CEO股票期權激勵與并購決策關系研究——代理成本的中介作用和CEO過度自信的調節(jié)作用

1、CEO股票期權激勵與并購決策關系研究代理成本的中介作用和CEO過度自信的調節(jié)作用 二 4-紅2016年第4期 CE0股票期權激勵與并購決策關系研究 代理成本的中介作用和 CEO過度 自信的調節(jié)作用 杜躍平 ，徐 杰 (西安電子科技大學 經濟與管理學院，陜西 西安 7><710126) 摘 要運用美國上市銀行1998-2014年的數據，將股票期權激勵、代理成本、CEO過度自信與并購決策納 入統一的框架進行研究，以代理成本為中介變量，CEO過度 自信為調節(jié)變量，以檢驗股票期權激勵是否會影響并購 決策，以及股票期權激勵、代理成本、CEO過度 自信與并購決策之間的關系。實證結果表明：CEO

2、股票期權激勵能 夠有效刺激其做出并購決策；代理成本對股票期權激勵與并購決策的關系存在部分中介效應；CEO過度 自信能顯 著調節(jié)股票期權激勵與并購決策的關系；CEO過度自信對于股票期權激勵與并購決策的關系的調節(jié)作用會通過代 理成本起作用。 關鍵詞股票期權激勵；代理成本；管理者過度 自信 ；并購決策；美國銀行業(yè)；CEO權益報酬；CEO過度 自信； 高管激勵 中圖分類號F23599 文獻標識碼A 文章編號10044833(2016)04005012 一、 引言 股票期權(stock options)作為一種激勵方式，是股東賦予激勵對象以事先確定的行權價格購買本 公司股票的權利。這種契約機制在一定程度

3、上解決了委托人和代理人 目標不一致的問題，緩解了兩 者之間的利益沖突。自20世紀80年代后期以來，股票期權逐漸成為 CEO薪酬結構中重要的組成部 分 ，也成為公司治理結構的一個重大變化u J。 然而，隨著期權價值在 CEO薪酬中比重的提高和股票期權激勵方案的推廣，CEO權益報酬在并 購決策中所起 的作用成為關注甚至爭論的焦點。并購是企業(yè)最為重要 的一項資源配置戰(zhàn)略 ，而實 施這一項戰(zhàn)略計劃的決策權一般掌握在 CEO手中。并購也是一項具有風險性、給公司帶來的凈現值 不確定的投資項目，會將 CEO暴露于一定的風險之中。對于 CEO而言，并購改變了收益的時間與風 險分布，進而會影響其期望效用。那么如

4、何刺激 CEO承擔并購活動的風險?一些研究如 Croci和 Petmezas等認為，股票期權激勵有助于實現所有者與 CEO利益的協調，從而增加 CEO實施風險性并 購決策的可能性 。但也有研究者，如 Ross發(fā)現通過授予股票期權來增加 CEO薪酬設計的“凸性” 不會使得管理者更愿意承擔風險，因為代理人自身對風險的態(tài)度或傾向會起很大作用，如果其本身是 風險偏好者，那么股票期權的風險激勵效果會受到很大削弱 。 在關于高管激勵與投資決策關系的研究中，絕大多數學者熱衷于探討寬泛的股權激勵對并購等投 資決策的影響，而甚少區(qū)分特定的股權激勵方案，如普通股票、限制性股票、股票期權等對投資決策的作 用，而造成

5、了廣義的股權激勵方案對投資決策影響的莫衷一是的現象。事實上，股票與股票期權作為不 同的激勵形態(tài)，治理效果存在很大差異。受股票期權自身的顯著特征啟發(fā)，本文的初衷是專注于研究股 收稿日期201601一O1 【作者簡介杜躍平(1958一 )，男，四川邛崍人，西安電子科技大學經濟與管理學院教授，博士生導師，從事國民經濟學、技術創(chuàng) 新管理、公司金融研究；徐杰(1991一 )，女 ，山東泰安人，西安電子科技大學經濟與管理學院碩士研究生，從事國民經濟學研究。 · 50· 杜躍平。徐 杰：CEO股票期權激勵與并購決策關系研究 票期權這種特殊的股權激勵方案對并購決策的影響，探究股票期權激勵這

6、種制度安排的有效性。 另外，在分析框架方面，不同于經典委托代理理論將股權激勵作為降低代理沖突的有效手段，行 為金融的興起則將關注的重點轉移到研究 CEO過度 自信等管理者行為在投資決策中的作用。基于 委托代理理論的研究多認為股票期權能夠激勵 CEO承擔投資決策風險；基于 CEO過度 自信的研究 則認為過度自信會 顯著增加 CEO做出并購決策的可能性。但單獨基于委托代理理論或從管理者過 度 自信角度分析并購等投資決策具有片面性。首先，股票期權激勵對并購決策的影響是否會經過其 他變量進行中介傳導?其次，股票期權激勵對并購決策的影響是否會因 CEO過度 自信而發(fā)生改變? 最后，股票期權激勵與 CEO

7、過度自信同時存在時，并購決策將會呈現出何種特征? 為此，本文運斥美國上市銀行 1998-2014年的數據，綜合運用委托代理理論和行為金融等理論， 將股票期權激勵、代理成本、過度 自信與并購決策納人一個統一框架進行研究，并試圖回答以下問題： 實施股票期權激勵是否能促使 CEO做出并購決策；代理成本在股票期權激勵和并購決策的關系中是 否起中介作用；CEO過度自信是否會對股票期權激勵與并購決策間的關系起調節(jié)作用。本文可能的 研究貢獻表現在：一是專注于探討股權激勵方式中的股票期權激勵對公司并購決策的影響，使得股權 激勵問題研究更加細化深入；二是從代理成本的中介效應和CEO過度自信的調節(jié)效應的角度建立分

8、 析框架，探討了股票期權激勵對并購決策的影響，彌補了國內文獻關于股票期權激勵與并購決策間關 系研究的不足；三是較完整地梳理了股票期權激勵影響并購決策的內在邏輯機理，可以豐富 CEO股 票期權激勵和并購決策的文獻成果 ，對完善上市公司高管的激勵機制也具有現實借鑒意義。 二、文獻回顧 國外學者在經典的委托代理理論框架下對高管股票期權激勵與風險性投資決策的關系進行了研 究。Core和Guay指出股票期權激勵通過 Vega使 CEO在公司的投資行為中受益，從而減少他們的風 險規(guī)避程度 。Coles等采用 1992年至2002年的樣本數據，通過建立面板模型分析高管薪酬結構和 投資決策、風險承擔之間的關系

9、 。結論指出，高的 Vega使高管更傾向于實施針對本公司的高風險 政策。Chen等以 1992-2000年的68家商業(yè)銀行為研究樣本，發(fā)現 CEO股票期權激勵與銀行風險承 擔之間呈正相關關系 ，即股票期權顯著地增加了銀行 CEO的冒險行 為6 3。Hagendorff和 Vallascas通 過對 1993-199<7年發(fā)生在美國的 1<72家銀行的并購案進行實證分析，研究銀行高管的薪酬結構如何 影響其風險選擇和并購決策 。其結果顯示，具有高的薪酬風險敏感性的高管樂于并購具有風險承 擔傾向的銀行；高管股票期權薪酬激勵和風險承擔間存在因果關系，表明股票期權薪酬激勵能促使銀 行高管做出

10、風險性的投資決定。 有關代理成本的研究總體上遵循委托代理理論的研究思路，探討委托人如何設計一套較完備的 機制以降低代理成本。一些研究認為適當的股票期權激勵等股權激勵手段能使兩者的利益趨于一 致，降低代理成本。Beladi和 Quijano的研究證明，包括股票期權和限制型股票在內的股權激勵手段 能夠顯著降低代理成本 。Belghitar和 Clark用 Vega來衡量股票期權激勵，發(fā)現 Vega能顯著降低與 投資相關的代理成本，其激勵作用在小公司尤為顯著 。另外，較高水平的代理成本會不利于企業(yè)做 出恰當的投資決策。企業(yè)的投資行為將使管理者面臨更大的責任，但管理者通過辛勤工作創(chuàng)造的價 值不能由其獨

11、享，而：是要與全體股東共享。當 CEO所獲收益不能彌補成本時，就更有可能發(fā)生懈怠 行為，即 CEO容易放棄投資一些凈現值為正的項目，從而對公司價值產生不利影響 。¨。 在管理者過度自信的研究方面，既有文獻表明并購行為會受到管理者過度 自信的影響。從行為 金融這一視角出發(fā)，Roll首次提出管理者狂妄或自大假說，他進一步指出正如資本市場中的個體投資 者會由于盲 目自大而過度交易一樣 ，過度自信的高管也會做出過度的非理性的接管行為，從而引發(fā)更 多的并購事件? 。Gervais等研究發(fā)現：如果 CEO過度 自信，那么其會認為所投資項 目的風險會低于 客觀實際情況，從而實施更多投資行為；另一方

12、面 CEO的樂觀情緒和過度自信能夠使股東用于激勵 · 51· 2016年第4期 合約的成本降低 。Malmendier和Tate通過對4<7<7家美國上市公司進行實證研究，發(fā)現過度 自信的 CEO不僅會高估他們 自身在現有公司和目標公司中創(chuàng)造價值的能力，而且會認為外部投資者低估了 其所在公司的市值，因此這類 CEO更有可能實施并購El3。Doukas和 Petmezas、Brown和 Sarma等均 通過實證研究支持了管理者過度自信對并購活動的促進作用 ¨ 。 可見 ，現有的研究框架多是直接研究股票期權等激勵手段對投資決策的影響，缺乏將股票期權激 勵、

13、代理成本、過度自信和并購決策納入統一框架的研究。同時，關于代理成本的研究主要將其作為 評價對象 ，而鮮有研究將其作為中介變量來探討股票期權激勵影響并購決策的機理。另外 ，現有學者 大多圍繞高管或 CEO過度自信的心理偏好對其做出的投融資決策或并購決策的影響來進行研究，而 將 CEO過度自信的心理偏好與其接受的股票期權激勵結合起來對 CEO實施的并購決策進行研究的 卻非常少。股票期權激勵并不是獨立存在的變量，它存在于復雜的公司內，股票期權激勵與并購決策 的關系需要某些橋梁進行聯結 ，因此在研究兩者關系時有必要加入適 當的中介和調節(jié)變量 ，以探究股 票期權的激勵效應作用于并購決策的機理。 三、理論

14、分析與研究假設 (一)股 票期 權激 勵 與并 購決策 一 般而言，股東與 CEO表現出的風險偏好不同。股東可以利用在資本市場進行的投資組合來控 制風險，因此在對待風險的態(tài)度問題上屬于“風險中性”；但對于 CEO而言，其人力資本鎖定于所在 公司，只能通過謀求改變公司層面的風險來控制自身風險，因此對風險的態(tài)度多表現為“風險規(guī)避”。 在投資項目的選擇上，風險中性的股東希望 CEO投資于給公司帶來凈現值為正的項目，而較少考慮 風險水平；而風險規(guī)避的CEO則偏好謹慎投資，即他們偏好投資于凈現值大于零且風險較低的項目， 而容易放棄一些給公司帶來的凈現值更大但風險更高的投資項目，從而不利于公司價值的提高。

15、因 此 ，如何解決因 CEO不愿承擔較高風險所帶來的問題 ，成為擺在公司所有者面前的一個重要問題。 CEO股票期權的實質是以 CEO所在上市公司股票為標的資產的股票期權，是所在公司授予 CEO 在未來一段時期內以預先確定的價格購買本公司一定數量的股票的權利。作為一種特殊的激勵手段， 股票期權具有兩種特性：一是其具有“凸性”結構，即激勵對象(CEO)所獲得的收益與其公司股價或股價 波動率呈現單調凸函數關系。基于期權定價模型，股票期權的內在價值與公司的股價以及股價波動率 直接相關，而股價及股價波動率是 CEO可以控制或影響的變量。股票期權具有的“凸性”使 CEO在股 價波動率越高也就是風險越高時越

16、能更多地獲益。二是收益與損失之間的非對稱性，即CEO無須承擔 其投資決策所帶來的股價下行風險，但當股價上升(高于執(zhí)行價格)時卻能獲取投資帶來的收益。因此， 股票期權所具有的以上兩種特性能夠激勵風險厭惡的 CEO承擔投資風險。同時 ，并購是公司進行戰(zhàn)略 擴張的重要投資策略，是一個理想的檢驗 CEO股票期權激勵與風險性的投資決策關系的平臺。不管是 否所有的并購活動都提高公司風險，并購行為都會被認為是一項風險水平較高的投資活動。因而可以 假設，股票期權能夠誘使 CEO做出以實施并購為代表的風險性投資決定?；诖?，本文提出假設 1。 H1：CEO股票期權激勵對并購決策具有顯著的正向影響。 (二)代理成

17、本的 中介作用 委托代理理論認為，由于兩權分離以及信息不對稱條件下存在著的道德風險問題，代理人并不完全 按照委托人的利益行事，CEO與股東之間的委托代理沖突增加了代理成本，不利于公司價值最大化。股 票期權等股權激勵方式賦予了代理人以部分所有權，使其個人財富與企業(yè)業(yè)績掛鉤，為實現自身效用最 大化，代理人更有意愿承擔投資決策風險，使得委托人與代理人在帶有風險性的投資決策問題上的沖突 被緩解。股票期權被認為是一種較好的協調股東和 CEO利益的激勵機制，能使兩者的利益趨于一致， 緩解由CEO的機會主義行為所引發(fā)的委托代理問題，從而會降低代理成本。另外，過高的代理成本不 利于 CEO與股東在并購等帶有風

18、險性的投資決策問題上達成一致，會對并購等投資決策產生消極影 52 · 杜躍平。徐 杰：CEO股票期權激勵與并購決策關系研究 響。由于管理者相對于股東更容易厭惡風險，因此高代理成本下的 CEO在選擇具有風險性的投資項目 時，往往會放棄那些收益率低于管理者最低要求，但是凈現值為正的投資項目，這就有損股東利益。由 CEO與股東的風險態(tài)度偏差而引發(fā)的較高代理成本容易導致投資不足情況的發(fā)生，不利于CEO做出并購 決策。換言之，股票期權激勵部分程度上通過代理成本的降低來作用于并購決策?；诖?，本文提出假 設 2。 H2：代理成本在股票期權激勵和并購決策關系中起中介作用。 (三 )CEO過度 自信

19、 的調節(jié)作用 與委托代理理論不同，行為金融理論主要從管理者樂觀或過度 自信角度研究并購等投資決策。 該理論支持者認為管理者并不總是理性的，他們從大量的心理學研究實驗以及對并購行為等投資決 策的實證研究 中發(fā)見，管理者的決策行為會受到如情緒、感覺、偏見等主觀的心理因素影響，而最典型 的非理性特征即為管理者過度自信。過度自信的管理者會過度相信 自己的判斷力和投資項目的盈利 能力，從而高估 自己私人信息的準確性以及所做出決策成功的可能性。過度自信的 CEO往往偏好于 采取并購方式實現企業(yè)擴張，因為從內部培育新的業(yè)務領域可能需要較長的時間才能獲取正的投資 回報率，而通過并購的手段則可能立即從中獲益，因

20、此過度 自信的 CEO更愿意采用并購這種立竿見 影的方式來達成業(yè)務目標。過度 自信的CEO表現出的顯著特征是高估收益但低估風險，因此有理由 假設股票期權的風險激勵效果對于過度自信的 CEO不起作用，但股票期權卻可以激勵理性的非過度 自信的 CEO承擔并購決策的風險?；诖耍疚奶岢黾僭O 3a。 H3a：CEO過度自信對于股票期權激勵與并購決策的關系具有顯著的調節(jié)作用，即對于非過度自 信的 CEO，股票期權激勵對 CEO并購決策有正向影響，但對于過度自信的 CEO卻沒有作用。 股票期權的激勵效果受 CEO自身對風險態(tài)度的影響，過度自信的 CEO即便沒有股票期權的激 勵也可能會更愿意冒險，因此在這

21、種情況下給過度 自信的CEO授予股票期權對公司的股東來說很可 能是一種浪費的成本，即過度自信會消減股票期權的風險激勵效果。但對于非過度 自信的 CEO，授 予其股票期權應當能減輕其風險厭惡傾向，增加其做出并購決策的可能性。前文已分析了代理成本 在股票期權激勵與并購決策之間可能起到的中介作用，將過度 自信考慮進來，由于過度 自信的 CEO 是非理性的，因此我們可以假設股票期權激勵通過降低代理成本來 促進并購決策對于非過度自信的 CEO而言是有效的，而過度自信的 CEO本身并不需要股票期權來進行風險激勵，因此也就無法通過代 理成本來影響并購決策 ?；诖?，本文提出如下假設 3b。 H3b：CEO

22、過度 自信對于股票期權激勵與并購決策的關系的調 節(jié)作用會通過代理成本起作用，即對于非過度 自信的CEO，股票期權 激勵可以通過降低代理成本來促進并購決策，但對于過度 自信的 CEO卻沒有作用。 根據上述分析，我們可以形成如下研究模型，具體見圖 1。 圖 1 本文假設模型 四、研究設計 (一)樣本數據 本文選取的初始樣本包括了美 國在 1998年 1月 1日至 2014年 12月 31日實施并購的上市銀 行。美國銀行業(yè)自20世紀90年代以來經歷了活躍的并購重組，這使得我們有機會以銀行業(yè)為樣本 進行并購研究。特別是當美國在 20世紀90年代中后期在法律上逐步放松了對混業(yè)經營以及對銀行 跨地域經營的

23、限制后，銀行等金融機構間的并購交易活動得到進一步加速。本文的數據收集主要分 為三部分：(1)從 Thamson one收集實行并購方交易特征的數據；(2)在 CRSP和 COMPUSTAT中收集 并購方的銀行特征數據；(3)在 ExecuComp中收集篩選出的并購方銀行 CEO特征的數據。用美國證 · 53· 二 紀2o16年第4期 券交易委員會認定的公司永久碼 GVKEY和 PERMNO來確保從各數據庫中所提取數據的一致性。 本文在數據收集過程 中，首先用美 國標準行業(yè)分類碼 SIC來識別美國銀行業(yè)的并購事件，其中 6<71代表銀行控股公司，602代表商業(yè)銀行，并按

24、如下標準篩選樣本：所有并購交易須在 2014年 12月 31日之前完成 ；并購方和 目標銀行必須是美 國的上市公司 ；并購的公告 日和實際生效 日必須發(fā)生在 樣本期間內；每次并購的交易金額為 100萬美元以上；參考 Bozos等在篩選美國銀行并購事件中的限 制條件，為了確保并購方在并購前完全不具有控股權，而在并購交易后才獲得作為第一大股東對目標 銀行的絕對控股權，規(guī)定并購方須在交易前持有 目標銀行少于 10的股份，但在交易后必須持有超 過 50的股份 。 進一步地 ，本文從 COMPUSTAT中獲得并購發(fā)生上一年 的銀行特征數據 ，如市值 、總負債 、總資 產、現金持有量、流通股票總數及每股的

25、賬面價值等；股價和流通股票總數從 CRSP中獲得；從 Execu Comp中搜集銀行并購方在并購上一年度的 CEO薪酬數據，如總薪酬、現金薪酬、股票期權薪酬等，以 及 CEO個人特征數據，如年齡、任職年限等；從 WRDS數據庫中的Eventus中獲得并購方的超額累計 收益率(Calculative Abnormal Return，即 CAR)。最終本文得到 41<79個樣本觀測值 。 (二)變量界定 1并購決策(被解釋變量 )的定義。并購決策 (Acquisitions)為二值虛擬變量 ，即如果銀行在第 t 年發(fā)起了并購交易 ，取 1，反之取 0。 2股票期權激勵 (解釋變量)的定義。用

26、 Vega來衡量股票期權激勵。Vega表示股票價格波動性增加 或減少1 時，期權價值的增加或減少量，反映CEO股票期權激勵的期權價值對股票價格波動率的敏感 性。由于股價波動率是上市企業(yè)業(yè)務風險的體現，而期權價值是 CEO所獲報酬，因此 Vega值越大則表明 CEO越可以通過提高投資風險來增加自身所獲的報酬，也意味著其追求風險激勵的效果越大。 Core和 Guay運用經過修正的BlackScholes模型測算了股票期權的 Vega ，本文遵循其方法計 算 Vega。對于 份看漲期權 ，Vega為 ： Veg= ×1 ×N =Se-dT(z) ×l ×N (

27、1) 其 中，Z ： or 1 c為股票期權的公允價值；or為股票收益的年化波動率，使用并購公告 日前 100周時間窗口的年 化波動率 ；S為并購發(fā)生的上一年年末最后一個交易 日并購方股票的收盤價 ；d為 ln(1+分紅率 )；X 為并購方 CEO被授予的股票期權的行權價格；T為股票期權的存續(xù)期；r為In(1+無風險收益率)，即 復合無風險收益率。 3代理成本(中介變量)的定義。廣義的代理成本主要包括監(jiān)督成本、擔保成本和剩余損失三部 分 ，J<7_，但這三部分都較難量化，因此學者多采用管理費用率、資產周轉率等作為代理成本的度量變量。 前者側重刻畫直接或顯性代理成本 ，后者側重刻畫隱性代理

28、成本。李世輝和雷新途根據“結果可觀測也 可證實”和“結果可觀測但不可證實”的標準，將隱藏信息的道德風險所產生的代理成本稱作顯性代理成 本 ，而將隱藏行動的道德風險產生的成本稱作隱性代理成本 ¨。一般而言 ，后者因為結果難被證實 ，監(jiān) 督成本較高；而前者由于可觀測可證實，監(jiān)控的難度和成本較低。由于顯性代理成本易被監(jiān)控和管束， CEO股票期權激勵作為公司治理的手段理論上主要會體現在對顯性代理成本的約束上，因此本研究著眼 于顯性代理成本。借鑒學界常用衡量方法，在度量指標的選取方面，結合銀行業(yè)自身特點(作為提供金融服 務的銀行業(yè)，管理費用往往占據其營業(yè)成本很大比重)，本文將管理費用率作為代理

29、成本的代理變量。 4管理者過度自信(調節(jié)變量)的定義。已有文獻采取過多種方法對其進行度量，如 CEO的相 對薪酬、主流媒體評價、盈利預i貝4偏差、股票期權的持股及變動情況等 。鑒于數據的可獲得性， 本文參照Lin等盈利預測偏差的方法 ，將 CEO過度 自信(oc)設為虛擬變量，即如果并購方 CEO · 54 · 杜躍平。徐 杰：CEO股票期權激勵與并購決策關系研究 在樣本期 內至少有一次實際盈利水平低于預測盈利水平 ，為 1，反之為 0。 5控制變量 的j 義。本文通過對先前關于并購決策研究文獻的梳理 ，篩選 出影響并購決策的主 要因素作為控制變量。在模型(2)、模型(4)

30、、模型(5)、模型(<7)中，選取的對并購決策有影響的控制 變量有 ：CEO個人特征(CEO的年齡 、任職年限、所獲現金薪酬 )；并購績效 (CAR)；銀行特征(賬面市 值比、規(guī)模、現金存量、賬面負債率)等。模型(3)、模型(6)選取的控制變量有：董事會規(guī)模、第一大股 東持股比例、獨立董事比例、經營現金流、凈資產收益率。變量定義與計算方法見表 l。 表 1 變量定義與說明 模型(2)、模型(4)、模型(5)、模型(<7)的控制變量 模型(3)、模型(6)的控制變量 (三)模型構建 為了檢驗股票期權激勵與并購決策的關系以及股票期權激勵通過代理成本對并購決策的中介效 應，本文構建了模型

31、(2)、模型(3)、模型(4)。 Acquisitions= + l Vega+control variable+ (2) Agcost： 十 1Vega+control variable+占 (3) Acquisitions=flo+盧l Vega+ 2Agcost+control variable+ (4) 為了檢驗 CEO過度 自信所起的調節(jié)效應，本文構建了模型(5)、模型(6)、模型(<7)。 Acquisitions=filo+盧1Vega+ Vega×OC+盧3OC+control variable+ (5) Agcost= +盧1Vega+盧2Vega×

32、OC+盧3OC+control variable+占 (6) Acquisitions=fi&#039;o+盧l Vega+盧2Agcost 4-盧3Vega×OC+ 4OC+control variable+占 (<7) 五、實證結果與分析 (一)描述性統 十分析 表2描述了股票期權激勵的Vega。Ve一 表示若是股票價格的波動率增加 l，則 CEO獲得收入 的均值 (中位數)將增加 231580(6<7324)美元。相對于 Croci和 Pet mezas得出的美國全部行業(yè)的 Vega的均值 表2 主要變量的描述性統計 · 55 · 二 紀

33、2016年第4期 (1392<70美元)中位數(46650美元) ，本文 Vega值的結果表明，美國銀行業(yè)的CEO所獲得的股票期 權的 Vega比其他行業(yè)高。這說明美國銀行業(yè) CEO相對于其他行業(yè)的CEO更能通過提高投資風險來增 加自身所獲的報酬，也意味著股票期權的風險激勵效果在銀行業(yè)可能更大。另外，Acquisitions的均值 (中位數)為02203(0)，Agcost的均值(中位數)為0O324(00293)，CEO過度 自信的均值(中位數)為 04589(0)。 (二)并購與銀行風險變化 上文所提出的假設具有一個前提，即并購是一項風險性的投資活動。在分析股票期權激勵與并 購決策的

34、關系之前，仍然有必要驗證并購活動是否增大銀行風險。因此，本文用以下三種方式來檢驗 并購活動導致的并購方風險的變化情況：(1)將并購方在并購宣告 日前后 3O天一3O，+30窗口與 其一120，一60窗口內股票收益率的標準差(即股票收益波動率)相減；(2)將并購方在并購宣告 日 后6O天至120天+60，+120窗口與其宣告日前120天至前60天一120，一60窗口內的股票收益 率的標準差相減；(3)將并購方在并購生效13后+1，+60窗口與并購宣告 日前一120，一6O窗口 內股票收益率的標準差相減。 表3報告了將并購宣告日前后一30，+30、宣告日后+60，+120、生效 日后+1，+60窗

35、口 內的股票收益波動率分別減去宣告 日前一120，一60窗口的股票收益波動率后的結果。相減后的 收益波動率以及超額波動率的均值、中位數都在1水平上顯著為正值(t檢驗)。這表明并購行為會 增加銀行的風險，即并購是一項具有風險性的投資活動；這也意味著 CEO做出并購決策時會將 自己 暴露于一定的風險之中，因此應當獲得一定的風險l生激勵或補償。 表3 并購與銀行風險變化 收益 超額收益 收益 超額收益 收益 超額收益 波動率 波動率 波動率 波動率 波動率 波動率 注：“ ”、“”、“十”分別表 示在 1 、5 、10的水平上顯著。 (三)股票期權激勵對并購決策的影響 本文在證明了并購是一項風險性的

36、投資活動后，對股票期權激勵與并購決策之間的關系實施檢 驗，建立 Logit和Probit模型進行分析。被解釋變量 Acquisitions為如果銀行在當年實施了至少一次并 購，取 1，反之取 0。解釋變量為 Vega，控制變量為 Size、BM、Cash、Leverage、Cashcomp、Tenure、Age、 CAR和 Year dummy。表4顯示，Vega的估計系數在 1 的水平上顯著為正，說明股票期權具有顯著的 風險激勵效果，能有效地刺激 CEO實施并購，本文假設 1獲得支持。Vega的作用機理可以解釋為，股 票期權通過增加 CEO對風險的敏感性，減輕了CEO對于風險的厭惡，從而增加

37、了CEO實施并購這一 風險性投資活動的可能性。 (四)代理成本的中介效應 遵循溫忠麟等對中介變量進行研究和檢驗的基本思路 ，本文對代理成本中介效應的檢驗程序 表3的結果證明了并購會涉及一定的風險，但風險的來源不在本文的研究范圍。 · 56· 杜躍平。徐 杰：CEO股票期權激勵與并購決策關系研究 和方法如下：首先 Agcost為被解釋變量，對解釋變量 Vega做 回 歸，Vega的系數顯著為 一0119，表明股票期權激勵能顯著降低代 理成本；然后，以Acquisitions為被解釋變量，對解釋變量 Vega做回 歸，Vega的系數為0136，在 1 水平上顯著，表明股票期權激

38、勵能 顯著增加CEO做出并購決策的可能性；最后，以Acquisitions為被解 釋變量，對解釋變量 Vega、中介變量 Agcost做回歸，Vega、Agcost的 系數分別顯著為 003和 一0226，同時0103&lt;0136，證明代理 成本對股票期權激勵影響并購決策具有部分中介作用。代理成本的 中介作用回歸分析結果如表5所示。 進一步地，本文采用以下方法對代理成本的中介效應進行更為嚴 格的檢驗。檢驗方法有：Sobel檢驗，其公式為Z=ab口 +6 ； GoodmanI檢驗，其公式為Z=aba2S2b+62 2。+s 5 ；GoodmanII檢 驗，其公式為Z=ab0 +bEs

39、2 一Js2。J)26，其中Ot為解釋變量股票 期權激勵(Vega)到中介變量(Agcost)的回歸系數，b為與解釋變 量股票期權激勵(E&#039;ga)一起預測時，中介變量(Agcost)到被解釋 變量并購決策(Acquisitions)的回歸系數， 和|s 分別為 b與a的 標準誤。以上三種檢驗所呈現出的結果均為 P&lt;005，均一致表 明了代理成本(Agcost)起部分中介作用 ，假設2成立。中介效應在 總效應中的占比 abc(其 中 C為解釋變量 Vega到被解釋變量 Acquisitions的回歸系數)為 198。 (五)CEO過度 自信的調節(jié)效應 表4 股票期

40、權激勵對 并購決策的影響估計 變量 注：“ ”、“”、“”分剮表示在 l、5、10 的水平上顯著；括號內為P值。 在上述分析結果的基礎上，本文檢驗CEO過度自信的調節(jié)效應。首先我們做Acquisitions對 Vega、 OC和 Vega×OC的回歸，若 Vega×OC的系數顯著則表明OC對 Vega與Acquisitions關系的調節(jié)效應 顯著。表6給出了過良自信調節(jié)股票期權激勵與并購決策關系的回歸結果，結果如下。 在全樣本中， 的系數顯著為正，OC的系數顯著為正，交互項 Vega×OC的系數顯著為負，這 表明CEO過度自信能顯著調節(jié) Vega與Acquisit

41、ions的關系。本文將全樣本劃分為過度自信的CEO與 非過度自信的CEO兩個子樣本后，發(fā)現只有在非過度自信的子樣本中，Vega與Acquisitions呈正相關 關系，這表明只有非：過度 自信的CEO會對股票期權激勵敏感，而授予過度自信的 CEO以股票期權薪 酬不會增加其并購投資行為，即股票期權作為風險激勵手段對過度自信的CEO沒有作用，假設3a得 到支持。CEO過度自信可以減弱 CEO在實施并購投資方面的風險厭惡傾向，使股票期權薪酬所起的 風險激勵作用降低，然而這對非過度自信的 CEO來說卻是至關重要的，能夠促使他們做出并購的決 策。在控制變量中，Leverage和Age與Acquisiti

42、ons呈顯著負相關，Size、Cash與Acquisitions呈顯著正相 關，其他控制變量與Acquisitions之間不具有顯著的相關關系。 然后 ，本文做 A獸一cost對 Vega、OC和 Vega×OC的回歸，Vega×OC的系數顯著表明OC對 Vega與 Agcost關系的調節(jié)效應顯著。表 <7表明，整體上，股票期權激勵能夠顯著減少代理成本。本文將全樣本 劃分為過度自信的CEO與非過度自信的CEO兩個子樣本后，發(fā)現只有在非過度自信的子樣本中， Vega與 Agcost顯著負相關，而過度 自信組中兩者關系不顯著。這表明對非過度 自信的 CEO授予股票 期權能

43、夠顯著降低代理成本，而對過度自信的CEO進行股票期權激勵不會顯著減少代理成本?？刂?變量方面，Board與代理成本的關系顯著為正，而獨立董事比例、ROE則與代理成本顯著負相關。 最后，本文做Acquisitions對 Vega、OC、Vega×OC和Agcost的回歸，Agcost的系數顯著，表明OC的 · 5<7 · 紀2016年第4期 調節(jié)效應至少部分地通過中介變量Agcost起作用。表8 表明 CEO過度自信對于股票期權激勵與并購決策的 關系的調節(jié)作用會通過代理成本起作用。本文將全樣 本劃分為兩個子樣本后，發(fā)現只有在非過度自信的子 樣本中，股票期權激勵

44、可以通過降低代理成本來促進 并購決策，但對于過度 自信的 CEO來說卻沒有作用， 假設 3b成立。 (六)穩(wěn)健性檢驗 為了驗證結論的可靠性，本文運用以下方法實施 穩(wěn)健性檢驗。 1內生性檢驗 上文證明了股票期權激勵(Vega)會影響并購決 策(Acquisitions)，為了驗證 CEO股票期權激勵與并購 決策是否為單向因果關系，本文建立聯立方程模型，并 組建聯立方程組，具體如下。 Acquisitions=盧0+盧1 Vega+32Size+盧3BM + 34Cash+35Leverage+36OC+ CashComp+38Tenure+ 39Age+ 10CAR+ (8) Vega 3o+盧

45、lAcquisitions+ 2Size+盧3BM + 84Leverage+8sCashComp+86CAR+e 9、) 本文運用三階段最小二乘法(3SLS)對上述聯立 方程組進行了回歸分析。Vega的系數顯著為正，但并 購決策(Acquisitions)的系數不顯著，說明 Vega正向影 響了并購決策，但并購決策不影響 Wga，可見 Vega對 并購決策滿足單向因果關系。 2使用替代變量進行檢驗 本文對于 Vega的計算 ，將替換為并購公告 日前 24個月的年化波動率；考慮到高管群體決策的影響， 本文用前三位高管的 Vega替代 CEO的 Vega；對代理 成本的替代變量采用營業(yè)費用率進行

46、衡量。經過上述 檢驗后，基本結論仍然一致，結果穩(wěn)健。 表5 代理成本的中介作用回歸分析表 注：“ ”、“ ”、“ ”分別表示在 1、5、10 的水平上顯著；括號內為 P值。 六、結論 本文選取 1998-2014年發(fā)生并購行為的美國上市銀行為樣本 ，研究了 CEO股票期權激勵、代 理成本與并購決策的關系。通過實證研究分析得出如下結論 ：(1)CEO股票期權激勵能夠顯著刺 激 CEO做出并購決策。股票期權激勵減輕了 CEO對風險的厭惡，從而增加了 CEO做出實施風險 性并購決策的可能性。(2)代理成本對股票期權激勵與并購決策影響的中介效應顯著。(3)對非 過度自信的CEO授予股票期權能夠顯著刺激

47、其承擔風險性的并購活動，而對于過度自信的CEO， 授予其股票期權不能驅使其做出并購決策。(4)CEO過度 自信對于股票期權激勵與并購決策的關 系的調節(jié)作用會通過代理成本起作用 ，對于非過度 自信的 CEO，股票期權激勵可以通過降低代理 成本來促進并購決策，但對于過度自信的CEO卻沒有作用。 58 · 杜躍平，徐 杰：CE0·股票期權激勵與并購決策關系研究 Vega×OC DC Size BM Cash Leverage CashComp TenuFe Age ( Year dum,y 截距項 只 el幽 R2 O130 (0023) 一 0 12<7? (0

48、002) 0103? (O001) 032<7? (00O5) 一 O051 (0169) 0155 ¨(0006) 一 0032 (0035) OO49 (O118) 一 0014 (O136) 一 OO9O ¨(OO44) 0。0<7<7 (0311) 控制 一 03<78 fOO34) 00<71 41<79 0103 (0113) 0323 (O0<74) 一 0O66 (0203) 0141? (0005) 一 0014 (0041) O060 (O。155) 一 OO13 (010<7) 一 00<79? (

49、O005) 0088 (0331) 控制 一 0431” rO030) O062 18<71 O3O1 ¨(O00O ) 0239? (O000) 一 OO41 (0221) O128“ (0028) 一 0145” (O043) 0O56 (O。136) 一 0012 (O162) 一 0O91 (0086) 003<7 (03lg) 控制 一 0245? (000<7) OO6<7 2308 注：“ 書卑”、“ ”、“ ”分別表示在 1、5、10的水平上顯著；括號內為P值。 表<7 CEO過度自信對股票期權激勵與代理成本關系的影響估計 注：“

50、8; ”、“十”、“ ”分別表示在 l、5、10的水平上顯著；括號內為 P值。 · 59· 表8 有中介的調節(jié)模型 注：“ ¨ ”、“ ”、“”分別表 示在 1 、5、10 的水平上顯署 ；括號 內為 P值 。 相對于其他行業(yè)，美國銀行業(yè)受政府監(jiān)管的程度較高，因此有學者認為外部監(jiān)管可以起到一個總 體的監(jiān)督作用，也能補充其他形式的監(jiān)管，例如內部監(jiān)督治理。本文證明了在美國銀行業(yè)這個受監(jiān)管 程度較高的行業(yè)環(huán)境中授予 CEO特別是非過度 自信的 CEO以股票期權薪酬激勵仍然是重要的、有 效的，因此外部監(jiān)管不能完全代替內部治理或股票期權激勵。 需要說明的是：本文的結論是針對

51、美國的成熟資本市場上市銀行為例進行研究而得出的，但中美 兩國國情不同，制度背景的差異、資本市場的成熟度、法律法規(guī)的健全程度、銀行的產權結構及治理結 構的實際情況等，都與美國有很大的差別。從根本上說，我國的資本市場仍不夠成熟，現代公司治理 結構還不完善，有效的外部監(jiān)督機制還未真正建立，上市銀行企業(yè)內部決策機制和利益分配機制缺陷 還未根本解決。所以，我們不能簡單地照搬源 自西方國家的股票期權激勵制度。我們可以在借鑒西 方股票期權激勵機制的基礎上，結合我國的制度背景與實際情況，對適合我國上市公司或銀行的股票 期權契約設計和制度體系作進一步的探索，建立適合我國社會主義市場經濟的公司治理結構和激勵 機制

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