應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例

1、應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例【篇一：應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例】應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化 account receivables securitization 廣發(fā)證券 投資銀行部創(chuàng)新業(yè)務(wù)組 2022 年 9 月 摘要產(chǎn)品思路 客戶需求 : 應(yīng)收賬 款回款緩慢、融資渠道單一、改善財務(wù)報表 方案設(shè)計工程篩選 案例 分析 建業(yè)一號為解決今年 4 月銀監(jiān)會 5 號文?標(biāo)準(zhǔn)保理融資 ,嚴(yán)控表 外業(yè)務(wù)風(fēng)險?下發(fā)后，由于銀行保理業(yè)務(wù)緊縮而產(chǎn)生的客戶需求， 響應(yīng)國務(wù)院提出的金融創(chuàng)新改 革，并落實中央資產(chǎn)證券化開展路徑， 廣發(fā)證券投資銀行部創(chuàng)新業(yè)務(wù)組在公司領(lǐng)導(dǎo)的指導(dǎo)與戰(zhàn)略開展部產(chǎn) 品中心等各部門同事的支持與配合下，于 202

2、2 年 5 月開始啟動企業(yè) 應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化 (account receivables securitization) 試點工作。 經(jīng)過工程組成員 3 個多月的努力，現(xiàn)已成功落地兩單 此類業(yè)務(wù)。其 中與華南三部合作的一單，由于是廣發(fā)第一單完成資產(chǎn)出表的企業(yè) 應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例，現(xiàn)已成功獲得總公司的創(chuàng)新基金支持和 認(rèn) 可。此類業(yè)務(wù)的開展，豐富了廣發(fā)投資銀行部給現(xiàn)有和潛在客戶 提供的效勞種類，實際滿足了很多客戶的實際需求，這對我司不僅 具有巨大的品牌效 應(yīng)與創(chuàng)新意義，更能極大的增強我司在中國資產(chǎn) 證券化市場中的影響力，穩(wěn)固我司在國內(nèi)金融創(chuàng)新領(lǐng)域中的領(lǐng)導(dǎo)者 地位。產(chǎn)品思路報表解讀 回款速度惡化

3、， arturn over time: 1.8 個月 (2022) ， 2.6 個月 (2022), 3 個月 (2022) ， 3.5 個月 (2022) 客戶需求 現(xiàn)金流管理融資 產(chǎn)品思路客戶需求 現(xiàn)金流管理 融資 改善財報 催收風(fēng)險 資產(chǎn) 證券化 形成機制 違約率 逾期率 回款速度 對付方資信 資產(chǎn)分散程度 用什么通道 怎樣增信 股東擔(dān)保 企 業(yè)擔(dān)保 回購、差額補足 有什么監(jiān)管限制 中國的業(yè)務(wù)實踐：重證券化，輕資產(chǎn) 國外的業(yè)務(wù)實踐：重資產(chǎn)， 輕證券化 不同市場所致，并無孰優(yōu)孰劣 資產(chǎn) 證券化 客戶資質(zhì) 產(chǎn)品思路原始債務(wù)人 應(yīng)收賬款支 付方 原始權(quán)益人 資產(chǎn)效勞機構(gòu) 財務(wù)參謀 /承銷商 廣

4、發(fā)證券 托管機構(gòu) 廣發(fā)證券 廣發(fā) -宏大耀星 方案 份額登記機構(gòu) 廣發(fā)證券 份額持有人 業(yè)務(wù)合同 產(chǎn)生應(yīng)收賬款 應(yīng)收賬款 還款 債權(quán)轉(zhuǎn)讓 轉(zhuǎn)讓對 價 應(yīng)收賬款回款 劃轉(zhuǎn) 托管 根底資產(chǎn)管理 效勞 效勞費 財務(wù)參謀 效勞 產(chǎn)品代銷 abs 募集資金 證券本息 劃付 認(rèn)購 資金 ab 證券本息劃付 瑞元資本 方案管理人 發(fā)起設(shè)立 管理 合同 合同性質(zhì) 如何確認(rèn) 期 限 還款安排 對手方 企業(yè)性質(zhì) 增信情況 歷史回款 內(nèi)部流程 資產(chǎn) 結(jié)構(gòu) 優(yōu)先 / 次級 通道安排 合規(guī)要求 回 款賬戶 優(yōu)先歸還股東增信 企業(yè)擔(dān)保 外部擔(dān)保 賬戶監(jiān)管 證券化 客戶資質(zhì) 客戶篩選 工程篩選在本行業(yè) 有一定影響力的上市公

5、司、國企、央企總資產(chǎn) 產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的 10 倍 貨幣資產(chǎn) 產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模 營業(yè)收 入產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的 10 倍 凈利潤 產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模 連續(xù) 5 年營業(yè)收入、凈利潤正增長 歷史上從未違約 銀 行授信額度余額超過產(chǎn)品規(guī)模 3 倍 資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)行規(guī)模的 5 倍 合同歷史加權(quán)回款時間篇二：應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例】本次培訓(xùn)報名截止日為 8 月 31 日，請尚未報名的小伙伴們盡快啦！資產(chǎn)證券化是 20 世紀(jì) 70 年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，經(jīng)過四 十余年的開展，已經(jīng)成為與債券融資、股權(quán)融資并列的第三種主流 融資工具。我國最早的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可追溯至 2004 年 8 月試點的中國聯(lián) 通 cdma 網(wǎng)絡(luò)

6、租賃費收益方案，但企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后續(xù)開展一 直較為緩慢，直到 2022 年 3 月 15 日證監(jiān)會發(fā)布了?證券公司資產(chǎn) 證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定?以來，監(jiān)管層有意對企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)適 度松綁，將試點業(yè)務(wù)變成常規(guī)業(yè)務(wù)，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)才取得了 較快的開展。 2022 年 11 月 19 日證監(jiān)會發(fā)布?證券公司及基金管理 公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定?及配套規(guī)定，取消行政審批， 實行事后備案和根底資產(chǎn)負(fù)面清單管理制度，政策審批進(jìn)一步放松， 企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迎來了最好的開展時機。一、我國現(xiàn)有企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比擬 目前我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括資產(chǎn)支持證券abs 和資產(chǎn)支持票據(jù) abn

7、 ，分別由證監(jiān)會和銀行間市場交易商協(xié)會主導(dǎo)。 兩者最大的區(qū)別在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同， abs 需要設(shè)立 spv ，在應(yīng)收賬款 轉(zhuǎn)讓給 spv 后，原始權(quán)益人可實現(xiàn)出表；而 abn 通常情況下以原始 權(quán)益人為發(fā)行人，無需設(shè)立 spv ，實際上相當(dāng)于發(fā)行了一筆有應(yīng)收 賬款質(zhì)押增信的私募債券。其他區(qū)別如下：目前， abs 和 abn 共同的缺陷在于均未完全解決破產(chǎn)隔離的問題， 在 abs 的專項資產(chǎn)管理方案框架下， spv 并非獨立的法律主體，委 托人與 spv 的管理人證券公司或基金子公司是委托關(guān)系，而非 信托關(guān)系，其風(fēng)險隔離無法借用信托原理像信托財產(chǎn)一樣可獨立于 其他主體；在 abn 中根底資產(chǎn)并未轉(zhuǎn)

8、讓，而是仍保存在發(fā)行人手中， 當(dāng)然也不可能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離問題。從發(fā)行量和市場活潑程度來看，目前資產(chǎn)支持證券 abs 開展情況 要遠(yuǎn)好于資產(chǎn)支持票據(jù) abn ，本文主要討論以企業(yè)應(yīng)收賬款為基 礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券 abs 的相關(guān)問題。二、企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與流程應(yīng)收賬款是指企業(yè)在正常的經(jīng)營過程中因銷售商品、提供勞務(wù)等，應(yīng)向購置單位收取的款項。應(yīng)收賬款是企業(yè)在日常經(jīng)營過程中形成的一項債權(quán)，具備現(xiàn)金流穩(wěn)定和可預(yù)測等特點，是資產(chǎn)證券化對基 礎(chǔ)資產(chǎn)的較好來源。1、企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化過程涉及多個法律關(guān)系和參與主體，包括：原始權(quán)益人、spv 、效勞人、受托人、承銷商、信用增級機

9、構(gòu)、信用評估機構(gòu)和投 資者等參與主體。目前資產(chǎn)支持證券 abs 根本交易結(jié)構(gòu)如下： 2、企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的業(yè)務(wù)流程 企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化一般包括組建根底資產(chǎn)池、設(shè)立 spv 、資 產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、信用增級、信用評級、備案發(fā)行及后續(xù)管理等七個階段： 1組建根底資產(chǎn)池此外，還需注意， “以地方政府為直接或間接債務(wù)人的根底資產(chǎn) 被 列入負(fù)面清單，即應(yīng)收賬款直接或間接來自于地方政府的不得作為 根底資產(chǎn)，但在 ppp 模式下應(yīng)當(dāng)支付或承當(dāng)?shù)呢斦a貼除外。 2 設(shè)立 spv通過證券公司或基金子公司設(shè)立資產(chǎn)支持專項方案，作為特殊目的 載體的 spv ，在運作時必須嚴(yán)格限制其經(jīng)營范圍、債務(wù)承當(dāng)、并購與重組，使其獨

10、立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與 人。3資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓原始權(quán)益人將應(yīng)收賬款資產(chǎn)池轉(zhuǎn)讓給 spv ，且必須保證到達(dá)法律上 要求的 “真實銷售 標(biāo)準(zhǔn)，以真實銷售的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)是實現(xiàn)風(fēng)險隔 離的主要手段。原始權(quán)益人無須更改、終止與原始債務(wù)人之間的合 約，直接將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給 spv ，并履行通知債務(wù)人的程序。4信用增級為使資產(chǎn)支持證券能在對付的平安性上更好地滿足投資者需求，一 般需要進(jìn)行信用增級。信用增級的方式主要包括內(nèi)部增級和外部增 級：其中，外部增級手段主要包括第三方擔(dān)保、流動性支持、銀行 擔(dān)保、信用保險等；內(nèi)部信用增級主要包括優(yōu)先次級的分層結(jié)構(gòu)、 超額抵押、現(xiàn)金儲藏賬戶和回購條款等。從已發(fā)行

11、的產(chǎn)品來看，應(yīng) 收賬款的證券化增級方式主要采用優(yōu)先次級的分層結(jié)構(gòu)、超額抵押 和差額補足機制。5信用評級應(yīng)收賬款證券化作為標(biāo)準(zhǔn)化的投資產(chǎn)品需要進(jìn)行信用評級，用于評 價產(chǎn)品的風(fēng)險等級，信用等級越高，說明證券風(fēng)險越低，籌集資金 的本錢也越低。評級機構(gòu)主要對根底資產(chǎn)信用質(zhì)量、交易結(jié)構(gòu)、法 律法規(guī)風(fēng)險、管理與操作風(fēng)險等方面進(jìn)行信用評級，并向投資者披 露評級結(jié)果。其中最重要的是根底資產(chǎn)信用質(zhì)量，因此，在選擇基 礎(chǔ)資產(chǎn)池時要特別關(guān)注債務(wù)人的歸還能力和付款信用，債務(wù)人為大 型國有企業(yè)、上市公司或大型民營企業(yè)集團的應(yīng)收賬款相對來說風(fēng) 險更低，信用級別更高。6備案發(fā)行2022 年 11 月 19 日證監(jiān)會發(fā)布?證

12、券公司及基金管理公司子公司資 產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定?及配套規(guī)定，取消行政審批，實行事后備 案和根底資產(chǎn)負(fù)面清單管理制度， abs 由 “核準(zhǔn)制 改為 “備案制 ，大 大節(jié)省了審批時間。具體流程上，由資產(chǎn)支持專項方案管理人證 券公司或基金子公司將發(fā)行相關(guān)材料報送交易所，取得交易所出 具的上市無異議函后，即可安排發(fā)行，發(fā)行完成后報中國基金業(yè)協(xié) 會備案。7后續(xù)管理在資產(chǎn)支持專項方案存續(xù)期內(nèi)，原始權(quán)益人需保證應(yīng)收賬款的及時 回收和歸集，并按約定及時將根底資產(chǎn)回收的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)至資產(chǎn)支 持專項方案的賬戶。資產(chǎn)支持專項方案管理人證券公司或基金子 公司在還本付息日安排 spv 通過中國證券登記結(jié)算公司向投資者

13、 足額償付本息。如在還本付息日方案賬戶內(nèi)的資金出現(xiàn)缺乏，那么啟 動外部擔(dān)保或其他償債保障措施。在存續(xù)期內(nèi)，評級機構(gòu)需要對 abs 進(jìn)行跟蹤信用評級，證券公司、托管機構(gòu)和信用評級機構(gòu)須履行 信息披露義務(wù)。三、企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的特殊安排 循環(huán)購置結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品期限一般為 3-5 年，而企業(yè)應(yīng)收賬款的賬齡一般在 1 年左右，這就造成了產(chǎn)品期限與根底資產(chǎn)期限不匹配的問題。在實 務(wù)操作中一般通過循環(huán)購置結(jié)構(gòu)來解決上述問題，通過 “一次發(fā)行 專項方案、循環(huán)購置根底資產(chǎn) 的方式將短期資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L 期證券。循環(huán)購置，即在約定的每個循環(huán)購置日， spv 管理人以專項方案資金 即上一個回收期收到的回收款

14、向原始權(quán)益人循環(huán)購置新的根底 資產(chǎn)，以維持資產(chǎn)池的規(guī)模。循環(huán)結(jié)構(gòu)交易周期包含循環(huán)期和攤還 期兩個子期間：在交易前期也即循環(huán)期，根底資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不立即用于 清償資產(chǎn)支持證券本金，收入現(xiàn)金流除少局部被用于支持證券化產(chǎn) 品到期利息外，其余全部被用于再向發(fā)起人購置新的支持資產(chǎn)補充 因現(xiàn)金不斷流出而導(dǎo)致已有資產(chǎn)規(guī)模 “縮水 的資產(chǎn)池，如此循環(huán)維 持資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模，并將短期資產(chǎn)組合成長期資產(chǎn)。循環(huán)期間結(jié)束后，進(jìn)入交易末期即攤還期。在攤還期內(nèi)，新的現(xiàn)金流不再用于購置新的應(yīng)收賬款，而是將全部按方案向投資者償付證 券本息，屆時投資人可定期收取利息與本金分配。點擊，即可了解培訓(xùn)詳情，同時歡迎猛戳二維碼

15、鏈接小兵微店現(xiàn)在參與培訓(xùn)即可獲贈價值 99 元的投行小兵親筆簽名新書?新三板 掛牌解決之道?，已購書的讀者可在培訓(xùn)時獲得書款返還，時機難 得！【篇三：應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例】應(yīng)收賬款證券化，通常是指企業(yè)或者銀行作為發(fā)起人，將其所擁有 的應(yīng)收賬款按照一定的標(biāo)準(zhǔn)出售給專門為資產(chǎn)證券化交易設(shè)立的特 殊目的載體 spv ，特殊目的載體將應(yīng)收賬款聚集成一個資產(chǎn)池， 并以此為抵押經(jīng)過信用增級和評級后，在金融市場上發(fā)行具有固定 收益工具特征的資產(chǎn)支持證券，用資產(chǎn)池中的應(yīng)收賬款的回收額來 歸還資產(chǎn)支持證券的本金和利息。在整個過程中，發(fā)起人籌集了資金，投資人實現(xiàn)了投資回報。應(yīng)收 賬款證券化在國外的開展已相對成熟

16、，雖然國內(nèi)在 2000 年和 2006 年也分別有過應(yīng)收賬款證券化的嘗試，在 2022 年末也再次進(jìn)行了應(yīng) 收賬款證券化的嘗試，但都并不是信托模式的，真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離 的應(yīng)收賬款證券化在我國并未實際開展。本文梳理了應(yīng)收賬款的類別及不同類別應(yīng)收賬款證券化的方式，主 要闡述了貿(mào)易應(yīng)收款證券化在國外的開展情況及運作方式，論述了 應(yīng)收賬款證券化在根底資產(chǎn)及交易結(jié)構(gòu)方面的特點，并分析了證券 的風(fēng)險特征及相應(yīng)的風(fēng)險緩釋措施。根底資產(chǎn)方面，應(yīng)收賬款一般期限較短，無利息收入，有攤薄風(fēng)險，且一般無抵質(zhì)押擔(dān)保，應(yīng)收賬款的歸還來源多樣化，應(yīng)收賬款規(guī)模 大小不一，入池資產(chǎn)數(shù)量也比擬靈活；交易結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)收賬款的 回收

17、一般不能與發(fā)起人完全隔離，發(fā)起人數(shù)量比擬靈活，一般采用 循環(huán)結(jié)構(gòu)和設(shè)有準(zhǔn)備金賬戶?；谧C券化產(chǎn)品的不同風(fēng)險特征，風(fēng)險緩釋措施包括：發(fā)起機構(gòu)提 供組織和效勞的陳述與保證，設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶，采用外部保證或超 額抵押，嚴(yán)格制定入池標(biāo)準(zhǔn)等。我國應(yīng)收賬款規(guī)模增長較快，在客 觀上有進(jìn)行資產(chǎn)證券化的需求，雖然對應(yīng)收賬款證券化進(jìn)行了一些 嘗試與標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)收賬款證券化存在差異，但也為我國開展應(yīng)收賬款 證券化提供一定的參考。如果我國進(jìn)一步開展應(yīng)收賬款證券化，可考慮嚴(yán)格控制入池應(yīng)收賬 款的質(zhì)量，嘗試多種增信措施，堅持風(fēng)險自留，將歸集賬戶設(shè)在購 買人名下或設(shè)置混淆風(fēng)險準(zhǔn)備金等措施防范風(fēng)險。一、應(yīng)收賬款的介紹和分類廣義上，

18、應(yīng)收賬款泛指企業(yè)一切將在未來收到本金和利息的債權(quán)。 狹義上，應(yīng)收賬款是指企業(yè)在正常的經(jīng)營過程中因銷售商品、提供 勞務(wù)等，應(yīng)向購置單位收取的款項，包括應(yīng)由購置單位負(fù)擔(dān)的稅金 和各種運雜費等。應(yīng)收賬款與收入有密切關(guān)系，在確認(rèn)收入的同時確認(rèn)應(yīng)收賬款。應(yīng) 收賬款是企業(yè)在銷售過程中形成的一項債權(quán)，實體企業(yè)在提供產(chǎn)品 或勞務(wù)后形成的貿(mào)易應(yīng)收款 tradereceivables ，通常有具體的發(fā) 貨單或者發(fā)票。與一般的債務(wù)債權(quán)關(guān)系不同，應(yīng)收賬款通常有以下 幾個特點：通常是企業(yè)之間債務(wù)債權(quán)關(guān)系；債務(wù)人無需對其支付利 息；通常沒有抵押，純粹以企業(yè)的商業(yè)信用作為擔(dān)保。在國外，進(jìn)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的根底資產(chǎn)主要分

19、為兩類：一是 實體企業(yè)在提供產(chǎn)品或勞務(wù)后形成的貿(mào)易應(yīng)收款 tradereceivables ，通常有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票；二是稱為未 來現(xiàn)金流 future flowtransaction ，是專指公司在進(jìn)行對外交易 時未來的離岸應(yīng)收賬款，通常沒有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票，是還未 形成的應(yīng)收款。未來現(xiàn)金流主要是通過結(jié)構(gòu)設(shè)計來實現(xiàn)用專門的離岸賬戶來收集現(xiàn) 金流，其中可用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)種類隨著時間不斷變化，最為 常見的資產(chǎn)種類均起源于出口應(yīng)收款， 2002 年之后金融機構(gòu)的應(yīng)收 款構(gòu)成了未來現(xiàn)金流根底資產(chǎn)的主要組成局部。現(xiàn)金流的來源那么主 要包括國外進(jìn)口商對應(yīng)收賬款的支付，國際信用卡公司對本國銀行

20、 的支付，境外銀行對本國銀行的匯款等。考慮到我國資產(chǎn)證券化的開展現(xiàn)狀，及我國的外匯監(jiān)管情況等，未 來現(xiàn)金流模式短期內(nèi)在我國的參考意義不大，因此，下文主要闡述 貿(mào)易應(yīng)收款證券化在國外的開展情況、運作方式和我國的初步嘗試， 論述我國開展貿(mào)易應(yīng)收款的意義與建議。二、貿(mào)易應(yīng)收款及其證券化在國外的開展情況及運作模式一國外貿(mào)易應(yīng)收賬款的開展情況 在國外，由于工業(yè)化時間相對較長，企業(yè)應(yīng)收賬款出現(xiàn)時間較早， 開展相對成熟。在成熟經(jīng)濟體中，應(yīng)收賬款是企業(yè)經(jīng)營的一個重要 環(huán)節(jié)，因而其規(guī)模受宏觀經(jīng)濟影響明顯，在經(jīng)濟上行期持續(xù)增長， 而在經(jīng)濟下行期明顯下降。同時，金融行業(yè)和非金融行業(yè)的變化趨 勢也有所不同，金融企業(yè)由

21、于其行業(yè)特殊性，受經(jīng)濟危機的影響更 大，應(yīng)收賬款的變動幅度相對較大，而非金融企業(yè)的波動幅度較小。 以美國為例，在 1990 年之后金融企業(yè)與非金融企業(yè)金融資產(chǎn)中的貿(mào) 易應(yīng)收款隨著經(jīng)濟開展均持續(xù)增長。金融企業(yè)在 1997 年亞洲金融危 機時出現(xiàn)了一個小幅震蕩后繼續(xù)增長。而 2007 年國際金融危機的爆 發(fā)，整體經(jīng)濟趨勢的下滑，金融企業(yè)與非金融企業(yè)金融資產(chǎn)中的貿(mào) 易應(yīng)收款均出現(xiàn)了下滑，非金融企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款在 2022 年左右隨 著經(jīng)濟的復(fù)蘇那么開始逐步上升，并超過了前期水準(zhǔn)。而金融企業(yè)的 貿(mào)易應(yīng)收款那么在較大幅度下降之后，一直維持在低點附近，并未有 明顯的復(fù)蘇跡象?？梢?，相對于金融企業(yè)，貿(mào)易應(yīng)收

22、款是非金融企 業(yè)經(jīng)營活動的一個重要組成局部，盡管受到金融危機的影響，但隨 著經(jīng)濟的復(fù)蘇，貿(mào)易應(yīng)收款的規(guī)模也隨之?dāng)U大。圖 1：美國貿(mào)易應(yīng)收款億美元 / 年二貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化的運行方式貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化在國外的運行方式比擬成熟，發(fā)起人對自己的 應(yīng)收賬款進(jìn)行分析和篩選，選擇適宜的資產(chǎn)進(jìn)行入池并打包出售給 特殊目的載體 spv ，使發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險與擬證券化應(yīng)收賬款進(jìn) 行隔離。單個發(fā)起人可以把自己的應(yīng)收賬款一次性銷售給 spv ，也 可以多個企業(yè)聯(lián)合把應(yīng)收賬款出售給 spv 。前者的優(yōu)點是結(jié)構(gòu)簡單， 而后者比擬適合統(tǒng)一融資的集團企業(yè)架構(gòu)，可以降低發(fā)行本錢。spv 將應(yīng)收賬款組成資產(chǎn)池之后，由增信機構(gòu)

23、進(jìn)行信用增級，評級機 構(gòu)進(jìn)行評級，然后由承銷機構(gòu)發(fā)行給投資者，發(fā)行方式可為公募或 者私募。交易結(jié)構(gòu)方面，由于應(yīng)收賬款的期限較短，一般采用循環(huán)結(jié)構(gòu)， spv 回收的應(yīng)收賬款現(xiàn)金流不會先用于償付證券的本金，而是去購置新 的應(yīng)收賬款，以維持資產(chǎn)池的規(guī)模。信用增信方面，會采用內(nèi)部增信與外部增信相結(jié)合的方式，內(nèi)部增 信一般包括優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)，超額抵押等，外部增信包括設(shè)置動態(tài)準(zhǔn) 備金等。 spv 將從承銷商處獲得的發(fā)行款支付給發(fā)起人，并支付相關(guān) 中介機構(gòu)的費用。最后，由資產(chǎn)效勞機構(gòu)對應(yīng)收賬款進(jìn)行管理， spv 來負(fù)責(zé)支付證券的本息。三、應(yīng)收賬款證券化的產(chǎn)品特點 應(yīng)收賬款證券化由于其根底資產(chǎn)的特殊性，相比于其

24、他諸如 clo ， auto-abs ， rmbs 等證券化產(chǎn)品，應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品在根底資產(chǎn)和 交易結(jié)構(gòu)方面均有比擬突出的特點。在根底資產(chǎn)方面，應(yīng)收賬款證券化的特點主要表達(dá)在以下幾個方面： 第一，應(yīng)收賬款期限較短。由于企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度越快，企 業(yè)的流動資金越充足，反之周轉(zhuǎn)天數(shù)越長，企業(yè)的經(jīng)營活動受到的 影響就越大，因而在國外應(yīng)收賬款期限較短，一般在半年以內(nèi)。第二，應(yīng)收賬款無利息收入。國外應(yīng)收賬款一般采用賒銷形式，是 企業(yè)給予客戶還款期的寬限，因此只要在約定的日期之前客戶完成 對銷售企業(yè)的支付即可，無需支付利息。第三，應(yīng)收賬款可能存在價值攤薄。應(yīng)收賬款價值攤薄是指任何因 非信用事件導(dǎo)致的

25、應(yīng)收賬款的減少。主要包括對債務(wù)人出具的貸項 通知單因清單錯誤或者產(chǎn)品質(zhì)量問題而對債務(wù)人開具的用于抵減 應(yīng)收賬款，對客戶提供的折扣等，會對應(yīng)收賬款的價值產(chǎn)生很大 影響。第四，應(yīng)收賬款通常沒有抵質(zhì)押物擔(dān)保。應(yīng)收賬款一般是銷售企業(yè) 基于客戶的信譽為促進(jìn)經(jīng)營獲得而提供的賒銷，因此一般不需要客 戶提供抵質(zhì)押物擔(dān)保。第五，不同類型的應(yīng)收賬款之間同質(zhì)性不高。應(yīng)收賬款的形成與業(yè) 務(wù)類型密切相關(guān)，比方大企業(yè)之間的應(yīng)收賬款通常金額較大，而大 企業(yè)對下游眾多小企業(yè)形成的應(yīng)收賬款的金額通常不大，因此業(yè)務(wù) 類型的不同造成應(yīng)收賬款之間的同質(zhì)性不高。第六，入池資產(chǎn)數(shù)量比擬靈活。入池資產(chǎn)數(shù)量方面，可以根據(jù)應(yīng)收 賬款的金額大小

26、靈活選擇入，例如，公共企業(yè)如水、電、煤氣等 金額較小的應(yīng)收賬款入池時，入池資產(chǎn)筆數(shù)會比擬多，而選擇大型 企業(yè)間的金額較大的應(yīng)收賬款入池，那么相應(yīng)的入池資產(chǎn)筆數(shù)那么會縮 小。在交易結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)收賬款證券化的特點主要表達(dá)在以下幾個方面: 第一，應(yīng)收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離。由于應(yīng)收賬款的產(chǎn) 生與回收與發(fā)起人的持續(xù)經(jīng)營能力密切相關(guān)，如果發(fā)起人在證券存 續(xù)期內(nèi)破產(chǎn)，那么將無法持續(xù)產(chǎn)生新的應(yīng)收賬款，甚至造成已有應(yīng) 收賬款回收的困難，進(jìn)而直接導(dǎo)致交易的提前結(jié)束，因此大多數(shù)交 易中應(yīng)收賬款都不能與發(fā)起人完全隔離。第二，發(fā)起人數(shù)量靈活。應(yīng)收賬款證券化交易中的發(fā)起人，可以是 一個單獨的發(fā)起人，也可以有多個

27、發(fā)起人聯(lián)合，前者的優(yōu)點是結(jié)構(gòu) 簡單，而后者比擬適合統(tǒng)一融資的集團企業(yè)架構(gòu)，可以降低發(fā)行成 本。第三，一般采用循環(huán)結(jié)構(gòu)。應(yīng)收賬款期限一般在半年至一年以內(nèi)， 時間短，周轉(zhuǎn)快，多采用循環(huán)交易模式來支持長期證券的發(fā)行。第四，一般設(shè)有準(zhǔn)備金賬戶。應(yīng)收賬款無利息收入，為保障證券存 續(xù)期費用和利息的支出，多設(shè)有準(zhǔn)備金賬戶，包括可變準(zhǔn)備金賬戶 和不變準(zhǔn)備金賬戶。四、應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品的風(fēng)險特征由于應(yīng)收賬款證券化的產(chǎn)品特點與其它結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品不同，因此其 風(fēng)險特征也不同于其他產(chǎn)品，主要表達(dá)在以下幾點：一應(yīng)收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離，發(fā)起人信用等級較 低的情況下，證券的本息償付也將受到負(fù)面影響 在應(yīng)收賬款證券

28、化的交易中，發(fā)起人將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給spv ， spv 再以應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)放證券。即使發(fā)起人已經(jīng)將應(yīng)收賬款的 收益權(quán)轉(zhuǎn)移給了 spv ，但投資者基于應(yīng)收賬款的收益仍然依賴于發(fā) 起人持續(xù)產(chǎn)生和回收應(yīng)收賬款的能力，投資者的收益依然暴露在發(fā) 起人的信用風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險之下。因此，為了保障應(yīng)收賬款的回收，發(fā)起人一般會提供關(guān)于組織和服 務(wù)政策的陳述與保證，說明他們在應(yīng)收賬款到期之前行為，例如對 應(yīng)收賬款的歸集和管理，違約應(yīng)收賬款的處理等都會保持一致，在 循環(huán)期內(nèi)也只提供當(dāng)初符合設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)收賬款入池。同時，此類情況也會反映證券的優(yōu)先級別方面。一般情況下證券的 優(yōu)先級別上限不能超過發(fā)起人的主體級別。在

29、對發(fā)起人的主體信息如出售者的歷史沿革、聲譽，行業(yè)競爭程度，入池應(yīng)收賬款占發(fā) 起人資金比例等，債務(wù)人的支付行為，對規(guī)定條款的遵從程度， 交易結(jié)構(gòu)特點等進(jìn)行分析后，證券的優(yōu)先級別上限可以適度上調(diào)， 超過發(fā)行人主體級別。二應(yīng)收賬款的期限一般較短，大多采用循環(huán)結(jié)構(gòu)，不確定性較大應(yīng)收賬款通常期限短，周轉(zhuǎn)快，為了支持長期證券通常采取循環(huán)的 交易模式。循環(huán)期內(nèi)， spv 回收的應(yīng)收賬款現(xiàn)金流在支付完投資者利 息后，不會支付給證券的本金，而是去購置新的應(yīng)收賬款，以維持 資產(chǎn)池的規(guī)模。在證券的整個存續(xù)期內(nèi)包含兩個子期間：循環(huán)期和 本金攤還期。在循環(huán)期內(nèi)，只向投資者支付利息而不歸還本金，循 環(huán)期通常持續(xù) 18 至

30、 48 個月。在本金攤還期，新的現(xiàn)金流不再用于 購置新的應(yīng)收賬款，而是向投資者歸還本金。一個證券的循環(huán)期和本金攤還期都是事先確定的，但如果在循環(huán)期 內(nèi)觸發(fā)信用事件，就可能提前結(jié)束循環(huán)期，進(jìn)入攤還期。通常情況 下，信用事件的觸發(fā)條件包括：應(yīng)收賬款壞賬增加、原始權(quán)益人破 產(chǎn)、發(fā)起人發(fā)生重大資產(chǎn)重組等。信用事件一旦觸發(fā)，資金會被凍 結(jié)并尋求解決途徑，如果過期仍未解決，那么進(jìn)入攤還期。由于循環(huán) 期內(nèi)可以購置新的應(yīng)收賬款入池，而且觸發(fā)信用事件的時間及條件 均有較難預(yù)測，因此為循環(huán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品帶來較大的 不確定性。還有另外一種循環(huán)結(jié)構(gòu)，即 spv 在發(fā)行前先獲得投資者在特定時間 購置證券的承諾

31、。在證券存續(xù)期間，購置新入池資產(chǎn)并不是取決于 spv ，而是由發(fā)起人進(jìn)行決定，即并非由 spv 向發(fā)起人發(fā)起購置通知， 而是只要發(fā)起人把應(yīng)收賬款出售給 spv ，投資人就要按約定進(jìn)行購 買。這種循環(huán)結(jié)構(gòu)為發(fā)起人提供了靈活性，可以自行決定出售時間 和規(guī)模，而它的缺乏是不確定性比擬大。三應(yīng)收賬款無利息收入，容易產(chǎn)生流動性風(fēng)險，一般需設(shè)立準(zhǔn) 備金賬戶應(yīng)收賬款是沒有利息收入的根底資產(chǎn)，而證券化產(chǎn)品那么在收款期間 需要支付優(yōu)先費用和利息支出，這局部利息及稅費的支出通常由應(yīng) 收賬款的本金進(jìn)行支付，證券采用超額抵押的方式發(fā)行。用應(yīng)收賬 款本金來支付證券利息及稅費，可能導(dǎo)致無法按時足額支付而產(chǎn)生 流動性風(fēng)險。

32、因此，一般應(yīng)收賬款證券化需要設(shè)立一個費用和利息 支出的準(zhǔn)備金賬戶去覆蓋交易合同約定的各時點的費用和利息支出。作為應(yīng)對流動性風(fēng)險的信用增級手段主要是準(zhǔn)備金賬戶，一般有兩 種形式：可變準(zhǔn)備金賬戶和不變準(zhǔn)備金賬戶。與之對應(yīng)的信用增級 方式分別稱為動態(tài)信用增級和靜態(tài)信用增級。靜態(tài)信用增級，即采用不變準(zhǔn)備金賬戶，一般是在信托設(shè)立日時即 發(fā)起機構(gòu)提供一筆固定準(zhǔn)備金外部準(zhǔn)備金賬戶或從資產(chǎn)池中提 取一局部固定資金內(nèi)部準(zhǔn)備金賬戶，用于彌補資產(chǎn)池中應(yīng)收賬 款預(yù)期違約后產(chǎn)生的損失，如果資產(chǎn)池中發(fā)生違約等造成損失先由 準(zhǔn)備金賬戶承當(dāng)，不變準(zhǔn)備金賬戶的余額會隨著資產(chǎn)池中應(yīng)收賬款 的違約而不斷減少直至為零。在動態(tài)信用增級

33、的方法下，隨著應(yīng)收賬款的回收和循環(huán)購置，資產(chǎn) 池的構(gòu)成和特點也會發(fā)生變化，準(zhǔn)備金賬戶的水平隨著資產(chǎn)池的構(gòu) 成和特點的變化不斷調(diào)整?？勺儨?zhǔn)備金賬戶一般分為兩局部：損失準(zhǔn)備金賬戶和減值準(zhǔn)備金賬 戶，前者用于預(yù)防應(yīng)收賬款的拖欠和違約的發(fā)生，一般以歷史上違 約和拖欠損失的一定倍數(shù)作為提取準(zhǔn)備金賬戶的標(biāo)準(zhǔn)，金額會隨著 資產(chǎn)池的總額而有所變動；后者用于預(yù)防退貨等減值事件的發(fā)生， 金額會隨著資產(chǎn)池的構(gòu)成和特點，如借款人的信用質(zhì)量、資產(chǎn)所涉 及行業(yè)的信用表現(xiàn)等的變化而變動?？勺儨?zhǔn)備金賬戶設(shè)一最低水平，以預(yù)防債務(wù)人集中違約風(fēng)險和減值 風(fēng)險。從投資者角度來看，可變準(zhǔn)備金賬戶水平與根底資產(chǎn)直接對 應(yīng)，在資產(chǎn)池狀況急

34、速惡化的情況下可以為投資者提供充分的保護。 從發(fā)起人角度來看，可變準(zhǔn)備金賬戶本錢較低，還可以減少提前攤 還的發(fā)生。如果資產(chǎn)池的價值變動不是很大，那么可以采取靜態(tài)信用 增級的方法。但需要過去 4-5 年的應(yīng)收賬款情況、違約和減值數(shù)據(jù)等 來計算靜態(tài)信用增級的準(zhǔn)備金賬戶數(shù)額。四應(yīng)收賬款一般無抵質(zhì)押物等擔(dān)保措施，因此一般需要外部保 證或超額抵押由于應(yīng)收賬款一般無抵質(zhì)押物進(jìn)行擔(dān)保，因此，如果應(yīng)收賬款發(fā)生 了因信用事件導(dǎo)致的損失后，資金回收只能來源于應(yīng)收賬款自身的 回收率，受債務(wù)人的級別限制，證券的償付存在較大的信用風(fēng)險。因此，一般需要外部擔(dān)?；虺~抵押等方式來為證券損失后的回收 額提供保障。外部擔(dān)保，一

35、般可以采用專業(yè)的信用品質(zhì)較高的擔(dān)保 公司，或者采用母公司的不可撤銷及無條件擔(dān)保。超額抵押，那么是 指擬證券化資產(chǎn)池價值超過所發(fā)行證券總額的局部，發(fā)起機構(gòu)提供 資產(chǎn)池中的應(yīng)收賬款余額高于證券的發(fā)行額，差額作為超額抵押， 任何損失都先由超額抵押承當(dāng)。五應(yīng)收賬款同質(zhì)性不高，表現(xiàn)波動幅度大，需嚴(yán)格限制入池資 產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)由于應(yīng)收賬款的借款人不同，而且受宏觀經(jīng)濟，債務(wù)人的經(jīng)營情況 波動，銀行信貸政策等影響較大，因此假設(shè)在證券化過程中不加選 擇，那么應(yīng)收賬款資產(chǎn)池的同質(zhì)性不高，而且表現(xiàn)波動幅度大，因此 資產(chǎn)池的整體表現(xiàn)較難預(yù)測。鑒于此，在選擇入池根底資產(chǎn)時要嚴(yán) 格限制入池標(biāo)準(zhǔn)。在選擇入池應(yīng)收賬款的標(biāo)準(zhǔn)方面，一

36、是要求歷史數(shù)據(jù)充分，國外通 常選擇過去 4-5 年的應(yīng)收賬款歸還、違約和減值等數(shù)據(jù)，可用來預(yù)測 擬證券化資產(chǎn)池的違約率、損失率等指標(biāo)，進(jìn)而確定準(zhǔn)備金賬戶或 超額抵押的額度，以便對資產(chǎn)池未來表現(xiàn)的預(yù)測提供根底；二是降 低資產(chǎn)集中度，要求應(yīng)收賬款的債務(wù)人有一定的分散性，降低集中 違約風(fēng)險，尤其是在循環(huán)結(jié)構(gòu)中，應(yīng)收賬款需具有一定的同質(zhì)性， 具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款，使得應(yīng)收賬款的預(yù)期表現(xiàn)符合一 定的規(guī)律。六應(yīng)收賬款面臨價值攤薄風(fēng)險，需額外的增信措施應(yīng)收賬款價值攤薄是指任何因非信用事件導(dǎo)致的應(yīng)收賬款的減少。 攤薄主要有以下幾種情況：因清單錯誤或者產(chǎn)品質(zhì)量問題而對債務(wù) 人開具的用于抵減應(yīng)收賬款的貸項

37、通知單；對客戶在根據(jù)發(fā)貨單進(jìn) 行支付時提供一定的價格折扣；對長期客戶提供一定的數(shù)量折扣； 對一些市場提供暫時的定價優(yōu)惠等。某些形式的攤薄結(jié)果非常嚴(yán)重， 例如，如果對應(yīng)收賬款證券化資產(chǎn)池里的某筆應(yīng)收款開具抵減貸項 通知單，那么相關(guān)的應(yīng)收賬款的價值可能直接減少至零。攤薄風(fēng)險一般通過兩種方式進(jìn)行控制：一是來自第三方提供的流動 性保證；二是附加的信用增級方式，如超額抵押，現(xiàn)金抵押，準(zhǔn)備 金賬戶等。在超額抵押結(jié)構(gòu)中，任何損失都先由超額抵押局部承當(dāng)。如果損失 超過超額抵押的數(shù)量，那么剩余局部由證券持有者和任何有必要的第 三方承當(dāng)?，F(xiàn)金抵押與現(xiàn)金儲藏不同，現(xiàn)金儲藏是用來為證券費用 和利息的支付提供保障，假設(shè)

38、應(yīng)收賬款的損失并不會影響證券費用 和利息的支付，那么不會動用現(xiàn)金儲藏賬戶。現(xiàn)金抵押同超額抵押的 做法根本相同，但由于現(xiàn)金流的信用質(zhì)量和穩(wěn)定性高于還沒有變現(xiàn) 的應(yīng)收賬款，因此現(xiàn)金抵押提供相同信用增級量的所需金額低于支 持同樣組合的超額抵押資產(chǎn)的所需金額。一般通過歷史違約水平來 評估信用增級措施是否可以支持所要到達(dá)的信用等級。五、我國開展應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)思考一我國開展應(yīng)收賬款證券化的意義1我國開展應(yīng)收賬款證券化的需求詳見圖 2。根據(jù)有關(guān)部門調(diào)查，我國企業(yè)應(yīng)收賬款占流動資金的 比重為 50%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于興旺國家 20% 的水平。因此，我國具有 較高的開展應(yīng)收賬款證券化的需求，也具有了一定的

39、開展應(yīng)收賬款 證券化的根底。圖 2 ：我國工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款凈額億元2我國開展應(yīng)收賬款證券化的意義2007 年美國次貸引發(fā)的全球性金融危機，還在通過各種鏈條向?qū)嶓w 經(jīng)濟傳染。在這輪危機中，我國宏觀經(jīng)濟雖然因為各種原因未受到 重大沖擊，但影響相當(dāng)明顯。具體表現(xiàn)為外貿(mào)急劇下滑，工業(yè)增速 進(jìn)一步放緩，消費增長顯著低于市場預(yù)期。我國實體企業(yè)集團，遭 遇到了嚴(yán)峻的資金壓力和沿產(chǎn)業(yè)鏈擴散的市場壓力，很多企業(yè)應(yīng)收 賬款高企，流動資金緊張，生產(chǎn)難以為繼。特別是中小企業(yè)，由于 抵押、擔(dān)保等方面的先天性缺乏，本身就存在融資難的問題，危機 之后得到的信貸支持就更少。隨著我國市場經(jīng)濟的逐步建立和完善，市場競爭日益加劇，

40、信用賒 銷成為企業(yè)，尤其是中小企業(yè)擴大銷售來源、爭取客戶的重要手段 之一，而且信用期限也在不斷延長。因此，企業(yè)在營業(yè)收入增加的 同時，也積壓了大量的應(yīng)收賬款，占用了大量的營運資金。這種資 金的占用往往導(dǎo)致企業(yè) “有利潤沒現(xiàn)金 的為難局面：一方面企業(yè)營 業(yè)資金投放過多，資金運用效率低；而另一方面，企業(yè)資金短缺， 融資困難，甚至直接導(dǎo)致企業(yè)因資金鏈斷裂而破產(chǎn)。開展應(yīng)收賬款證券化，可以使企業(yè)獲得一種融資方式，拓寬了企業(yè) 的融資渠道，使更多的企業(yè)可以突破傳統(tǒng)融資方式下的約束進(jìn)入融 資本錢較低的資本市場，其特有的真實出售、破產(chǎn)隔離和信用增級 技術(shù)，降低了企業(yè)融資本錢，改善了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價 值

41、。對于中小企業(yè)而言，可以獲得一條新的融資渠道，獲得流動性 支持。對于大的國有企業(yè)而言，可以把優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款打包出售， 獲得低本錢融資。二我國開展應(yīng)收賬款證券化的實例研究我國曾于 2000 年和 2006 年有過應(yīng)收賬款證券化的嘗試，時間均較 為久遠(yuǎn)，而且 2000 年的中集集團應(yīng)收賬款證券化本質(zhì)上是中集集團 通過荷蘭銀行在境外的國際商業(yè)票據(jù)市場通過一個通道出售商業(yè)票 據(jù) abcp ， 2006 年的上海遠(yuǎn)東租賃應(yīng)收賬款證券化本質(zhì)上那么是將 租賃物的預(yù)期回收款進(jìn)行證券化，類似于現(xiàn)在的租賃資產(chǎn)資產(chǎn)證券 化，對我國現(xiàn)如今的應(yīng)收賬款證券化的借鑒意義不大。在 2022 年我國資產(chǎn)證券化工程重啟以后， 2

42、022 年末，五礦開展股 份下文簡稱 “五礦開展 推出了五礦開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項 方案，是我國應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一大嘗試，對我國開展應(yīng) 收賬款證券化提供了很強的借鑒作用。五礦開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項方案是由五礦開展發(fā)起的，中信證 券股份下文簡稱 “中信證券 作為專項方案的管理人，以 307 份 銷售合同下的 11,172 筆應(yīng)收賬款作為根底資產(chǎn)，以根底資產(chǎn)產(chǎn)生的 現(xiàn)金流作為第一還款來源發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。此次專項管理方案除了以應(yīng)收賬款作為根底資產(chǎn)入池之外，還有以 下幾個特點：首先，此次專項方案采用了循環(huán)結(jié)構(gòu)，專項方案存續(xù) 期為三年，共計發(fā)生循環(huán)購置 7 次；其次，此次專項方案采用了多

43、 種增信措施，除了傳統(tǒng)的優(yōu)先 /次級結(jié)構(gòu)外，本次專項方案由中國五 礦集團公司提供差額支付承諾，對證券優(yōu)先級本息的正常兌付提供 了較強的保障作用；除此之外，入池資產(chǎn)中余額占比 78.77% 的應(yīng)收 賬款由中國出口信用保險提供了保險效勞，可以對應(yīng)收賬款預(yù)期違 約后的回收提供較好的保障。但與此同時，此次專項方案也存在著一些可以改進(jìn)的地方。首先，此次專項管理方案采用的不是信托模式，能否實現(xiàn)完全的破 產(chǎn)隔離尚不能完全確定，尤其是應(yīng)收賬款證券化本身就涉及應(yīng)收賬 款的回收不能完全與發(fā)起機構(gòu)隔離的問題，使得證券存在一定的無 法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的風(fēng)險；本期證券規(guī)定了監(jiān)管賬戶被司法凍結(jié)及其 他情形下的資金劃轉(zhuǎn)方式，一

44、定程度上緩釋了上述風(fēng)險。其次，本期證券雖然對循環(huán)期入池資產(chǎn)有所限定，但僅主要規(guī)定了 循環(huán)期入池資產(chǎn)的法律有效性與完整性及借款人和地區(qū)的占比等， 并未對循環(huán)期入池資產(chǎn)的期限、借款人的信用質(zhì)量、循環(huán)期入池應(yīng) 收賬款是否投保等方面有所限定，使得資產(chǎn)池未來整體的信用質(zhì)量 和現(xiàn)金流分布無法確定，存在一定的較低信用質(zhì)量的應(yīng)收賬款入池 使得資產(chǎn)池整體信用質(zhì)量不斷下降的風(fēng)險；本期證券由中國五礦集 團公司提供差額支付承諾，可以一定程度上緩釋上述風(fēng)險。三我國開展應(yīng)收賬款證券化的建議自 2022 年我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)恢復(fù)試點以來至 2022 年末，信貸資 產(chǎn)證券化產(chǎn)品已發(fā)行了 66 單，總額 2,819.81 多億

45、元。資產(chǎn)證券化業(yè) 務(wù)，尤其是公司信貸資產(chǎn)證券化 clo ，開展已比擬成熟。其他產(chǎn) 品，比方汽車貸款證券化 auto-abs ，個人住房抵押貸款證券化 rmbs ，租賃資產(chǎn)證券化，個人消費貸資產(chǎn)證券化等也在逐步推 進(jìn)，可以為應(yīng)收賬款證券化的開展與實施提供一定的經(jīng)驗。貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化是境內(nèi)交易，可參與的發(fā)起機構(gòu)范圍比擬廣泛， 中介機構(gòu)均為境內(nèi)機構(gòu)，可以有效的緩解國內(nèi)中小企業(yè)的流動資金 缺乏的困境，而且資產(chǎn)證券化在我國已經(jīng)有了一定程度的開展，有 比擬完善的開展根底。因此，下文主要對我國開展貿(mào)易應(yīng)收賬款證 券化的提出一些建議。考慮到應(yīng)收賬款證券化其根底資產(chǎn)的特殊性，應(yīng)該嚴(yán)格限定根底資 產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

46、綜合考慮國外應(yīng)收賬款證券化的入池標(biāo)準(zhǔn)和我國的 具體國情，入池的應(yīng)收賬款可從以下幾個方面確定較為嚴(yán)格的入池 標(biāo)準(zhǔn)：第一，法律意義上是可以轉(zhuǎn)讓的；第二，應(yīng)收賬款有明確的支付方式，能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流；第三，有過去 4-5 年的應(yīng)收賬款逾期、違約和減值等數(shù)據(jù)，可預(yù)測基 礎(chǔ)資產(chǎn)違約率、損失率等指標(biāo)，來確定準(zhǔn)備金賬戶或超額抵押的額 度； 第四，應(yīng)收賬款的債務(wù)人有一定的分散性，集中度較低； 第五，是在循環(huán)結(jié)構(gòu)中，應(yīng)收賬款需具有一定的同質(zhì)性，具有標(biāo)準(zhǔn) 化、高質(zhì)量的合同條款。從國外的經(jīng)驗來看，應(yīng)禁止入池的應(yīng)收賬款主要涉及以下幾類：風(fēng) 險較高的應(yīng)收賬款，例如拖欠一般逾期 30-60 天，但不超過 90 天

47、 或違約主要至逾期 90 天以上應(yīng)收賬款；沒移交貨物或效勞的應(yīng) 收賬款；政府或者其他不適合作為正常收款主體的應(yīng)收賬款；對其 他應(yīng)收賬款表現(xiàn)出明顯拖欠意圖的債務(wù)人的當(dāng)前應(yīng)收賬款；企業(yè)集 團內(nèi)由關(guān)聯(lián)交易形成的應(yīng)收賬款；被置留或抵押的應(yīng)收賬款等，應(yīng) 禁止入池。1公共事業(yè)企業(yè)嘗試循環(huán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)收賬款證券化從根底資產(chǎn)入池的合格標(biāo)準(zhǔn)方面來考慮，在具體的實務(wù)操作中，可 以首先從公共事業(yè)比方水、電、燃?xì)獾鹊绕髽I(yè)進(jìn)行嘗試。我國 的公共事業(yè)，如水、電、燃?xì)獾确矫娴膽?yīng)收賬款具有以下幾個特點：一是期限一般較短，我國水、燃?xì)獾荣M用一般在當(dāng)月賬單日的三十 天內(nèi)需要支付，否那么需要一定的滯納金，電費那么是每期預(yù)交一局部 金額

48、；二是客戶分散性較廣，水、電、燃?xì)獾荣M用來源既有廣闊住戶，也 有工廠，寫字樓，醫(yī)院等大型企事業(yè)單位；三是具有一定的歷史數(shù)據(jù)，由于水、電、燃?xì)獾让吭旅磕甓夹柽M(jìn)行 收取，管理企業(yè)有足夠的歷史數(shù)據(jù)可以得出違約率、損失率等統(tǒng)計 數(shù)據(jù)；四是證券化交易的法律風(fēng)險較小，應(yīng)收賬款可以轉(zhuǎn)讓。在使用公共事業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化時，入池的應(yīng)收賬款不應(yīng)包 括政府或者其他不適合作為正常收款主體的應(yīng)收賬款，并設(shè)定一定 的準(zhǔn)備金賬戶，可以通過超額抵押和可變準(zhǔn)備金賬戶來對證券的支 付提供保障。當(dāng)入池筆數(shù)較多、入池資產(chǎn)期限較短、資產(chǎn)池集中度較低時，可嘗試采用循環(huán)購置的方式以降低發(fā)行本錢，防止根底資 產(chǎn)與證券期限錯配。2大型集團企業(yè)先嘗試非循環(huán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)收賬款證券化假設(shè)是對大型集團企業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化時，考慮到企業(yè)循環(huán) 型應(yīng)收賬款的操作難度和循環(huán)期應(yīng)收賬款入池對企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性的 影響等，可以先采用非循環(huán)結(jié)構(gòu)，再逐步嘗試循環(huán)結(jié)構(gòu)。在采用非循環(huán)結(jié)構(gòu)時，需著重考慮利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險，并可采 用超額抵押和準(zhǔn)備金賬戶的設(shè)計方式。選取根底資產(chǎn)時，在滿足上 文的幾個條件同時，需盡量選取不同時間期限到期的應(yīng)收賬款。由于應(yīng)收賬款無利息收入，進(jìn)行證券化之后需支付證券利息，在非 循環(huán)結(jié)構(gòu)下，證券的利息支付那么來源于