revlonpoisonpill

1、I故事開始于 1985 年 6 月。Pantry Pride 的董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官 ROP 與 Revlon 的董事 長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官 MCB 見了個(gè)面， 商談 Pantry Pride 收購(gòu) Revlon 的事宜。 報(bào)價(jià)每股 4050 ROP 美元，但是 MCB 認(rèn)為價(jià)格低了，沒有同意。接下來 Pantry Pride 的行動(dòng)都被斷然拒絕了， 可能是因?yàn)?MCB 對(duì)于 ROP 個(gè)人很不喜歡。因此，8 月 14 日，Pantry Pride 的董事會(huì)授權(quán) ROP 收購(gòu) Revlon，要么通過每股 4243 美元的價(jià)格，要么就每股 45 美元的敵意并購(gòu)。ROP 隨后告知了 MCB 關(guān)于 Pantr

2、y Pride 的選 擇。MCB 依然拒絕了，而且對(duì)今后 Pantry Pride 收購(gòu) Revlon 的行為設(shè)定了條件。8 月 19 日，Revlon 為 Pantry Pride 的敵意并購(gòu)要約召開董事會(huì)。會(huì)上，Revlon 的銀 行投資者 LF 認(rèn)為每股 45 美元對(duì) Revlon 肯定是不夠的。 和 WL 向董事會(huì)詳細(xì)解釋了 Pantry FR Pride 的收購(gòu)策略可能是通過垃圾債券并且緊跟著 Revlon 的解散和資產(chǎn)處置。到了合適的 時(shí)機(jī)，Pantry Pride 能通過交易獲得每股 6070 美元的回報(bào)，但是打包出售公司只能得到 每股 50 美元左右。Revlon 的特別顧問

3、ML 建議兩種防御措施：第一，公司回購(gòu) 3000 萬股流 通股中的 500 萬股；第二，采取一個(gè)毒丸計(jì)劃。計(jì)劃是這樣的：每個(gè) Revlon 的股東都獲得 一項(xiàng)權(quán)利，按普通股份額認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換債券，每股債券 65 美元，一年期 12%利息。這項(xiàng)權(quán)利 將在有人以每股 65 美元以下的價(jià)格收購(gòu)了 20%以上的 Revlon 股份時(shí)生效。并且，這項(xiàng)權(quán)利 對(duì)于收購(gòu)方是無效的。而且在到達(dá) 20%的觸發(fā)點(diǎn)前，Revlon 的董事會(huì)可以按每權(quán) 10 美分的 價(jià)格贖回此權(quán)利。這兩項(xiàng)建議都被采納了。Revlon 董事會(huì)有 14 名成員，其中 6 名擁有公司高管職位，另有兩名有大量公司股票。 剩余 6 名中 4 名均不

4、同程度與 Revlon 公司有商業(yè)往來關(guān)系。根據(jù)這些，我們不能將對(duì)主要 由獨(dú)立外部董事組成的董事會(huì)的假設(shè)適用到這個(gè)董事會(huì)來。Pantry Pride 在 8 月 23 日進(jìn)行了第一輪敵意并購(gòu)， Revlon 全部股份以每普通股 47.5 對(duì) 美元，每?jī)?yōu)先股 26.67 美元的價(jià)格進(jìn)行公開要約，條件是在 Pantry Pride 獲得貸款，且毒 丸被贖回或失效的情況下。Revlon 在 8 月 26 日又開董事會(huì)。董事們建議股東拒絕要約。更進(jìn)一步的防御措施也開 始計(jì)劃。 （過于專業(yè)與復(fù)雜，跳過）此時(shí)，毒丸(Note Purchase Right)和票據(jù)契約（Note Covenant）一塊使 P

5、antry Pride的收購(gòu)受到了阻礙。9 月 16 日，Pantry Pride 發(fā)出新一波每股 42 美元的要約，要求至少獲 得 90%的在外流通股。Pantry Pride 同時(shí)表示如果 Revlon 把毒丸取消，會(huì)考慮稍微高價(jià)一 些買 90%以下。盡管表面上這個(gè)要約要比先前的價(jià)格低，但 Revlon 的投資銀行家 LF 表示這 兩個(gè)要約本質(zhì)上是一樣的。9 月 24 日，Revlon 開例行董事會(huì)。董事們拒絕了 Pantry Pride 最新的要約，并授權(quán)管 理層與其他對(duì)收購(gòu) Revlon 有意思的公司進(jìn)行接洽。Pantry Pride 仍然在進(jìn)行現(xiàn)金要約的努 力。 月 27 提價(jià)到每股

6、 50 美元， 月 1 日提價(jià)到每股 53 美元， 月 7 日提價(jià)到每股 56.25 9 10 10 美元。同時(shí)， Revlon 與 Forstmann 的談判有成果了。 月 3 日， 10 Revlon 的董事開會(huì)討論 Pantry Pride 的每股 53 美元的要約及可能的替代選擇。 Forstmann 向董事會(huì)提出了一些建議， 最終， 董事們一致同意被 Forstmann 杠桿收購(gòu)掉。 相關(guān)細(xì)節(jié)如下： ? ? ? ? 每個(gè)股東每股獲得 56 美元； 管理層可以依靠 Revlon 的金色降落傘在新公司內(nèi)購(gòu)買股票； Forstmann 將承擔(dān) Revlon 因?yàn)榘l(fā)行票據(jù)產(chǎn)生的 47500

7、萬美元債務(wù)； Revlon 將贖回毒丸，并且將放棄票據(jù)契約以及一切比 Forstmann 優(yōu)先的要約。董事會(huì)在 10 月 3 日的會(huì)上其實(shí)并沒有將票據(jù)契約取消，因?yàn)?Forstmann 當(dāng)時(shí)缺乏貸款 的證明， 但是接受了 Forstmann 的資本結(jié)構(gòu)， 并且表示外部董事將通過正當(dāng)手段去取消票據(jù) 契約。將 Revlon 的 NT 和 RD 以 33500 萬美元的價(jià)格賣給 AHP 是 Forstmann 計(jì)劃的一部分。 在合并前，Revlon 打算將化妝品和香水兩個(gè)分支以 90500 萬美元賣給 AS。這些交易都會(huì)對(duì) Forstmann 收購(gòu) Revlon 的計(jì)劃起到推動(dòng)作用。當(dāng)合并時(shí)，也就是

8、放棄票據(jù)契約時(shí)，這些票據(jù)的市場(chǎng)價(jià)開始下降。原先按票面價(jià)值約 100 交易的，10 月 8 日降到了 87.5。一位董事在 10 月 12 日的會(huì)上說，如洪水般的電話從 憤怒票據(jù)持有人打來，而且在 10 月 10 日的華爾街日?qǐng)?bào)上報(bào)道了這些人威脅將要提起訴訟。Pantry Pride 在 10 月 7 日將要約價(jià)格由每股 53 美元提升到每股 56.25 美元，條件是 取消毒丸和放棄票據(jù)契約，以及選舉三名 Pantry Pride 的董事進(jìn)入 Revlon 的董事會(huì)。10 月 9 日，Pantry Pride 的代表，Revlon 和 Forstmann 一塊開會(huì)討論了一下 Revlon 的命運(yùn)

9、， 但是沒有達(dá)成一致。會(huì)上 Pantry Pride 宣稱要進(jìn)行部分收購(gòu)，并且無論 Forstmann 出多少 價(jià)格，都會(huì)出更高一些的價(jià)格。同樣值得一提的是，F(xiàn)orstmann 了解了 Revlon 的一些財(cái)務(wù) 數(shù)據(jù)，而 Pantry Pride 卻不了解。因此，雙方并不在同一層面上競(jìng)爭(zhēng)。裝備著 Revlon 的資料， Forstmann 在 10 月 11 日與 Revlon 的特別顧問與投資銀行家進(jìn) 行會(huì)面。 月 12 日， 10 Forstmann 提出了每股 57.25 美元的新要約， 附加如下條件(lock-up)： 如果其他購(gòu)買者獲得了 Revlon 超過 40%的股份，那么 Fo

10、rstmann 將擁有以 52500 萬美元， 低于 LF 估價(jià) 1000017500 萬美元的價(jià)格，購(gòu)買 Revlon 的 VC 及 NHL 兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)的權(quán)利。 Revlon 還被要求接受一項(xiàng)限制談判(no-shop)條款。毒丸和票據(jù)契約必須在 10 月 3 日的協(xié) 議中去掉。如果新協(xié)議終止，或另一個(gè)收購(gòu)者獲得超過 19.9%的 Revlon 股份時(shí)，F(xiàn)orstmann 將獲得 2500 萬美元的違約金。最后，Revlon 的管理層不參與合并。作為回報(bào)，F(xiàn)orstmann 同意通過交換新票據(jù)的方式力挺舉步維艱的老票據(jù)的價(jià)格。Forstmann 要求 Revlon 立即接 受要約， 不然就撤

11、回。 Revlon 的董事會(huì)一致同意 Forstmann 的要約， 因?yàn)椋?(1)比 Pantry Pride 的報(bào)價(jià)高一些；(2)能夠保護(hù)票據(jù)持有人；(3) Forstmann 的貸款已經(jīng)到位。董事會(huì)隨后表 示，對(duì)于每股 57 美元以上的報(bào)價(jià)，同意贖回毒丸并放棄優(yōu)先股上的票據(jù)契約。放棄票據(jù)契 約是因?yàn)槭盏搅送顿Y銀行的建議說票據(jù)會(huì)在要約完成時(shí)達(dá)到票面價(jià)值。Forstmann 的每股 57.25 美元的要約表面上看要比 Pantry Pride 的每股 56.25 美元的 要約價(jià)格要高，但是 Pantry Pride 的要約是立即的，但是 Forstmann 的要約必須計(jì)算因完 成合并及完成交易

12、所耽誤的時(shí)間價(jià)值。這其中的差別即使是在口頭辯論階段也是沒能搞清 楚。事實(shí)上， 這時(shí) Forstmann 還有 40000 萬美元的貸款是由兩家正在努力組成辛迪加的銀行 提供。Pantry Pride 的全部貸款此時(shí)也沒有到位，盡管 Pantry Pride 在 10 月 11 日給 LF 的信中說它的投資銀行 DBL 對(duì)籌集 35000 萬美元的資金很有信心。DBL 在 10 月 18 日提供了 確定的承諾。Pantry Pride 原先在 8 月 22 日尋求過對(duì)毒丸的禁令救濟(jì)，在 10 月 14 日修改了訴求， 轉(zhuǎn)而起訴購(gòu)買權(quán)鎖定條款、違約金、毒丸以及票據(jù)契約的使用。Pantry Prid

13、e 也申請(qǐng)了一 個(gè)臨時(shí)禁令以免 Revlon 將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給 Forstmann。在 10 月 22 日，Pantry Pride 又一次 提高了報(bào)價(jià)，達(dá)到每股 58 美元，條件是取消毒丸，放棄票據(jù)契約，以及對(duì) Forstmann 鎖定 購(gòu)買權(quán)的禁令。10 月 15 日，XX 法院禁止了 Revlon 的進(jìn)一步資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，8 天后又禁止了鎖定購(gòu)買權(quán)、 限制談判、以及違約金條款。XX 法院認(rèn)為 Revlon 的董事對(duì) Forstmann 的讓步違反了忠實(shí)義 務(wù)，既沒有考慮到票據(jù)持有人的利益，也沒有為股東利益而最大化公司的銷售價(jià)格。II要想獲得臨時(shí)禁令， 原告必須表明能通過禁令獲得利益的合理的可能性

14、， 以及沒有禁令 會(huì)有難以挽回的損失發(fā)生。而且，法院應(yīng)當(dāng)在當(dāng)事方的損害及利益間進(jìn)行權(quán)衡。A首先關(guān)注 Pantry Pride 獲得利益的可能性。管理公司商業(yè)事務(wù)的責(zé)任最終由董事會(huì)承 擔(dān)。在行使公司管理職權(quán)時(shí)，董事對(duì)公司及其股東負(fù)有忠實(shí)勤勉的義務(wù)。這個(gè)原則也同樣適 用于董事會(huì)同意公司并購(gòu)時(shí)。 這是面對(duì)公司收購(gòu)問題時(shí)的基礎(chǔ)問題。 BJR 可以適用于董事 當(dāng) 對(duì)收購(gòu)的回應(yīng)行為時(shí)，注意、忠實(shí)及獨(dú)立這三項(xiàng)要求應(yīng)當(dāng)首先被滿足。如果 BJR 適用，就有一種推測(cè)，認(rèn)為董事在做商業(yè)決定時(shí)是善意、基于通知、盡到應(yīng)有 的注意的，是為了公司的最大利益的。但是，當(dāng)董事會(huì)采取反收購(gòu)措施時(shí)，它的行為會(huì)不會(huì) 是主要為了自己的

15、利益而不是公司及其股東的利益就存在疑問了。 這個(gè)潛在利益沖突使董事 需要通過展現(xiàn)善意及合理調(diào)查的方式證明， 他們是有合理基礎(chǔ)認(rèn)為并購(gòu)對(duì)公司的政策及效率 是有損害的。而且，董事應(yīng)當(dāng)評(píng)估收購(gòu)的本質(zhì)及其對(duì)公司的影響，以確?；貞?yīng)的行為與威脅 有合理聯(lián)系。BRevlon 的第一項(xiàng)防御措施是毒丸計(jì)劃，就是股東在特定的觸發(fā)情況下，能夠獲得被公 司以很高的溢價(jià)買斷的權(quán)利。根據(jù) PPP 法條，董事會(huì)顯然有權(quán)采取這項(xiàng)措施。因此，問題焦 點(diǎn)轉(zhuǎn)向這項(xiàng)措施的合理性及目的。Revlon 的董事會(huì)在面臨 Pantry Pride 每股 45 美元的敵意收購(gòu)要約時(shí)，同意了毒丸計(jì) 劃，因?yàn)閮r(jià)格太低了。LF 是這么建議董事會(huì)的，

16、同時(shí)告知董事會(huì) Pantry Pride 是一個(gè)高杠 桿的小公司，熱衷于用垃圾債券廉價(jià)的購(gòu)買 Revlon，賣掉獲得的資產(chǎn)來還債，將剩余的利 潤(rùn)裝入自己腰包。通過實(shí)施毒丸計(jì)劃，董事會(huì)保護(hù)了股東免遭低價(jià)敵意并購(gòu)的損害，同時(shí)保 證了充分的靈活性去應(yīng)對(duì)其他對(duì)股東利益好的要約。這樣看來董事會(huì)是基于善意且進(jìn)行了合理的調(diào)查。 在那樣的情況下， 毒丸計(jì)劃的采用不 能被認(rèn)為是不合理的。事實(shí)上，正是毒丸計(jì)劃引起了 Pantry Pride 不斷的提高報(bào)價(jià)，從每 股 42 美元到最終每股 58 美元。 在面臨會(huì)損害公司利益的收購(gòu)?fù){時(shí)， 毒丸計(jì)劃的實(shí)施提供 了一種符合董事信義義務(wù)的保護(hù)措施。 正如 Moran 案

17、中原告所主張， 這遠(yuǎn)非一場(chǎng)被長(zhǎng)時(shí)間熱 烈掌聲打斷的表演，刺激報(bào)價(jià)升到新的高度的措施就是好的運(yùn)用結(jié)果。盡管我們認(rèn)為毒丸計(jì)劃的實(shí)施在那種情況下是正當(dāng)?shù)?，但其接下來的有用性?10 月 3 日及 10 月 12 日被董事會(huì)的行為給否定了。10 月 3 日，董事會(huì)為了完成與 Forstmann 的合 并，贖回了毒丸計(jì)劃，隨后也得知若遇到更好條件的要約毒丸也會(huì)被贖回。在 10 月 12 日， 董事會(huì)一致同意在任何高于每股 57.25 美元的要約中贖回毒丸。 因?yàn)樗邢嚓P(guān)的要約都等于 或超過了這個(gè)數(shù)字，毒丸顯然不再構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng) Revlon 的障礙。這就使任何關(guān)于此的問題都不 用討論了。CRevlon 采取的

18、第二項(xiàng)防御措施是回購(gòu)自己 1000 萬的股份。 董事管理公司商業(yè)事務(wù)的權(quán) 利在 YYY 法中有所擴(kuò)張，允許公司處理自己的股票。但是，當(dāng)使用這項(xiàng)權(quán)力去阻止一個(gè)敵意 并購(gòu)時(shí)，董事會(huì)的行為將嚴(yán)格限制在 Unocal 案中確定的信義標(biāo)準(zhǔn)。這就要求董事為了公司 和股東的最大利益去決策，并且有義務(wù)僅在善意的驅(qū)動(dòng)下行動(dòng)。Revlon 董事會(huì)認(rèn)為 Pantry Pride 每股 47.5 美元的要約是不充分的。據(jù)此董事會(huì)的行 為以善意、基于通知，并且有合理理由認(rèn)為公司正遭受威脅。與威脅有合理聯(lián)系的防御措施 是正當(dāng)?shù)?，且符合其法定的?quán)利義務(wù)責(zé)任的。D但是，當(dāng) Pantry Pride 將其報(bào)價(jià)提高到每股 50

19、美元，然后到每股 53 美元時(shí)，很明顯 公司的解散在所難免了。Revlon 董事會(huì)授權(quán)管理層去與第三方洽談收購(gòu)或合并的行為已經(jīng) 是對(duì)公司將要出售的承認(rèn)了。董事會(huì)的義務(wù)此時(shí)由保存 Revlon 作為一個(gè)公司實(shí)體，轉(zhuǎn)變?yōu)?為了股東利益而將公司賣出最高的價(jià)格。這就將董事會(huì)的在 Unocal 規(guī)則下的責(zé)任徹底改變 了。 不再有因?yàn)閮r(jià)格不夠的要約產(chǎn)生的對(duì)公司政策和效用或?qū)蓶|利益的威脅。 防御性措施 的問題就不需要討論了。 董事的角色由公司的守衛(wèi)者轉(zhuǎn)變?yōu)闉榱斯蓶|利益而爭(zhēng)取最好銷售價(jià) 格的拍賣者。III現(xiàn)在我們來看對(duì) Forstmann 鎖定購(gòu)買權(quán)， 以及在面對(duì)票據(jù)持有人的訴訟威脅時(shí)， 對(duì)蕭條 市場(chǎng)上票據(jù)

20、價(jià)格支持的強(qiáng)調(diào)。 這樣的關(guān)注點(diǎn)是不符合現(xiàn)在董事責(zé)任的發(fā)展的。 即將發(fā)生的對(duì) 票據(jù)契約的放棄引起了票據(jù)價(jià)值的下降， 董事會(huì)也注意到了票據(jù)持有人的憤怒以及他們的訴 訟威脅。 董事因此將支持票據(jù)價(jià)值作為與 Forstmann 談判的一部分， 盡管此階段他們的主要 責(zé)任是考慮普通股的持有者。原先由 Pantry Pride 引發(fā)的公司解散的威脅已經(jīng)成為董事也接受的事實(shí)了。為了避開 敵意但確定的要約而選擇區(qū)別對(duì)待不再是一個(gè)恰當(dāng)?shù)哪繕?biāo)。 為了股東利益獲得最高出售價(jià)格 應(yīng)當(dāng)成為引導(dǎo)董事行動(dòng)的主題。因此，Revlon 的董事會(huì)偏愛票據(jù)持有人而忽視其對(duì)股東的 忠實(shí)義務(wù)的行為，不能被認(rèn)為是善意的必要展示。票據(jù)持有

21、人的權(quán)利已經(jīng)被合同所確定了， 所以他們不需要更進(jìn)一步的保護(hù)。然而 Revlon 的董事會(huì)與 Forstmann 達(dá)成的鎖定購(gòu)買協(xié)議 是以對(duì)股東利益不可允許的損害為代價(jià)的，所以董事違反了他們的忠實(shí)義務(wù)。Revlon 董事會(huì)主張，他們是基于善意保護(hù)票據(jù)持有人的，因?yàn)?Unocal 規(guī)則允許董事對(duì) 公司的其他利益相關(guān)人給予關(guān)注。雖然這樣的關(guān)注是被允許的，但對(duì)此有著根本的限制。如 果與股東有合理的利益關(guān)系，董事會(huì)可以對(duì)各類利益相關(guān)人履行職責(zé)。但是，當(dāng)拍賣的出價(jià) 正在進(jìn)行時(shí)， 對(duì)非股東利益的考慮就顯得不那么合適了， 而且目標(biāo)也不再是保護(hù)為維持公司 而是將其賣給最高出價(jià)的人。Revlon 還主張，根據(jù) T

22、TT 案，它負(fù)有合同的及善意的義務(wù)去考慮票據(jù)持有人。但是， 這樣的義務(wù)僅限于不得采用不適當(dāng)?shù)男袨槿ビ绊懞贤P(guān)系。 本案中， 票據(jù)持有人的權(quán)利由協(xié) 議確定下來， 并且沒有任何證據(jù)表明這些條款被違反。 票據(jù)契約是為了將公司以合理價(jià)格賣 出而設(shè)計(jì)的，所以被放棄是在計(jì)劃內(nèi)的。票據(jù)持有人在接受票據(jù)的同時(shí)，也接受了因?yàn)楸环?棄而導(dǎo)致的不利市場(chǎng)情況引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，Revlon 沒有什么好保護(hù)的，也沒有與股東合 理相關(guān)的利益。在這樣的情況下，我們認(rèn)為，與 Forstmann 的合并協(xié)議是與威脅沒有合理聯(lián) 系的。根據(jù)特拉華法律， 鎖定購(gòu)買權(quán)協(xié)議并不是當(dāng)然的違法， 在早一些的一個(gè)案子中曾經(jīng)被使 用過。 這樣一個(gè)

23、協(xié)議能夠誘使其他出價(jià)人對(duì)公司的控制權(quán)展開競(jìng)爭(zhēng)， 營(yíng)造拍賣的氛圍以最大 化股東的利益。 現(xiàn)在的情況是如果白衣騎士 Forstmann 獲得一定的補(bǔ)償， 它就可能是目標(biāo)公 司唯一的出價(jià)者。然而，盡管鎖定購(gòu)買權(quán)協(xié)議能夠?qū)⑹钩鰞r(jià)者參與到對(duì)股東有利的競(jìng)爭(zhēng)中， 但是如果這樣的措施會(huì)終止進(jìn)行的拍賣或阻止更高的出價(jià)，那就是對(duì)股東的損害了。最近，XX_XX 法院基于信義義務(wù)否決了一個(gè)和本案很像的鎖定購(gòu)買權(quán)協(xié)議。法院判決如 下： 我們特別注意了一下， 有些鎖定購(gòu)買權(quán)協(xié)議是對(duì)股東有利的， 例如能誘使出價(jià)者對(duì)公司 控制權(quán)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)； 但有些也會(huì)是對(duì)股東有害的， 例如將其他出價(jià)者排除在與取得優(yōu)先權(quán)的出 價(jià)者的競(jìng)爭(zhēng)之外的。

24、在 HHH 案中， 出價(jià)者 H 想通過現(xiàn)金敵意公開要約取得 SCM 的控制權(quán)。 SCM 的管理層與 ML合作，準(zhǔn)備通過杠桿收購(gòu)將公司以更高價(jià)格賣出，于是 H 以提價(jià)作為回應(yīng)。隨后，SCM 的管 理層不顧競(jìng)價(jià)中的緩慢進(jìn)展，將 SCM 兩項(xiàng)主要資產(chǎn)以極大的折扣與 ML 簽訂了限制購(gòu)買權(quán)協(xié) 議。SCM 的董事在不了解折扣幅度以及此交易會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生的影響的情況下，同意了這個(gè)協(xié) 議。這樣的行為事實(shí)上終結(jié)了競(jìng)價(jià)的情形。HHH 案的法院否決了這個(gè)鎖定購(gòu)買權(quán)協(xié)議，因?yàn)?董事沒有充分了解到管理層在這項(xiàng)交易中會(huì)獲得很大的私利。 總之， 董事會(huì)沒能確保由只忠 于股東的人控制報(bào)價(jià)的談判。Forstmann 的鎖定購(gòu)買

25、權(quán)同樣對(duì)競(jìng)價(jià)過程有著毀滅性的效果。Forstmann 在競(jìng)價(jià)中擁有 不平等的地位， 所以鎖定購(gòu)買權(quán)協(xié)議的后果并不是刺激報(bào)價(jià)而是毀滅它。 董事會(huì)對(duì)這項(xiàng)交易 的理由是：(1)貸款到位；(2)保護(hù)票據(jù)持有人；(3)更高的價(jià)格。如 XX 法院所說，出價(jià)者的 融資方式之間只是看起來區(qū)別很大，但是在對(duì)全部股份的現(xiàn)金要約中這就顯得無足輕重了。 這里， 是因?yàn)槎聲?huì)將對(duì)票據(jù)持有人的保護(hù)凌駕于股東利益之上， 所以說其違背了注意義務(wù)。盡管 Forstmann 每股 57.25 美元的報(bào)價(jià)要比 Pantry Pride 每股 56.25 美元的報(bào)價(jià)要高， 但是 Forstmann 的實(shí)際價(jià)格需要根據(jù)時(shí)間價(jià)值來調(diào)整，

26、 所以其實(shí)也沒有那么大的差距。 事實(shí) 上，Revlon 董事會(huì)終止拍賣的行為并沒有在最終的報(bào)價(jià)上獲得什么實(shí)質(zhì)好處。真正的好處 是讓董事避免了對(duì)債權(quán)人的個(gè)人責(zé)任。因此，當(dāng)董事會(huì)基于不重要的原因終止激烈的報(bào)價(jià)， 并且此行為還能保護(hù)董事免除先前采取的防御措施所帶來的個(gè)人責(zé)任時(shí)， 這樣的行為就不能 滿足 Unocal 案中對(duì)董事的要求了。除了鎖定購(gòu)買權(quán)協(xié)議外，XX 法院為了阻止 Pantry Pride 的繼續(xù)出價(jià)還禁止了限制談判 條款。同鎖定購(gòu)買權(quán)協(xié)議一樣，限制談判條款雖然不是當(dāng)然非法的，但當(dāng)董事會(huì)的主要任務(wù) 變?yōu)閷⒐举u出最高價(jià)時(shí)，限制談判條款就不符合 Unocal 標(biāo)準(zhǔn)了。只與 Forstmann 談判的 協(xié)議終止了而不是擴(kuò)大了董事會(huì)在競(jìng)價(jià)中的參與程度。Revlon 在競(jìng)價(jià)中已經(jīng)非常偏袒，甚至是獨(dú)家的與 Forstmann 進(jìn)行交涉了，但它仍然采 取了限制談判條款，這就很搞笑了。在董事會(huì)授權(quán)管理層與其他公司談判后，F(xiàn)