白糖2016年軟商品

1、軟商品“同天不同命”，棉糖強(qiáng)弱分化持續(xù)2015 年 12 月 21 日l 主要結(jié)論2015 年白糖和棉花都迎來了減產(chǎn)，但走勢產(chǎn)生分化，白糖逆勢上漲，成為主要大宗商品中唯一飄紅的品種，棉花則積弱積貧，震蕩下行。展望 2016 年，減產(chǎn)持續(xù)，但白糖和棉花又將是兩重天，白糖多重利多，棉花供需兩不旺， 棉價(jià)真正回暖尚需時(shí)日。白糖國際市場，因厄爾天氣的影響，巴西、和新榨季產(chǎn)量減少，國際糖市 2016 年將六年來首次出現(xiàn)產(chǎn)需缺口，成為轉(zhuǎn)折年。在貨幣和宏觀環(huán)境不大幅的背景下，原糖的波動(dòng)逐步上移。國內(nèi)市場，連產(chǎn)為主，進(jìn)口為輔的局面。續(xù)第二年減產(chǎn)，而進(jìn)口又受到嚴(yán)控，供給端將保在需求保持穩(wěn)定的情況下，將出現(xiàn)較大的

2、供給缺口。這就需要國儲來補(bǔ)充，進(jìn)而達(dá)到從去產(chǎn)能到去庫存的優(yōu)化。不可否認(rèn)，下年度同樣也著進(jìn)口數(shù)量較分析師：從業(yè)資格號：F0275964：郵箱：15093多，價(jià)格后國儲拋儲，以及國內(nèi)需求偏弱等等問題。但總體而言，2016年國內(nèi)糖市延續(xù)強(qiáng)勢是大概率。目前棉花市場整體格局處于供需雙降的格局之下。供給方面，國內(nèi)棉農(nóng)種植意向減弱，種植面積持續(xù)下降，2016 年減產(chǎn)持續(xù)。而拋儲政策又有很大的不確定性，更重要的是全球和我國棉花庫存僅能略有下降，庫存消維持在分析師：從業(yè)資格號：F0309136：郵箱：15155，整體棉花供給仍然充足。需求方面，受宏觀放緩、匯率波動(dòng)、TPP等因素的影響，需求端將持續(xù)。綜合，供給充

3、足、需求疲軟，2016年棉花仍將維持低位運(yùn)行，難現(xiàn)大漲行情。閱讀正文之后的免責(zé)條款部分以信點(diǎn)石成金性申明：作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)， 分析邏輯基于本人的職業(yè)理解， 通過合理并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第的授意、影響， 特此。國信期貨 2016 年投資策略報(bào)告國信期貨研究Page1白糖篇一、2015 年白糖市場行情回顧圖： 2015 年白糖指數(shù)行情走勢鄭糖指數(shù)美糖指數(shù)5900570055005300510049004700450011111111數(shù)據(jù)來源：財(cái)經(jīng) 國信期貨研發(fā)部2015 年，CZCE 白糖價(jià)格整體表現(xiàn)強(qiáng)勢，雖也有曲折波瀾，但仍成為國內(nèi)主要期貨品種中唯一上漲的。

4、具體的分為以下三個(gè)階段：第一階段 （1 月6 月上旬）減產(chǎn)提振信心，單邊上漲。國內(nèi)受到三年來首迎減產(chǎn)，供需缺口拉大的影響，奠定了國內(nèi)糖價(jià)的上漲基礎(chǔ)。再加上嚴(yán)控進(jìn)口的態(tài)度，同時(shí)開年以來消費(fèi)端配合，市場看多信心被極度提振。而后經(jīng)過數(shù)次糖會對減產(chǎn)的確認(rèn)，帶動(dòng)現(xiàn)貨端積極備貨，糖價(jià)最終漲至全年最高點(diǎn)。同期，原糖走勢依舊不樂觀，主產(chǎn)國產(chǎn)量及庫存，進(jìn)而糖價(jià)持續(xù)下跌。猶在，而巴西雷亞爾的貶值市場對巴西出口的第二階段 （6 月中旬8 月上旬）系統(tǒng)性沖擊引調(diào)整，階段性下跌。進(jìn)入 6 月份以后大宗商品的下行風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，而白糖也出現(xiàn)消費(fèi)旺季不旺的局面，隨后的重挫成為商品市場的轉(zhuǎn)折，包括白糖在內(nèi)的大宗商品均受波及，進(jìn)入階

5、段性下跌行情，同時(shí)國內(nèi)現(xiàn)貨庫存和倉單同期，原糖表現(xiàn)依舊疲弱，雷亞爾貶值的陰云一直籠罩在國際糖市上空。的堆積也是下跌的助推因素。第三階段 （8 月中旬12 月）內(nèi)外，修復(fù)性震蕩。國內(nèi)糖價(jià)跌至低谷，價(jià)值洼地效應(yīng)發(fā)揮作用，市場信心再度回暖，糖價(jià)展開修復(fù)性反彈。同時(shí)，適時(shí)的貶值，從而抬升了國內(nèi)進(jìn)口的成本，也在一定程度上迫使空頭的離場。不過在新舊榨季交接之際，在猖獗和進(jìn)口糖依然的背景下，云南陳糖走貨，成為市場的主要，迫使糖價(jià)反彈持續(xù)，進(jìn)而表現(xiàn)出寬幅震蕩走勢。同期原糖走勢堪稱，匯率暫緩，而以基金為代表的投機(jī)頭寸豪賭天氣升水，多頭資金持續(xù)不斷的進(jìn)場提振原糖連續(xù)走高。閱讀正文之后的免責(zé)條款部分以信點(diǎn)石成金20

6、15-1-52015-1-262015-2-162015-3-92015-3-302015-4-202015-5-112015-6-12015-6-222015-7-132015-8-32015-8-242015-9-142015-10-52015-10-262015-11-162015-12-7國信期貨研究Page2二、2016 年糖市供需展望2.1全球糖市進(jìn)入減產(chǎn)周期2011 年以來，全球糖業(yè)步入增產(chǎn)周期，食糖價(jià)格持續(xù)走低，但近兩年食糖供應(yīng)的過剩量逐步收窄。根據(jù) USDA 數(shù)據(jù)，2014/2015 榨季產(chǎn)量相對消費(fèi)量預(yù)計(jì)將過剩 1462 千噸，相比 2013/2014 榨季的 7733 千

7、噸已大幅收窄。表：全球食糖供需平衡表（千噸）數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨研發(fā)部圖：各大機(jī)構(gòu)對糖市供需缺口預(yù)估（百萬噸）圖：ISO 對全球糖市供需缺口預(yù)估（千噸）預(yù)估機(jī)構(gòu)預(yù)估日期2015/162014/1515000JSGCommodities12 月 10 日-3.510000Platts11 月 24 日-3.33.75000KinanMorganStanley011 月 23 日-3.76.47-5000INTL FCStone11 月 12 日-5.60.5international11 月 5 日-3.52.2-10000Datagro10 月 14 日-2.573.88-15000G

8、reen Pool10 月 7 日-5.623.06Rabobank10 月 5 日-4.83.7數(shù)據(jù)來源：廣西糖網(wǎng) 國信期貨研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：ISO 國信期貨研發(fā)部進(jìn)入 15/16 榨季，全球糖市迎來曙光。巴西的降雨和的干旱導(dǎo)致減產(chǎn)，而受國際糖價(jià)持續(xù)影響，巴西糖廠負(fù)債，和巴基斯坦減少生產(chǎn)投入，歐盟減少種植面積等，將使得全球糖產(chǎn)量連續(xù)三個(gè)榨季減少，且減產(chǎn)幅度不斷擴(kuò)大。同時(shí)，2015/2016 年度全球食糖消費(fèi)量有望繼續(xù)增長，尼日利亞和俄羅斯等石油輸出國將提供主要增量。由此，各大機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)全球糖市的供應(yīng)過剩量。根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)國際糖業(yè)組織（ISO）的數(shù)據(jù)，2014/2015 年度全球食糖產(chǎn)量為 1.

9、71 億噸，消費(fèi)量為1.69 億噸，過剩 218 萬噸，庫存消為 50.46%；而 2015/2016 年度，預(yù)計(jì)全球食糖產(chǎn)量為 1.69 億噸，閱讀正文之后的免責(zé)條款部分以信點(diǎn)石成金08/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/17年度09/1010/1111/1212/1313/1414/1515/16E期初庫存30533290052952635183424924384543558產(chǎn)量153517161762172359177624175558175103172146進(jìn)口量50446503994832651990511785041052161出口量5

10、0620555855593655525576505412654695總供應(yīng)量234496241166250211264797269228269358267865總消費(fèi)量154871155513159365166780167733171674173572期末庫存29005300683528842492438454355839598庫存消18.73%19.33%22.14%25.48%26.14%25.37%22.81%國信期貨研究Page3消費(fèi)量為 1.729 億噸，短缺 352.7 萬噸，庫存消為 47.3%；而從明年 10 月份開始的 16/17 年度，糖市供應(yīng)將大幅短缺，規(guī)?；蛟?600

11、萬噸左右。放眼全球，食糖市場由供給過剩慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o緊平衡甚至供給不足，對原糖起到支撐作用。2.2糖主要生產(chǎn)國減產(chǎn)巴西：全球最大食糖生產(chǎn)國和出口國，第四大消費(fèi)國。其中，中南部地區(qū)的產(chǎn)量占巴西糖產(chǎn)量的九成。2014/2015 年度，巴西共產(chǎn)糖 3585 萬噸，占全球產(chǎn)量的 20.57%；共出口 2455 萬噸，占全球出口量的 45.33%。圖：巴西中南部地區(qū)制糖比對比圖：巴西中南部地區(qū)甘蔗和糖產(chǎn)量（萬噸）甘蔗產(chǎn)量糖產(chǎn)量差值14/1515/160.480.460.440.420.40.380.360.340.320.30086000034000.060.045000033

12、004000032000.02300000-0.02310020000300010000-0.0402900-0.06數(shù)據(jù)來源：UNICA國信期貨研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：UNICA國信期貨研發(fā)部巴西國內(nèi)所產(chǎn)甘蔗的 50%60%都用于生產(chǎn)乙醇，乙醇和政策的變化對巴西食糖產(chǎn)量直接影響。2015 年 2 月 15 日起，巴西國內(nèi)將中乙醇的最高摻混比例由 25%上調(diào)至 27%。另外，從 2015年 2 月 1 日起恢復(fù)對和柴油分別征收 0.22 雷亞爾/公升和 0.15 雷亞爾/公升的消費(fèi)稅。所以，即使國際油價(jià)一路下行，巴西國內(nèi)乙醇比價(jià)也低于。巴西第一大石油公司巴西石油 9 月 30 日宣布將和柴油價(jià)格分別上

13、調(diào) 6%和 4%，繼續(xù)利好乙醇需求。從成本角度看，甘蔗乙醇的成本在 0.190.20/升，甘蔗制糖成本在 1213 美分/磅，由此估算出的甘蔗制乙醇、制糖的率分別為 20%和 15%。在此背景下，巴西國內(nèi)甘蔗商將會更傾向于生產(chǎn)乙醇，預(yù)計(jì)下一榨季巴西用于榨糖的甘蔗比例將繼續(xù)減少，進(jìn)而導(dǎo)致巴西食糖產(chǎn)量繼續(xù)減少，全球市場的供給格局有望進(jìn)一步。：世界第二大生產(chǎn)國。在第一大國巴西持續(xù)減產(chǎn)的情況下，2014/2015 榨季卻大幅增產(chǎn)，根據(jù)最近糖商的數(shù)據(jù)，由于西部和卡納邦南部增產(chǎn)，14/15 年度食糖產(chǎn)量高達(dá) 2830 萬噸。而 2015/2016 年度盡管北方邦產(chǎn)量預(yù)期增加，但受厄爾影響，最大的蔗糖產(chǎn)區(qū)發(fā)

14、生干旱萬噸左右?？{邦產(chǎn)量減少，預(yù)計(jì) 2015/2016 年度食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)較上年度減少 200 萬噸，至 2600閱讀正文之后的免責(zé)條款部分以信點(diǎn)石成金4-165-166-167-168-169-1610-1611-1610/1111/1212/1313/1414/1515/16國信期貨研究Page4圖：產(chǎn)需存情況（千噸）圖：食糖產(chǎn)量情況（千噸）產(chǎn)量期末庫存出口 庫存消消費(fèi)產(chǎn)量期末庫存出口 庫存消消費(fèi)3500040%35%30%25%20%15%10%5%0%12000250%3000010000200%250008000150%20000600015000100%40001000050%20

15、005000000%數(shù)據(jù)來源：USDA國信期貨研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：USDA國信期貨研發(fā)部：世界上第二大出口國。2013/2014榨季，食糖產(chǎn)量達(dá)到創(chuàng)的 1133 萬噸，2014/2015榨季將降為 1020 萬噸。但在長期計(jì)劃中，為了滿足不斷增加的替代能源需求，未來將繼續(xù)增加甘蔗種植面積，并鼓勵(lì)大米農(nóng)戶轉(zhuǎn)為種植甘蔗，到 2026 年，種植面積將從目前的 160 萬公頃增至260 萬公頃，年產(chǎn)甘蔗 1.82 億噸，糖產(chǎn)量將增至 2036 萬噸，其中 1680 萬噸用于出口，356 萬噸用于國內(nèi)需求。在政策的持續(xù)鼓勵(lì)下，預(yù)計(jì)由于國際糖價(jià)下行，未來一段時(shí)間國甘蔗單產(chǎn)低于此前預(yù)估，因此產(chǎn)糖量和出口量不斷增

16、加，將對國際糖價(jià)形成沖擊。不過，有更大可能將的甘蔗用來生產(chǎn)乙醇，再加上因天氣干燥，泰2015/2016 年度食糖產(chǎn)量或不到 1100 萬噸。圖：及甘蔗種植面積變化（萬公頃）圖：歐洲產(chǎn)量變化（千噸）（左）（右）產(chǎn)量同比190001850018000175001700016500160001550015000145001400025%20%52016050015015%10%4801405%0%460130440120-5%-10%-15%420110400100數(shù)據(jù)來源：USDA國信期貨研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：USDA國信期貨研發(fā)部歐盟：歐盟 2015 年甜菜種植面積可能減少 10%12%。這樣，201

17、5/2016 年度歐盟食糖產(chǎn)量將下降。閱讀正文之后的免責(zé)條款部分以信點(diǎn)石成金09/1009/1010/1110/1111/1211/1212/1312/1313/1413/1414/1514/1515/1615/1609/1009/1010/1110/1111/1211/1212/1312/1313/1413/1414/1514/1515/1615/16國信期貨研究Page52.3 國內(nèi)供需缺口繼續(xù)擴(kuò)大2015/2016 年度，我國糖料種植和食糖生產(chǎn)減產(chǎn)形勢依然嚴(yán)峻，而消費(fèi)保持穩(wěn)定增長，產(chǎn)需缺口繼續(xù)擴(kuò)大，國內(nèi)糖價(jià)向上周期拐點(diǎn)較為明顯。產(chǎn)量方面：因種植面積減少和災(zāi)害天氣影響，14/15 榨季國內(nèi)

18、最終產(chǎn)量為 1055 萬噸，較上一榨季大幅減少 276 萬噸。由于國內(nèi)種植面積的減少，15/16 榨季將繼續(xù)大幅減少，產(chǎn)量或減少 10%左右，約為900-950 萬噸。圖：國內(nèi)主要甘蔗種植面積圖：我國產(chǎn)量變化（萬噸）產(chǎn)量增長率2013/20142014/20152015/2016140020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%300012001000250080060040020020001500100005000數(shù)據(jù)來源：中糖協(xié) 國信期貨研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：USDA國信期貨研發(fā)部受生產(chǎn)成本不斷上升、糖料收購價(jià)持續(xù)下降等因素的影響，糖農(nóng)下滑，種植積極性受挫。而甘蔗種植面積下

19、降成為食糖產(chǎn)量下降的最主要。國內(nèi)甘蔗種植以 67 年為一個(gè)周期，大致是 3 年面積增加，3 年面積減少。從 2010/2011 年度起，國內(nèi)甘蔗種植面積經(jīng)過 4 年的持續(xù)增加，2014/2015 年度開始下滑。其中，廣西種植面積下降最為嚴(yán)重。預(yù)計(jì) 2015/2016 榨季國內(nèi)糖料種植面積 2050 萬畝左右，同比縮減約 300 萬畝。雖然 2015/2016 榨季作為我國第一主產(chǎn)區(qū)的廣西大幅調(diào)高了糖料收購價(jià)，增加農(nóng)民種蔗，提高種蔗積極性，但棄種已經(jīng)發(fā)生，即使后期甘蔗收購價(jià)格繼續(xù)提高，種植面積也很難恢復(fù)，因此種植面積減少將成為常態(tài)。下游需求方面：首先剛性需求依然，因國內(nèi)處于期，大宗商品疲弱，下游

20、需求增長有所放緩，尤其是成品糖需求減幅較大，罐頭增長也出現(xiàn)放緩，飲料和糖果需求相對穩(wěn)定。其次在替代方面，飲料企業(yè)需要更改配方，因此淀粉糖對白糖的替代，更大可能在新品上出現(xiàn)，對現(xiàn)有市場沖擊相對較小。預(yù)計(jì)食糖消費(fèi)將繼續(xù)增長至約 1570 萬噸。閱讀正文之后的免責(zé)條款部分以信點(diǎn)石成金廣西云南海南總計(jì)09/10榨季10/11榨季11/12榨季12/13榨季13/14榨季14/15榨季15/16榨季國信期貨研究Page6圖：下游產(chǎn)量累計(jì)同比增速圖：我國食糖庫存消（未計(jì)算國儲庫存）成品糖糖果軟飲料罐頭碳酸飲料庫存消0.625.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.

21、00-20.000.50.40.30.20.10數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨研發(fā)部總體上看，2015/2016 榨季國內(nèi)食糖產(chǎn)量將連續(xù)第 2 年下降，預(yù)計(jì)食糖產(chǎn)量 950 萬噸左右。同時(shí),食糖消費(fèi)保持穩(wěn)定增長。國內(nèi)食糖產(chǎn)需缺口預(yù)計(jì)擴(kuò)大到 620 萬噸左右，自給率恐將跌破 60%。下個(gè)榨季隨著產(chǎn)量的進(jìn)一步下降及需求的剛性增長,庫存去化速度將加快。三、2016 年度重點(diǎn)關(guān)注問題3.1進(jìn)口政策從嚴(yán)，力保國內(nèi)供給地位2015 年國內(nèi)糖價(jià)之所以能走出行情，與部門實(shí)行嚴(yán)格的進(jìn)口自律政策不無關(guān)系，由于內(nèi)外市場的割裂，白糖很容易形容為“政策市”。2015 年數(shù)次糖會，均提到國

22、內(nèi)供給為主，國口為輔的政策基調(diào)；糖會議也重申 2016 年口自律規(guī)模維持 190 萬噸不變，意味著雖然進(jìn)口量維持在，但整體可控。同時(shí)，云南省將打擊食糖列入 2016 年打擊工作重點(diǎn)。并且進(jìn)口政策繼2014 年收納白糖之后，有望將原糖進(jìn)口也納入管理當(dāng)中，表明進(jìn)口政策進(jìn)一步從嚴(yán)。在國內(nèi)大幅減產(chǎn)，供需缺口擴(kuò)大的背景下，進(jìn)口沖擊將較前幾年大幅減弱。由于國際原糖價(jià)格連續(xù)上漲，進(jìn)口空間較前期有所縮小，內(nèi)進(jìn)口利潤在 1600-1700 元/噸附近，口利潤在 600-700 元/噸左右，此前在外糖強(qiáng)勢上漲而國內(nèi)因需求淡季持續(xù)下跌的時(shí)候，外進(jìn)口度縮小到 300 元/噸左右。目前口成本已經(jīng)5000 元/噸，與云南

23、糖不相上下。進(jìn)口糖利潤下降，從而降低食糖進(jìn)口意愿。也使得政策嚴(yán)控和自律進(jìn)口成為可能。圖：國內(nèi)進(jìn)口情況圖：進(jìn)口利潤情況閱讀正文之后的免責(zé)條款部分以信點(diǎn)石成金2014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-1008/09榨季09/10榨季10/11榨季11/12榨季12/13榨季13/14榨季14/15榨季15/16榨季國信期貨研究Page72012年2015年2013年前三年均值2014年利潤空間糖進(jìn)口價(jià)估算巴西糖進(jìn)口價(jià)估算300045004300410039003700350033003100

24、2900270025008000007000006000005000004000003000002000001000000600000250050000020001500400000100030000050020000001000000數(shù)據(jù)來源：國信期貨研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨研發(fā)部3.2儲備糖有輪出可能，但需等待價(jià)格回升目前國儲庫存超過 680 萬噸，地方儲備有 50 萬噸，部分陳糖入儲的時(shí)間超過 3 年。國儲糖是否會在15/16 榨季出庫是市場關(guān)心的話題之一。不過目前討論這個(gè)問題為時(shí)尚早，也難有定論，可以確定的是， 只有當(dāng)價(jià)格漲起來了，國儲庫存出庫的可能。一方面是考慮成本因素，國儲

25、收購的平均成本在 6100之上；另外，如果糖價(jià)過低，圍毀于一旦。部門也貿(mào)然將陳糖出庫，從而將國內(nèi)糖市在政策營造下的良好氛15/16 榨季國內(nèi)尚無直補(bǔ)計(jì)劃，目前糖廠依舊采用老政策，由糖價(jià)與蔗價(jià)二次聯(lián)動(dòng)；從廣西執(zhí)行的情況來看，新榨季甘蔗收購價(jià)生產(chǎn)成本在 5200 元/噸附近，預(yù)計(jì)成本支撐將貫穿榨季。對甘蔗定價(jià)，糖廠向農(nóng)民收購，于 440±10 元/噸，這樣對應(yīng)的3.3上漲空間有限，匯率暫緩2015 年望 2016 年，著美聯(lián)儲加息，指數(shù)重心不斷上移，給包括白糖在內(nèi)的大宗商品帶來很大。展切實(shí)進(jìn)入加息周期，不過繼續(xù)大幅上漲的空間已經(jīng)有限。之一，年 7 月至今，指數(shù)已經(jīng)上漲超過 20%。自QE

26、 開始，美聯(lián)儲一直向市場加息預(yù)期，從 2014指數(shù)已經(jīng)上漲 21%，充分反映了加息預(yù)期。美國歷史上有 12 次加息周期，5 次在 1971年森林體系前，2 次在 70 年代為抑制石油價(jià)格飛漲，5 次在 1980 年之后，在國際貨幣較為穩(wěn)定的今天，后 5 次加息對市場有指導(dǎo)意義。這五次加息周期過 15%。元指數(shù)三漲兩跌，但上升幅度最高不超閱讀正文之后的免責(zé)條款部分以信點(diǎn)石成金1月3月5月7月9月11月2014-09-012014-11-012015-01-012015-03-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-01國信期貨研究Page8圖：加息周期元指

27、數(shù)的表現(xiàn)指數(shù)美國基金目標(biāo)利率19017015013011090705014.0012.0010.008.006.004.002.000.009%15%14%7%2%數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨研發(fā)部之二，美聯(lián)儲很難連續(xù)快速加息。美國雖一枝獨(dú)秀，但復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固，快速加息將導(dǎo)致全球資產(chǎn)回流美國，給新興體和歐洲來風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而波及美國。從歷史對比上看，加息的，對大宗商品的也將減小。從歷次加息周期品指數(shù) CRB的表現(xiàn)來看，大宗商品都呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，如果美聯(lián)儲再次加息，大宗商品未必會在整個(gè)期間呈現(xiàn)下跌趨勢。表：加息周期元及 CRB 指數(shù)漲跌情況數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨研發(fā)部2015 年巴西雷亞爾匯率走軟

28、是推動(dòng)糖價(jià)跌至七年低點(diǎn)的主要因素，但這一已經(jīng)遠(yuǎn)去。上半年，由于原糖自身基本面過剩，價(jià)格對雷亞爾的追隨度極高。雷亞爾的疲態(tài)與巴西國內(nèi)糟糕的表現(xiàn)緊密相關(guān)，展望 2016 年，拉美陷入債務(wù)困境的僵局依舊無解，而美聯(lián)儲大概率將在 2016 年進(jìn)入加息周期，雷亞爾匯率兌仍將保持弱勢；不過，基于巴西國內(nèi)高 16%和美國 0.2%的通脹率，雷亞爾兌再大幅下跌空間已經(jīng)不大，即使回歸漲勢，而溫和的跌勢，也對糖價(jià)造成威脅。閱讀正文之后的免責(zé)條款部分以信點(diǎn)石成金1980-01-021982-01-021984-01-021986-01-021988-01-021990-01-021992-01-021994-01-

29、021996-01-021998-01-022000-01-022002-01-022004-01-022006-01-022008-01-022010-01-022012-01-022014-01-02加息時(shí)段利率變化指數(shù)表現(xiàn)CRB 指數(shù)表現(xiàn)始末持續(xù)時(shí)間始末始末漲跌始末漲跌2004.42006.72715.2587.2185.16-2%30733710%1999.62000.511 月4.756102.09109.717%2242292%1994.11995.5163696.6981.9-15%24328919%1988.31989.4136.59.7590.4498.149%2572851

30、1%1982.11984.9239.511.5122.56140.3314%23527718%國信期貨研究Page93.4厄爾仍有炒作空間，基金助推糖價(jià)強(qiáng)厄爾現(xiàn)象從今年 8 月底延續(xù)至今，后期仍將持續(xù)。世界上主要的八大氣象季候的氣象模型，均顯示在 2015 年末厄爾現(xiàn)象的強(qiáng)度將會達(dá)到。 目前厄爾現(xiàn)象已經(jīng)造成巴西降雨過多，影響壓榨和含糖量；和天氣持續(xù)干旱，降雨過少，影響新榨季甘蔗產(chǎn)量。糖價(jià)一向?qū)μ鞖饷舾?，如果目前的?qiáng)厄爾延續(xù)至明年一季度，后期南巴西的降雨持續(xù)或是的干旱加重，不排除西過量的降雨反而有利于繼續(xù)買入，從而令糖價(jià)再上一個(gè)臺階；反過來說，如果天氣，目前南巴16/17榨季的產(chǎn)量，從而限制后期

31、價(jià)格的漲幅。圖：指數(shù)圖：CFTC 非商業(yè)持倉凈多頭寸凈多頭持倉收盤價(jià)2500002019181716151413121110200000150000100000500000-50000數(shù)據(jù)來源：NOAA 國信期貨研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：CFTC 國信期貨研發(fā)部四、2016 年白糖策略分析4.12016 年行情展望糖價(jià)眾多影響因素中，最在于供需格局的變遷。展望 15/16 年度，國內(nèi)外將聯(lián)袂進(jìn)入短缺階段，庫存消首次出現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)內(nèi)外糖價(jià)重心再上一個(gè)臺階。國際市場因厄爾天氣的影響，巴西、和新榨季產(chǎn)量減少，2016 年將六年來首次出現(xiàn)產(chǎn)需缺口，2016 年將是國際糖市轉(zhuǎn)折年。在貨幣和宏觀環(huán)境不大幅逐步上移。

32、的背景下，原糖的波動(dòng)國內(nèi)連續(xù)第二年減產(chǎn)，而進(jìn)口又受到嚴(yán)控，將形成以國產(chǎn)為主，進(jìn)口為輔的局面。在需求保持穩(wěn)定的情況下，將出現(xiàn)較大的供給缺口。這就需要國儲來補(bǔ)充，進(jìn)而達(dá)到從去產(chǎn)能到去庫存的優(yōu)化。不可否認(rèn)，下年度同樣也著進(jìn)口數(shù)量較多，價(jià)格后國儲拋儲，以及國內(nèi)需求偏弱等等問題。但總體而言，2016 年國內(nèi)糖市延續(xù)強(qiáng)勢是大概率。閱讀正文之后的免責(zé)條款部分以信點(diǎn)石成金2014-01-072014-04-072014-07-072014-10-072015-01-072015-04-072015-07-072015-10-07國信期貨研究Page104.2鄭糖策略國內(nèi)糖市中長期向好格局已經(jīng)形成，但簡單的做多

33、，顯然也不合時(shí)宜，在糖價(jià)回升大趨勢下總是會伴隨幾次中期調(diào)整，除了技術(shù)性調(diào)整需求之外，白糖季節(jié)性特征也會起到重要影響。整體上，建議逢低滾動(dòng)做多。就短期而言，國內(nèi)糖市焦點(diǎn)在鄭糖 1601 以何種形式完成交割，這將極大考驗(yàn)買方的實(shí)力。而對于鄭糖重要的多頭合約 1605、1609 合約，有可能橫跨春節(jié)延續(xù)上漲行情。1 月份下發(fā)，保稅區(qū)的糖還是會有部分清關(guān)，這將增加局部供給，或使糖價(jià)產(chǎn)生。當(dāng)然這一切都無法逆轉(zhuǎn)中長期向好格局，只是將拖累糖價(jià)回升的幅度和力度還有時(shí)間節(jié)點(diǎn)。上方目標(biāo)參照鄭糖指數(shù) 5900 一線和 6300 一線，鄭糖全年運(yùn)行區(qū)間會在 5300-6200 之間。6000 之上，關(guān)注進(jìn)口、替代和拋

34、儲等。下半年，關(guān)注國際白糖庫存是否能實(shí)現(xiàn)真正去庫存化，若與國內(nèi)增產(chǎn)不及預(yù)期兩者形成共振，將徹底開啟白糖的大牛市。圖：鄭糖季節(jié)性走勢鄭糖季節(jié)指數(shù)1.11.0510.950.90.85數(shù)據(jù)來源：財(cái)經(jīng) 國信期貨研發(fā)部閱讀正文之后的免責(zé)條款部分以信點(diǎn)石成金1-22-23-24-25-26-27-28-29-210-211-212-2國信期貨研究Page11棉花篇一、2015 年棉花市場行情回顧2015 年，棉花市場延續(xù)回調(diào)走勢。從 2015 年國內(nèi)主力合約的走勢看，自年初的 13500 一路下跌至年末的 11500 左右，幾乎沒有像樣的反彈，全年的跌幅將近 12%。一季度走勢受優(yōu)質(zhì)棉花緊缺的支撐，均價(jià)

35、維持在 13000 元/噸上方。二季度受優(yōu)質(zhì)棉花緊缺及商品整體回暖帶動(dòng)，出現(xiàn)一輪反彈行情，不過供需寬松格局仍在，棉價(jià)很快又回歸跌勢。三季度跌勢加劇，主要因需求端疲弱，國儲拍賣開始，但的成交印證了需求的疲弱。四季度隨著新棉上市以及棉花質(zhì)量較差，棉價(jià)又展開一波下跌行情。2015 年國際棉價(jià)受美印棉市影響，再加上全球供需缺乏亮點(diǎn)，未能形成上漲勢頭，但保持橫盤寬幅震蕩，同時(shí)內(nèi)外棉價(jià)差總體呈現(xiàn)逐步收窄的趨勢。圖：2015 年棉花價(jià)格走勢活躍合約美棉連續(xù)合約1400070135006713000641250061120005811500551100052數(shù)據(jù)來源：財(cái)經(jīng) 國信期貨研發(fā)部二、2016 年棉市供

36、需展望2.1全球棉花減產(chǎn)，但供應(yīng)仍飽和本年度和下兩三年度全球棉花供求關(guān)系仍處于嚴(yán)重飽和狀態(tài)。新年度美國、澳大利亞、巴西等各棉花主產(chǎn)國種植面積及產(chǎn)量將有不同程度減少，但仍難以平抑全球高達(dá) 2365 萬噸的結(jié)轉(zhuǎn)庫存帶來的150 萬噸收、我國的 1100 萬噸儲備棉庫存以及的 50 萬噸自的拋競賣，這都預(yù)示著，新年度棉花供應(yīng)仍飽和。根據(jù)國際棉花咨詢委員會(ICAC)的最告，2015-2016 年度，世界棉花產(chǎn)量預(yù)計(jì)為 2311 萬噸，同比下降 11.7%，但中國棉花進(jìn)口持續(xù)萎縮，各出口國努力爭奪新興市場，全球棉花貿(mào)易市場仍激烈競爭。閱讀正文之后的免責(zé)條款部分以信點(diǎn)石成金2015-01-052015-

37、01-262015-02-162015-03-092015-03-302015-04-202015-05-112015-06-012015-06-222015-07-132015-08-032015-08-242015-09-142015-10-052015-10-262015-11-162015-12-07國信期貨研究Page12圖：各主產(chǎn)國產(chǎn)量變化圖：全球及主要庫存消中國美國全球全球中國美國900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.003000250%2500200%2000150%1500100%100050%5000

38、0%數(shù)據(jù)來源：ICAC國信期貨研發(fā)部數(shù)據(jù)來源：ICAC 國信期貨研發(fā)部USDA 也有同樣的，根據(jù)其最新供需報(bào)告顯示，2015/2016 年度全球棉花總產(chǎn)量為 2258 萬噸，相比 11 月的值調(diào)減 41.7 萬噸；全球消費(fèi)量為 2425.2 萬噸，調(diào)減 4.4 萬噸；全球貿(mào)易量為 770為 93.72%，同比萬噸，增加 22 萬噸；全球期末庫存為 2272.9 萬噸，調(diào)減 36.9 萬噸；全球庫存消減少 7.76 個(gè)百分點(diǎn)。全球棉花產(chǎn)量下調(diào)，消費(fèi)微降，庫存減少，對棉價(jià)有利多效應(yīng)。不過，全球庫存消依舊，供應(yīng)寬松格局沒有改變，高庫存依舊是制約棉價(jià)上行的“硬傷”。2015 年美國農(nóng)業(yè)部從 5 月份供

39、需月報(bào)開始逐步下調(diào) 2015/16 年度全球產(chǎn)量和消費(fèi)量，全球產(chǎn)量從 2423 萬噸下調(diào)到 2258 萬噸，累計(jì)下調(diào) 165 萬噸，全球消費(fèi)量從 2515 萬噸下調(diào)到 2425 萬噸，累計(jì)下調(diào) 90 萬噸。其中，我國的產(chǎn)需調(diào)整幅度最大。5 月份以來，對我國產(chǎn)量從 587.8 萬噸調(diào)減到 529萬噸，累計(jì)下調(diào) 58.8 萬噸。國內(nèi)消費(fèi)量從 783.8 萬噸下調(diào)到 707.6 萬噸，累計(jì)下調(diào) 76.2 萬噸。由此可見，近幾年我國棉花行業(yè)所面對的依舊嚴(yán)峻。和 2007/08 年度的歷史峰值相比，2015/16 年度我國棉花產(chǎn)量減少了三分之一以上。本年度我國棉花產(chǎn)量同比減少 124 萬噸，使產(chǎn)量躍居全

40、球第一，讓出了保持了三十年的棉花產(chǎn)量頭把交椅。目前，我國仍然是全球最大消費(fèi)國，但工廠用棉量已經(jīng)從 2007/08 年度 1110 萬噸的峰值大幅下滑，到本年度也累計(jì)減少了三分之一以上。國內(nèi)棉花消費(fèi)量減少可能使庫存消化緩慢。而消化儲備棉庫存需要減少數(shù)量，這就是說未來數(shù)年我國棉花進(jìn)口需求仍將十分。經(jīng)過本月的調(diào)整之后， 2015/16 年度國內(nèi)棉花進(jìn)口量只有2011/12 年度的五分之一，還首次被孟加拉國丟掉了棉花進(jìn)口第一大國的稱號。本年度，巴基斯坦、越南和孟加拉國進(jìn)口量的增加會在一定程度上抵消中國進(jìn)口量的減少。但是，中國進(jìn)口需求下降最終會使全球棉花進(jìn)口量維持在較低水平，并給國際棉價(jià)帶來持續(xù)的。閱讀

41、正文之后的免責(zé)條款部分以信點(diǎn)石成金06/0707/0808/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/16國信期貨研究Page13表：全球及各主要生產(chǎn)國 2015/16 年度供需平衡表數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨研發(fā)部2.2巴基斯坦熱辣采購，棉花出口自信心爆棚2015 年，在棉花出口量大幅減少的背景下，巴基斯坦、孟加拉和緬甸的采購整體有所增加，因此，棉出口形勢相對樂觀。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止 11 月 30 日，棉出口簽約率達(dá)到 35%，棉花登記出口量約為 54 萬噸，其中巴基

42、斯坦采購?fù)确?，采購約 17 萬噸。14/15 年度巴基斯坦進(jìn)口棉8.5 萬噸，預(yù)計(jì) 15/16 年度進(jìn)口量在 25.5-28.9 萬噸。14/15 年度累計(jì)出口棉花 91.8 萬噸，預(yù)計(jì) 15/16年度出口總量能達(dá)到 102-110.5 萬噸，巴基斯坦進(jìn)口占比從 9.25%上升到 25%。棉是唯一能和美棉相抗衡的。棉較大的競爭優(yōu)勢在于國內(nèi)生產(chǎn)成本低，導(dǎo)致棉花價(jià)格低。2015 年全球棉價(jià)底部波動(dòng)，美棉也跌至底部震蕩，但棉價(jià)格走勢偏弱，所以讓其優(yōu)勢更為明顯。全年Shankar-6 棉價(jià)較年初微升 1.5%，而美棉較年初上漲 5%。閱讀正文之后的免責(zé)條款部分以信點(diǎn)石成金：萬噸國別11/1212/

43、1313/1414/1515/16E同比增長產(chǎn)量全球2774.22697.12621.52593.32258-335.3631.4620.5674.9642.3620.5-21.8中國740.3762713653.2529.1-124.1美國339.1377281.1355.3283.7-71.6巴基斯坦230.8202.5206.8230.8174.2-56.6消費(fèi)量全球2266.62359.72393.92403.12425.222.1中國827.4783.8751.1718.5707.6-10.9423.5473.6506.2533.4550.817.4巴基斯坦217.7234.1226

44、.4230.8219.9-10.9土耳其121.9131.7137.2139.3139.30孟加拉80.6102.3115.4119.7127.47.6越南36.54969.789.311121.8進(jìn)口量全球989.71035.6898.7777.4769.6-7.8孟加拉74108.9115.4117.6125.27.6中國534.1442.6307.5180.4119.7-60.6越南35.452.569.793.6113.219.6土耳其51.980.492.48082.72.7出口量全球1002.91013.1888.6770.4769.7-0.8美國255283.6229.3244.9217.7-27.1241169201.691.4115.424巴西104.393.848.685.191.46.3澳大利亞101134.3105.652.156.64.5期末庫存全球1620.21997.42243.62438.82272.9-165.8中國676.71096.