離岸人民幣分量值“幾錢”？——以“811匯改”為例探究離岸人民幣與在岸人民幣的聯(lián)動效應

1、田藝經濟學系 國際金融學課程 國際金融學課程 論文論文題目：離岸人民幣分量值“幾錢”？ 以“811匯改”為例探究離岸人民幣與在岸人民幣的聯(lián)動效應院 系： 經濟學院 專 業(yè)： 經濟學 姓 名： 田藝 學號：指導教師： 楊長江 216年 06 月題目：離岸人民幣分量值“幾錢”？以“811匯改”為例探究離岸人民幣與在岸人民幣的聯(lián)動效應關鍵詞：聯(lián)動效應、“811匯改”、匯率機制、套利空間、異常波動摘要：本文旨在通過對于“811匯改”之后的匯率異常波動現(xiàn)象以及匯率價格差等現(xiàn)象的分析，根據匯率機制以及現(xiàn)實狀況探究在岸與離岸人民幣的聯(lián)動效應，把握離岸人民幣

2、匯率對于在岸市場的影響，探討離岸人民幣在經濟運行之中的效力與影響，以及對經濟政策的意義。正文：自從2009年起，中國政府與香港金融管理局緊鑼密鼓地相繼出臺了一系列經濟政策措施，積極推進香港離岸人民幣市場 (The offshore CNY market in Hong Kong, 簡稱CNH) 的建設。2010年8月16日，中國人民銀行正式發(fā)布公告，允許合格境外金融機構以人民幣形式投資國內銀行間債券市場，標志著香港離岸人民幣市場的正式誕生。香港離岸人民幣市場的形成，一方面推進著人民幣的國際化進程，另一方面對于中國大陸的金融市場以及香港本地的金融發(fā)展都帶來了不可小視的影響，有的學者甚至將離岸人民

3、幣市場的建立提高到了具有深遠的戰(zhàn)略意義高度。直至2016年，香港離岸人民幣市場在政府的正式構架內發(fā)展了6年，期間中國大陸在岸人民幣在升值與貶值的壓力交替之下也同樣經歷了許多歷史性的轉折。2015年的8月11日央行再一次實行人民幣匯率改革（簡稱“811匯改”），更是給人民幣影響下的中國貨幣市場帶來了“爆炸式”的變化，在岸人民幣匯率的波動甚至出現(xiàn)了之前未曾出現(xiàn)的“異?，F(xiàn)象”。在“811匯改”后的短短三個月內，在岸人民幣即期匯率貶值幅度高達3.05%，中間價貶值更是達到了4.66%。相對應地，離岸人民幣的即期貶幅為3.88%。 數據來源，wind數據庫貶值壓力空前釋放。 此處的“811匯改”后帶來的

4、巨大的“貶值壓力釋放”將會在后文中進行詳細解釋說明，此處只是一個現(xiàn)象的說明由此，在人民幣匯率的異常波動（主要表現(xiàn)形式為短期內大幅度的貶值）現(xiàn)實情況下，學術界有關于人民幣的升值與貶值之爭更加激烈。在岸與離岸人民幣匯率之間“千絲萬縷”的聯(lián)系也集中體現(xiàn)了出來。那么以這一現(xiàn)實狀況為出發(fā)點，我們是否可以進一步理清離岸人民幣與在岸人民幣匯率之間的聯(lián)動關系呢？以“811匯改”為支點，我們是否可以預估離岸人民幣的未來發(fā)展?jié)摿?？在接下來的篇幅中，筆者旨在以“811匯改”后人民幣匯率異常波動為例來探究離岸人民幣與在岸人民幣之間的聯(lián)動關系，通過對于離岸人民幣以及香港離岸人民幣市場的概述、離岸人民幣匯率的運行機制以及

5、近幾年尤其是811匯改之后的在岸與離岸人民幣的波動情況的分析等，試圖在其中找尋兩者在面對“異常波動”時的一種聯(lián)動關系。一透過香港離岸人民幣市場初探聯(lián)動性離岸貨幣，指在本國境外進行貨幣交易的本國貨幣。離岸人民幣的含義與離岸貨幣有細微差別，指的是在非中國大陸（現(xiàn)階段可特指香港地區(qū)）進行業(yè)務交易的人民幣。 “非中國大陸”在此特指香港地區(qū)，因中國的離岸人民幣市場還是“在岸”的形式，和傳統(tǒng)意義上的歐洲貨幣市場的離岸性有所不同。發(fā)展至今，人民幣的合法離岸市場是香港地區(qū)的香港離岸人民幣市場。眾所周知，貨幣的離岸市場自從20世紀50年代的歐洲美元市場開始產生，而后通過市場運作不斷發(fā)展。至今歐洲貨幣市場的交易規(guī)

6、模巨大，交易品種、幣種繁多，金融創(chuàng)新極其活躍?？梢哉f，離岸貨幣市場的發(fā)展雖然有一定爭議，但是仍然對經濟的發(fā)展和金融的創(chuàng)新帶來了強大的動力。對于我國離岸人民幣市場的建立，可以從貨幣需求和香港自身兩個方面來評估。需求方面，我國自從2001年入世以來，邊貿交易量急速上升，大量而又頻繁的貿易結算增加人民幣了在周邊國家的流量和存量。2009年至2010年6月末人民幣結算共計發(fā)生額度464.7萬元，涉及蒙古、巴基斯坦、吉爾吉斯斯坦、哈薩克斯坦、塔吉克斯坦等多個邊界接壤國家。 曾之明，人民幣離岸金融中心發(fā)展研究，中南大學 2011（9）2008年的亞洲金融危機更是帶來了周邊市場對人民幣的自發(fā)需求。另外，相較

7、于其他地區(qū)，香港因其獨特的地理優(yōu)勢和發(fā)達完善的金融系統(tǒng)、健全的法律體制，順理成章的成為了我國離岸人民幣市場的第一片“試驗田”。目前人民幣的離岸金融業(yè)務主要集中在香港地區(qū)，香港人民幣離岸市場實際上已經成為離岸人民幣的交易中心和定價中心。相對于其他貨幣的離岸市場，香港人民幣離岸市場有著其自身的特點。第一，它是是在中國政府政策主導下逐步形成的政策推動型離岸金融市場；第二，由于中國大陸與香港地區(qū)同屬于一個主權國家，香港人民幣離岸市場屬于本幣離岸金融市場。所以，政策推動形成和本幣離岸金融 馮永琦，香港人民幣離岸市場形成與發(fā)展研究，吉林大學 2012（6）是香港人民幣離岸市場的最主要特征。這兩個特征使在岸

8、市場和離岸市場之間的關聯(lián)性更加緊密，意味著政府對于離岸市場有著一定的管控力 這里的“管控力”指的是離岸人民幣的運行在一定程度上仍然是政府的宏觀調控之下的意思。在面對人民幣市場的貶升值壓力時，政府對于離岸人民幣一定程度上的“控制力”會起到調控和釋放匯率貶升值壓力的作用。二離岸人民幣匯率運行機制暗含的與在岸人民幣關聯(lián)性在離岸人民幣匯率運行機制中，我們也可以發(fā)現(xiàn)在岸與離岸之間緊密的聯(lián)動關系。從匯率形成上來說，離岸人民幣匯率的形成由于有管制差價 “管制差價”是指在人民幣受到管制條件下離岸市場上以人民幣作為基礎貨幣的需求價格低于在岸市場的需求價格所形成的差價以及資本高度自由化的特點，與傳統(tǒng)的在岸人民幣匯

9、率依靠市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度 關于在岸人民幣的匯率制度擁有一定的爭議，雖然官方定義上的人民幣匯率制度是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，但是仍然有國外學者對于中國的浮動匯率制持保留意見，認為中國的人民幣匯率仍然是政府掌控下的固定匯率制。有所不同。首先，境外人民幣的需求函數是一種特殊的需求函數。我們設P是境外匯率，p是境內匯率，D是境外人民幣需求量，境外人民幣需求函數D-f(P)。那么可以看到，境外人民幣需求函數D-f(P)不僅要受到P>0的條件約束，而且由于存在“管制差價”，還要受到P>p的條件約束。 這意味著在Pp情況下，不存

10、在境外人民幣需求在P>p的條件下，境外人民幣的匯率越高，對境外人民幣的需求量就越小。離岸人民幣匯率的供給與需求在縱軸表示境外人民幣匯率，橫軸表示境外人民幣數量的坐標系里，境外人民幣的需求曲線是一條“有折轉的需求曲線，它自左向右下方傾斜到P =p時便中斷了，如圖中的曲線D所示。境外人民幣的供給函數S=f(P)是普通的供給函數。 境外人民幣的匯率越高，對境外人民幣的供給量就越大境外人民幣的供給曲線是一條自左向右上方傾斜的曲線，如圖中的曲線S所示。 當境外人民幣需求曲線和供給曲線相交時，也就是求下面由方程(1)、(2)、(3)組成的方程組的解，便可以得到境外人民幣均衡的匯率和交易量。 D=f(

11、P) P> p > 0 (1) S=f(P) P > 0 (2) D=S (3)假定境外人民幣的需求函數和供給函數是線性的，設A、B為需求曲線的截距和斜率的絕對值，C、D為供給曲線的截距和斜率，Qd、Qs為境外人民幣的需求量和供給量 影響境外人民幣供給和需求的因素主要有：人民幣與外匯的相對利率、國內資本外逃的數量，P是以人民幣為基礎貨幣的境外匯率，Q是均衡的境外人民幣交易量，那么可得: Q=(A-C)/(B+D)，P=(AD+BC)/(B+D) 解下列方程構成的方程組：P=A-BQd，P=C+DQs,，Qd=Qs，即可得出結論圖一：“811匯改”前后離岸與在岸人民幣匯率的波動

12、程度圖二從離岸人民幣的匯率機制中我們可以看出，離岸人民幣雖然擁有高度的資本自由流動化，但是在很大程度上由于“管制差價”的存在而受到在岸人民幣的影響。在岸人民幣的匯率浮動與離岸人民幣匯率浮動呈正相關 在其他因素不變的條件下，如果境內人民幣的匯率上升，境外人民幣的匯率將上升；反之，下降。另外，在境內人民幣匯率不變的條件下，如果影響境外人民幣供給和需求的因素發(fā)生變化，境外人民幣匯率也將發(fā)生變化。，且離岸人民幣的浮動程度更大。這一點在“811匯改”后的在岸與離岸人民幣匯率波動中也可以得到印證。筆者查找數據后，整理出如下兩幅匯率圖表。從圖一中我們可以明顯看出，離岸與在岸人民幣匯率的浮動趨勢保持著較高的“

13、同步性”。在“811匯改”后，無論是在岸人民幣還是離岸人民幣都經歷了大幅度的貶值與價值回升。同時，筆者以及課題組分別觀察了2013-2016年在岸人民幣即期匯率與即期定盤價（CNH）及差價（圖二）后通過計算標準差，變異系數等，發(fā)現(xiàn)離岸人民幣匯率的波動幅度要大于在岸人民幣匯率。在2015年8月11日后，人民幣貶值幅度大幅度提高，在岸人民幣匯率的大幅貶值直接影響了離岸人民幣的匯率，且離岸人民幣因為沒有在岸的政策和資本管制，貶值幅度更為劇烈 可從下文列表信息中發(fā)現(xiàn)，美元兌離岸人民幣的標準差與變異系數均明顯大于在岸人民幣。大部分情況下（2012年5月到2016年在岸人民幣匯率低于離岸人民幣匯率的天數占

14、統(tǒng)計總天數的55%），在岸人民幣匯率低于離岸人民幣匯率。另外兩者差價呈現(xiàn)波動趨勢，但多在偏離后出現(xiàn)趨同，偏離范圍在-0.1384-0.0609之間。 這一分析可以通過文中的表格信息得到印證，根據已知的平均數、標準差以及變異系數，我們可以得出在岸與離岸人民幣匯率兩者之間的相關系數和區(qū)間估計下的偏離范圍。從這里筆者認為，在岸與離岸人民幣之間擁有著高度的信息傳導一致性，同一個金融信息，會對兩者產生同樣地效應。另外，由于離岸人民幣和在岸兩個同質品之間的價差，產生了巨大的套利空間。在“811匯改”后在岸人民幣的貶值趨勢之下，這一套利空間進一步加重了離岸人民幣的貶值，甚至產生了投機者做空離岸人民幣市場的風

15、險。三、從“811匯改”后的異常波動探究產生離岸與在岸匯率差的原因在上一部分中，我們已經從運行機制上初步分析了離岸與在岸人民幣匯率的聯(lián)動效應。接下來的篇幅，筆者將著重分析導致“811匯改”后匯率異常波動之下的離岸與在岸匯率差產生的原因以及背后的效力。自8月11日“匯改”后，人民幣離岸匯率單日跌幅超3%，在岸匯率跌幅達1.83%，接近浮動上限；隨后，離岸與在岸價差出現(xiàn)偏離，價差擴大。筆者旨在從這一異常波動入手，深入討論兩個市場的聯(lián)動關系。平均數標準差S變異系數美元兌在岸人民幣(CFETS)6.2350390.1265970.020304美元兌離岸人民幣6.2385280.1369340.0219

16、5由于筆者以及課題組缺乏計量經濟學的相關知識，在閱讀文獻之后，筆者借用徐文舸學者在2015年關于離岸人民幣的文章中的研究結果用以證明。徐文舸研究了在岸即期與香港離岸即期之間的均值溢出和波動溢出效應。結果表明：離岸人民幣市場與在岸人民幣市場間確實存在均值溢出及波動溢出，且均值溢出并不穩(wěn)定，波動溢出則比較穩(wěn)定，而導致價格引導方向變化的往往是內部因素而非外部因素 徐文舸，人民幣匯率價格信息傳導機制研究基于離岸和在岸即期市場的實證分析.國際商務研究.2015(36)。這一點證明了在匯率波動時在岸與離岸人民幣的一個聯(lián)動機制。通過筆者的資料收集以及文獻考證、實例分析，筆者認為，“811匯改”后的匯率異常波

17、動的背景原因有以下幾點：第一，在岸與離岸市場的隔離減弱，導致人民幣回流的渠道拓寬，加大了離岸人民幣大幅貶值的可能性；第二，隨著美國經濟的不斷復蘇，美聯(lián)儲釋放出了一定的“加息”信號，這導致美元的升值預期大大增加，客觀上使持有人民幣的投機者“蠢蠢欲動” 李何培，在岸人民幣市場與離岸人民幣市場的相關關系研究. 2015。以上兩點更加增加了人民幣的貶值壓力?！?11匯改”后的大幅貶值也就是“見怪不怪”了。另外，通過筆者以及通課題組成員的分析總結，我們一致認為，在“811”匯改后，離岸與在岸人民幣匯率的聯(lián)動效應大概經歷了三個階段。第一階段：在岸市場釋放“利空信息”，傳遞貶值預期。811匯改后的異常波動，

18、其實是央行放松管制釋放出匯率市場化信號所帶來的信息傳導 大多金融市場都是彼此影響的，外匯市場同樣如此。當產生一個新信息時，最敏感的市場匯率價格會對該信息做出一定的反應，而別的市場也會因此對匯率價格提出新的預期，當這一個過程在不同的市場間次第傳遞開來以后，這些市場中的供需關系就會發(fā)生改變，而新的價格就會在不同市場中次第形成，這一過程即所謂的“信息傳導”。毋庸置疑，離岸市場對這一信號最為敏感。筆者認為，這一信號大致會帶來兩類“刺激”。第一大類就是觸發(fā)“貶值預期”，這可以說是一個“利空信息”。近期，中國經濟增速明顯放緩，可以說人民幣貶值預期一直存在，而央行政策的出臺就像“壓垮駱駝的最后一根稻草”觸發(fā)

19、了人民幣持有者的拋售動機。第二大類就是避險資金外流。美國經濟的復蘇無疑吸引著資金的流向，在人民幣前景尚不明朗的情況下，風險厭惡型的投資者自然會撤出資金，更愿意持有美元。基于以上原因，在岸市場上釋放出的經濟信息傳遞至離岸市場，人民幣需求降低，誘發(fā)離岸人民幣匯率大幅上升。第二階段：套利空間引發(fā)的 “投機心理”，深化貶值預期。從圖二中可以看出，匯率價差較匯改前有明顯的擴大，由于在岸市場有浮動上限以及政府管制，因此這時在離岸市場做空人民幣便可短時輕松賺取相當大的套利空間。投機者趁此機會在離岸市場做空人民幣，可進一步做大套利空間。這時，“貶值預期”從迅速從離岸傳遞至在岸，引發(fā)資本外流，使在岸人民幣貶值。

20、第三階段：流動性短缺下，利率與匯率的惡性循環(huán) 在前文中沒有提及離岸人民幣利率機制的運作機制，在此只做提及。掉期價格反映的事實上是人民幣遠期匯率與即期匯率間的關系。匯改前，市場人民幣幣值的預期平穩(wěn)，掉期價格基本穩(wěn)定。投資者偏好借入美元投資人民幣。因而積累了大量的美元負債，導致匯改后美元買盤需求強烈，從而引發(fā)了人民幣貶值。匯率的動蕩讓某些機構開始看空人民幣，通過借入離岸人民幣來做空，進一步惡化了人民幣貶值預期，讓其他投資者平美元頭寸的壓力更大，導致人民幣掉期價格一路飆升。同時，由于人民幣貶值預期強烈導致美元對人民幣掉期價格上升，離岸投資者獲得人民幣的成本上升，相當于堵塞了一個重要的人民幣供給渠道，

21、離岸人民幣利率出現(xiàn)飆升 這三個聯(lián)動效應階段在課題的PPT以及大綱之中均有展示，在這里筆者著重做了一些細致分析和講解，另外對于每個階段的表現(xiàn)更加著重與在岸與離岸這兩者的一個“互動”作用上。從這個角度來看，離岸市場匯率和利率形成的惡性循環(huán)是人民幣匯率貶值預期迅速發(fā)酵的重要原因。一方面，離岸市場缺乏轉換美元的流動性，投資者只能通過掉期交易等衍生品間接獲得美元，導致自身美元敞口過高；另一方面，離岸市場沒有逆回購市場，遇到流動性緊張時沒有緩解機制，利率會不斷攀升。在這個過程中，當期匯率貶值引發(fā)利率上升，利率上升使遠期匯率貼水，誘發(fā)貶值預期，貶值預期又再度提升短期利率，循環(huán)往復，產生惡性循環(huán)。四、總結與反

22、思限于篇幅的原因，筆者在此只以“811匯改”后的人民幣匯率波動進行了分析，探究了離岸人民幣與在岸人民幣之間的聯(lián)動效應。對于離岸人民幣以及離岸人民幣市場，學界對于其建立和完善都存在著眾多不同的意見和看法。有的金融機構分析甚至指出，透過此次“811匯改”，由于離岸人民幣市場的存在，可能加劇了中國對于三元悖論的挑戰(zhàn)，在這一環(huán)境下進一步下調利率將為當局放緩資本外流的努力平添沉重負擔。 出自2015年高盛的匯改之后 中國更加受困于“三元悖論”報告可見，對于人民幣匯率是否應該釋放貶值壓力，央行是否應該阻止離岸人民幣在貶值壓力下的人為做空，這些問題都是存在爭議的。筆者認為，從美國經濟復蘇和資本擴張階段來看，現(xiàn)今人民幣匯率仍然面臨著一定的貶值壓力，且貶值壓力會隨著世界經濟的不斷復蘇而加劇。但是從經濟運行和對外貿易的角度來講，這種貶值壓力是應該予以控制和小幅度釋放的。在現(xiàn)今匯率波動還較為平穩(wěn)的階段，對于如何緩解和釋放貶值壓力我們應該更加謹慎。無論是離岸還是在岸人民幣的匯率，不僅對于金融市場有著一定的沖擊，對于大眾民生來說更有著切實的影響。在完善資金回流機制和把控好人民幣利率的同時，筆者認為，應該努力建立穩(wěn)定的人民幣預期，減少在岸市場的非法資本逃離和離岸市場的資本套利 此處筆者的并不表示存在套利空間是一件壞事，而是指在特定的貶值壓力之下，套利空間的尺度