彼得森國際經(jīng)濟研究所：全球貨幣體系的根本決定因素(一 金融網(wǎng)絡效應與金融深化)

1、彼得森國際經(jīng)濟研究所：全球貨幣體系的根本決定因素(一 金融網(wǎng)絡效應與金融深化)2009-12-18許多因素決定著國際貨幣的使用。本文重點討論其中之一：由于金融深化和流動性而產生的對一國金融負債的需求。選擇這一主題意味著，金融市場的發(fā)展狀況不是決定國際貨幣使用的唯一因素，而是，正如本文所指出的，決定美元需求的最重要的因素之一，也將在決定歐元未來的國際地位中起到重要作用。這一主題與近期在全球范圍內發(fā)生的金融危機緊密相關。歐洲金融市場將會怎樣，特別是歐洲決策者如何對其金融市場提供支持和加以監(jiān)管以應對金融危機，這些都將在決定對歐洲進行投資和對歐元的長期需求方面起到關鍵作用。本文首先介紹了在過去幾年中外

2、國投資者對美國負債的需求難以飽和的情況；其次，基于理論和實證研究，探討了美國吸引外資的決定因素；最后，從對歐洲負債以及歐元的需求中吸取教訓，并使之與當前的金融危機聯(lián)系起來。外國投資者對美國負債的需求難以飽和眾所周知，在過去幾年中，外國投資者對美國負債的需求越發(fā)沒有止境。統(tǒng)計數(shù)字是如此令人震驚，這需要我們對此立即進行反思。2007年，在美國金融危機爆發(fā)的早期階段，美國從海外吸引了高達2.1萬億美元的新增資本1。這2.1萬億美元不包括任何新增的（資產）出售，而是新近流入美國的資本就高達2.1萬億美元。這些資本流入為美國經(jīng)常賬戶赤字及資本外流提供了資金。同時，這不是一個“一年期事件”（one-yea

3、r event）。從2003年到2007年，共有7.8萬億美元的新增外國投資流入美國。這使得每天有50億美元的外國資本購買美國負債，包括股本證券、政府債券、公司債券、外國直接投資(FDI)和銀行貸款等。甚至在次貸危機爆發(fā)后，盡管速度有所放緩，但是資金仍然源源不斷地涌入（rolling in）美國。例如，2008年第一季度,美國吸引的新增資本流入規(guī)模為4110億美元，而2007年同期為6930億美元。遺憾的是，隨著金融危機的加劇，2008年最后幾個月的數(shù)據(jù)還不可得，但是近期美元的走強顯示出外國投資者對美國金融負債的需求依然強烈。對美國金融負債如此巨大而持續(xù)的需求成為了支撐美元的一個主要因素。那么

4、流入美國的2.1萬億美元的外國資本投向哪里了呢？圖2.1顯示了從2003年到2007年外國資本流入的使用情況。一些評論員錯誤地認為大多數(shù)流入資本被用于購買美國國債。實際上，被用于購買美國國債的資本流入僅占總資本流入（包括私人和官方資本）的16%。更為重要的是，在總資本流入中，22%的部分被用于購買公司債券，17%被用于直接投資和股權投資。所以，流入美國的外國資本的投資格局呈現(xiàn)出多元化態(tài)勢不僅主要購買美國國債。毫不奇怪，每天流入美國的超過50億美元的巨額資本，使外國投資者對美國主要類型金融資產擁有很大比例的所有權。表圖2.1所示，在如下美國各類金融資產中，目前由外國投資者持有的占比分別是：美國股

5、票資產為11%、美國公司債券為24%，可供出售的美國國債（marketable US treasury）為57%。在過去幾年中，外國投資者持有的美國金融資產的所有權比例快速增長，并且進一步反映出海外對美國負債的需求對于支撐美元的重要性。 圖2.1 流入美國的外國資本的總體構成，2003-07年(%)資料來源：美國國家經(jīng)濟分析局，當前商業(yè)調查(Survey of Current Business)，2008年7月，美國國際交易表。表2.1 外國持有的美國債務份額，2007年6月類別未償付美國債務總額（單位：10億美元）外國持有的比例股票27,76811.3美國國債3,45456.9機構債券6,1

6、0521.4公司債券11,39124.0合計4871818.8注：美國國債為市場化國債，且不包括央行持有的部分。資料來源：美國財政部，2008年6月。海外對美國負債需求的決定因素：證據(jù)為什么外國投資者愿意對美國進行每天超過50億美元的投資？對于這一問題，存在若干可能的解釋，本文對這些解釋進行簡要的探討1。 一個潛在的原因是，由于外國投資者對美國進行投資可以獲得很高的回報。這是美國財政部長們的標準論據(jù)之一。例如，財政部長亨利保爾森認為：“我們擁有具有深度和流動性的資本市場，加之美國經(jīng)濟的不斷增長，這都可以為外國投資者提供一個獲得高額資本回報的機會。”2保爾森的前任財政部長約翰斯諾曾指出：“目前我

7、們處于一個穩(wěn)健、有利于增長的政策環(huán)境中，這使得美國成為一個極具吸引力的投資目的地?！?這些觀點都很重要，因為學術文獻為投資者追逐回報的動機提供了證據(jù)（參見Bohn and Tesar 1996, Sirri and Tufano 1998）。如果外國投資者對美國進行投資并獲得了高額回報，那么與投資者追逐回報的證據(jù)結合起來，這將表明外國投資者會繼續(xù)對美國進行投資。情況是這樣的嗎？4外國投資者對美國投資的回報率有若干種計算方法，但是不管采用哪種統(tǒng)計方法，結論都與圖2.2相似。該圖僅關注私營部門的投資不包括“官方部門”的投資（例如，政府），因為在進行投資決策時，政府沒有私營部門那么重視回報。按照資產

8、類別劃分，表中白色柱狀部分表示從2002年到2006年（數(shù)據(jù)可得的最近5年）美國投資于海外資產而獲得的回報，陰影柱狀部分是外國投資者在美國獲得的投資回報。情況一目了然。對于每類資產外國直接投資、股本證券、債券及投資組合（股本證券和債券）在過去五年里，外國投資者從投資于美國資產中獲得的回報要低于美國海外投資獲得的回報。如果經(jīng)過匯率波動的調整并對風險進行大致的調整，該格局將繼續(xù)保持。無論怎樣調整數(shù)字，外國投資者對美國的投資回報比其將資金留在海外獲得的回報要低很多，即使是相同類別的資產。所以，很明顯，外國人不會對美國進行投資，因為否則他們將年復一年的從對國外投資中獲得高額回報并且具有追逐回報的動機。

9、圖2.2 私人部門投資的平均年回報率，2002-06年資料來源：美國國家經(jīng)濟分析局，當前商業(yè)調查，2008年7月，美國國家交易表。外國投資者可能愿意對美國每天投資超過50億美元的第二個原因是：在過去十年中，全球范圍內的母國偏好（home bias）普遍降低。各國往往都“超配（overweight）”本國資產，而且當他們試圖在國際上對其投資進行多元化配置時，他們愿意增加對美國這個世界上最大市場的投資，這一點也不令人感到意外。再次，情況是這樣的嗎？為了驗證該理論的有效性，有益的做法是：通過與一個簡單的投資組合模型所預測的數(shù)據(jù)進行對比，以此考察是否很多國家對美國投資過度或投資不足，以及一個簡單的投資

10、組合模型所預測的結論是什么。更明確地講，一個簡單的投資組合模型的預測表明：那些持有美國負債的國家，其所持有的美國資產在其投資組合中的占比等于美國市場在全球投資組合中的占比。1表2.2進行了這樣的對比。2最上面一行顯示：美國占全球股票市場的份額大約為36%，占全球債券市場的份額（包括公司、機構和政府債券）大約為38%。對于那些擁有多元化投資組合的投資者而言，其股票資產中約36%的部分應該是對美國股票市場的投資，而其債券資產中約38%的部分是對美國債券市場的投資。然而表中第二行顯示，全球對美國股票和債券市場的平均投資規(guī)模是很低的。平均來看，在外國投資者的股票和債券投資中，投資于美國股票市場和債券市

11、場的占比分別僅為4%和14%。對美國市場的投資規(guī)模的中值（median）甚至更低，這表明大多數(shù)國家并沒有以標準投資組合多元化模型所預測的規(guī)模對美國市場進行了投資。3大多數(shù)國家對美國股票和債券的投資不足，實現(xiàn)其投資組合更加多元化是驅動這些國家投資美國的一個重要因素。換言之，那些試圖降低母國偏好并使投資組合多元化的國家可能會使資本自然地流入美國，并支撐對美國負債的強烈需求（至少在有限的時間內是如此）。4表2.2 各國對美國的負債狀況（百分比）負債股票債券全球市場份額 35.838.2平均值 4.314.8中間值1.39.1最小值00.1最大值27.867.1國家數(shù)8254注：債券包括公司、政府和機

12、構債券。外國持有包括外國官方持有。資料來源：基于福布斯（2008）雜志的分析，所用數(shù)據(jù)來自于美國政府。除了追求回報及實現(xiàn)投資組合多元化之外，驅動資本流入美國的第三個因素是金融市場發(fā)展狀況的差異以及對更具流動性和效率的金融市場的追求。這種解釋最近在學術論文中（如Caballero, Farhi, and Gourinchas 2008；Ju and Wei 2006； Mendoza, Quadrini, and Rios-Rull 2006等）倍受關注。盡管不同論文里的模型和解釋存在著細微的差別，但主要觀點是：世界上那些產生巨大收入和儲蓄盈余的國家（如中國和中東），需要將其收入投資于其他地方。

13、由于這些國家的金融市場欠發(fā)達（以流動性、效率、金融工具的種類等方面來衡量），投資者或政府選擇將其資金投資于另一個金融市場更加發(fā)達的國家。由于美國擁有世界上規(guī)模最大、最發(fā)達，以及最具流動性的金融市場，這使其成為絕大多數(shù)上述收入和儲蓄盈余的接收國。（當然，在2007年以前人們所認為的美國市場具有的這些優(yōu)勢，現(xiàn)在在經(jīng)歷了金融危機后可能被看作是劣勢，但在2007年之前人們都普遍沒有認識到這些是劣勢。）外國投資者可能對美國投資的第四個原因是：他們與美國之間的貿易聯(lián)系或其他形式的“緊密性（closeness）”。一些跡象表明，當一國與另一國之間的貿易往來越多，它也越傾向于持有對方更多的金融負債（參見Obs

14、tfeld 和 Rogoff 2001, Antras 和 Caballero 2007）。另有跡象表明，國家之間越“緊密”，則越傾向于購買對方國家的金融資產，衡量“緊密性”的標準不僅是距離，而且可以用相互之間的聯(lián)系來反映，如共同的語言、殖民傳統(tǒng)，或溝通成本更低等（參見Portes, Rey, 和 Oh 2001； Daude 和 Fratzscher 2006）。任何與美國貿易往來更多或在此廣義基礎上更“緊密”的國家都會對美國的金融負債有著強烈的需求。驅動外國對美國投資的第五個也是最后一個因素是，他們認為美國公司的治理狀況良好。我認為這種觀點似乎與美國金融市場（如次級住房抵押貸款市場和信用違

15、約掉期市場等）最近遭遇的麻煩相矛盾。在這場危機之前，人們普遍相信美國在金融市場上有著公司治理的金牌標準，如果有憂慮的話，是許多分析師們擔心2002年通過的薩博尼斯奧克斯雷法案（Sarbanes-Oxley Act of 2002）以及近期針對美國企業(yè)治理狀況的改革可能太過嚴格而非太寬松。這種認為美國企業(yè)治理狀況良好的看法是美國吸引投資的一個因素。投資者可能愿意購買美國債券，即使是與其他投資機會相比回報更低，這是由于美國擁有強有力的制度、人們所認為的良好的會計標準，以及投資者相信其投資不會被政府沒收。在上述驅動外國資本流入美國的五個因素中，實際上哪一個更重要？我在福布斯雜志（Forbes 200

16、8）上發(fā)表了一篇詳細的實證分析文章，試圖確定（sort out）下列驅動外國對美國投資的因素的相對重要性：回報差異、多元化、金融市場的發(fā)展狀況、貿易和緊密程度，以及公司治理等。1這些模型、計量經(jīng)濟學問題以及冗長的結果都超出了本文的范疇，但是可就主要結論進行簡要的描述。該分析的主要結論是（我得坦白這不是我所預期的）：美國金融市場的發(fā)展程度相對較高，這是外國資本流入美國的主要驅動力。金融市場欠發(fā)達的國家試圖利用美國金融市場的高流動性和高效率等優(yōu)勢。為了感受一下這一驅動因素的巨大影響，我們考慮一下中國的情況。2007年底中國持有8940億美元的美國債券。然后假設中國采取措施促進本國金融市場的發(fā)展，例

17、如中國將其私人債券市場市值占GDP的比例提高到韓國2006年（在金融危機爆發(fā)之前）的水平。中國國內債券市場的發(fā)展將使國內投資更具吸引力，并將使中國將其盈余向外投資到美國金融市場的需求有所降低。福布斯（Forbes 2008）的核心預測表明，該影響是巨大的；這將使中國減持2500億美元的美國債券。盡管該數(shù)量相對于整個美國債券市場而言并不大，但毫無疑問這將對美國金融市場產生一定的影響（特別是如果在中國出售美國債券時其他國家也同時出售）。盡管該實證分析法發(fā)現(xiàn)，金融市場發(fā)展的相對水平似乎是驅動外國投資流入美國的最重要的因素，但它還發(fā)現(xiàn)其他因素也很重要。更具體的是，該實證分析發(fā)現(xiàn)，貿易和緊密程度在驅動資

18、本流動上起到一定的作用：通過文化紐帶、共同的語言、更近的地理距離、更低的交流成本等因素，那些與美國貿易量較大以及與美國文化更接近的國家也往往會大幅提高對美國的投資。最后，該分析還發(fā)現(xiàn)，在對美國股票市場的投資中，逐利動機只起較小的作用（盡管不是債券市場）。令人驚訝的是，沒有跡象表明多元化動機是驅動外國對美國投資的一個重要因素。對歐元可能產生的影響這將對歐元可能產生怎樣的影響？分析金融市場發(fā)展狀況所起的作用是分析外國對美國投資以及對美元相應需求的主要課業(yè)（lesson）。與美國相比，歐洲債券和股票市場的情況如何？歐元債券市場在規(guī)模和流動性方面一直在增長，并且與美元債券市場之間的差距正在縮小。規(guī)模的

19、增加將相應地使歐元債券市場對投資者的吸引力增強，并將使外國投資者的投資規(guī)模增加。歐元區(qū)股票市場市值仍然僅為美國股票市場市值的一半左右。其結果是，在不遠的將來，歐洲股票市場將不會對外國投資具有吸引力，因為這些投資者非常重視規(guī)模與流動性等方面的問題。毫無疑問，影響未來歐洲股票和債券市場的關鍵因素將是：這些市場在當前金融危機中的表現(xiàn)以及將會出現(xiàn)什么樣的新結構。歐洲監(jiān)管機構和政策制定者對于金融危機的響應措施將是至關重要的。在撰寫本文時，針對金融危機的緊急響應措施傳遞出這樣一種強烈的信號：那就是不存在“歐洲市場”，而是由具有不同規(guī)章制度和治理的單個市場組成的一個集合體。各國的監(jiān)管機構和政府都是出于本國利

20、益而作出響應。如果這種方式繼續(xù)的話，將會顯著降低歐洲資本市場的吸引力。由于驅動外國投資的一個主要因素是對市場規(guī)模和流動性的訴求，意識到歐洲資本市場不是一個規(guī)模巨大、一體化（combined）、具有流動性、高效率及具有深度的市場，這將會阻礙外國資本流入歐洲。除了金融市場深度之外，前文的實證分析表明：若干其他因素可能會影響對一國金融負債的需求。其中一個因素是貿易流和“緊密性?！痹谖磥韼啄昀铮覀兒茈y看到影響歐洲金融負債需求的這些變量發(fā)生顯著變化，但我將在本書中其他主要研究貿易的論文中探討這一問題。另一個在股票市場中影響外國投資需求的因素是逐利因素。從2006至2008的三年里，歐洲股票市場的表現(xiàn)優(yōu)

21、于美國股票市場。例如，在此期間Eurofirst 300指數(shù)的總回報率為26%，而同期標準普爾（S&P）500指數(shù)的總回報率為22%。在此期間，歐洲股票市場的高回報率可能吸引了更多的外國投資。從2008年開始，這種格局發(fā)生了逆轉。從2008年1月1日到2008年10月6日，Eurofirst 300的回報率是-31%，而標準普爾500的回報率是-28%。歐洲股票市場的欠佳表現(xiàn)可能在短期內降低了投資者對歐洲股票的需求，但是鑒于所有金融市場遭遇到的前所未有的混亂，似乎任何上述影響都將被其他因素所掩蓋，并且對未來相關回報率進行任何預測都是不可能的。分析影響海外對美國負債需求的因素的一個結論是：投資多

22、元化動機是一個相對不重要的因素，以及投資者的母國偏好有所降低。盡管這是一個重要的因素，然而它不可能作為影響未來對歐洲金融負債需求的一個主要因素，這是由于在外國投資者資產組合中持有的歐洲資產已經(jīng)多于美國資產。如表2.3所示（部分是重復表2.2中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)），美國股票市場占全球股票市場的份額為35.8%，而外國投資者平均持有的美國股票僅占其股票投資組合總額的4.8%。這表明在外國投資者的股票投資組合中，對美國投資僅占最優(yōu)份額的13.5%。2進行同樣的計算，在外國投資者的債券投資組合中，對美國投資僅占最優(yōu)份額的24.9%。對主要歐洲市場進行同樣的計算，結果顯示，外國投資者在歐洲股票和債券市場的持有份額依然低于最佳投資組合所預測的份額，但是相對于美國而言，低配的幅度要小很多。例如，外國投資者對法國和德國股票市場的投資分別占最佳份額的28.3%和33.6%，對法國和德國債券市場的投資分別占最佳份額的41.5%和71.7%。這表明，世界上大多數(shù)國家已經(jīng)在歐洲股票及債券市場上比美國的股票及債券市場上持有了更多的資產。其結果是，外國投資者任何多元化配置的增加和母國偏好的降低，都將在實際上引起對美國負債需求的更大幅度增加（相比于對歐洲負