中金公司彭文生工資上漲劉易斯拐點(diǎn)和中長(zhǎng)期通脹壓力

1、工資上漲、“劉易斯拐點(diǎn)”和中長(zhǎng)期通脹壓力中國(guó)金融40人論壇特邀成員 彭文生 2011-02-23 共有1條點(diǎn)評(píng)要點(diǎn)：在判斷CPI 通脹走勢(shì)時(shí)，一個(gè)流行的觀點(diǎn)是勞動(dòng)力成本上升將是持續(xù)性高通脹的重要推動(dòng)力。我們認(rèn)為這一觀點(diǎn)值得商榷。首先，勞動(dòng)力供給因素導(dǎo)致的工資上升本質(zhì)上講是經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的問題，其它條件不變，經(jīng)濟(jì)供給能力的增速將下降。而通脹的波動(dòng)主要是貨幣政策（影響總需求）決定的。當(dāng)然有一種可能，即潛在增長(zhǎng)率在短期內(nèi)下降很多，而政策當(dāng)局判斷失誤，還要維持過去的高增長(zhǎng)率，貨幣政策太寬松，導(dǎo)致通脹大幅攀升，最終迫使政策激烈緊縮，經(jīng)濟(jì)硬著陸。從近期貨幣政策的調(diào)整來看，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不大。本報(bào)告的重點(diǎn)是解釋為

2、什么不能高估工資上升對(duì)供給增長(zhǎng)的影響和物價(jià)的成本推動(dòng)壓力。從短期影響看，第一，工資上升或“民工荒”不是今年才有的現(xiàn)象，城鎮(zhèn)就業(yè)人員平均勞動(dòng)報(bào)酬增長(zhǎng)速度過去幾年沒有明顯的上行趨勢(shì)，農(nóng)村居民工資性收入增速過去5 年比早前5 年加快。第二，工資上升既有供給也有需求變化（周期性）因素，供給變化對(duì)低端勞動(dòng)力工資的影響較大，但總體來講，對(duì)周期性和結(jié)構(gòu)性因素的相對(duì)重要性還有待觀察。第三，從勞動(dòng)密集型行業(yè)的出口和利潤(rùn)增長(zhǎng)看，工資上升在相當(dāng)大的程度上有勞動(dòng)生產(chǎn)率提高的支持。從中長(zhǎng)期看，要區(qū)分“人口紅利”消失和“劉易斯拐點(diǎn)”這兩個(gè)不同概念。其它國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示，人口老齡化伴隨著經(jīng)濟(jì)和工資增長(zhǎng)放緩，甚至通縮的壓力。在

3、我國(guó)農(nóng)村剩余勞動(dòng)力的消失，或“劉易斯拐點(diǎn)”更可能是一個(gè)“轉(zhuǎn)折期”，一個(gè)漸進(jìn)的過程，伴隨著勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高。關(guān)鍵問題是中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程還有多大的空間。我國(guó)城鎮(zhèn)化率（47%）比發(fā)達(dá)國(guó)家低很多，雖然對(duì)其是否準(zhǔn)確地反映了實(shí)際情況有爭(zhēng)議，但很大的城鄉(xiāng)收入差距 （反映農(nóng)村邊際勞動(dòng)生產(chǎn)率低和沒有充分就業(yè)）仍將是城鎮(zhèn)化的重要推動(dòng)力。我們認(rèn)為考慮長(zhǎng)期物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格上升壓力，需要換個(gè)角度看人口結(jié)構(gòu)，即不僅要看生產(chǎn)者（勞動(dòng)年齡人口減少）也要看凈消費(fèi)者（年輕非勞動(dòng)年齡人口減少）的變化。中國(guó)的生產(chǎn)者顯著多于凈消費(fèi)者，人口結(jié)構(gòu)決定經(jīng)濟(jì)未來很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都處于供過于求的狀態(tài)，貨幣政策控制CPI 通脹成本較低。中國(guó)的生產(chǎn)者/凈消費(fèi)

4、者比率（120%）顯著大于印度（80%），越南（90%），而和發(fā)達(dá)國(guó)家的水平相似。這樣的人口結(jié)構(gòu)使得中國(guó)的儲(chǔ)蓄率在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間仍將處于較高水平，而貨幣條件相對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格可能過于寬松。未來幾年主要宏觀風(fēng)險(xiǎn)來自房地產(chǎn)價(jià)格泡沫而非持續(xù)高企的CPI 通脹。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局本周公布了1 月份CPI 數(shù)據(jù)：1 月份CPI 同比上升4.9%，低于市場(chǎng)預(yù)期。近期的CPI 走勢(shì)引起市場(chǎng)對(duì)于通脹壓力的又一輪討論。投資者不僅感到短期通脹不確定性高，對(duì)于中長(zhǎng)期通脹走勢(shì)也有明顯分歧。我們認(rèn)為有必要對(duì)影響中長(zhǎng)期通脹走勢(shì)的主要因素作進(jìn)一步討論。如何理解近期的勞動(dòng)力成本上升及其影響近期市場(chǎng)上一個(gè)流行的觀點(diǎn)是勞動(dòng)力成本上升將推高中國(guó)

5、近期和中長(zhǎng)期的通脹。去年以來市場(chǎng)上有很多關(guān)于工資上漲的報(bào)道，例如富士康公司大幅提高員工工資，以及一些城市大幅上調(diào)最低工資。投資者擔(dān)心這一情況意味著中國(guó)廉價(jià)勞動(dòng)力供給已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性長(zhǎng)期短缺，未來幾年平均工資上漲幅度將會(huì)出現(xiàn)比過去大幅提高，帶動(dòng)通脹率大幅上升。如何理解近期的勞動(dòng)力成本上升對(duì)通脹的影響？我們認(rèn)為可以考慮以下三個(gè)方面：（1）工資究竟上漲幅度有多大？畢竟新聞報(bào)道是關(guān)于個(gè)別公司和地區(qū)的現(xiàn)象，應(yīng)該關(guān)注全國(guó)平均勞動(dòng)力成本上漲幅度。（2）工資上漲有多少是由于結(jié)構(gòu)性因素造成的，多少是周期性因素導(dǎo)致的？也就是說，近期的工資上漲更高，是不是意味著未來工資上漲幅度會(huì)一直保持高位？(3)工資的上漲能夠多大

6、程度上被傳導(dǎo)到最終消費(fèi)者價(jià)格？從城鎮(zhèn)就業(yè)人員平均工資水平看，當(dāng)前工資上漲的幅度和往年并沒有太大區(qū)別。截止到去年三季度的城鎮(zhèn)就業(yè)人員平均勞動(dòng)報(bào)酬增長(zhǎng)速度和過去幾年的平均增速相差無幾（圖表1），這說明由勞動(dòng)力成本上升帶來的工資上漲壓力至少在城鎮(zhèn)范圍內(nèi)可能并沒有很多人擔(dān)心的那么大。2010 年平均工資漲幅比2009 年有所上升，但是更像是經(jīng)濟(jì)周期變化中的從底部向歷史平均水平的回歸，而不是大幅高于歷史平均水平的新現(xiàn)象。另一個(gè)觀察中國(guó)平均工資的方法是看居民可支配收入數(shù)據(jù)的變化。2010 年第四季度城鎮(zhèn)居民名義可支配收入4775 元，增長(zhǎng)為13.64%，快于2010 年前三季度增長(zhǎng)。但是在經(jīng)過扣除物價(jià)上漲

7、因素的季度調(diào)整之后，實(shí)際可支配收入增長(zhǎng)則為8.85%。除去受金融危機(jī)影響較大的2009 年外，這個(gè)數(shù)字是過去5 年中第四季度城鎮(zhèn)居民可支配收入增長(zhǎng)最低一次。圖表1：城鎮(zhèn)企業(yè)就業(yè)人員平均報(bào)酬增幅平緩 資料來源：Wind、中金公司研究部圖表2：農(nóng)村勞動(dòng)力成本2010 年上漲幅度與過去平均水平相差不大 資料來源：Wind、中金公司研究部農(nóng)村勞動(dòng)力成本過去5 年比早前5 年上漲加速，但也有上下波動(dòng)。從2005 到2008 年，農(nóng)村人口人均名義工資收入增長(zhǎng)的平均速度為每年16.7%，而2000-2004 年的平均增速為9.6%。2010 年農(nóng)村人口人均工資收入增長(zhǎng)為17.9%，比20

8、09 年的11.2%快很多，但更應(yīng)該理解為從2009 年受全球金融危機(jī)影響的低位反彈（圖表2）。我們認(rèn)為近期工資水平上升既有結(jié)構(gòu)性因素也有周期性因素，但現(xiàn)在一些分析和討論可能過分強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性因素。從過去幾年的勞動(dòng)力市場(chǎng)供需變化來看，周期性因素不容忽視。2008 年金融危機(jī)爆發(fā)以來，中國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)經(jīng)歷了從勞動(dòng)力需求大幅下降導(dǎo)致供大于求，到政府4 萬億刺激計(jì)劃出臺(tái)后勞動(dòng)力需求回升導(dǎo)致供不應(yīng)求，再到去年房地產(chǎn)調(diào)控開始后經(jīng)濟(jì)增速回落，供求逐步歸于平衡的過程（圖表3），反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求的變化。圖表1 中顯示的城鎮(zhèn)企業(yè)平均工資變化呈現(xiàn)比較明顯的周期性?？傮w來講，供給變化對(duì)低端勞動(dòng)力工資的影響較大，

9、但對(duì)周期性和結(jié)構(gòu)性因素的相對(duì)重要性還有待觀察。近期勞動(dòng)力上漲對(duì)物價(jià)會(huì)起到多大推動(dòng)作用？以下因素可能影響勞動(dòng)力成本向最終消費(fèi)品傳導(dǎo)的力度和速度。（1）經(jīng)濟(jì)周期所處的位置。當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張需求旺盛時(shí)，廠商更容易把成本轉(zhuǎn)移給下游而不是通過利潤(rùn)緊縮來消化。（2）勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升空間。如果生產(chǎn)企業(yè)能夠通過勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高部分消除成本壓力，則高工資只會(huì)部分傳導(dǎo)到下游價(jià)格，對(duì)通脹的影響就會(huì)減小。（3）短期內(nèi)政府政策的干預(yù)也會(huì)導(dǎo)致傳導(dǎo)不暢，但是長(zhǎng)期來看政府干預(yù)的力量可能變?nèi)酢囊陨辖嵌葋砜?，勞?dòng)力上漲對(duì)物價(jià)的推動(dòng)作用會(huì)受到多方制約。受貨幣政策緊縮影響，我們預(yù)計(jì)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)放緩，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升趨勢(shì)沒有變化。政府對(duì)

10、一些價(jià)格的行政干預(yù)也會(huì)在今年繼續(xù)存在。勞動(dòng)力上漲可能會(huì)迫使一些個(gè)別的勞動(dòng)密集型而且生產(chǎn)率無法進(jìn)一步提高的行業(yè)提價(jià)或承受利潤(rùn)率下降。但是對(duì)整體經(jīng)濟(jì)物價(jià)水平的影響程度還有待觀察。勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)和定價(jià)具體影響如何，可以從出口增長(zhǎng)和出口價(jià)格變化中得到一些啟示。中國(guó)總出口金額近期出現(xiàn)了大幅上升，說明勞動(dòng)力成本上升并沒有大到顯著影響出口。同時(shí)，出口價(jià)格指數(shù)顯示雖然出口價(jià)格從2009 年低位反彈，但增長(zhǎng)速度和金融危機(jī)前的水平差不多（圖表4）。尤其是勞動(dòng)力密集型的紡織業(yè)出口保持強(qiáng)勁，1 月份服裝出口同比增長(zhǎng)33.6%；紡織品出口同比增長(zhǎng)47.5%，雖然有季節(jié)性因素影響，但起碼可以說保持了去年的快速

11、增長(zhǎng)勢(shì)頭（2009 年中國(guó)紡織服裝出口增長(zhǎng)23.6%）。從規(guī)模以上紡織服裝類公司利潤(rùn)率來看，2010 年4 季度相對(duì)于過去幾年平均略有上升，說明工資上升在相當(dāng)大的程度上有勞動(dòng)生產(chǎn)率提高的支持。圖表3：勞動(dòng)力供需平衡有較大的上下波動(dòng) 資料來源：CEIC、中金公司研究部圖表4：勞動(dòng)力成本上升沒有影響中國(guó)總出口 資料來源：Wind、中金公司研究部如何看待“劉易斯拐點(diǎn)”市場(chǎng)上有一種觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)到了“劉易斯拐點(diǎn)”，而“人口紅利”即將消失，所以勞動(dòng)力成本將出現(xiàn)長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性上升。按照這一種說法，未來勞動(dòng)力價(jià)格的上漲將成為物價(jià)上升的持續(xù)性力量。我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)有待商榷。首先要區(qū)

12、分“人口紅利”消失和“劉易斯拐點(diǎn)”這兩個(gè)不同概念?！叭丝诩t利”消失指的是中國(guó)勞動(dòng)力人口增速近年已經(jīng)出現(xiàn)下降，在2015 年左右會(huì)由正轉(zhuǎn)負(fù)，因此勞動(dòng)力供給下降。這本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的問題。其它國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示，“人口紅利”消失伴隨著經(jīng)濟(jì)和工資增長(zhǎng)放緩，甚至通縮的壓力。日本在過去近20 年間勞動(dòng)力人口見頂而通脹率下降就是一個(gè)例子。人口老齡化可能導(dǎo)致生產(chǎn)率下降（年輕一代是創(chuàng)新的主力），總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和工資增長(zhǎng)率下降。在中國(guó)，勞動(dòng)力增速確實(shí)正在下降，年輕人口數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)減少，但是這些變化是一個(gè)緩慢的過程，而且有多種因素可能部分抵消人口數(shù)量變化所帶來的影響。機(jī)器代替人力可以減緩勞動(dòng)力成本對(duì)總成本的沖擊

13、；人口受教育程度的上升可以提高勞動(dòng)生產(chǎn)率；產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)移可以降低運(yùn)營(yíng)成本。這些都會(huì)減緩人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響?！皠⒁姿构拯c(diǎn)”則是關(guān)于城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)和農(nóng)村勞動(dòng)力向城市轉(zhuǎn)移的概念，并不涉及社會(huì)總?cè)丝诤蛣趧?dòng)力總量的變化。具體來講，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉易斯提出的“二元經(jīng)濟(jì)”發(fā)展模式，傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門中的剩余勞動(dòng)力被現(xiàn)代工業(yè)部門吸收的過程中存在兩個(gè)階段。一是勞動(dòng)力無限供給階段，由于現(xiàn)代工業(yè)部門和傳統(tǒng)部門存在巨大的勞動(dòng)生產(chǎn)率差異和工資差異，現(xiàn)代工業(yè)部門可以源源不斷地吸收“剩余勞動(dòng)力”。二是勞動(dòng)力短缺階段。由于勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移持續(xù)不斷從傳統(tǒng)部門向現(xiàn)代部門轉(zhuǎn)移，推高了傳統(tǒng)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率以及對(duì)現(xiàn)代部門的產(chǎn)品比價(jià)，最終傳統(tǒng)部門勞動(dòng)

14、生產(chǎn)率接近或等同現(xiàn)代部門，現(xiàn)代部門無法繼續(xù)以較低價(jià)格吸收勞動(dòng)力，勞動(dòng)力市場(chǎng)的工資彈性變大。我們認(rèn)為不應(yīng)高估“劉易斯拐點(diǎn)”對(duì)中國(guó)增長(zhǎng)和通脹的短期影響。按照劉易斯的理論，所謂的“拐點(diǎn)”發(fā)生在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率增長(zhǎng)到接近工業(yè)部門生產(chǎn)率的時(shí)候，而目前我國(guó)的農(nóng)業(yè)部門勞動(dòng)生產(chǎn)率仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于工業(yè)部門，一個(gè)表現(xiàn)是中國(guó)的城鄉(xiāng)收入差距依然很大且有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)（圖表5）。中國(guó)城市化率2010 年為47%，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家和其他新興市場(chǎng)國(guó)家還有相當(dāng)大的差距（圖表6）。未來城市化進(jìn)程還有很長(zhǎng)的路要走，農(nóng)業(yè)人口向工業(yè)和服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)移還遠(yuǎn)沒有結(jié)束。因此我們認(rèn)為我國(guó)“劉易斯拐點(diǎn)”更可能是一個(gè)“轉(zhuǎn)折期”，一個(gè)漸進(jìn)的過程，伴隨著勞動(dòng)生產(chǎn)

15、率的提高。圖表5：中國(guó)的城鄉(xiāng)收入差距仍在拉大 資料來源：Wind、中金公司研究部圖表6：中國(guó)城市化率明顯低于其他國(guó)家 資料來源： WDI、中金公司研究部注：日本數(shù)據(jù)來源于官方公布數(shù)據(jù)至于農(nóng)村還有多少剩余勞動(dòng)力（或者有多少農(nóng)村的非充分就業(yè)人口未來可以轉(zhuǎn)移），這是一個(gè)有爭(zhēng)議的問題?；谖覀兩衔奶岬降某鞘谢统青l(xiāng)收入差距的數(shù)據(jù)，我們傾向于認(rèn)為非充分就業(yè)的農(nóng)村人口還有相當(dāng)大的空間，但是這是一個(gè)需要繼續(xù)研究的問題。需要指出的是當(dāng)前媒體報(bào)道的民工荒問題背后可能有結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到內(nèi)地所導(dǎo)致的摩擦性民工短缺，這個(gè)因素有多大作用還有待觀察。換個(gè)角度看人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)通脹的影響考慮長(zhǎng)期物價(jià)和

16、資產(chǎn)價(jià)格上升壓力，需要換個(gè)角度看人口結(jié)構(gòu)，不僅要看生產(chǎn)者（勞動(dòng)年齡人口減少）也要看凈消費(fèi)者（年輕非勞動(dòng)年齡人口減少）的變化。上述的討論，我們強(qiáng)調(diào)了城鎮(zhèn)化帶來的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高對(duì)供給的正面影響。其實(shí)，從人口結(jié)構(gòu)本身看通脹的長(zhǎng)期趨勢(shì)，我們要看供給方（勞動(dòng)年齡人口）和需求方（非勞動(dòng)年齡人口）的相對(duì)變化。中國(guó)是生產(chǎn)者多于凈消費(fèi)者的國(guó)家，本質(zhì)上屬于過剩型經(jīng)濟(jì)，人口結(jié)構(gòu)決定了中國(guó)未來很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都處于經(jīng)濟(jì)供過于求的狀態(tài)。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中生產(chǎn)者（25 歲到64 歲）相對(duì)于消費(fèi)者（小于25 歲或大于64 歲）的比例很大程度上決定了這個(gè)經(jīng)濟(jì)體供給與需求的相對(duì)關(guān)系。目前中國(guó)的生產(chǎn)者與凈消費(fèi)者之比大于120%。這一比例是在

17、1995 年左右超過100%的（圖7），而市場(chǎng)上普遍認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正是在1990 年代中期由短缺轉(zhuǎn)為過剩狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)改革顯然在這一過程中扮演了關(guān)鍵的角色，但我們認(rèn)為人口結(jié)構(gòu)變化也是一個(gè)重要的因素。由于生產(chǎn)者超過凈消費(fèi)者，供給相對(duì)于需求也會(huì)變得相對(duì)充足，同時(shí)生產(chǎn)者超過凈消費(fèi)者也導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率上升。高儲(chǔ)蓄支撐高投資，進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張。由此帶來的結(jié)果是通脹在過去10 年顯著下降（圖表8）。事實(shí)上，從生產(chǎn)者與凈消費(fèi)者的比率來看，中國(guó)的情況更接近于發(fā)達(dá)國(guó)家而非其它新興市場(chǎng)國(guó)家。圖表911 顯示，過去20 年來美國(guó)和英國(guó)的生產(chǎn)者顯著多于凈消費(fèi)者，而德國(guó)處于這一階段的時(shí)間更長(zhǎng)。我們認(rèn)為，過去20 年來這些發(fā)達(dá)國(guó)家

18、通脹顯著下降并非巧合。生產(chǎn)者與凈消費(fèi)者之比也有助于解釋這些發(fā)達(dá)國(guó)家在上世紀(jì)70 年代和80 年代初的高通脹。這些發(fā)達(dá)國(guó)家的生產(chǎn)者與凈消費(fèi)者之比在該時(shí)期均不到100%，表明供給相對(duì)于消費(fèi)不夠充裕。我們預(yù)計(jì)中國(guó)生產(chǎn)者與凈消費(fèi)者比率將于2015 年見頂，隨后的10年只會(huì)緩慢下降（圖表12）。相對(duì)于印度和越南等新型市場(chǎng)國(guó)家來說（圖表13、14），中國(guó)人口中的生產(chǎn)者與凈消費(fèi)者比例高，通脹因此較為溫和。圖表7：中國(guó)1995 年之后生產(chǎn)者超過凈消費(fèi)者 資料來源：聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)庫、CEIC、中金公司研究部圖表8：中國(guó)近十年生產(chǎn)者超過凈消費(fèi)者，通脹下降 資料來源：聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)庫、CEIC、中金公司

19、研究部圖表9：英國(guó)歷史上人口結(jié)構(gòu)變化與通脹走勢(shì)一致 資料來源：聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)庫、中金公司研究部注*：消費(fèi)者與生產(chǎn)者的相對(duì)均衡指的是（消費(fèi)者/生產(chǎn)者-1）*100圖表10：德國(guó)歷史上人口結(jié)構(gòu)變化與通脹走勢(shì)一致 資料來源：聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)庫、中金公司研究部注*：消費(fèi)者與生產(chǎn)者的相對(duì)均衡指的是（消費(fèi)者/生產(chǎn)者-1）*100圖表11：美國(guó)歷史上人口結(jié)構(gòu)變化領(lǐng)先于通脹走勢(shì) 資料來源：聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)庫、中金公司研究部注*：消費(fèi)者與生產(chǎn)者的相對(duì)均衡指的是（消費(fèi)者/生產(chǎn)者-1）*100圖表12：中國(guó)生產(chǎn)者多于凈消費(fèi)者的人口結(jié)構(gòu)仍將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期 資料來源：聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)庫、中金公司研究

20、部圖表13：印度人口結(jié)構(gòu)中生產(chǎn)者相對(duì)較少 資料來源：聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)庫、中金公司研究部圖表14：越南人口結(jié)構(gòu)中生產(chǎn)者相對(duì)較少 資料來源：聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)庫、中金公司研究部過剩型經(jīng)濟(jì)屬性決定了中國(guó)對(duì)抗CPI 通脹的成本相對(duì)溫和。當(dāng)政府通過緊縮貨幣來控制通脹時(shí)，需求壓力因此降低，經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)放緩，衡量這一代價(jià)的指標(biāo)即犧牲率就是抗擊通脹的成本。過去10 年的通脹周期的經(jīng)驗(yàn)顯示，中國(guó)抗擊通脹的成本相對(duì)溫和。從20042006 和20082009 這兩輪通脹周期來看，通脹下降1 個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)潛在增速而言，產(chǎn)出增速平均需減少0.79 個(gè)百分點(diǎn)（圖表15）。與其它國(guó)家相比，中國(guó)抗通脹的成本要小一些（圖表16）1。往前看，我們認(rèn)為有兩個(gè)主要原因使得中國(guó)本輪抗通脹的成本繼續(xù)溫和。首先，供給充分的經(jīng)濟(jì)（生產(chǎn)者顯著多于凈消費(fèi)者，投資高、產(chǎn)能擴(kuò)張快）特征仍然存在。其次，我們相信本輪通脹與前兩輪通脹一樣是主要由需求驅(qū)動(dòng)引起的。當(dāng)然，大宗商品價(jià)格上升等供給沖擊因素是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。如果大宗商品價(jià)格繼續(xù)大幅攀升，政策緊縮加上負(fù)面供給沖擊的影響將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拖累較多，控制通脹的成本也會(huì)相應(yīng)變高。在一個(gè)供給相對(duì)充分的經(jīng)濟(jì)，貨幣條件相對(duì)于控制CPI 通脹可能適中，但相對(duì)于資