此中醫(yī)非彼中醫(yī)

1、此中醫(yī)非彼中醫(yī)    存量貸幣的支撐下股市難以深跌。表里不一導(dǎo)致用藥不當(dāng)，短期流動(dòng)性持續(xù)對(duì)股市構(gòu)成利好，而長(zhǎng)期來看可能貽誤時(shí)機(jī)帶來后遺癥。央行行長(zhǎng)周小川曾在闡述中國貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響時(shí)用了一個(gè)關(guān)于西醫(yī)和中醫(yī)的比喻來加以區(qū)別中國和西方國家的不同，也凸顯中國特色在每個(gè)角度的滲透、貨幣政策也不例外。周認(rèn)為治病方式有“中醫(yī)”和“西醫(yī)之分，西醫(yī)是對(duì)癥下藥，服后很快見效，但后遺癥很多；中醫(yī)是動(dòng)態(tài)調(diào)整，即根據(jù)病人情況調(diào)整藥方，往往用十味藥而且見效很慢，但后遺癥極少。這反映出中國貨幣當(dāng)局對(duì)政策調(diào)控的把握態(tài)度，顯現(xiàn)出我們和他人有著本質(zhì)的區(qū)別。從這一論述中流露出貨幣當(dāng)局

2、對(duì)政策走向的把握留有較大的余地，還要根據(jù)現(xiàn)時(shí)狀況作出動(dòng)態(tài)調(diào)整，這在通常角度來理解就是政策存在一定的變數(shù)或者是搖擺。這一表述背后的含義在某種程度上透露出央行在決策上的不確定性。我們想借著周行長(zhǎng)提及的這個(gè)中醫(yī)話題略微展開加以分析，周行長(zhǎng)理解的中醫(yī)是要根據(jù)用藥之后病人的反應(yīng)來進(jìn)步加以調(diào)整，而實(shí)際上真正的中醫(yī)應(yīng)該是這樣的嗎？?jī)筛啥嗄昵?，黃帝內(nèi)經(jīng)中提出“上醫(yī)治未病，中醫(yī)治欲病，下醫(yī)治已病”，即醫(yī)術(shù)最高明的醫(yī)生并不是擅長(zhǎng)治病的人，而是能夠預(yù)防疾病的人?？梢?，中醫(yī)歷來防重于治。還有一個(gè)例子是扁鵲，魏文王問名醫(yī)扁鵲：“你家兄弟三人，都精于醫(yī)術(shù)，到底哪一位最好呢?”扁鵲答：“長(zhǎng)兄最佳，中兄次之，我最差。”文王再

3、問：“那為什么你最出名呢?”扁鵲答：“長(zhǎng)兄治病，于病情發(fā)作之前，一般人不知道他事先能鏟除病因，所以他的名氣無法傳出去；中兄治病，于病情初起時(shí)，一般人以為他只能治輕微的小病，所以他的名氣只及本鄉(xiāng)里，而我是治病于病情嚴(yán)重之時(shí)，一般人都看到我下針放血、用藥教藥，都以為我醫(yī)術(shù)高明，因此名氣響遍全國。”扁鵲的這一闡述相當(dāng)清晰地告訴我們究竟什么才是中醫(yī)的真正含義，周行長(zhǎng)的理解和扁鵲的敘述之所以有較大偏差，是在于我們現(xiàn)代人對(duì)中醫(yī)的理解已經(jīng)偏離了正確的軌道，而且這種偏離已經(jīng)成為習(xí)慣性思維，才造成了錯(cuò)誤看法。那么，在這種理解偏差下，運(yùn)用中醫(yī)理論來”治療“中國通脹的當(dāng)局是否會(huì)精準(zhǔn)用藥，在周行長(zhǎng)的十味藥里面，能夠準(zhǔn)

4、確把握“君臣佐使”各味藥的搭配合理、以中醫(yī)嚴(yán)密的體系來系統(tǒng)性解決問題?能夠抓住主要矛盾來治理7能夠減少試錯(cuò)次數(shù)能夠把尚未入膏肓、還在腠理和肌膚的疾病控制住嗎?中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為2011年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)是“積極穩(wěn)健、審慎靈活”。這與前兩年的“連續(xù)性和穩(wěn)定性”是有所不同的，主要是因?yàn)?010年內(nèi)外部形勢(shì)的復(fù)雜性要較以往更高，海外各國冷熱不均、政策取向也各有不同，而國內(nèi)正是“十二五”開局第一年，而且面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的節(jié)點(diǎn)，在相對(duì)復(fù)雜的國際環(huán)境和承前啟后的交織時(shí)期，要實(shí)現(xiàn)。抑通脹穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”的多重目標(biāo)，注定是極具智慧的挑戰(zhàn)。因此，“審慎靈活”的政策取向是客觀現(xiàn)實(shí)和主觀需求的疊加選擇。這樣一個(gè)復(fù)

5、雜的政策目標(biāo)下面，多個(gè)因素的角力將在動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中妥協(xié)和平衡，當(dāng)然，最大的問題就在于通脹容忍度和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度之間的取舍。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議傳出的精神可以預(yù)判出，這對(duì)矛盾的均衡點(diǎn)最終將落到一個(gè)合理的區(qū)間，把明年的通脹目標(biāo)從今年的3提高到了4，這在一定程度上是根據(jù)物價(jià)趨勢(shì)作出的現(xiàn)實(shí)展望，也是對(duì)經(jīng)濟(jì)增速保持的客觀選擇。可以預(yù)見的是，政策取向在這個(gè)目標(biāo)指向下“通脹一增長(zhǎng)”的天平將會(huì)有所搖擺，政策波動(dòng)也是不可避免的。這里藥方不一定是一針見血的、因?yàn)槟繕?biāo)的變換，通脹高的時(shí)候可能會(huì)壓通脹、而經(jīng)濟(jì)增速緩和之后又可能提增速，此時(shí)彼時(shí)會(huì)不一樣。我們?cè)谶@里想借著中醫(yī)這個(gè)話題，從個(gè)比較獨(dú)特的角度展開對(duì)于中國貨幣政策走

6、向的預(yù)判、以及所引發(fā)的對(duì)A股市場(chǎng)的影響。從積累到爆發(fā)中醫(yī)有“望聞問切”幾個(gè)基本功，人是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，表象和本質(zhì)往往并不定統(tǒng)一，所以才需要用多個(gè)手段來抓住主要矛盾，才能夠準(zhǔn)確把握。我們是想說明對(duì)于通脹這個(gè)問題，很可能表里不一，簡(jiǎn)單下結(jié)論可能會(huì)失誤。從表象上來看，人民幣升值預(yù)期驅(qū)動(dòng)的熱錢涌入是流動(dòng)性的主推手、食品價(jià)格上漲是通脹的主要表現(xiàn)，而這些表象和真正的通脹成因是否統(tǒng)一還需要推敲，很可能脈象反映出來的病癥并不是絕對(duì)準(zhǔn)確的。桓公的病并非一日之寒，扁鵲之所以能夠預(yù)見性地指出其要害是他深刻了解這背后的規(guī)律。表象和內(nèi)在的辯證觀需要仔細(xì)考量。我們?cè)谟懻摴墒匈Y金和流動(dòng)性的時(shí)候，會(huì)從存量和增量?jī)蓚€(gè)角度分析。

7、市場(chǎng)更多的是去關(guān)注增量資金的問題，眼光集中在明年信貸額度和央行的貨幣政策走向上面，盡管這種關(guān)注增量資金供應(yīng)的看法我們也是贊同的，不過我們更認(rèn)為存量資金發(fā)酵的因素在201 1年會(huì)占上風(fēng)。我們想試圖回答通脹似乎猛如虎，為什么本該呈現(xiàn)出反映通脹熱度的“浮脈”，可是事實(shí)上卻是和緩的呢?脈不浮是因?yàn)闆]有到夏天我們選取了多個(gè)國家作為樣本來加以討論，從橫向?qū)Ρ葋碚f明情況。(見圖1)盡管央行行長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)中國由于儲(chǔ)蓄率高而導(dǎo)致M2偏高的狀況持續(xù)存在，以此作為超發(fā)貨幣的解釋。不過，上圖非常清楚地向我們陳述了中國和其他國家貨幣和經(jīng)濟(jì)體量的對(duì)比情況。盡管各國經(jīng)濟(jì)由貨幣推動(dòng)的上升趨勢(shì)都較為明顯，但是M2GDP的上升速度卻有

8、著明顯的區(qū)別。處于高位的國家分別是中國、日本和巴西，而澳大利亞、歐洲、印度和美國則相對(duì)上升緩慢。圖1告訴我們這樣幾個(gè)事實(shí)：是近十來年各個(gè)國家都在使用貨幣擴(kuò)張的手段，和自身的經(jīng)濟(jì)體量相比，貨幣的超發(fā)現(xiàn)象都較為明顯，那么全球貨幣存量的上升是一個(gè)逐步累積和加劇的過程。而且這個(gè)過程的延續(xù)從目前看來并沒有停止的跡象。二是中國和其他新興市場(chǎng)相比，貨幣推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的力量更加明顯超過經(jīng)濟(jì)體量，特別是在2008年金融危機(jī)之后非常手段挽救經(jīng)濟(jì)所采取的大量貨幣投放導(dǎo)致這種格局愈發(fā)突出，曲線上升的斜率十分陡峭，這跟其他國家平穩(wěn)格局形成鮮明對(duì)比，中國的貨幣存量溢出問題較其他國家要嚴(yán)重得多。這也是存量貨幣發(fā)酵效應(yīng)體現(xiàn)在很多領(lǐng)

9、域的結(jié)果。三是濫發(fā)貨幣的美國實(shí)際上其貨幣供應(yīng)和GDP的匹配一直比較平穩(wěn)，這個(gè)現(xiàn)象該如何解釋，是美國超發(fā)的貨幣都流到別的國家去了還是它龐大的衍生品市場(chǎng)吸納了呢?在沒有確切證據(jù)之前無法得出相應(yīng)的結(jié)論，只是從對(duì)比美國和其他國家的M2GDP比重來看，美國的狀況要穩(wěn)定和安全得多。因此，從這個(gè)角度來看，存量貨幣的溢出效應(yīng)是必然的，這是全球范圍內(nèi)共存的問題，這對(duì)于A股的資金供應(yīng)起到正面的積極作用也是潛在和客觀的。盡管浮脈沒有出現(xiàn)，我們認(rèn)為是夏天還沒有到來，存量貨幣沉積一段時(shí)間過后，脈象會(huì)顯露出熱度來，為此，我們認(rèn)為2011年存量貨幣對(duì)股市構(gòu)成較好的支撐因素，市場(chǎng)要出現(xiàn)深跌的可能性較小。由外至里有時(shí)間和環(huán)境的

10、問題存量貨幣發(fā)酵的力量來自于兩個(gè)方面：一是央行前期大量的貨幣投放導(dǎo)致的后續(xù)效應(yīng)，另一個(gè)是熱錢涌入導(dǎo)致的貨幣被動(dòng)投放。超量的貨幣供應(yīng)就像水龍頭，只要擰開了，水從管子的一頭進(jìn)去，就一定會(huì)以物價(jià)上漲，通貨膨脹的形式從管子的另一頭流出來。二戰(zhàn)后被凱恩斯主義長(zhǎng)期影響的美國和英國均被弗里德曼不幸言中，受害最深的英國，其通脹率在1970年代節(jié)節(jié)攀高，1975年曾達(dá)到近二百年來登峰造極的24.2。但是中國這么多超發(fā)貨幣并沒有發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹，CPl盡管在持續(xù)上漲但仍然維持在溫和的狀態(tài)，該如何來理解貨幣超發(fā)和通脹之間聯(lián)系并不密切的現(xiàn)狀?這并不是弗里德曼的貨幣鐵律在中國的失靈，而是央行的調(diào)控，或者簡(jiǎn)言之就是修建

11、了一個(gè)“貨幣水庫”，從經(jīng)濟(jì)體中抽出并暫時(shí)蓄住了經(jīng)年超發(fā)的貨幣洪流，這也就是近期央行行長(zhǎng)周小川所說的“池子”吧。當(dāng)然，近期關(guān)于“池子”的討論和猜想已經(jīng)蔓延廣泛，行長(zhǎng)的解釋并沒有讓市場(chǎng)的看法清晰起來。之所以存款準(zhǔn)備金和公開市場(chǎng)操作被作為經(jīng)常性的工具使用，是因?yàn)椤靶詈椤钡谋匾?、通過它們來傳導(dǎo)，承擔(dān)著傳遞央行貨幣政策意圖的重?fù)?dān)。但是，央行從公開市場(chǎng)回籠資金可謂困難重重，既不想抬高貨幣市場(chǎng)利率而加重市場(chǎng)升息預(yù)期，又面臨著大量回籠過剩流動(dòng)性的艱難任務(wù)，在一定意義上，這個(gè)手段的使用已經(jīng)受到制約，央行難以達(dá)到游刃有余的境地。所以，要想繼續(xù)通過數(shù)量手段來實(shí)施池子水位的控制，恐怕央行的難度是越來越高了，水滿溢出的

12、結(jié)果必然是流動(dòng)性的長(zhǎng)期泛濫。在談及發(fā)酵環(huán)境的問題時(shí)還有一個(gè)必須考慮的因素是土地的“吸金”問題。近年來伴隨著飛速發(fā)展的地產(chǎn)行業(yè)土地供應(yīng)大大增加，土地價(jià)格也逐級(jí)爬升。這個(gè)龐大的土地市場(chǎng)實(shí)際上是一個(gè)無形中“消化”和吸納流動(dòng)性的場(chǎng)所，換句話說，存量貨幣發(fā)酵受阻的一個(gè)原因也在于此。這因素由于市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)缺乏有力數(shù)據(jù)而可能被忽略，但實(shí)際上這些土地吸納了流動(dòng)性之后再釋放到經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的時(shí)間以及周轉(zhuǎn)速度較小，在一定程度上削弱了流動(dòng)性泡沫的膨脹，也可以作為一個(gè)潛在因素來考量。闡述清楚了以上問題，我們就不難發(fā)現(xiàn)弗里德曼的水龍頭在中國并沒有失效，而是央行在某種程度上人為控制和阻隔其發(fā)酵過程和發(fā)酵程度。這種人為的控制在歷年

13、能夠維持和奏效是因?yàn)檠胄型斗诺某控泿乓?guī)模比較穩(wěn)定的緣故，而自從2009年大規(guī)模投放貸款的先河開啟之后，央行的操控難度就無形中加大了，要有足夠容量的“池子”、而且完全控制好“池子”的滿溢程度是需要央行的超水平智慧和能力的。因此，2009年之后這種難度加大的背景下，超量貨幣發(fā)酵的力量會(huì)較之以往顯現(xiàn)得明確而有力。從目前貨幣政策對(duì)流動(dòng)性控制的“用藥”來看，脈象的溫和與內(nèi)在的沖突并沒有被準(zhǔn)確把握，以“寡人無疾”的心態(tài)來對(duì)待可能錯(cuò)過在腠理的治療良機(jī)，通脹這個(gè)脈象還沒有爆發(fā)出來并不是不存在這個(gè)因素、而可能是時(shí)機(jī)沒有到，貨幣發(fā)酵盡管仍然存在時(shí)滯，但是發(fā)酵的力度仍然會(huì)很明顯。局部的浮脈無論從股市還是CPI的角

14、度出發(fā)來看，存量資金的發(fā)酵現(xiàn)象似乎都不嚴(yán)重，這里有一個(gè)流動(dòng)性表現(xiàn)形式的問題。一是CPI權(quán)重的問題。食品在CPI中的權(quán)重約為三分之一，2010年10月食品價(jià)格較上年同期上漲10.1，而非食品價(jià)格漲幅僅為1.6。因此，CPI對(duì)存量貨幣發(fā)酵體現(xiàn)并不明顯，或者說CPI不是適當(dāng)?shù)捏w現(xiàn)形式。二是不在物價(jià)指數(shù)上表現(xiàn)出來的結(jié)構(gòu)性問題?！岸鼓阃?，蒜你狠、糖高宗、蘋什么、油它去、棉里針、不蛋定、藥你死、煤超瘋”都是近來流行的網(wǎng)絡(luò)語言，這在很大程度上反映出部分供求存在缺口的商品價(jià)格泡沫膨脹程度是超過通常消費(fèi)者可接受范圍的，這反映的就是存量貨幣流向這些供求存在缺口的部分商品之后所制造的泡沫。浮脈的根基并不穩(wěn)存量資金發(fā)

15、酵的途徑通過儲(chǔ)蓄搬家的方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)股市資金的輸送是客觀的現(xiàn)實(shí)，這種狀況也將持續(xù)，在存量資金充裕的背景下未來較長(zhǎng)時(shí)間都會(huì)表現(xiàn)出來，從較長(zhǎng)時(shí)間來看該利好因素是毋庸置疑的。下圖表現(xiàn)的就是當(dāng)月新增居民存款和股指的波動(dòng)關(guān)系，儲(chǔ)蓄搬家對(duì)股指上行的貢獻(xiàn)盡管可能存在一定的時(shí)滯，但是正相關(guān)的關(guān)系還是非常明顯的。不過，我們想要探討的是月亮的另外一邊臉。居民負(fù)債率從金融危機(jī)之后的攀升速度較快，甚至超過了2006-2007年大牛市的時(shí)候。這可以理解為兩個(gè)方面：一方面是本輪儲(chǔ)蓄搬家的力量并不比前面大牛市時(shí)候弱，存量資金發(fā)酵的表現(xiàn)形式可能更多是以房產(chǎn)泡沫體現(xiàn)了，而對(duì)于股市的資金供應(yīng)產(chǎn)生了一定的結(jié)構(gòu)性差異；另一方面是負(fù)債率

16、達(dá)到一定的高度、已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過金融危機(jī)爆發(fā)前的水平，是否意味著儲(chǔ)蓄搬家的潛力存在后續(xù)挖掘困難的問題呢?我們不可能得到非常確切的是或者非的答案，但是這個(gè)隱憂從一個(gè)側(cè)面來看是存在的，這也就是存量流動(dòng)性發(fā)酵的一個(gè)遠(yuǎn)期的阻礙。簡(jiǎn)言之，我們將看到浮脈體現(xiàn)出流動(dòng)性泛濫和通脹的熱度，但這種浮脈卻是虛火上炎，根基并不牢固。對(duì)存量貨幣發(fā)酵的判斷盡管以通脹熱度來衡量，目前的脈象還是比較和緩平靜的，我們不能被這個(gè)表象所干擾。存量貨幣這個(gè)“籠中虎”在近兩年被央行增添了雙翼，和GDP不相配比的超量貨幣帶給它較強(qiáng)的泛濫潛力，而且從央行可控的蓄洪防洪的難度將越來越大，大背景下股市的資金供應(yīng)是樂觀的，也是我們得出股市在充裕資金

17、背景下難以出現(xiàn)較大幅度下跌的理由。但是，我們同時(shí)也強(qiáng)調(diào)其流向的結(jié)構(gòu)性矛盾問題，表現(xiàn)形式的變化告訴我們的是貨幣>中擊方向并不一定流向股市，再有就是儲(chǔ)蓄搬家的力量消耗給潛力釋放難度增加埋下了一定的伏筆。因此，存量貨幣的發(fā)酵會(huì)給股市資金供應(yīng)營(yíng)造有利條件，但這并不意味著股指就一定會(huì)出現(xiàn)上揚(yáng)。增量流動(dòng)性的政策困擾增量流動(dòng)性之于股市，更體現(xiàn)出“病從心出”的特征，心理波動(dòng)左右這個(gè)市場(chǎng)要大于實(shí)質(zhì)。央行在“保增長(zhǎng)”和“防通脹”的天平之間搖擺的用藥，在央行的決策層看來是中醫(yī)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，而在股市看來可能針對(duì)性并不理想，間接對(duì)市場(chǎng)心態(tài)帶來較大波動(dòng)，我們將在這種格局中渡過。增量貨幣供應(yīng)取決于貨幣政策走向置于全球通

18、脹特別是新興市場(chǎng)通脹格局明確的大背景下，央行2011年的貨幣政策走向成為左右市場(chǎng)神經(jīng)的一個(gè)關(guān)鍵性因素，也是市場(chǎng)最關(guān)注的焦點(diǎn)，盡管存量流動(dòng)性發(fā)酵的力量不可小視，但是增量流動(dòng)性受困于政策擾動(dòng)、心理層面的影響會(huì)表露得比較明顯。首先，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議來看，緊縮預(yù)期的確要比2009年底時(shí)要強(qiáng)烈些，但我們并不認(rèn)為這種緊縮會(huì)表現(xiàn)出較大程度的逆轉(zhuǎn)。如果將這種預(yù)期和市場(chǎng)表現(xiàn)結(jié)合來看，2010年后面兩個(gè)月纏繞在這個(gè)基調(diào)中的股指對(duì)此反映得相對(duì)是比較充分的了。或者可以理解為市場(chǎng)對(duì)這個(gè)緊縮預(yù)期的看法在定程度上超過了政策實(shí)施力度的本身。這種緊縮效應(yīng)在短期內(nèi)控制市場(chǎng)情緒會(huì)隨著時(shí)間的推移而淡化，央行在執(zhí)行該政策目標(biāo)的過程中

19、也是有權(quán)衡的，并不可能一味地收緊和打壓，這給2011年部分時(shí)段、特別是上半年還是留有了一定的回旋空間。我們對(duì)這一基調(diào)的看法是，2011年的增量貨幣供應(yīng)不如2010年寬松，這是大概率事件，但是謹(jǐn)慎的貨幣政策并不意味著逆轉(zhuǎn)，從緊的程度仍然是在一個(gè)適度的范圍內(nèi)的，這對(duì)股市資金供應(yīng)沒有構(gòu)成逆轉(zhuǎn)性的威脅。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)是“控通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)、保增長(zhǎng)”。加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行。具體辦法穩(wěn)健的貨幣政策搭配積極的財(cái)政政策。貨幣政策定調(diào)正式轉(zhuǎn)向，從而引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于貨幣緊縮的判斷，但是我們認(rèn)為這種轉(zhuǎn)向并不代表逆轉(zhuǎn)的出現(xiàn)。當(dāng)局的“審慎靈活”在較大程度上可以理解為邊走邊看，這也符合周行長(zhǎng)對(duì)中醫(yī)的

20、理解，這將會(huì)導(dǎo)致2011年貨幣政策出現(xiàn)波動(dòng)和搖擺，不確定性會(huì)暴露出來，后遺癥也會(huì)留下來。這對(duì)市場(chǎng)的影響可能更加充分地流露出來，在“保增長(zhǎng)、抑通脹”這對(duì)蹺蹺板式的矛盾統(tǒng)一體面前，央行的貨幣政策走向就成為牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)的一個(gè)重要砝碼。貨幣政策的波動(dòng)將造成市場(chǎng)更大的波動(dòng)。所以貨幣政策走向?qū)π睦韺用嬗绊懙牧α恳笥谄鋵?shí)質(zhì)。信貸額度多寡的問題從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)M2的增速定調(diào)來推測(cè)2011年的信貸規(guī)模，目前市場(chǎng)普遍對(duì)2011年信貸額度的預(yù)期從原先的78萬億元下降到了6-7萬億元，這個(gè)預(yù)期的下調(diào)因素主要還是緣于近期央行頻繁采取緊縮政策以及高層會(huì)議的定調(diào)。在“保增長(zhǎng)”和“抑通脹”這個(gè)平衡技巧掌握難度較高的狀態(tài)

21、下，很可能在這天平兩側(cè)左右搖擺的可能性很大。換句話說，央行仍然可能采取邊走邊看的相機(jī)抉擇，這和今年也仍然較為類似。階段性的增量資金供應(yīng)在緊縮和擴(kuò)張之間擺動(dòng)，市場(chǎng)神經(jīng)也就跟著敏感地波動(dòng)，因此從這個(gè)焦點(diǎn)數(shù)字對(duì)市場(chǎng)心態(tài)影響力來分析，2011年的市場(chǎng)會(huì)在其支配下出現(xiàn)波段式行情，單邊牛市或者熊市的概率都不大。(見圖2)加息的“靴子”將始終成為困擾2011年加息周期即便開啟，這個(gè)過程也仍然可能是漫長(zhǎng)卻持續(xù)的，而對(duì)于股市來說，仍然可能會(huì)如同2010年這樣，控制市場(chǎng)神經(jīng)也呈現(xiàn)出波段式、而非警鐘長(zhǎng)鳴。2010年四季度已經(jīng)演繹過一次類似于“貓捉老鼠”的游戲了，在周邊新興市場(chǎng)都普遍加息的背景下，市場(chǎng)加息預(yù)期最終卻以

22、準(zhǔn)備金率上調(diào)的方式替代，成為個(gè)短暫的喘息，但是實(shí)際上“靴子”并沒有消失。估計(jì)這種情況在2011年仍然會(huì)多次上演，劇本可能會(huì)略有區(qū)別，但是實(shí)質(zhì)卻是相同的。市場(chǎng)對(duì)于決策層提高通脹目標(biāo)的看法比較復(fù)雜，一方面是說明通脹壓力已經(jīng)成為共識(shí)這也將成為較長(zhǎng)時(shí)間存在的困擾；另一方面說明加息周期開啟之后并不意味著密集調(diào)控手段會(huì)加以實(shí)施。對(duì)于決策層來說，通脹成為長(zhǎng)期困擾但又難以消除。這對(duì)于通脹壓力下的股市來說有以下的影響：加息的頻率反映出通脹演化速度和央行控制通脹的決心，在明顯不愿意頻率過快、力度過大的當(dāng)局調(diào)控意圖下，“靴子”懸著的殺傷力其實(shí)要比落下來的力度更大，暗耗可能成為常態(tài)。所以，很可能在“靴子”落地后的一段

23、時(shí)間里市場(chǎng)演繹出波段式的上漲行情，但當(dāng)“靴子”又重新再懸一只在高空，那又成為一個(gè)制約的因素。對(duì)通脹用藥的不精確將導(dǎo)致市場(chǎng)的多頭“元?dú)狻北缓膿p在無形當(dāng)中。熱錢的擾動(dòng)其實(shí)用“熱錢”這個(gè)概念來闡述并不嚴(yán)密，不過較難找到合適的描述外部資本對(duì)市場(chǎng)所造成的影響。中國經(jīng)濟(jì)目前的困境是：過度依賴外貿(mào)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備不斷增加；人民幣升值恐懼癥則讓越來越多的熱錢押注人民幣必定要升值，改革開放三十年來的“保增長(zhǎng)”戰(zhàn)略導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度不是往越來越小的方向發(fā)展。撇開其他因素不討論，單從外匯流入和央行操作的角度來看，由于外匯占款等變量并非央行所能控制，這就加大了其貨幣政策的操作難度。處理外匯占款問題的一個(gè)途徑是“走出去

24、”戰(zhàn)略。鼓勵(lì)海外投資的閘門打開了：一是中國居民已獲準(zhǔn)投資海外股市670億美元，這是外資能購買中國股票額度的2.5倍還多，不過因?yàn)楦鞣N原因，這個(gè)舉措并不理想：二是鼓勵(lì)企業(yè)增加海外投資，2003年到2009年間中國對(duì)外投資增長(zhǎng)18倍至560億美元，但是這里也有各種原因，包括地域、政治波動(dòng)等等，而且資本傾向于流向那些收益較高的地區(qū)，2009年中國吸引到的外商直接投資比其對(duì)外投資高出70；三是政府對(duì)外投資，比如購買外國國債，或者和其他國家貨幣互換，但是總體上來看也有各種因素制約。這些可能歸結(jié)到最終只有一個(gè)因素就是人民幣升值預(yù)期下，資金流向不太可能發(fā)生向外的方向性改變。這對(duì)于增量資金提供了較好的條件，我們可以有這樣的判斷，在人民幣升值大前提未發(fā)生改變和逆轉(zhuǎn)的條件下，外資的流向仍然是有利于股市增量資金的供應(yīng)的。2011年流