資本市場(chǎng)線(xiàn)與證券市場(chǎng)線(xiàn)的區(qū)別

1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model , CAPM)CAPM模型的提出CAPM是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng) 獲得者威廉夏普(William Sharpe) 與1970年在他的著作 投資 組合理論與資本市場(chǎng)中提出的。他指出在這個(gè)模型中，個(gè)人投資者面臨著兩種風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Systematic Risk):指市場(chǎng)中無(wú)法通過(guò)分散投資來(lái)消除的風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)：利率、經(jīng)濟(jì)衰退、戰(zhàn)爭(zhēng)，這些都屬于不可通過(guò)分散投資來(lái)消除的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Unsystematic Risk ):也被稱(chēng)做為 特殊風(fēng)險(xiǎn)(Unique risk 或Idiosyncraticrisk),這是屬

2、于個(gè)別股票的自有風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過(guò)變更股票投資 組合來(lái)消除的。從技術(shù)的角度來(lái)說(shuō)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)是股票收益的組成部分，但它所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是不隨市場(chǎng)的變化而變化的?，F(xiàn)代投資組合理論(Modern portfolio theory)指出特殊風(fēng)險(xiǎn)是可以通過(guò)分散投資(Diversification )來(lái)消除的。即使投資組合中包含了所有市場(chǎng)的股票，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)亦不會(huì)因分散投資而消除，在計(jì)算 投資回報(bào)率的時(shí)候，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是投資者最難以計(jì)算的。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的目的是在協(xié)助投資人決定資本資產(chǎn)的價(jià)格，即在市場(chǎng)均衡時(shí)，證券要求B值來(lái)衡量.資本資產(chǎn)(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))對(duì)證券要求(公司特石風(fēng)險(xiǎn))，故 ,可以獲得風(fēng)險(xiǎn)貼水。報(bào)酬率

3、與證券的 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))間的線(xiàn)性關(guān)系。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是用 (資本資產(chǎn))指股票，債券等有價(jià)證券。CAPM所考慮的是不可分散的風(fēng)險(xiǎn) 報(bào)酬率之影響，其已假定投資人可作完全多角化的投資來(lái)分散可分散的風(fēng)險(xiǎn) 此時(shí)只有無(wú)法分散的風(fēng)險(xiǎn)，才是投資人所關(guān)心的風(fēng)險(xiǎn)，因此也只有這些風(fēng)險(xiǎn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式夏普發(fā)現(xiàn)單個(gè)股票或者股票組合的預(yù)期回報(bào)率(Expected Return)的公式如下：% 且(4 -5)其中，。(Risk free rate ),是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，瓦是證券的Beta系數(shù)，,是市場(chǎng)期望回報(bào)率(Expected Market Return),"敬 '”是股票市場(chǎng)溢價(jià)(Equity

4、 Market Premium).CAPM公式中的右邊第一個(gè)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，比較典型的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率是10年期的美國(guó)政府債券。如果股票投資者需要承受額外的風(fēng)險(xiǎn)，那么他將需要在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的基礎(chǔ)上多獲得相應(yīng)的溢價(jià)。那么，股票市場(chǎng)溢價(jià)( equity market premium )就等于市場(chǎng)期望回報(bào)率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 回報(bào)率。證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是股票市場(chǎng)溢價(jià)和一個(gè)？系數(shù)的乘積。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)CAPM是建立在 馬科威茨模型 基礎(chǔ)上的，馬科威茨 模型的假設(shè)自然包含在其中:1、投資者希望財(cái)富越多愈好，效用是財(cái)富的函數(shù)，財(cái)富又是投資收益率的函數(shù)，因此可以認(rèn)為效用為收益率的函數(shù)。2、投資者能事先知道 投資收益

5、率的概率分布為正態(tài)分布。3、投資風(fēng)險(xiǎn) 用投資收益率的 方差或標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)識(shí)。4、影響投資決策的主要因素為 期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)。5、投資者都遵守主宰原則 (Dominance rule),即同一風(fēng)險(xiǎn)水平下，選擇收益率較高的證券； 同一收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的證券。CAPM的附加假設(shè)條件：6、可以在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率R的水平下無(wú)限制地借入或貸出資金。7、所有投資者對(duì)證券收益率概率分布的看法一致，因此市場(chǎng)上的效率邊界只有一條。8、所有投資者具有相同的投資期限，而且只有一期。9、所有的 證券投資 可以無(wú)限制的細(xì)分，在任何一個(gè)投資組合 里可以含有非整數(shù)股份。10、買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)沒(méi)有 稅負(fù)及交易成本。11、所有投

6、資者可以及時(shí)免費(fèi)獲得充分的市場(chǎng)信息。12、不存在通貨膨脹，且折現(xiàn)率不變。13、投資者具有相同預(yù)期，即他們對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的 協(xié)方差具有相同的預(yù)期值。上述假設(shè)表明：第一，投資者是理性的，而且嚴(yán)格按照馬科威茨模型的規(guī)則進(jìn)行多樣化的投資，并將從有效邊界的某處選擇投資組合；第二，資本市場(chǎng)是完全有效的市場(chǎng)，沒(méi)有任何磨擦阻礙投資。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)CAPM最大的優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單、明確。它把任何一種風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格都劃分為三個(gè)因素：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算單位，并把這三個(gè)因素有機(jī)結(jié)合在一起。CAPM的另一優(yōu)點(diǎn)在于它的實(shí)用性。它使投資者可以根據(jù)絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而不是總風(fēng)險(xiǎn)來(lái)對(duì)各種競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)

7、的金融資產(chǎn)作出評(píng)價(jià)和選擇。這種方法已經(jīng)被金融市場(chǎng)上的投資者廣為采納，用來(lái)解決投資決策中的一般性問(wèn)題。局限性當(dāng)然，CAPM也不是盡善盡美的，它本身存在著一定的局限性。表現(xiàn)在：首先，CAPM的假設(shè)前提是難以實(shí)現(xiàn)的。比如，在本節(jié)開(kāi)頭，我們將 CAPM的假設(shè)歸納為 六個(gè)方面。假設(shè)之一是市場(chǎng)處于完善的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。但是，實(shí)際操作中完全競(jìng)爭(zhēng) 的市場(chǎng)是很難實(shí)現(xiàn)的，做市”時(shí)有發(fā)生。假設(shè)之二是投資者的投資期限相同且不考慮 投資計(jì)劃期之后的情況。但是,市場(chǎng)上的投資者數(shù)目眾多，他們的資產(chǎn)持有期間不可能完全相同，而且現(xiàn)在進(jìn)行 長(zhǎng)期投資 的投資者越來(lái)越多，所以假設(shè)二也就變得不那么現(xiàn)實(shí)了。假設(shè)之三是投資者可以不受限制地以固定

8、的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸，這一點(diǎn)也是很難辦到的。假設(shè)之四是市場(chǎng)無(wú)摩擦。但實(shí)際上，市場(chǎng)存在交易成本、 稅收和信息不對(duì)稱(chēng) 等等問(wèn)題。假設(shè)之五、六是 理性人假設(shè) 和一致預(yù)期假設(shè)。顯然，這兩個(gè)假設(shè)也 只是一一種理想狀態(tài)。其次，CAPM中的0值難以確定。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，其 0值不易估計(jì)。此外， 由于經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展變化，各種證券的B值也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的變化，因此，依靠歷史數(shù)據(jù)估算出的B值對(duì)未來(lái)的指導(dǎo)作用也要打折扣。總之，由于 CAPM的上述局限性，金融市場(chǎng)學(xué)家仍在不斷 探求比CAPM更為準(zhǔn)確的資本市場(chǎng)理論。目前，已經(jīng)出現(xiàn)了另外一些頗具特色的資本市場(chǎng)理論(如套利定價(jià)模型)，但尚無(wú)一種理論可與 CAPM相匹敵。

9、Beta系數(shù)按照CAPM的規(guī)定，Beta系數(shù)是用以度量一項(xiàng) 資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 的指針，是用來(lái)衡量一種證券 或一個(gè)投資組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性( volatility )的一種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具。也就是說(shuō)，如果一個(gè) 股票的價(jià)格和市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)性是一致的，那么這個(gè)股票的 Beta值就是1。如果一個(gè)股票的 Beta是1.5 ,就意味著當(dāng)市場(chǎng)上升10%時(shí)，該股票價(jià)格 則上升15% ；而市場(chǎng)下降10%時(shí)，股票的價(jià)格亦會(huì)下降15%。Beta是通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析同一時(shí)期市場(chǎng)每天的收益情況以及單個(gè)股票每天的價(jià)格收益來(lái)計(jì)算出的。1972年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)歇爾 布萊克(Fischer Black卜 邁倫 斯科爾斯(Myron Sch

10、oles)等在他 們發(fā)表的論文資本資產(chǎn)定價(jià)模型：實(shí)例研究中，通過(guò)研究1931年到1965年紐約證券交易所股票價(jià)格的變動(dòng)，證實(shí)了股票投資組合的收益率和它們的Beta間存在著線(xiàn)形關(guān)系。當(dāng)Beta值處于較高位置時(shí)，投資者便會(huì)因?yàn)楣煞莸娘L(fēng)險(xiǎn)高，而會(huì)相應(yīng)提升股票的預(yù)期回報(bào)率。舉個(gè)例子，如果一個(gè)股票的 Beta值是2.0,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率是 3%,市場(chǎng)回報(bào)率(Market Return) 是 7%,那么市場(chǎng)溢價(jià)(Equity Market Premium) 就是 4% (7%-3% )，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Risk Premium) 為8% (2X4% ,用Beta值乘市場(chǎng)溢價(jià))，那么股票的預(yù)期回報(bào)率則為11% (

11、 8%+3% ,即股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率)。圖1-CAPM中每月平均收益率和Beta值的檢險(xiǎn)H elaSourca:jnd Scholl W72以上的例子說(shuō)明，一個(gè) 風(fēng)險(xiǎn)投資 者需要得到的溢價(jià)可以通過(guò)CAPM計(jì)算出來(lái)。換句話(huà)說(shuō)，我們可通過(guò)CAPM來(lái)知道當(dāng)前股票的價(jià)格是否與其回報(bào)相吻合。資本資產(chǎn)定價(jià)模型之性質(zhì)1 .任何風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的 預(yù)期報(bào)酬率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) 溢酬。2 .資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢酬=風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格X風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量3 .風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格=E(Rm)-Rf(SML 的斜率)。4 .風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量=p5 .證券市場(chǎng)線(xiàn)(SML)的斜率等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)貼水，當(dāng)投資人的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度愈高，則 SML的斜率愈大，證券

12、的風(fēng)險(xiǎn)溢酬就愈大，證券的要求報(bào)酬率也愈高。6 .當(dāng)證券的 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(用0來(lái)衡量)相同，則兩者之要求報(bào)酬率亦相同，證券之單一價(jià)格法 則。CAPM的意義CAPM給出了一個(gè)非常簡(jiǎn)單的結(jié)論：只有一種原因會(huì)使投資者得到更高回報(bào)，那就是投資 高風(fēng)險(xiǎn)的股票。不容懷疑，這個(gè)模型在現(xiàn)代金融理論里占據(jù)著主導(dǎo)地位，但是這個(gè)模型真的實(shí)用 么？在CAPM里，最難以計(jì)算的就是Beta的值。當(dāng)法瑪(Eugene Fama )和肯尼斯弗蘭奇(Kenneth French )研究1963年到1990年期間紐約證交所，美國(guó)證交所，以及納斯達(dá)克市場(chǎng) (NASDAQ )里的股票回報(bào)時(shí)發(fā)現(xiàn)：在這長(zhǎng)時(shí)期里Beta值并不能充分解釋股票的

13、表現(xiàn)。單個(gè)股票的Beta和回報(bào)率之間的線(xiàn)性關(guān)系在短時(shí)間內(nèi)也不存在。他們的發(fā)現(xiàn)似乎表明了 CAPM并不能有效地運(yùn)用于現(xiàn)實(shí)的股票市場(chǎng)內(nèi)！事實(shí)上，有很多研究也表示對(duì)CAPM正確性的質(zhì)疑，但是這個(gè)模型在投資界仍然被廣泛的利用。雖然用 Beta預(yù)測(cè)單個(gè)股票的變動(dòng)是困難，但是投資者仍然相信 Beta值比較大的股票組 合會(huì)比市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性大，不論市場(chǎng)價(jià)格是上升還是下降；而 Beta值較小的股票組合的變化則 會(huì)比市場(chǎng)的波動(dòng)小。對(duì)于投資者尤其是基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這點(diǎn)是很重要的。因?yàn)樵谑袌?chǎng)價(jià)格下降的時(shí)候，他們可以 投資于Beta值較低的股票。而當(dāng)市場(chǎng)上升的時(shí)候，他們則可投資Beta值大于1的股票上。對(duì)于小投資者的我們

14、來(lái)說(shuō)，我們實(shí)沒(méi)有必要花時(shí)間去計(jì)算個(gè)別股票與大市的Beta值，因?yàn)閾?jù)筆者了解，現(xiàn)時(shí)有不少財(cái)經(jīng)網(wǎng)站均有附上個(gè)別股票的Beta值，只要讀者細(xì)心留意，但定可以發(fā)現(xiàn)得到。資本資產(chǎn)訂價(jià)模式模型之應(yīng)用證券定價(jià)1 .應(yīng)用資本資產(chǎn)訂價(jià)理論探討風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之模式，亦可發(fā)展出有關(guān)證券均衡價(jià)格的模式，供作市場(chǎng)交易價(jià)格之參考。2 .所謂證券的均衡價(jià)格即指對(duì) 投機(jī)者 而言，股價(jià)不存在任何投機(jī)獲利的可能，證券均衡價(jià)格 為投資證券的預(yù)期報(bào)酬率，等于效率投資組合上無(wú)法有效分散的等量風(fēng)險(xiǎn)，如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 5% ,風(fēng)險(xiǎn)溢酬為8%，股票0系數(shù)值為0.8 ,則依證券市場(chǎng)線(xiàn)所算該股股價(jià)應(yīng)滿(mǎn)足預(yù)期報(bào)酬率 11.4% ,即持有證券的均衡預(yù)期報(bào)

15、酬率為：E（R） = Rf+ iE（Rm） - Rf3 .實(shí)際上，投資人所獲得的報(bào)酬率為股票價(jià)格上漲（下跌）的資本利得（或損失），加上股票所發(fā)放的現(xiàn)金股利 或股票股利，即實(shí)際報(bào)酬率 為。o Pir+l Pir I Mr+1 =Pir4 .在市場(chǎng)均衡時(shí)，預(yù)期均衡報(bào)酬率應(yīng)等于持有股票的預(yù)期報(bào)酬率Rf +國(guó)頊&） - Rf=項(xiàng)居小一與+“（4+】）5 .若股票的市場(chǎng)交易價(jià)格低于此均衡價(jià)格，投機(jī)性買(mǎi)進(jìn)將有利潤(rùn)，市場(chǎng)上的超額需求將持續(xù)存在直到股價(jià)上升至均衡價(jià)位；反之若股票的交易價(jià)格高于均衡價(jià)格，投機(jī)者將賣(mài)出直到股價(jià)下 跌達(dá)于均衡水準(zhǔn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型之限制1 .CAPM的假設(shè)條件與實(shí)際不符：a.

16、完全市場(chǎng)假設(shè)：實(shí)際狀況有交易成本，資訊成本及稅，為不完全市場(chǎng)b.同質(zhì)性預(yù)期假設(shè)：實(shí)際上投資人的預(yù)期非為同質(zhì)，使 SML信息形成一個(gè)區(qū)間c.貸利率相等，且等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之假設(shè)：實(shí)際情況為借錢(qián)利率大于貸款利率。d.報(bào)酬率分配呈常態(tài)假設(shè)，與事實(shí)不一定相符2 .CAPM應(yīng)只適用于資本資產(chǎn)，人力資產(chǎn)不一定可買(mǎi)賣(mài)。3 .估計(jì)的B系數(shù)指代表過(guò)去的變動(dòng)性，但投資人所關(guān)心的是該證券未來(lái)價(jià)格的變動(dòng)性。4 .實(shí)際情況中， 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 與市場(chǎng)投資組合可能不存在。證券市場(chǎng)線(xiàn),簡(jiǎn)稱(chēng)SML )（重定向自SML ） 證券市場(chǎng)線(xiàn)(Securities Market Line什么是證券市場(chǎng)線(xiàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 （CAPM ）的圖示

17、形式稱(chēng)為 證券市場(chǎng)線(xiàn)（SML）,如圖所示。它主要用來(lái) 說(shuō)明投資組合報(bào)酬率 與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度 0系數(shù)之間的關(guān)系。SML揭示了市場(chǎng)上所有風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的 均衡期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。證券市場(chǎng)線(xiàn)的公式及說(shuō)明證券市場(chǎng)線(xiàn)方程為：凡=勺+ （凡n - %）回,進(jìn)一步還可用下面的圖表展開(kāi)說(shuō) 明：L 0p由上式可知，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的 收益由兩部分構(gòu)成：一是 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益Rf；二是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 收益（4R） 它表明：（1）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率；（2）只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要補(bǔ)償，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò) 投資多樣化減少甚至消除，因而不需要補(bǔ)償;（3）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)實(shí)際獲得的 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 溢價(jià)收益取決于 B的大小，6值

18、越大，則風(fēng)險(xiǎn)貼水（Rm - &）就 越大，反之，0則越小，風(fēng)險(xiǎn)貼水就愈小。依據(jù)0大于或小于1,可將證券或證券組合分為防御性（Defensive Securities ）和進(jìn)取性證券兩類(lèi)（Aggressive Securities ）。B系數(shù)值小于1的證券或證券組合稱(chēng)為防御性證券或證券組 合；B系數(shù)值大于1的證券稱(chēng)為進(jìn)取性證券或證券組合。資本市場(chǎng)線(xiàn)（重定向自CML線(xiàn)）資本市場(chǎng)線(xiàn)（Capital Market Line ,簡(jiǎn)稱(chēng) CML ）什么是資本市場(chǎng)線(xiàn)資本市場(chǎng)線(xiàn)是指表明有效組合的期望收益率 和標(biāo)準(zhǔn)差之間的一種簡(jiǎn)單的線(xiàn)性關(guān)系的一條射線(xiàn)。它是沿著投資組合的有效邊界，由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合。圖1資本市場(chǎng)線(xiàn)資本市場(chǎng)線(xiàn)可表達(dá)為:E(rp) = rF + re 鏟其中rp為任意有效組合P的收益率，rF為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率(純利率)，re為資本市場(chǎng)線(xiàn)的斜率，e為有效組合P的標(biāo)準(zhǔn)差(風(fēng)險(xiǎn))。證券的價(jià)格。因?yàn)閯t就會(huì)在資本市