)據(jù)收集主要分 為三部分：(1)從 Thamson one收集實行并購方交易特征的數(shù)據(jù)；(2)在 CRSP和 COMPUSTAT中收集 并購方的銀行特征數(shù)據(jù)；(3)在 ExecuComp中收集篩選出的并購方銀行 CEO特征的數(shù)據(jù)。用美國證 · 53· 二 紀(jì)2o16年第4期 券交易委員會認(rèn)定的公司永久碼 GVKEY和 PERMNO來確保從各數(shù)據(jù)庫中所提取數(shù)據(jù)的一致性。 本文在數(shù)據(jù)收集過程 中，首先用美 國標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類碼 SIC來識別美國銀行業(yè)的并購事件，其中 6<71代表銀行控股公司，602代表商業(yè)銀行，并按

24、如下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：所有并購交易須在 2014年 12月 31日之前完成 ；并購方和 目標(biāo)銀行必須是美 國的上市公司 ；并購的公告 日和實際生效 日必須發(fā)生在 樣本期間內(nèi)；每次并購的交易金額為 100萬美元以上；參考 Bozos等在篩選美國銀行并購事件中的限 制條件，為了確保并購方在并購前完全不具有控股權(quán)，而在并購交易后才獲得作為第一大股東對目標(biāo) 銀行的絕對控股權(quán)，規(guī)定并購方須在交易前持有 目標(biāo)銀行少于 10的股份，但在交易后必須持有超 過 50的股份 。 進一步地 ，本文從 COMPUSTAT中獲得并購發(fā)生上一年 的銀行特征數(shù)據(jù) ，如市值 、總負(fù)債 、總資 產(chǎn)、現(xiàn)金持有量、流通股票總數(shù)及每股的

25、賬面價值等；股價和流通股票總數(shù)從 CRSP中獲得；從 Execu Comp中搜集銀行并購方在并購上一年度的 CEO薪酬數(shù)據(jù)，如總薪酬、現(xiàn)金薪酬、股票期權(quán)薪酬等，以 及 CEO個人特征數(shù)據(jù)，如年齡、任職年限等；從 WRDS數(shù)據(jù)庫中的Eventus中獲得并購方的超額累計 收益率(Calculative Abnormal Return，即 CAR)。最終本文得到 41<79個樣本觀測值 。 (二)變量界定 1并購決策(被解釋變量 )的定義。并購決策 (Acquisitions)為二值虛擬變量 ，即如果銀行在第 t 年發(fā)起了并購交易 ，取 1，反之取 0。 2股票期權(quán)激勵 (解釋變量)的定義。用

26、 Vega來衡量股票期權(quán)激勵。Vega表示股票價格波動性增加 或減少1 時，期權(quán)價值的增加或減少量，反映CEO股票期權(quán)激勵的期權(quán)價值對股票價格波動率的敏感 性。由于股價波動率是上市企業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險的體現(xiàn)，而期權(quán)價值是 CEO所獲報酬，因此 Vega值越大則表明 CEO越可以通過提高投資風(fēng)險來增加自身所獲的報酬，也意味著其追求風(fēng)險激勵的效果越大。 Core和 Guay運用經(jīng)過修正的BlackScholes模型測算了股票期權(quán)的 Vega ，本文遵循其方法計 算 Vega。對于 份看漲期權(quán) ，Vega為 ： Veg= ×1 ×N =Se-dT(z) ×l ×N (

27、1) 其 中，Z ： or 1 c為股票期權(quán)的公允價值；or為股票收益的年化波動率，使用并購公告 日前 100周時間窗口的年 化波動率 ；S為并購發(fā)生的上一年年末最后一個交易 日并購方股票的收盤價 ；d為 ln(1+分紅率 )；X 為并購方 CEO被授予的股票期權(quán)的行權(quán)價格；T為股票期權(quán)的存續(xù)期；r為In(1+無風(fēng)險收益率)，即 復(fù)合無風(fēng)險收益率。 3代理成本(中介變量)的定義。廣義的代理成本主要包括監(jiān)督成本、擔(dān)保成本和剩余損失三部 分 ，J<7_，但這三部分都較難量化，因此學(xué)者多采用管理費用率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等作為代理成本的度量變量。 前者側(cè)重刻畫直接或顯性代理成本 ，后者側(cè)重刻畫隱性代理

28、成本。李世輝和雷新途根據(jù)“結(jié)果可觀測也 可證實”和“結(jié)果可觀測但不可證實”的標(biāo)準(zhǔn)，將隱藏信息的道德風(fēng)險所產(chǎn)生的代理成本稱作顯性代理成 本 ，而將隱藏行動的道德風(fēng)險產(chǎn)生的成本稱作隱性代理成本 ¨。一般而言 ，后者因為結(jié)果難被證實 ，監(jiān) 督成本較高；而前者由于可觀測可證實，監(jiān)控的難度和成本較低。由于顯性代理成本易被監(jiān)控和管束， CEO股票期權(quán)激勵作為公司治理的手段理論上主要會體現(xiàn)在對顯性代理成本的約束上，因此本研究著眼 于顯性代理成本。借鑒學(xué)界常用衡量方法，在度量指標(biāo)的選取方面，結(jié)合銀行業(yè)自身特點(作為提供金融服 務(wù)的銀行業(yè)，管理費用往往占據(jù)其營業(yè)成本很大比重)，本文將管理費用率作為代理

29、成本的代理變量。 4管理者過度自信(調(diào)節(jié)變量)的定義。已有文獻采取過多種方法對其進行度量，如 CEO的相 對薪酬、主流媒體評價、盈利預(yù)i貝4偏差、股票期權(quán)的持股及變動情況等 。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性， 本文參照Lin等盈利預(yù)測偏差的方法 ，將 CEO過度 自信(oc)設(shè)為虛擬變量，即如果并購方 CEO · 54 · 杜躍平。徐 杰：CEO股票期權(quán)激勵與并購決策關(guān)系研究 在樣本期 內(nèi)至少有一次實際盈利水平低于預(yù)測盈利水平 ，為 1，反之為 0。 5控制變量 的j 義。本文通過對先前關(guān)于并購決策研究文獻的梳理 ，篩選 出影響并購決策的主 要因素作為控制變量。在模型(2)、模型(4)

30、、模型(5)、模型(<7)中，選取的對并購決策有影響的控制 變量有 ：CEO個人特征(CEO的年齡 、任職年限、所獲現(xiàn)金薪酬 )；并購績效 (CAR)；銀行特征(賬面市 值比、規(guī)模、現(xiàn)金存量、賬面負(fù)債率)等。模型(3)、模型(6)選取的控制變量有：董事會規(guī)模、第一大股 東持股比例、獨立董事比例、經(jīng)營現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率。變量定義與計算方法見表 l。 表 1 變量定義與說明 模型(2)、模型(4)、模型(5)、模型(<7)的控制變量 模型(3)、模型(6)的控制變量 (三)模型構(gòu)建 為了檢驗股票期權(quán)激勵與并購決策的關(guān)系以及股票期權(quán)激勵通過代理成本對并購決策的中介效 應(yīng)，本文構(gòu)建了模型

31、(2)、模型(3)、模型(4)。 Acquisitions= + l Vega+control variable+ (2) Agcost： 十 1Vega+control variable+占 (3) Acquisitions=flo+盧l Vega+ 2Agcost+control variable+ (4) 為了檢驗 CEO過度 自信所起的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建了模型(5)、模型(6)、模型(<7)。 Acquisitions=filo+盧1Vega+ Vega×OC+盧3OC+control variable+ (5) Agcost= +盧1Vega+盧2Vega×

32、OC+盧3OC+control variable+占 (6) Acquisitions=fi&#039;o+盧l Vega+盧2Agcost 4-盧3Vega×OC+ 4OC+control variable+占 (<7) 五、實證結(jié)果與分析 (一)描述性統(tǒng) 十分析 表2描述了股票期權(quán)激勵的Vega。Ve一 表示若是股票價格的波動率增加 l，則 CEO獲得收入 的均值 (中位數(shù))將增加 231580(6<7324)美元。相對于 Croci和 Pet mezas得出的美國全部行業(yè)的 Vega的均值 表2 主要變量的描述性統(tǒng)計 · 55 · 二 紀(jì)

33、2016年第4期 (1392<70美元)中位數(shù)(46650美元) ，本文 Vega值的結(jié)果表明，美國銀行業(yè)的CEO所獲得的股票期 權(quán)的 Vega比其他行業(yè)高。這說明美國銀行業(yè) CEO相對于其他行業(yè)的CEO更能通過提高投資風(fēng)險來增 加自身所獲的報酬，也意味著股票期權(quán)的風(fēng)險激勵效果在銀行業(yè)可能更大。另外，Acquisitions的均值 (中位數(shù))為02203(0)，Agcost的均值(中位數(shù))為0O324(00293)，CEO過度 自信的均值(中位數(shù))為 04589(0)。 (二)并購與銀行風(fēng)險變化 上文所提出的假設(shè)具有一個前提，即并購是一項風(fēng)險性的投資活動。在分析股票期權(quán)激勵與并 購決策的

34、關(guān)系之前，仍然有必要驗證并購活動是否增大銀行風(fēng)險。因此，本文用以下三種方式來檢驗 并購活動導(dǎo)致的并購方風(fēng)險的變化情況：(1)將并購方在并購宣告 日前后 3O天一3O，+30窗口與 其一120，一60窗口內(nèi)股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(即股票收益波動率)相減；(2)將并購方在并購宣告 日 后6O天至120天+60，+120窗口與其宣告日前120天至前60天一120，一60窗口內(nèi)的股票收益 率的標(biāo)準(zhǔn)差相減；(3)將并購方在并購生效13后+1，+60窗口與并購宣告 日前一120，一6O窗口 內(nèi)股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差相減。 表3報告了將并購宣告日前后一30，+30、宣告日后+60，+120、生效 日后+1，+60窗

35、口 內(nèi)的股票收益波動率分別減去宣告 日前一120，一60窗口的股票收益波動率后的結(jié)果。相減后的 收益波動率以及超額波動率的均值、中位數(shù)都在1水平上顯著為正值(t檢驗)。這表明并購行為會 增加銀行的風(fēng)險，即并購是一項具有風(fēng)險性的投資活動；這也意味著 CEO做出并購決策時會將 自己 暴露于一定的風(fēng)險之中，因此應(yīng)當(dāng)獲得一定的風(fēng)險l生激勵或補償。 表3 并購與銀行風(fēng)險變化 收益 超額收益 收益 超額收益 收益 超額收益 波動率 波動率 波動率 波動率 波動率 波動率 注：“ ”、“”、“十”分別表 示在 1 、5 、10的水平上顯著。 (三)股票期權(quán)激勵對并購決策的影響 本文在證明了并購是一項風(fēng)險性的

36、投資活動后，對股票期權(quán)激勵與并購決策之間的關(guān)系實施檢 驗，建立 Logit和Probit模型進行分析。被解釋變量 Acquisitions為如果銀行在當(dāng)年實施了至少一次并 購，取 1，反之取 0。解釋變量為 Vega，控制變量為 Size、BM、Cash、Leverage、Cashcomp、Tenure、Age、 CAR和 Year dummy。表4顯示，Vega的估計系數(shù)在 1 的水平上顯著為正，說明股票期權(quán)具有顯著的 風(fēng)險激勵效果，能有效地刺激 CEO實施并購，本文假設(shè) 1獲得支持。Vega的作用機理可以解釋為，股 票期權(quán)通過增加 CEO對風(fēng)險的敏感性，減輕了CEO對于風(fēng)險的厭惡，從而增加

37、了CEO實施并購這一 風(fēng)險性投資活動的可能性。 (四)代理成本的中介效應(yīng) 遵循溫忠麟等對中介變量進行研究和檢驗的基本思路 ，本文對代理成本中介效應(yīng)的檢驗程序 表3的結(jié)果證明了并購會涉及一定的風(fēng)險，但風(fēng)險的來源不在本文的研究范圍。 · 56· 杜躍平。徐 杰：CEO股票期權(quán)激勵與并購決策關(guān)系研究 和方法如下：首先 Agcost為被解釋變量，對解釋變量 Vega做 回 歸，Vega的系數(shù)顯著為 一0119，表明股票期權(quán)激勵能顯著降低代 理成本；然后，以Acquisitions為被解釋變量，對解釋變量 Vega做回 歸，Vega的系數(shù)為0136，在 1 水平上顯著，表明股票期權(quán)激

38、勵能 顯著增加CEO做出并購決策的可能性；最后，以Acquisitions為被解 釋變量，對解釋變量 Vega、中介變量 Agcost做回歸，Vega、Agcost的 系數(shù)分別顯著為 003和 一0226，同時0103&lt;0136，證明代理 成本對股票期權(quán)激勵影響并購決策具有部分中介作用。代理成本的 中介作用回歸分析結(jié)果如表5所示。 進一步地，本文采用以下方法對代理成本的中介效應(yīng)進行更為嚴(yán) 格的檢驗。檢驗方法有：Sobel檢驗，其公式為Z=ab口 +6 ； GoodmanI檢驗，其公式為Z=aba2S2b+62 2。+s 5 ；GoodmanII檢 驗，其公式為Z=ab0 +bEs

39、2 一Js2。J)26，其中Ot為解釋變量股票 期權(quán)激勵(Vega)到中介變量(Agcost)的回歸系數(shù)，b為與解釋變 量股票期權(quán)激勵(E&#039;ga)一起預(yù)測時，中介變量(Agcost)到被解釋 變量并購決策(Acquisitions)的回歸系數(shù)， 和|s 分別為 b與a的 標(biāo)準(zhǔn)誤。以上三種檢驗所呈現(xiàn)出的結(jié)果均為 P&lt;005，均一致表 明了代理成本(Agcost)起部分中介作用 ，假設(shè)2成立。中介效應(yīng)在 總效應(yīng)中的占比 abc(其 中 C為解釋變量 Vega到被解釋變量 Acquisitions的回歸系數(shù))為 198。 (五)CEO過度 自信的調(diào)節(jié)效應(yīng) 表4 股票期

40、權(quán)激勵對 并購決策的影響估計 變量 注：“ ”、“”、“”分剮表示在 l、5、10 的水平上顯著；括號內(nèi)為P值。 在上述分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文檢驗CEO過度自信的調(diào)節(jié)效應(yīng)。首先我們做Acquisitions對 Vega、 OC和 Vega×OC的回歸，若 Vega×OC的系數(shù)顯著則表明OC對 Vega與Acquisitions關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng) 顯著。表6給出了過良自信調(diào)節(jié)股票期權(quán)激勵與并購決策關(guān)系的回歸結(jié)果，結(jié)果如下。 在全樣本中， 的系數(shù)顯著為正，OC的系數(shù)顯著為正，交互項 Vega×OC的系數(shù)顯著為負(fù)，這 表明CEO過度自信能顯著調(diào)節(jié) Vega與Acquisit

41、ions的關(guān)系。本文將全樣本劃分為過度自信的CEO與 非過度自信的CEO兩個子樣本后，發(fā)現(xiàn)只有在非過度自信的子樣本中，Vega與Acquisitions呈正相關(guān) 關(guān)系，這表明只有非：過度 自信的CEO會對股票期權(quán)激勵敏感，而授予過度自信的 CEO以股票期權(quán)薪 酬不會增加其并購?fù)顿Y行為，即股票期權(quán)作為風(fēng)險激勵手段對過度自信的CEO沒有作用，假設(shè)3a得 到支持。CEO過度自信可以減弱 CEO在實施并購?fù)顿Y方面的風(fēng)險厭惡傾向，使股票期權(quán)薪酬所起的 風(fēng)險激勵作用降低，然而這對非過度自信的 CEO來說卻是至關(guān)重要的，能夠促使他們做出并購的決 策。在控制變量中，Leverage和Age與Acquisiti

42、ons呈顯著負(fù)相關(guān)，Size、Cash與Acquisitions呈顯著正相 關(guān)，其他控制變量與Acquisitions之間不具有顯著的相關(guān)關(guān)系。 然后 ，本文做 A獸一cost對 Vega、OC和 Vega×OC的回歸，Vega×OC的系數(shù)顯著表明OC對 Vega與 Agcost關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。表 <7表明，整體上，股票期權(quán)激勵能夠顯著減少代理成本。本文將全樣本 劃分為過度自信的CEO與非過度自信的CEO兩個子樣本后，發(fā)現(xiàn)只有在非過度自信的子樣本中， Vega與 Agcost顯著負(fù)相關(guān)，而過度 自信組中兩者關(guān)系不顯著。這表明對非過度 自信的 CEO授予股票 期權(quán)能

43、夠顯著降低代理成本，而對過度自信的CEO進行股票期權(quán)激勵不會顯著減少代理成本?？刂?變量方面，Board與代理成本的關(guān)系顯著為正，而獨立董事比例、ROE則與代理成本顯著負(fù)相關(guān)。 最后，本文做Acquisitions對 Vega、OC、Vega×OC和Agcost的回歸，Agcost的系數(shù)顯著，表明OC的 · 5<7 · 紀(jì)2016年第4期 調(diào)節(jié)效應(yīng)至少部分地通過中介變量Agcost起作用。表8 表明 CEO過度自信對于股票期權(quán)激勵與并購決策的 關(guān)系的調(diào)節(jié)作用會通過代理成本起作用。本文將全樣 本劃分為兩個子樣本后，發(fā)現(xiàn)只有在非過度自信的子 樣本中，股票期權(quán)激勵

44、可以通過降低代理成本來促進 并購決策，但對于過度 自信的 CEO來說卻沒有作用， 假設(shè) 3b成立。 (六)穩(wěn)健性檢驗 為了驗證結(jié)論的可靠性，本文運用以下方法實施 穩(wěn)健性檢驗。 1內(nèi)生性檢驗 上文證明了股票期權(quán)激勵(Vega)會影響并購決 策(Acquisitions)，為了驗證 CEO股票期權(quán)激勵與并購 決策是否為單向因果關(guān)系，本文建立聯(lián)立方程模型，并 組建聯(lián)立方程組，具體如下。 Acquisitions=盧0+盧1 Vega+32Size+盧3BM + 34Cash+35Leverage+36OC+ CashComp+38Tenure+ 39Age+ 10CAR+ (8) Vega 3o+盧

45、lAcquisitions+ 2Size+盧3BM + 84Leverage+8sCashComp+86CAR+e 9、) 本文運用三階段最小二乘法(3SLS)對上述聯(lián)立 方程組進行了回歸分析。Vega的系數(shù)顯著為正，但并 購決策(Acquisitions)的系數(shù)不顯著，說明 Vega正向影 響了并購決策，但并購決策不影響 Wga，可見 Vega對 并購決策滿足單向因果關(guān)系。 2使用替代變量進行檢驗 本文對于 Vega的計算 ，將替換為并購公告 日前 24個月的年化波動率；考慮到高管群體決策的影響， 本文用前三位高管的 Vega替代 CEO的 Vega；對代理 成本的替代變量采用營業(yè)費用率進行

46、衡量。經(jīng)過上述 檢驗后，基本結(jié)論仍然一致，結(jié)果穩(wěn)健。 表5 代理成本的中介作用回歸分析表 注：“ ”、“ ”、“ ”分別表示在 1、5、10 的水平上顯著；括號內(nèi)為 P值。 六、結(jié)論 本文選取 1998-2014年發(fā)生并購行為的美國上市銀行為樣本 ，研究了 CEO股票期權(quán)激勵、代 理成本與并購決策的關(guān)系。通過實證研究分析得出如下結(jié)論 ：(1)CEO股票期權(quán)激勵能夠顯著刺 激 CEO做出并購決策。股票期權(quán)激勵減輕了 CEO對風(fēng)險的厭惡，從而增加了 CEO做出實施風(fēng)險 性并購決策的可能性。(2)代理成本對股票期權(quán)激勵與并購決策影響的中介效應(yīng)顯著。(3)對非 過度自信的CEO授予股票期權(quán)能夠顯著刺激

47、其承擔(dān)風(fēng)險性的并購活動，而對于過度自信的CEO， 授予其股票期權(quán)不能驅(qū)使其做出并購決策。(4)CEO過度 自信對于股票期權(quán)激勵與并購決策的關(guān) 系的調(diào)節(jié)作用會通過代理成本起作用 ，對于非過度 自信的 CEO，股票期權(quán)激勵可以通過降低代理 成本來促進并購決策，但對于過度自信的CEO卻沒有作用。 58 · 杜躍平，徐 杰：CE0·股票期權(quán)激勵與并購決策關(guān)系研究 Vega×OC DC Size BM Cash Leverage CashComp TenuFe Age ( Year dum,y 截距項 只 el幽 R2 O130 (0023) 一 0 12<7? (0

48、002) 0103? (O001) 032<7? (00O5) 一 O051 (0169) 0155 ¨(0006) 一 0032 (0035) OO49 (O118) 一 0014 (O136) 一 OO9O ¨(OO44) 0。0<7<7 (0311) 控制 一 03<78 fOO34) 00<71 41<79 0103 (0113) 0323 (O0<74) 一 0O66 (0203) 0141? (0005) 一 0014 (0041) O060 (O。155) 一 OO13 (010<7) 一 00<79? (

49、O005) 0088 (0331) 控制 一 0431” rO030) O062 18<71 O3O1 ¨(O00O ) 0239? (O000) 一 OO41 (0221) O128“ (0028) 一 0145” (O043) 0O56 (O。136) 一 0012 (O162) 一 0O91 (0086) 003<7 (03lg) 控制 一 0245? (000<7) OO6<7 2308 注：“ 書卑”、“ ”、“ ”分別表示在 1、5、10的水平上顯著；括號內(nèi)為P值。 表<7 CEO過度自信對股票期權(quán)激勵與代理成本關(guān)系的影響估計 注：“

50、8; ”、“十”、“ ”分別表示在 l、5、10的水平上顯著；括號內(nèi)為 P值。 · 59· 表8 有中介的調(diào)節(jié)模型 注：“ ¨ ”、“ ”、“”分別表 示在 1 、5、10 的水平上顯署 ；括號 內(nèi)為 P值 。 相對于其他行業(yè)，美國銀行業(yè)受政府監(jiān)管的程度較高，因此有學(xué)者認(rèn)為外部監(jiān)管可以起到一個總 體的監(jiān)督作用，也能補充其他形式的監(jiān)管，例如內(nèi)部監(jiān)督治理。本文證明了在美國銀行業(yè)這個受監(jiān)管 程度較高的行業(yè)環(huán)境中授予 CEO特別是非過度 自信的 CEO以股票期權(quán)薪酬激勵仍然是重要的、有 效的，因此外部監(jiān)管不能完全代替內(nèi)部治理或股票期權(quán)激勵。 需要說明的是：本文的結(jié)論是針對

51、美國的成熟資本市場上市銀行為例進行研究而得出的，但中美 兩國國情不同，制度背景的差異、資本市場的成熟度、法律法規(guī)的健全程度、銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié) 構(gòu)的實際情況等，都與美國有很大的差別。從根本上說，我國的資本市場仍不夠成熟，現(xiàn)代公司治理 結(jié)構(gòu)還不完善，有效的外部監(jiān)督機制還未真正建立，上市銀行企業(yè)內(nèi)部決策機制和利益分配機制缺陷 還未根本解決。所以，我們不能簡單地照搬源 自西方國家的股票期權(quán)激勵制度。我們可以在借鑒西 方股票期權(quán)激勵機制的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的制度背景與實際情況，對適合我國上市公司或銀行的股票 期權(quán)契約設(shè)計和制度體系作進一步的探索，建立適合我國社會主義市場經(jīng)濟的公司治理結(jié)構(gòu)和激勵 機制

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