信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響分析

1、信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響分析 晏艷陽(yáng) 劉弢 彭敏（湖南大學(xué)金融學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410079）摘要： 本文利用深交所2002-2005年數(shù)據(jù)，運(yùn)用獨(dú)立混合橫截面和分年度多元回歸的實(shí)證方法分析了我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響，包括即期影響、滯后影響和邊際影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本有滯后影響，往年信息披露質(zhì)量提高可以顯著降低股權(quán)融資成本，而當(dāng)年信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系。在邊際影響分析中發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響在方向上存在不穩(wěn)定性。進(jìn)一步考察其他因素的改變對(duì)兩者關(guān)系的影響發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)較大或者壟斷性較強(qiáng)的行業(yè)以及規(guī)模較大、財(cái)務(wù)水平較高、第

2、一大股東持股比例較小的上市公司，更愿意進(jìn)行信息披露，因?yàn)檫@些上市公司從信息披露中所得到的降低股權(quán)融資成本的利益較大。關(guān)鍵詞：信息披露質(zhì)量；股權(quán)融資成本；股票流動(dòng)性；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作者簡(jiǎn)介：晏艷陽(yáng)，女，湖南大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：公司金融、征信。劉 弢，湖南大學(xué)金融學(xué)院博士生，研究方向：信用風(fēng)險(xiǎn)管理。彭 敏，女，湖南大學(xué)金融學(xué)院碩士生。分類號(hào)：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：AAbstract: This paper carries an empirical study using the independently pooled cross section analysis and

3、multiple regression analysis with SZSE data dated from 2002 through 2005 to test the influence of information quality on the cost of equity capital on the listed companies. The results show that information quality has a significant lag influence on the cost, past years information quality is negati

4、vely related to equity cost, but surprisingly there is a significant positive relation between current year information quality and the equity cost. We also find an opposite influence to cost of equity capital of information quality from marginal analyze. The paper further studies the influences of

5、other factors on equity costs, finding that the more risk or monopoly the industries is, the bigger, and higher-finance-level of the company, and the less share holding by the first shareholder, the more willingness to disclose their information because they will gain more from the decline of cost.

6、Key Words：information disclosure quality；cost of equity；stock liquidity；market risk引言上市公司信息披露是指上市公司將直接或間接的影響到投資者決策的重要信息以公開(kāi)報(bào)告的形式提供給投資者。 根據(jù)Healy和Palepu（2001）1的總結(jié)，有關(guān)信息披露研究中的一個(gè)重要內(nèi)容就是研究信息披露的經(jīng)濟(jì)結(jié)果，其結(jié)果普遍認(rèn)為信息披露降低了股權(quán)融資成本。但不同學(xué)者對(duì)其原由的解釋有所不同。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，信息披露降低股權(quán)融資成本的原因在于信息披露的增加可以提高股票的市場(chǎng)流動(dòng)性。Amihud和Mendelson（1986）2、Welk

7、er(1995)3、Healy 等(1999)4從買賣價(jià)差的角度分析了信息披露對(duì)股權(quán)融資成本的影響。研究認(rèn)為，由于市場(chǎng)中存在知情交易者（流動(dòng)性交易者）和不知情交易者（信息交易者），因此，做市商在報(bào)價(jià)時(shí)必須設(shè)定合理的價(jià)差，用對(duì)與不知情交易者進(jìn)行交易的期望收益彌補(bǔ)與知情交易者進(jìn)行交易的期望損失。信息披露質(zhì)量的改善，將使得做市商所設(shè)定的價(jià)差減小，促進(jìn)了股票流動(dòng)性。另一方面，從投資者的角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)投資者購(gòu)買了買賣價(jià)差大的股票，由于他們承擔(dān)了額外的交易成本，因此就會(huì)要求更多的回報(bào)作為補(bǔ)償，而信息披露可以減少由于存在超額交易成本而要求的回報(bào)，因此可以降低股權(quán)融資成本。Diamond和Verrecchia（

8、1991）5、Kim 和 Verrecchian(1994)6認(rèn)為，私有信息往往會(huì)導(dǎo)致非流動(dòng)性，而且這種非流動(dòng)性與大宗交易所揭露的信息量是有關(guān)的，因此，擁有大交易量的機(jī)構(gòu)投資者為了減少大宗交易所攜帶的信息量從而減少以后可能存在的非流動(dòng)性，將會(huì)考慮持有信息披露較多的股票，從而提高了股票價(jià)格，降低股權(quán)融資成本。另外，Bloomfield,R. 和Wilks, T.（2000）7從投資者股票出價(jià)的角度出發(fā)分析了兩者之間的關(guān)系，認(rèn)為信息披露質(zhì)量越高，投資者愿意給出的價(jià)格就越高，從而股票流動(dòng)性越好，降低了股權(quán)融資成本。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，信息披露降低股權(quán)融資成本的原因在于信息披露的增加可以降低投資者對(duì)未來(lái)收

9、益進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而投資者所要求的投資回報(bào)也隨之減少。Barry和Brown（1985）8認(rèn)為由于投資者在投資股票時(shí)，會(huì)意識(shí)到對(duì)于不同的股票不同投資者擁有著不同量的信息，也就是市場(chǎng)存在區(qū)別信息的情況，在這種情況下，投資者是基于已有的信息（高、低）來(lái)估計(jì)股票報(bào)酬率的分布函數(shù)，隨之產(chǎn)生了由于信息量的不同而被投資者考慮在內(nèi)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但是傳統(tǒng)CAPM模型中的系數(shù)并沒(méi)有反映出這種風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致了對(duì)于那些“低信息”股票的估計(jì)值比實(shí)際值偏低。 以上兩種觀點(diǎn)都是從間接的角度解釋信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而近幾年的理論研究將信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響帶入到了一個(gè)新的領(lǐng)域，即認(rèn)為

10、信息披露質(zhì)量的高低可以直接影響到股權(quán)融資成本的大小 。Leuz和Verrecchia（2005）9認(rèn)為高質(zhì)量的信息披露提高了投資者與公司管理層之間對(duì)于資產(chǎn)投資決策的協(xié)同一致性。這種效應(yīng)導(dǎo)致了公司預(yù)期現(xiàn)金流的上升，從而使得股權(quán)融資成本下降，理論證明了信息披露質(zhì)量是可以直接作用于股權(quán)融資成本的，而不只是通過(guò)其他因素產(chǎn)生間接影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從流動(dòng)性溢價(jià)的角度對(duì)信息披露質(zhì)量影響股權(quán)融資成本進(jìn)行了研究。汪煒、蔣高峰（2004）20）認(rèn)為隨著信息披露水平的上升，公司股權(quán)融資成本中由信息不對(duì)稱產(chǎn)生的部分逐步減少，公司的股權(quán)融資成本也將隨之降低。雷東輝、王宏（2005）21采用經(jīng)濟(jì)觀察研究院2004年發(fā)布的

11、上市公司信任度指數(shù)，并結(jié)合深圳證券交易所“信息披露考評(píng)”和上海證券交易所的“誠(chéng)信記錄”，對(duì)2003年流通A股的信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本進(jìn)行了實(shí)證分析，得出了二者負(fù)相關(guān)的結(jié)論。曾穎、陸正飛（2006）22以深圳股票市場(chǎng)283家上市公司為樣本，采用2002-2003年混合數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，在控制系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比等因素的條件下，研究結(jié)果顯示我國(guó)上市公司的信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)其股權(quán)融資成本產(chǎn)生積極影響。黃娟娟（2006）23以1993至2001年間實(shí)施股權(quán)融資的上市公司為樣本，采用財(cái)務(wù)不透明度作為信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明在控制其它影響因素之后，上市公司的信息披露質(zhì)量與股

12、權(quán)融資成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文從即期、滯后和邊際變化三個(gè)方面對(duì)信息披露質(zhì)量是否影響股權(quán)融資成本進(jìn)行實(shí)證研究。研究過(guò)程中同時(shí)考察公司規(guī)模、財(cái)務(wù)水平、第一大股東持股比例等因素變化是否會(huì)對(duì)信息披露質(zhì)量影響資本成本的程度造成影響。研究變量的選取一、股權(quán)融資成本的度量目前，國(guó)外文獻(xiàn)中對(duì)股權(quán)融資成本的計(jì)算方法主要有四種：紅利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、價(jià)格乘數(shù)估價(jià)模型、剩余收益模型1.剩余收益又稱經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，是在公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)中減去股權(quán)資本成本后所得的余額。在傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)報(bào)表中，凈利潤(rùn)的計(jì)算是在扣除債務(wù)成本（利息費(fèi)用）之后得出的，這中間并沒(méi)有扣除紅利等其他股權(quán)資本成本，股東需要自己評(píng)估所得收益有沒(méi)有

13、彌補(bǔ)自己的機(jī)會(huì)成本。有時(shí)雖然一個(gè)公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)為正，但股東的實(shí)際收益卻為負(fù)，原因在于公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)沒(méi)有滿足股東的要求回報(bào)率。剩余收益概念彌補(bǔ)了這一不足，清晰地反映了股東的真實(shí)價(jià)值。剩余收益模型的基本形式： 。它將股票內(nèi)在價(jià)值分為兩個(gè)部分，即權(quán)益資本的當(dāng)期賬面價(jià)值和預(yù)期未來(lái)剩余收益現(xiàn)值，上式可轉(zhuǎn)換為以上述模型為基礎(chǔ)，學(xué)者們從多個(gè)角度對(duì)模型進(jìn)行了改善，并且推導(dǎo)出了單階段剩余收益模型、有限期多階段剩余收益模型、無(wú)限期多階段剩余收益模型等。Gebhardt、Lee和Swaminathan（2001）10研究發(fā)現(xiàn)GLS模型.GLS模型是剩余收益模型的一種，近年來(lái)運(yùn)用非常普遍。在對(duì)股權(quán)成本的預(yù)期能力方面要

14、優(yōu)于傳統(tǒng)的股權(quán)成本計(jì)算模型。此后，大量的國(guó)外研究都采用了GLS模型作為股權(quán)融資成本的計(jì)算方法，Kevin C.W.Chen，Zhihong Chen，K.C.John Wei（2003）11在研究亞洲市場(chǎng)信息披露、公司治理與股權(quán)融資成本的關(guān)系時(shí)同樣采用了GLS模型。在國(guó)內(nèi)的研究中，運(yùn)用GLS模型也成為普遍的趨勢(shì)，陸正飛、葉康濤（2004）24認(rèn)為，GLS模型對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)成本的預(yù)期能力要優(yōu)于其他的模型。從模型適用性來(lái)說(shuō)，由于GLS模型相比其他模型而言，主要適用于不發(fā)放紅利或者短期內(nèi)沒(méi)有正的預(yù)期現(xiàn)金流的公司，以及現(xiàn)金流高度波動(dòng)的公司，因此結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況以及已有的研究結(jié)果，本文選擇了GLS模

15、型來(lái)計(jì)算股權(quán)融資成本，Gebhardt、Lee和Swaminathan（2001）認(rèn)為，該模型的預(yù)期區(qū)間應(yīng)該不少于12期，由于預(yù)期數(shù)據(jù)的取得有很大的局限，因此文章采用12期進(jìn)行預(yù)期。 （1）其中：股票價(jià)格第t期的每股凈資產(chǎn)第t+i期的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率股權(quán)融資成本、的計(jì)算方法討論如下： 1的計(jì)算 大部分的國(guó)外文獻(xiàn)都采用了使用年末最終收盤價(jià)作為股票價(jià)格。Richardson A.J., Welker M.（2001）12使用了從公布之日起半年內(nèi)的股票平均價(jià)格。我國(guó)的文獻(xiàn)主要使用了實(shí)際的配股/增發(fā)價(jià)格或者股權(quán)再融資的潛在價(jià)格，股權(quán)再融資的價(jià)格計(jì)算方式為上年度每股收益乘以當(dāng)年公司所處行業(yè)市盈率中位數(shù)。

16、本文股票價(jià)格衡量方式的選擇是基于以下三點(diǎn)考慮：由于GLS模型反映的是現(xiàn)在價(jià)格水平下所代表的潛在股權(quán)融資成本，而文章檢驗(yàn)的是隨著信息披露質(zhì)量的變化所引起的股權(quán)融資成本的改變，采用市場(chǎng)交易價(jià)格更能動(dòng)態(tài)地、完整地反映這種關(guān)系，因此，文章選取了市場(chǎng)交易價(jià)格而非配股/增發(fā)價(jià)格來(lái)衡量股票價(jià)格；其次，由于時(shí)點(diǎn)價(jià)格的影響因素太多也不好掌握，因此選用時(shí)期價(jià)格衡量股票價(jià)格；再次，由于深交所公布的信息質(zhì)量數(shù)據(jù)并不是針對(duì)某一類信息（如年報(bào)或者中報(bào)等），而是就某個(gè)公司整一年的信息披露表現(xiàn)進(jìn)行的評(píng)價(jià)，因此，無(wú)法采取自公布之日起半年內(nèi)的平均價(jià)格這種方式，最后，文章的股票價(jià)格衡量方式采取了計(jì)算當(dāng)年所有交易日股票日均價(jià)格.本文

17、內(nèi)其余涉及到價(jià)格的部分（計(jì)算貝塔值與股票收益變動(dòng)率時(shí)）使用的是復(fù)權(quán)價(jià)格的年均價(jià)，這是由于可能存在的配送行為等影響了價(jià)格前后對(duì)照的可比性，而復(fù)權(quán)價(jià)格則更加準(zhǔn)確地提供了對(duì)照的標(biāo)準(zhǔn)。而在這里，文章使用的是市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格，這是因?yàn)榭紤]到股權(quán)融資成本是基于公司售出股票的價(jià)格（投資者購(gòu)買股票的價(jià)格）而言的，出于這一點(diǎn)考慮，文章忽略了可能存在的配送股情況。這種前后處理的差異針對(duì)的是不同的變量，并且貝塔值與股票收益率都是相對(duì)性的指標(biāo)，因此并不會(huì)對(duì)結(jié)果造成影響。平均值的方式。 2的計(jì)算預(yù)期凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算公式為： （2）其中：第t+i期的預(yù)期每股收益第t+i期的預(yù)期每股凈資產(chǎn)Gebhardt、Lee和Swami

18、nathan（2000）.GLS（2000）在其計(jì)算預(yù)期凈資產(chǎn)收益率時(shí)，采用的是往年每股收益與當(dāng)年每股凈資產(chǎn)的比率，而不是當(dāng)年每股收益與當(dāng)年每股凈資產(chǎn)的比率，作者發(fā)現(xiàn)在中國(guó)的財(cái)務(wù)處理中并沒(méi)有這樣的例子，而且大量的外文文獻(xiàn)同樣也是采用后一種方法，基于以上原因，本文沒(méi)有采用GLS（2000）的計(jì)算方式。，Richardson和Welker（2001）計(jì)算預(yù)期凈資產(chǎn)收益率分為兩個(gè)階段：未來(lái)3年，第4年至第12年。在未來(lái)3年內(nèi)，采用預(yù)期凈資產(chǎn)和預(yù)期收益的比率進(jìn)行計(jì)算，從第4年開(kāi)始，將預(yù)期凈資產(chǎn)收益率向行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率直線回歸。本文同樣使用這種方法。 （1）未來(lái)三年的計(jì)算預(yù)期每股收益使用萬(wàn)達(dá)數(shù)據(jù)庫(kù)公

19、布的未來(lái)三年預(yù)期每股收益數(shù)據(jù)，預(yù)期每股凈資產(chǎn)采用GLS（2000）的計(jì)算公式： （3） （4）其中：預(yù)期每股收益預(yù)期每股股利預(yù)期股利支付率在這里，股利支付率的預(yù)期借鑒GLS（2000），Chen etc.（2003）使用的方法.Richardson和Welker（2001）提出：用過(guò)去10年的平均股利支付率來(lái)代替未來(lái)的股利支付率；如果沒(méi)有過(guò)去10年的數(shù)據(jù)或者計(jì)算結(jié)果為負(fù)值，那么用過(guò)去5年的平均股利支付率來(lái)代替；如果仍然不可行，就用前一年的股利支付率來(lái)代替。Chen etc.（2003）提出：用過(guò)去5年的平均股利支付率來(lái)代替未來(lái)的股利支付率。，將19962005年股利支付率簡(jiǎn)單平均，在計(jì)算這10

20、年的股利支付率時(shí).對(duì)于1997年上市的公司，計(jì)算9年的股利支付率平均值，依此類推。，對(duì)于收益為負(fù)的年份，采用（0.06*總資產(chǎn)）來(lái)代替收益。最后所得到的股利支付率，大于1的公司全部取1，小于0的公司全部取0。因此，我們得到了未來(lái)三年的。 （2）第4年至第12年的計(jì)算 從第4年開(kāi)始，向行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率直線回歸。國(guó)外文獻(xiàn)計(jì)算行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的方法基本一致，使用5-10年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。文章根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類，對(duì)19962005年10年數(shù)據(jù)采用指數(shù)平滑的方法計(jì)算行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率。 3. 的計(jì)算如上文所述，計(jì)算過(guò)程采用了GLS模型中使用的計(jì)算公式，即： （5） （6）由于萬(wàn)達(dá)數(shù)據(jù)庫(kù)只

21、提供了未來(lái)三年的預(yù)期收益數(shù)據(jù)，因此，從第4年開(kāi)始，預(yù)期每股凈資產(chǎn)必須先求出每股收益。結(jié)合凈資產(chǎn)收益率的公式與每股凈資產(chǎn)的計(jì)算公式，就可以得出基于凈資產(chǎn)收益率、往年每股凈資產(chǎn)和股利支付率的每股收益計(jì)算公式： （7）根據(jù)每股收益數(shù)據(jù)，求得本期每股凈資產(chǎn)。二、信息披露質(zhì)量的度量國(guó)外對(duì)信息披露質(zhì)量的衡量主要采取三種方法：采用權(quán)威機(jī)構(gòu)公布的信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指數(shù)，美國(guó)學(xué)者多采用AIMR（Association for Investment Management and Research）值衡量信息披露水平，Lang和Lundholm(1996)13更具體的以AIMR分?jǐn)?shù)的變化說(shuō)明信息披露質(zhì)量的變化，Ric

22、hardson和Welker（2001）14采用SMAC（Management Accountants of Canada）和UQAM（University of Quebec at Montreal）作為加拿大信息披露質(zhì)量指標(biāo)；構(gòu)建信息披露指數(shù)（Botosan(1997)15，Chau K.G.、 Gray S.J.(2002)16）；構(gòu)建盈余信息披露指數(shù)作為信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)（Bhattacharya和Daouk（2003）17），這主要存在于部分研究盈余信息披露與股權(quán)融資成本關(guān)系的文獻(xiàn)中。由于我國(guó)并不存在權(quán)威的機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露質(zhì)量做出評(píng)價(jià)，或者是只有排名或描述性的評(píng)價(jià)，使得國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)信

23、息披露質(zhì)量衡量指標(biāo)存在許多不同的選擇，國(guó)內(nèi)對(duì)信息披露的衡量主要采取了四種方法：以全年的臨時(shí)公告和季報(bào)數(shù)量（兩者相加）作為衡量公司自愿信息披露的指標(biāo)（汪煒、蔣高峰（2004）；采用經(jīng)濟(jì)觀察研究院2004年發(fā)布的上市公司信任度指數(shù)（前100位排名），并結(jié)合深圳證券交易所“信息披露考評(píng)”和上海證券交易所的“誠(chéng)信記錄”作為衡量公司信息披露的指標(biāo)，或者是采用深交所的信息披露總體質(zhì)量數(shù)據(jù)（分為優(yōu)秀、良好、及格、不及格）作為衡量公司信息披露的指標(biāo)）；采用財(cái)務(wù)不透明度作為信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)；另外，張宗新等（2005）25借鑒Chau K.G.、 Gray S.J.(2002)的構(gòu)建模式，將1998-200

24、3年自愿性信息劃分為戰(zhàn)略性信息、非財(cái)務(wù)主要信息和財(cái)務(wù)信息，構(gòu)建自愿性信息披露指數(shù)作為衡量自愿信息披露質(zhì)量的指標(biāo)?；跀?shù)據(jù)的可得性、完整性與權(quán)威性考慮，本文選取了深交所上市公司信息披露質(zhì)量的評(píng)價(jià)指數(shù)，因此本文選擇的樣本對(duì)象是在深交所上市的所有公司。三、其他相關(guān)因素的選擇及度量傳統(tǒng)的CAPM模型認(rèn)為，一個(gè)公司的股權(quán)融資成本主要受到其系數(shù)的影響，但是，經(jīng)過(guò)一系列的實(shí)證研究，經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，僅僅考慮系數(shù)而得到的股權(quán)融資成本是不準(zhǔn)確的。Gebhardt，Lee和Swaminathan（2001）在對(duì)過(guò)去的實(shí)證研究進(jìn)行總結(jié)的基礎(chǔ)上，采用線性回歸模型，非常全面的考察了多種因素與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，他們將這

25、些因素分為5大類共14個(gè)變量，分別是：市場(chǎng)波動(dòng)性、財(cái)務(wù)杠桿、信息環(huán)境和股票流動(dòng)性、收益波動(dòng)性、市場(chǎng)異常性。最終研究結(jié)果表明：行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)志、賬面市值比、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率預(yù)期、分析師盈余預(yù)期差異能夠較好的解釋企業(yè)的股權(quán)融資成本。葉康濤、陸正飛（2004）結(jié)合Gebhardt，Lee和Swaminathan（2000）和其他一些研究，對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本的影響因素作了實(shí)證分析，研究結(jié)果表明，在考慮了行業(yè)因素的前提下，系數(shù)、負(fù)債率、和企業(yè)規(guī)模個(gè)變量對(duì)于股權(quán)成本具有較高的解釋能力。張春生、王迪(2000)26的研究表明，金融市場(chǎng)利率是影響股權(quán)融資成本最直接最主要的因素。 呂長(zhǎng)江、張艷秋（2002）在Br

26、ito和Kose的研究基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與負(fù)債代理成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Lang和Lundholm（1993）研究發(fā)現(xiàn)信息披露等級(jí)較高的公司當(dāng)期的盈利水平也相對(duì)較高，這也就意味著股權(quán)融資成本的高低可能會(huì)由于受到盈利水平的影響而無(wú)法確定信息披露的作用。Healy et al.（1999）在研究信息披露和分析預(yù)期分歧等變量之間的關(guān)系時(shí)，同樣加入了盈利水平這一控制因素。本文在借鑒以上研究的基礎(chǔ)上，從全面性、科學(xué)性、可操作性出發(fā)，將控制變量分為以下7類.下文如果沒(méi)有說(shuō)明，變量的處理方式均采用Gebhardt，Lee和Swaminathan（2000）的處理方式。：1公司基本屬性公司基本屬性包括

27、系數(shù)、股票流動(dòng)性、公司規(guī)模.控制變量沒(méi)有考慮行業(yè)因素，文章將在后面再單獨(dú)進(jìn)行行業(yè)因素的討論。（1） 系數(shù)為根據(jù)各個(gè)股票當(dāng)年日數(shù)據(jù)使用市場(chǎng)模型計(jì)算的結(jié)果.文章收益率的計(jì)算方式為，所有股票價(jià)格均采取日均價(jià)向后復(fù)權(quán)的形式，市場(chǎng)指數(shù)采用深證綜指。另外，文章如果沒(méi)有特殊說(shuō)明，文章中股票收益率的計(jì)算方式均與上同。系數(shù)反映了公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平，與股權(quán)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系。（2） 股票流動(dòng)性用換手率進(jìn)行衡量。換手率越高，即流動(dòng)性越大，更容易被投資者所接受，因此所要求的回報(bào)也就越少，股權(quán)融資成本越小。（3） 公司規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模越大的公司，越容易為投資者所了解和接受，因此信息不對(duì)稱程

28、度也相對(duì)較小，從而在一定程度上降低了股權(quán)融資成本。2財(cái)務(wù)狀況公司財(cái)務(wù)狀況數(shù)據(jù)來(lái)源于證券之星網(wǎng)站。從5個(gè)方面衡量了財(cái)務(wù)狀況：償債能力，盈利能力，成長(zhǎng)能力，現(xiàn)金能力和資產(chǎn)負(fù)債管理能力。公司財(cái)務(wù)狀況越好，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越小，所要求的回報(bào)也越小。3經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者所要求的回報(bào)就越高，因此股權(quán)融資成本也就越高。我們用盈余波動(dòng)性來(lái)表示經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算方式為近五年盈余標(biāo)準(zhǔn)差與近五年盈余均值的比率.對(duì)于上市時(shí)間較短的公司，分別按可獲得數(shù)據(jù)的周期進(jìn)行計(jì)算。4財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Modigliani和Miller(1958)指出，一個(gè)公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本所占的比重越大，股權(quán)融資成本越高。Fama和Mi

29、ller（1992）研究發(fā)現(xiàn)這種正向關(guān)系確實(shí)存在。文章用兩種方式來(lái)表示財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，即賬面杠桿與市場(chǎng)杠桿。賬面杠桿計(jì)算公式為負(fù)債與公司資產(chǎn)賬面價(jià)值之比，市場(chǎng)杠桿為負(fù)債與公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值之比，其中資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算公式為資產(chǎn)價(jià)值= 資產(chǎn)賬面值- 權(quán)益賬面值+ 流通股股數(shù)每股股價(jià)+ 非流通股股數(shù)每股凈資產(chǎn).資產(chǎn)價(jià)值的市場(chǎng)值有兩種計(jì)算法: (1) 資產(chǎn)市值= 資產(chǎn)賬面值- 權(quán)益賬面值+ 年末股票發(fā)行總數(shù)年底公眾股的市場(chǎng)價(jià)格; (2) 資產(chǎn)價(jià)值= 資產(chǎn)賬面值- 權(quán)益賬面值+ 流通股股數(shù)每股股價(jià)+ 非流通股股數(shù)每股凈資產(chǎn)。由于考慮到非流通股在我國(guó)上市公司中占有相當(dāng)比例，因此本文采取第二種方法。5其他公司治

30、理變量Hollis Ashbaugh、Daniel W. Collins和Ryan LaFond（2004）18檢驗(yàn)了公司治理與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，他們將影響變量分為四個(gè)方面：財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，所有者結(jié)構(gòu)，股東權(quán)利，董事層結(jié)構(gòu)。Chong E B，et al.（2002）19在研究中國(guó)的公司治理機(jī)制后發(fā)現(xiàn)，所有者結(jié)構(gòu)、董事層結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)、公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)透明度是影響中國(guó)公司價(jià)值最關(guān)鍵的因素，而且投資者愿意為好的公司治理機(jī)制支付明顯較高的價(jià)格。結(jié)合葉康濤，陸正飛（2004）以及數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇第一大股東持股比例、公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)（計(jì)算方式為除第一大股東以外的其他十大股東持股比例平方和

31、取對(duì)數(shù)）、管理層持股比例、董事層結(jié)構(gòu)（獨(dú)立董事比例）以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為控制變量，變量的處理方式依照Hollis Ashbaugh，Daniel W. Collins，Ryan LaFond（2004），并且加入了國(guó)有股數(shù)量。6市場(chǎng)異常性市場(chǎng)異常性包括4個(gè)變量：收益的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率、B/M、價(jià)格慣性、換手率。（1） 公司盈余的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率（）La Porta（1996）發(fā)現(xiàn)，盈余的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率與股權(quán)融資成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。他認(rèn)為這種現(xiàn)象是由于分析者對(duì)高（低）增長(zhǎng)率公司的過(guò)分樂(lè)觀（悲觀）估計(jì)所引起的，這種估計(jì)導(dǎo)致了這些公司股票價(jià)格的偏高（低），從而導(dǎo)致了回報(bào)率的相對(duì)偏低（高），即存在著異常低（高）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

32、。盈余的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率用過(guò)去五年的盈余平均增長(zhǎng)率來(lái)表示。（2） 賬市比（B/M） Fama，F(xiàn)rench （1992），Lakonishok, Shleifer, Vishny （1994）指出，B/M與股權(quán)融資成本存在正相關(guān)關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，如果公司B/M較高，也就意味著股票被低估，因此公司需要為此支付更多的股權(quán)融資成本。Fama， French（1992），Berk, Green, Naik （1999）則認(rèn)為，公司B/M較高，意味著他們的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，因此需要支付更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。（3）價(jià)格慣性 價(jià)格慣性也稱為價(jià)格動(dòng)量, 一般指資本市場(chǎng)上過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)收益率較高的股票(贏者組合) 與收益率較低

33、的股票(輸者組合) 相比, 在未來(lái)一段時(shí)間里其收益率仍將超過(guò)后者的現(xiàn)象。國(guó)外大量的文獻(xiàn)證明了這一慣性現(xiàn)象的存在。本文認(rèn)為，當(dāng)用它來(lái)作為影響股權(quán)融資成本的控制變量時(shí)，由于收益率較高（低）的股票意味著對(duì)于投資者而言未來(lái)的收益也會(huì)較高（低），因此也就是存在著較大（小）的股權(quán)融資成本，即過(guò)去收益率與股權(quán)融資成本成正相關(guān)。這里的過(guò)去一段時(shí)間收益率，借鑒Gebhardt，Lee和Swaminathan（2000），采用過(guò)去六個(gè)月的收益率.本文采用年份均值，以某年初為基準(zhǔn)，推算過(guò)去六個(gè)月，即往年的最后六個(gè)月收益表現(xiàn)（風(fēng)險(xiǎn)溢酬下的收益表現(xiàn)）來(lái)衡量?jī)r(jià)格慣性。7宏觀因素文章從三個(gè)指標(biāo)考慮宏觀因素對(duì)股權(quán)融資成本可能

34、造成的影響：（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：采用一年期國(guó)債利率.關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的衡量指標(biāo)在我國(guó)存在許多爭(zhēng)議。最為普遍的觀點(diǎn)是一年期國(guó)債利率、銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)利率與三個(gè)月期銀行定期存款利率。雖然后兩種方式在近幾年日益被重視，本文仍然采取國(guó)際與國(guó)內(nèi)的主流觀點(diǎn)，即一年期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越高，投資者所要求的回報(bào)也就相對(duì)較高，股權(quán)融資成本越大。（2）經(jīng)濟(jì)環(huán)境：采用GDP指數(shù)。經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，公司籌措到資金越容易，為此支付的成本也越小。（3）市場(chǎng)環(huán)境：采用深證綜指。經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，公司股票價(jià)格越高，在相同的預(yù)期現(xiàn)金流下，股權(quán)融資成本越小。見(jiàn)表1。表1 股權(quán)融資成本的其他影響因素變量類別變量名稱簡(jiǎn)碼計(jì)算公

35、式（表示方式）基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源公司屬性貝塔系數(shù)BETACAPM公式天相數(shù)據(jù)庫(kù)股票流動(dòng)性ER換手率天相數(shù)據(jù)庫(kù)公司規(guī)模S總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)天相數(shù)據(jù)庫(kù)財(cái)務(wù)狀況財(cái)務(wù)水平FL分?jǐn)?shù)證券之星網(wǎng)站經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)盈余波動(dòng)性EV近五年盈余標(biāo)準(zhǔn)差與近五年盈余均值的比率天相數(shù)據(jù)庫(kù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)賬面杠桿DB負(fù)債總額/資產(chǎn)賬面價(jià)值天相數(shù)據(jù)庫(kù)市場(chǎng)杠桿DM負(fù)債總額/資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值天相數(shù)據(jù)庫(kù)其他公司治理變量第一大股東持股比例FS天相數(shù)據(jù)庫(kù)公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)OS除第一大股東以外的其他十大股東持股比例平方和取對(duì)數(shù)天相數(shù)據(jù)庫(kù)管理層持股比例M天相數(shù)據(jù)庫(kù)董事層結(jié)構(gòu)SOB獨(dú)立董事數(shù)量/董事會(huì)成員數(shù)量國(guó)有股數(shù)量SO天相數(shù)據(jù)庫(kù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TURN天相數(shù)據(jù)庫(kù)市場(chǎng)異常性盈

36、余的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率LTG過(guò)去五年盈余增長(zhǎng)率的平均值天相數(shù)據(jù)庫(kù)賬市比BM資產(chǎn)賬面價(jià)值/資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值天相數(shù)據(jù)庫(kù)價(jià)格慣性PM過(guò)去六個(gè)月的收益率天相數(shù)據(jù)庫(kù)宏觀因素?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率rf一年期國(guó)債利率招商證券研發(fā)中心經(jīng)濟(jì)環(huán)境GDPGDP指數(shù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局市場(chǎng)環(huán)境MI深證綜指天相數(shù)據(jù)庫(kù)研究方法及樣本數(shù)據(jù)一、檢驗(yàn)方法 文章的實(shí)證檢驗(yàn)方法來(lái)自于一個(gè)普通模型，該模型認(rèn)為股權(quán)融資成本是信息披露質(zhì)量以及其他相關(guān)因素的一個(gè)函數(shù)。公司股權(quán)融資成本= 由于某些影響股權(quán)融資成本的因素（如公司規(guī)模）同樣也會(huì)對(duì)信息披露質(zhì)量造成影響，為了能排除其他影響因素對(duì)股權(quán)融資成本的影響，從而單獨(dú)看到信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的作用力度，研究中將其他相關(guān)因

37、素作為控制變量。具體做法是先采用其他相關(guān)因素對(duì)股權(quán)融資成本進(jìn)行回歸，然后再在解釋變量中加入信息披露質(zhì)量，看加入后解釋變量能在整體上多大程度提高對(duì)被解釋變量的解釋力，并據(jù)此做出判斷。同時(shí)，由于信息披露質(zhì)量可能是通過(guò)影響股票流動(dòng)性從而影響股權(quán)融資成本，也可能是通過(guò)影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)從而影響股權(quán)融資成本，或者是對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生直接影響，因此，不能就將信息披露質(zhì)量、股票流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)放在同一個(gè)模型中進(jìn)行檢驗(yàn)。因此我們嘗試進(jìn)行分步檢驗(yàn)。本文從即期、滯后和邊際影響三個(gè)方面對(duì)信息披露質(zhì)量是否影響股權(quán)融資成本進(jìn)行實(shí)證研究。在即期影響的檢驗(yàn)中，首先選取2002-2005深交所上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用獨(dú)立混合橫截面的方法

38、從所有影響股權(quán)融資成本的因素中確定出究竟哪些因素對(duì)我國(guó)股權(quán)融資成本存在顯著影響。由于2005年存在一定的特殊性，本文重新對(duì)2002-2004年數(shù)據(jù)進(jìn)行獨(dú)立混合橫截面檢驗(yàn)，并確定影響因素，在確定后的模型中加入當(dāng)年信息披露質(zhì)量以考察即期影響。進(jìn)一步運(yùn)用分年度進(jìn)行檢驗(yàn)，以核實(shí)檢驗(yàn)的結(jié)果。本文進(jìn)一步針對(duì)不同的行業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)加入交叉變量，以考察公司規(guī)模、財(cái)務(wù)水平、第一大股東持股比例等因素變化是否會(huì)對(duì)信息披露質(zhì)量影響資本成本的程度造成影響。二、樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源如前所述，基于數(shù)據(jù)的可得性、完整性與權(quán)威性考慮，本文選取了深交所上市公司信息披露質(zhì)量的評(píng)價(jià)指數(shù)，因此本文選擇的樣本對(duì)象是在深交所上市的所有

39、公司。研究區(qū)間為2002-2005年度?？紤]到金融保險(xiǎn)類上市公司的特殊性，研究中剔除了這部分公司，各年度的樣本數(shù)量分別為123家、207家、289家和434家。實(shí)證結(jié)果與分析一、信息披露質(zhì)量的即期影響1控制變量的確定本文以（8）式為基礎(chǔ)對(duì)除信息披露質(zhì)量以外的其它變量對(duì)股權(quán)融資成本的影響進(jìn)行回歸分析。 （8）由于本文采用2002-2005年數(shù)據(jù)作為獨(dú)立混合橫截面的數(shù)據(jù)來(lái)源.考慮到獨(dú)立混合橫截面數(shù)據(jù)要求各年份之間的樣本是相互獨(dú)立的，因此，在選用2002-2005數(shù)據(jù)時(shí)，文章將各年份之間重復(fù)的上市公司予以剔除，最終得到的上市公司樣本數(shù)為441家公司，其中2002年155家，2003年80家，2004

40、年83家，2005年122家。但是在后面的分年度分析中，還是采用原始的樣本數(shù)。參考文獻(xiàn)：1 Healy P.M, Palepu K G. Information Asymmetry, Corporate Disclosure, and The Capital Markets: A review of the empirical disclosure literature. Journal of Accounting & Economics, 2001(31):405-4402 Amihud Y, Mendelson H, Asset Pricing and the Bid-ask Spread

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50、司自愿性信息披露行為有效嗎？基于1998-2003 年中國(guó)證券市場(chǎng)的檢驗(yàn)J.經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2005,4,(2).26 張春生,王迪.影響資本成本因素的分析及對(duì)策J.業(yè)務(wù)與技 術(shù),2000,(5).，因此，在考慮年度的基礎(chǔ)上，模型為（9）式。 （9）以2002年為基年，y03、y04、y05為年度虛擬變量。并且： =1，如果觀測(cè)值來(lái)自2003年=0，其他=1，如果觀測(cè)值來(lái)自2004年=0，其他=1，如果觀測(cè)值來(lái)自2005年=0，其他這樣，2002年的截距為，2003年的截距為，2004年的截距為，2005年的截距為。2002年BETA的系數(shù)為，2003年BETA的系數(shù)為，2004年BETA的系

51、數(shù)為，2005年BETA的系數(shù)為。以此類推。在影響股權(quán)融資成本的諸多變量之間，實(shí)際上存在著許多的相關(guān)因素，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都進(jìn)行過(guò)有關(guān)的研究，例如，公司規(guī)模、賬市比等實(shí)際上也是影響B(tài)ETA非常重要的因素，為了解決可能存在的多重共線性問(wèn)題，本文使用SPSS對(duì)模型采取逐步回歸法（stepwise）從而確定最終的變量。采用2002-2005年度數(shù)據(jù)進(jìn)行逐步回歸分析的結(jié)果如表2所示。從表2可知，2002-2004年穩(wěn)健性較好，而2005年表現(xiàn)出非常大的異常性。本文認(rèn)為，這是由于2005年我國(guó)進(jìn)行股權(quán)分置改革使得股票市場(chǎng)出現(xiàn)較大的異動(dòng)而造成的。因此，去掉2005這個(gè)特殊的年份，僅使用2002-2004的數(shù)據(jù)進(jìn)

52、行分析，結(jié)果如表3所示。表2 逐步回歸的結(jié)果（1）自變量非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)y05dm.049*.654*DB.021*.355*SO1.38E-011*.123*y04dm.049*.498*y04db-.044*-.380*y05er.012*.312*BM.008*.195*y05pm8.799*3.788*y05s.009*3.574*y05os.005*.364*y05fs.000*.362*y05fl-.001*-1.439*y05ev.002*.140*y05sob.075*.418*注：*表示在1%置信水平下顯著，*表示在5%置信水平下顯著，*表示在10%置信水平下顯著。下

53、同。表3 逐步回歸結(jié)果（2）自變量非標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)準(zhǔn)化 共線性容忍度Tolerance方差膨脹因子VIFMI.000*-.311*.6861.458DB.022*.374*.9491.054SO2.05E-011*.182*.8641.157BM.007*.156*.6981.433y04os-.002*-.118*.9461.057復(fù)相關(guān)系數(shù)平方R Square.352德賓沃森統(tǒng)計(jì)量Durbin-Watson1.960表3的結(jié)果表明，各變量對(duì)股權(quán)融資成本的影響在2002-2004年間保持了較好的穩(wěn)健性，而且解釋變量之間不存在嚴(yán)重共線性。從Durbin-Watson值來(lái)看，模型序列相關(guān)性不顯著。在模

54、型中，市場(chǎng)指數(shù)、負(fù)債比率、國(guó)有股比例以及賬市比的系數(shù)符號(hào)都與預(yù)期相一致，其中負(fù)債比是影響股權(quán)融資成本最為重要的因素。相比基年來(lái)說(shuō)，2004年管理層持股對(duì)股權(quán)融資成本的影響更為顯著。2加入信息披露質(zhì)量的模型為了考察信息披露質(zhì)量的影響，我們?cè)谏鲜瞿Ｐ偷幕A(chǔ)上加入深交所公布的信息披露質(zhì)量指標(biāo)。由于這個(gè)指標(biāo)是按照不及格-優(yōu)秀四個(gè)等級(jí)劃分的，我們參照陸正飛（2005）的方法，將其對(duì)應(yīng)的劃分為2-5分。結(jié)果如表4所示。表4 加入QOD后的結(jié)果（2002-2004）自變量基準(zhǔn)模型加入QOD后模型非標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)準(zhǔn)化 非標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)準(zhǔn)化 MI.000*-.311*.000*-.283*DB.022*.374*.022*.375*SO2.05E-011*.182*1.98E-011*.176*BM.007*.156*.007*.158*y04os-.002*-.118*-.002*-.133*QOD.001.034y03QOD-.001-.040y04