中國固定收益市場現(xiàn)狀及發(fā)展

1、0中國固定收益市場：中國固定收益市場：現(xiàn)狀及發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展2012.122012.121目 錄一、債券基礎(chǔ)知識二、國內(nèi)債券市場概況三、國內(nèi)主要固定收益產(chǎn)品四、債券市場發(fā)展趨勢五、債券資產(chǎn)管理六、幾點(diǎn)體會第一部分債券基礎(chǔ)知識3債 券l定義：政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會借債籌措資金時，依照法定程序向投資者發(fā)行并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證（標(biāo)準(zhǔn)化）。l它表明債權(quán)債務(wù)關(guān)系:銀行存款（債權(quán)）、貸款（債務(wù)）等，不同于股權(quán)所有權(quán)。l特征：償還性、流通性、安全性、收益性4主要指標(biāo)到期收益率債券定價l任何金融商品價格由其未來該金融商品產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流，以適當(dāng)折現(xiàn)率折現(xiàn)求得l

2、債券價格通過存續(xù)期內(nèi)獲得的利息收入和最終本金經(jīng)過折現(xiàn)率折現(xiàn)求得債券到期收益率（YTM）l指投資人買入債券后持有至期滿得到的收益率l兩個假設(shè)：持有到期且利息收入再投資收益率與YTM一樣l其他收益率：當(dāng)期收益率，持有期收益率，贖回收益率，投資組合收益率，浮動利率債券收益率等5主要指標(biāo)久期l也稱持續(xù)期，是1938年由 F. R . M a c a u l a y 提出。一種測度債券發(fā)生現(xiàn)金流的平均期限的方法。它是以未來時間發(fā)生現(xiàn)金流按照目前收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以其距離債券到期日的年限求和，然后以這個總和除以債券目前價格得到的數(shù)值。l久期主要用來測度債券對利率變化的敏感性。l久期等于利率變

3、動一個單位所引起的價格變動。如市場利率變動1%，債券的價格變動3%，則久期是3。6主要指標(biāo)凸性l凸性是指在某一到期收益率下,到期收益率發(fā)生變動而引起的價格變動幅度的變動程度。l利用久期衡量債券的利率風(fēng)險具有一定的誤差,債券價格隨利率變化的波動性越大,這種誤差越大。凸性可以衡量這種誤差。l凸性是對債券價格曲線彎曲程度的一種度量。凸性越大,債券價格曲線彎曲程度越大。7主要指標(biāo)收益率曲線反映一組貨幣和信用風(fēng)險均相同、但期限不同的債券收益率曲線根據(jù)債券發(fā)行人的不同，可以分為國債收益率曲線、公司債收益率曲線等。根據(jù)利率種類的不同，可以分為到期收益率曲線、即期收益率曲線和遠(yuǎn)期收益率曲線。收益率曲線在金融市

4、場起著非常重要的作用l反映債券的利率水平和市場狀況l作為債券交易定價的重要參考l促進(jìn)統(tǒng)一的市場化利率形成l用于對非債券金融資產(chǎn)的定價l量化信用風(fēng)險利率期限結(jié)構(gòu)：在某一時點(diǎn)上不同期限資金的即期利率與其對應(yīng)的到期期限之間的關(guān)系。8債券投資收益來源9債券投資風(fēng)險10基本分析方法11債券市場基本工具回購（1）債券杠杠性使用工具（異于股票）債券杠杠性使用工具（異于股票）一種以債權(quán)憑證作為抵押物的融資行為一種以債權(quán)憑證作為抵押物的融資行為12債券市場基本工具回購（2）T TN N（N365)N365)借款人借款人資金資金債券債券投資者投資者投資者投資者借款人借款人債券債券資金資金+ +利息利息n回購交易（

5、正回購/逆回購） T0： 13債券市場基本工具回購（3）第二部分國內(nèi)債券市場概況15中國債券市場發(fā)展歷史修訂修訂企業(yè)債管理暫行條例企業(yè)債管理暫行條例 起步階段起步階段快速發(fā)展快速發(fā)展 規(guī)范調(diào)整規(guī)范調(diào)整 低谷期低谷期 新的發(fā)展階段新的發(fā)展階段企業(yè)債管理暫行條例企業(yè)債管理暫行條例 1981-1987 1988-1993 1994-1995 1996-2001 2002-2005發(fā)行量少、品種單一；發(fā)行時間集中在每年的1月1日；沒有一、二級市場國債市場；采取行政攤派的發(fā)行方式形式發(fā)行量快速增加、增設(shè)了國家建設(shè)債券、財(cái)政債券等新品種；先后形成了國債場外、場內(nèi)市場；發(fā)行品種更趨靈活；記帳式國庫券成為主流

6、；國債場內(nèi)交易火爆，但違規(guī)時間頻頻出現(xiàn)；改革以往國債集中發(fā)行為按月滾動發(fā)行國債市場呈現(xiàn)出“三足鼎立”之勢，即全國銀行間債券交易市場、深滬證交所國債市場和場外國債市場；交易量大幅下降；發(fā)行規(guī)模、品種逐步規(guī)范化；投資者日益成熟；銀行間市場快速發(fā)展；債券遠(yuǎn)期交易、資產(chǎn)支持證券等創(chuàng)新產(chǎn)品逐步面市國國債債市市場場國債期貨市場被叫停國債期貨市場被叫停國債開始在交易所上市交易國債開始在交易所上市交易交易所推出回購、國債期貨品種交易所推出回購、國債期貨品種第一次招標(biāo)發(fā)行第一次招標(biāo)發(fā)行開放式回購?fù)瞥鲩_放式回購?fù)瞥鍪字婚_放式債券基金發(fā)行首只開放式債券基金發(fā)行遠(yuǎn)期交易推出遠(yuǎn)期交易推出資產(chǎn)支持證券面市資產(chǎn)支持證券面市

7、16產(chǎn)品分布n中國的固定收益產(chǎn)品可分為利率產(chǎn)品和信用產(chǎn)品：利率產(chǎn)品：國債、央行票據(jù)和政策性銀行債。信用產(chǎn)品：短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、商業(yè)銀行及金融機(jī)構(gòu)債、外國債券、資產(chǎn)支持證券、公司債和可分離債等。n固定收益產(chǎn)品以利率產(chǎn)品為主，央票、國債和政策性銀行債三分天下，存量總計(jì)達(dá)到68%。其中，國債托管量80172億，央票托管量14620億，政策性銀行債托管量77427億。n信用產(chǎn)品以非金融類企業(yè)為主，發(fā)行的企業(yè)債、短期融資券和中票存量共計(jì)占約23%。其中企業(yè)債托管量22202億，短期融資券12034億，中期票據(jù)24539億。主要固定收益產(chǎn)品的存量占比主要固定收益產(chǎn)品的存量占比(2012年年11

8、月月)資料來源：Wind17信用產(chǎn)品發(fā)展迅速商業(yè)銀行債和企業(yè)債年度發(fā)行量商業(yè)銀行債和企業(yè)債年度發(fā)行量資料來源：中國債券信息網(wǎng)短期融資券和中期票據(jù)年度發(fā)行量短期融資券和中期票據(jù)年度發(fā)行量n近年來，信用產(chǎn)品發(fā)行量逐年上升，增幅呈快速上升趨勢：短期融資券發(fā)行量05年為1424億元，2012年總發(fā)行量已過萬億，年復(fù)合增長率達(dá)到37%。中期票據(jù)自08年4月推出后，08年發(fā)行量為1737億元，2012年發(fā)行量已經(jīng)上升至7800億元，為08年全年水平的4倍，是所有信用產(chǎn)品中發(fā)展最快的品種。商業(yè)銀行債的發(fā)行以次級債為主，05年是過去幾年中發(fā)行量最高的一年，而2011年發(fā)行量達(dá)到3519億元，已經(jīng)達(dá)到了05年全

9、年的發(fā)行量的3.4倍。企業(yè)債05至08年發(fā)行量的年復(fù)合增長率達(dá)到36%，2012年發(fā)行量達(dá)到5724億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過08年水平。18分割的市場n我國的債券市場主要分為以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主參與的銀行間市場和以中小投資者、非金融機(jī)構(gòu)為主參與的交易所市場。銀行間市場是債券市場的主體。目前只有跨市場國債和企業(yè)債可以在兩個市場進(jìn)行轉(zhuǎn)托管，其它債券是互相獨(dú)立互不聯(lián)通的。19銀行間市場n銀行間市場的債券托管量至12年11月已經(jīng)超過23萬億，類型十分豐富，包括國債、央票、政策性銀行債、商業(yè)銀行債、企業(yè)債、短融、中期票據(jù)、證券化產(chǎn)品、外國債券。其中利率產(chǎn)品的占比為70%，信用產(chǎn)品的占比為30%。n銀行間的債券交易

10、主要分為現(xiàn)券和回購兩種，回購又分為質(zhì)押式回購和買斷式回購。除此以外，還有債券遠(yuǎn)期交易和債券借貸交易，但后兩者的交易量都非常小。n在現(xiàn)券交易中，央票的交易最為活躍，其次是政策性銀行債和國債。信用產(chǎn)品中，短融和中票的交易最為活躍，而企業(yè)債最不活躍。銀行間市場的券種存量分布銀行間市場的券種存量分布(2012年年11月月)銀行間市場不同類型現(xiàn)券的交易量（億元）銀行間市場不同類型現(xiàn)券的交易量（億元）資料來源：ChinaBond20銀行間市場n交易基本規(guī)則銀行間市場屬于場外市場和批發(fā)市場，交易以機(jī)構(gòu)之間的詢價推動，實(shí)行機(jī)構(gòu)之間一對一的交易模式。為了活躍市場的交易，銀行間市場推出了做市商制度，由做市商對固定

11、的債券品種進(jìn)行雙邊報(bào)價。雙邊報(bào)價具有可以點(diǎn)擊成交的約束效力，其余機(jī)構(gòu)可以通過點(diǎn)擊報(bào)價的方式實(shí)行交易。非做市商只能進(jìn)行單邊報(bào)價，且單邊報(bào)價不能點(diǎn)擊。除了零息債以外，銀行間市場債券均實(shí)行凈價交易，但以全價結(jié)算。n結(jié)算基本規(guī)則由于是批發(fā)市場，銀行間市場交易單位一般以千萬元起算。逐筆結(jié)算，資金交收可以為T+0或T+1。計(jì)息原則是“算尾不算頭”，即“起息日”當(dāng)天計(jì)算不利息，“到期日”當(dāng)天計(jì)算利息。應(yīng)計(jì)利息=面值票面利率已計(jì)息天數(shù)/一年實(shí)際天數(shù)。21交易所市場n交易所市場的債券托管量至12年11月為11263億，主要的固定收益產(chǎn)品有五類：國債、企業(yè)債、可分離轉(zhuǎn)債、公司債和可轉(zhuǎn)債。其中有17%是國債，其余都

12、是信用產(chǎn)品。n交易所的債券交易分為現(xiàn)券和回購兩種，回購又分為質(zhì)押式回購和買斷式回購，買斷式回購幾乎沒有成交。零售投資者目前不能通過回購交易融資，但可以參與現(xiàn)券交易和通過回購交易拆出資金。n在現(xiàn)券交易中，國債的交易量最大，信用產(chǎn)品的數(shù)量相對較小，可轉(zhuǎn)債最低，這與各類型產(chǎn)品的存量有關(guān)。n總體來看，交易所市場無論從存量還是成交量都遠(yuǎn)小于銀行間市場。交易所市場的券種存量分布交易所市場的券種存量分布(2012年年11月月) 上交所不同類型現(xiàn)券的交易量（億元，上交所不同類型現(xiàn)券的交易量（億元，2012年）年）資料來源：上海證券交易所22交易所市場n交易基本規(guī)則電子化競價交易為主，大宗交易為輔。因?yàn)榻灰姿?/p>

13、場主要是面向中小投資者的，所以其交易方式適合小額交易。實(shí)行全面指定交易制度，和股票一樣，即參與證券買賣的投資者必須事先指定一家會員作為其買賣證券的受托人，通過該會員參與本所市場證券買賣。國債實(shí)行凈價交易，即實(shí)行凈價申報(bào)和凈價撮合成交，以成交價格和應(yīng)計(jì)利息額之和作為結(jié)算價格。2008年推出的公司債也按照凈價交易，但企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債仍采用全價交易?？蛇M(jìn)行T+0回轉(zhuǎn)交易。n結(jié)算基本規(guī)則國債、公司債和可轉(zhuǎn)債都以投資者的“證券賬戶”為最小結(jié)算單位；企業(yè)債券以“席位”為最小結(jié)算單位，不同的席位以“債券主席位”作為統(tǒng)一的債券結(jié)算賬戶，證券機(jī)構(gòu)應(yīng)按債券結(jié)算子席位及客戶建立二級或多級明細(xì)賬。凈額結(jié)算，資金交收為T

14、+1。計(jì)息原則是“算頭不算尾”，即“起息日”當(dāng)天計(jì)算利息，“到期日”當(dāng)天不計(jì)算利息；交易日掛牌顯示的“每百元應(yīng)計(jì)利息額”是包括“交易日”當(dāng)日在內(nèi)的應(yīng)計(jì)利息額。應(yīng)計(jì)利息=面值票面利率已計(jì)息天數(shù)/365天。分子的天數(shù)計(jì)算中，不包括閏年2月29日。23交易所市場n競價交易申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)為1手(1手1000元面值)或其整數(shù)倍，單筆申報(bào)最大數(shù)量應(yīng)當(dāng)不超過1萬手。申報(bào)價格最小變動單位為0.01元人民幣。分為集合競價和連續(xù)競價。集合競價是指在規(guī)定時間內(nèi)接受的買賣申報(bào)一次性集中撮合的競價方式，連續(xù)競價是指對買賣申報(bào)逐筆連續(xù)撮合的競價方式。每個交易日的9:15至9:25為開盤集合競價時間，9:30至11:30、1

15、3:00至15:00為連續(xù)競價時間。債券買賣無價格漲跌幅限制，但集合競價的有效申報(bào)價格介于前收盤價格的150%和70%之間，連續(xù)競價的有效申報(bào)價格不得高于即時揭示的最低賣出價格的110%且不低于即時揭示的最高買入價格的90%，同時不高于最高申報(bào)價與最低申報(bào)價平均數(shù)的130%且不低于該平均數(shù)的70%。按價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則撮合成交。集合競價以同一價格成交，成交價確定原則為：(1)可實(shí)現(xiàn)最大成交量的價格；(2)高于該價格的買入申報(bào)與低于該價格的賣出申報(bào)全部成交的價格；(3)與該價格相同的買方或賣方至少有一方全部成交的價格。連續(xù)競價的成交價確定原則為：(1)最高買入申報(bào)價格與最低賣出申報(bào)價格相同

16、，以該價格為成交價格；(2)買入申報(bào)價格高于即時揭示的最低賣出申報(bào)價格的，以即時揭示的最低賣出申報(bào)價格為成交價格； (3)賣出申報(bào)價格低于即時揭示的最高買入申報(bào)價格的，以即時揭示的最高買入申報(bào)價格為成交價格。 24交易所市場n固定收益證券電子平臺07年7月上交所推出固定收益證券綜合電子平臺，交易機(jī)制與銀行間十分相似，交易商之間可以通過報(bào)價或詢價方式在該平臺上買賣固定收益證券，而客戶需要和交易商進(jìn)行協(xié)議交易才能間接買賣該平臺的產(chǎn)品。一級交易商有義務(wù)持續(xù)提供雙邊報(bào)價及對詢價提供成交報(bào)價，雙邊報(bào)價中斷時間累計(jì)不得超過60分鐘，雙邊報(bào)價對應(yīng)收益率價差小于10個基點(diǎn)，單筆報(bào)價數(shù)量不得低于5000手 。

17、實(shí)行凈價申報(bào)，申報(bào)價格變動單位為0.001元，申報(bào)數(shù)量單位為手（1手為1000元面值）。實(shí)行價格漲跌幅限制，漲跌幅比例為10%。 目前交易的品種主要有財(cái)政部發(fā)行的基準(zhǔn)國債和公司債。25中國債券市場的主要投資者投資者投資者市場市場產(chǎn)品產(chǎn)品期限偏好期限偏好商業(yè)銀行商業(yè)銀行銀行間銀行間所有在銀行間市場交易的品種所有在銀行間市場交易的品種中短期中短期保險公司保險公司銀行間和交易所銀行間和交易所除證券化產(chǎn)品外的其他所有品種除證券化產(chǎn)品外的其他所有品種長期長期券商券商銀行間和交易所銀行間和交易所所有銀行間和交易所產(chǎn)品所有銀行間和交易所產(chǎn)品投機(jī)性投機(jī)性基金基金銀行間和交易所銀行間和交易所除中票外的其它所有品

18、種除中票外的其它所有品種投機(jī)性投機(jī)性QFIIs交易所交易所所有交易所產(chǎn)品所有交易所產(chǎn)品中短期中短期企業(yè)企業(yè)主要是交易所市場，也可以通過商業(yè)銀行進(jìn)入銀行主要是交易所市場，也可以通過商業(yè)銀行進(jìn)入銀行間市場間市場所有銀行間和交易所產(chǎn)品所有銀行間和交易所產(chǎn)品無明顯偏好無明顯偏好第三部分國內(nèi)主要固定收益產(chǎn)品27利率產(chǎn)品國債國債n我國國債市場基準(zhǔn)期限品種：1年期3年期5年期7年期10年期n招標(biāo)標(biāo)的：利率招標(biāo)：按面值發(fā)行價格招標(biāo)：固定票息率、零息債利差招標(biāo)：適用于浮息券n招標(biāo)方式：荷蘭式招標(biāo)：單一價位招標(biāo)美國式招標(biāo)：多重價位招標(biāo)混合式招標(biāo)政策性銀行債政策性銀行債n政策性銀行債國開行進(jìn)出口行農(nóng)發(fā)行n國開行、進(jìn)

19、出口行、農(nóng)發(fā)行均有獨(dú)自的發(fā)債承銷團(tuán)。n與商業(yè)銀行不同，發(fā)行債券是政策性銀行獲得資金的主要來源。央行票據(jù)央行票據(jù)n定義：中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證。n由來：央行票據(jù)實(shí)質(zhì)是中央銀行債券，但其目的不在于籌集資金，而是中央銀行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的一項(xiàng)貨幣政策工具，由央行公開市場操作處每周二和周四定期發(fā)行。n類型：以3個月和1年期為主，有時發(fā)行6個月品種和3年期品種。28信用產(chǎn)品29利率產(chǎn)品：國債n國債招標(biāo)方式：n目前所有的國債都是跨市場發(fā)行的，即可在兩個市場間自由轉(zhuǎn)托管。n商業(yè)銀行是我國國債市場的主力，70-80%的債券都由銀行認(rèn)購。其中，四大國有銀行更是占據(jù)了國債一級市

20、場認(rèn)購份額的1/4。n1、3、5、7、10年期國債是國債市場基準(zhǔn)期限品種，其余還有3個月、6個月、9個月這些1年以內(nèi)的貼現(xiàn)國債和15、20、30年的超長期國債。n國債的票息收入免企業(yè)所得稅，但資本利得不免。招標(biāo)標(biāo)的：招標(biāo)標(biāo)的：-利率招標(biāo)：按面值發(fā)行-價格招標(biāo)：固定票息率、零息債-利差招標(biāo)：適用于浮息券招標(biāo)方式：招標(biāo)方式：-荷蘭式招標(biāo)：單一價位招標(biāo)-美國式招標(biāo)：多重價位招標(biāo)-混合式招標(biāo)30利率產(chǎn)品：政策性銀行債n發(fā)行主體國開行進(jìn)出口行農(nóng)發(fā)行n均有獨(dú)自的政策性銀行債承銷團(tuán)，招標(biāo)方式以荷蘭式為主，僅在銀行間市場流通。n國開債是其中最大的發(fā)行主體，截止09年上半年存量占比為72%，其次是農(nóng)發(fā)債。n國開

21、行債是市場創(chuàng)新的主力基于7天回購利率、3個月Shibor的浮息債可贖回/回售債美元債31利率產(chǎn)品：央行票據(jù)n定義：中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證。n由來：央行票據(jù)實(shí)質(zhì)是中央銀行債券，但其目的不在于籌集資金，而是中央銀行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的一項(xiàng)貨幣政策工具，由央行公開市場操作處每周二和周四定期發(fā)行。n類型：以3個月和1年的為主，視具體情況增加6個月和3年期品種。n發(fā)行方式：由一級交易商購買，發(fā)行利率通過荷蘭式招標(biāo)產(chǎn)生，但在一定程度上受央行的控制和指導(dǎo)，央行通過調(diào)節(jié)發(fā)行量來達(dá)到影響發(fā)行利率的目的。32信用產(chǎn)品：金融機(jī)構(gòu)次級債n2005年 5月11日，中國人民銀行發(fā)布全國銀

22、行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法。該辦法所指的金融債券指政策性銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司及其他金融機(jī)構(gòu)在全國銀行間債券市場公開發(fā)行或定向發(fā)行的金融債，包含次級債。n次級債的募集資金用于補(bǔ)充商業(yè)銀行或保險公司的附屬資本，當(dāng)發(fā)行人發(fā)生破產(chǎn)、償付困難、清算、結(jié)業(yè)或改組時，次級債償還順序在一般債務(wù)之后，但先于發(fā)行人的股權(quán)資本。發(fā)行次級債券補(bǔ)充銀行附屬資本發(fā)行次級債券補(bǔ)充銀行附屬資本n目前，商業(yè)銀行可以發(fā)行次級債和混合資本債用來補(bǔ)充附屬資本。n重估儲備、一般準(zhǔn)備、可轉(zhuǎn)換債券、長期次級債務(wù)和混合資本債券等附屬資本總額不得超過商業(yè)銀行核心資本的100%，其中長期次級債務(wù)不得超過商業(yè)銀行核心資本的50。

23、建行建行03-04年先后發(fā)行年先后發(fā)行150億和億和250億元次級債券提升資本充足率億元次級債券提升資本充足率8%33信用產(chǎn)品：金融機(jī)構(gòu)次級債n次級債券和次級債務(wù)的區(qū)別：次級債券大多可以在銀行間市場上流通，流動性較好；而次級債務(wù)一般是發(fā)行人向既定的投資者定向發(fā)行，投資者需要向銀監(jiān)會備案，并只能進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓，流動性較差。n含贖回權(quán)的票息遞增結(jié)構(gòu)：在銀行間市場流通的次級債券一般都帶有發(fā)行人贖回權(quán)。即發(fā)行人可以在一定年限之后贖回該債券，如果發(fā)行人不進(jìn)行贖回，那么該債券其后的票面利率將加上280-300bp作為補(bǔ)償（固息債）或者加上75-100bp（浮息債）。由于補(bǔ)償利差較高，發(fā)行人贖回的可能性很大，

24、一般將這些次級債看作要贖回的債券。34信用產(chǎn)品：一般金融債n金融機(jī)構(gòu)發(fā)行一般債券的目的：商業(yè)銀行發(fā)行一般金融債是為了在存款之外拓展新的融資渠道，尤其是儲蓄網(wǎng)點(diǎn)相對較少的股份制銀行和外資銀行。在存貸比比較高的時候，發(fā)行一般金融債有助于降低存貸比，但又不影響貸款擴(kuò)張。 35信用產(chǎn)品：短期融資券n短期融資券在國外稱為商業(yè)票據(jù)(Commercial Paper)，最長發(fā)行期限為365天。n對于發(fā)行人而言，由于短期融資券的發(fā)行成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行貸款，具有較大的吸引力。例如，目前1年期AAA級短期融資券的發(fā)行利率為4.47%，而1年期貸款利率為6.31%。短期融資券主要用于補(bǔ)充流動性資金。n對于投資者而言，

25、短期融資券的收益率高于同期限的央票，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)的違約風(fēng)險很小。AAA級短融的發(fā)行利率和級短融的發(fā)行利率和1年貸款利率年貸款利率資料來源：中國債券信息網(wǎng)36信用產(chǎn)品：中期票據(jù)n中期票據(jù)是2008年由央行推出的新產(chǎn)品。為了區(qū)別于短期融資券，中期票據(jù)的發(fā)行期限一般在1年以上（以3年和5年居多）。原則上，上市公司和非上市公司都可以發(fā)行中期票據(jù)，但發(fā)展初期，發(fā)行人主要集中在大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，信用評級為AAA級。交易商協(xié)會在中期票據(jù)的注冊過程中，有兩個優(yōu)先原則：一是大型權(quán)重股上市公司（但房地產(chǎn)公司除外）；二是煤電油運(yùn)等基礎(chǔ)行業(yè)的龍頭企業(yè)。 n中期票據(jù)和短融都采用注冊制，發(fā)行效率較高。人民銀行的管理辦法出臺后，

26、對中期票據(jù)/短期融資券的管理已由人民銀行備案管理，轉(zhuǎn)變?yōu)橛山灰咨虆f(xié)會注冊的市場自律管理。交易商協(xié)會將組織券商、銀行、評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員組成注冊委員會，對企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)/短期融資券等進(jìn)行審核，每次注冊會議由5人組成，3票同意即為通過。n中期票據(jù)目前主要的投資者是商業(yè)銀行，而保險公司僅能投資AAA級品種，基金公司已經(jīng)放開進(jìn)行中票投資。37信用產(chǎn)品：企業(yè)債n企業(yè)債與公司債的主要區(qū)別在于發(fā)行人為非上市公司。企業(yè)債過去的發(fā)行嚴(yán)格與投資項(xiàng)目掛鉤，企業(yè)以經(jīng)審批的投資項(xiàng)目為基礎(chǔ)向國家發(fā)改委提出申請，由國務(wù)院統(tǒng)一審批發(fā)行額度。但2008年1月2日發(fā)改委公布的國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡

27、化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知中，對募集資金的用途有所放寬：用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，節(jié)能減排、符合國家宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目仍然會得到發(fā)改委的大力支持。用于收購重組，有利于大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)完成整體上市，行業(yè)整合，收購海外資產(chǎn)，利用資本市場做大做強(qiáng)。用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)或補(bǔ)充鋪底流動資金，有利于企業(yè)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，減少財(cái)務(wù)成本。n企業(yè)債的審批程序也有所簡化，而且取消了過去的額度控制，這是企業(yè)債發(fā)行速度加快的重要原因。發(fā)改委受理企業(yè)發(fā)債申請后，對申請材料進(jìn)行審核，自受理申請之日起3個月內(nèi)作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定。n但企業(yè)債的發(fā)行利率仍不得超過同期銀行存款利率的140%，由于無5年期以上同期存款利率，故5年期

28、以上企業(yè)債不受此限制。n企業(yè)債的交易場所以銀行間為主，但可以采取跨市場的發(fā)行，即部分托管在交易所市場，而且也可以在兩個市場之間進(jìn)行轉(zhuǎn)托管。它是唯一的可在兩個市場同時進(jìn)行交易的信用產(chǎn)品。n09年以來，企業(yè)債成為了地方政府融資平臺的主要融資渠道，城投債發(fā)行金額和占比均明顯提高。38信用產(chǎn)品：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品n資產(chǎn)證券化（Assets Securitization）概念資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代后出現(xiàn)的一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化是指將具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行打包，并以此為擔(dān)保而發(fā)行相關(guān)證券的過程。由于資產(chǎn)證券化是從住房抵押貸款證券化開始，并且其一直占據(jù)著資產(chǎn)證券化的主流，所以一開始資產(chǎn)證券化

29、專指抵押貸款證券化（MBS），當(dāng)出現(xiàn)其它形式的資產(chǎn)證券化時（比如汽車貸款、信用卡貸款和其它應(yīng)收款項(xiàng)等），為了將其與傳統(tǒng)的住房抵押貸款證券化加以區(qū)分，則將其它資產(chǎn)的證券化統(tǒng)稱為資產(chǎn)證券化（ABS）。典型的資產(chǎn)證券化具有資產(chǎn)支撐、現(xiàn)金流重組、信用分離、破產(chǎn)隔離和信用增級5個特征，其中“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”是證券化過程的核心，“真實(shí)出售”是實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”的有效手段。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)專業(yè)分工細(xì)致、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的融資技術(shù)，由于其整個運(yùn)作過程要涉及好幾個環(huán)節(jié)，所以參與方比較多，主要參與者包括：發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)、服務(wù)商、受托機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)和投資者。39信用產(chǎn)品：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品n

30、證券化前后投資工具比較n貸款支持證券分層貸款支持證券分層 同一個資產(chǎn)池內(nèi)的證券化產(chǎn)品通常可以分為好幾個等級，例如AAA級、A級和BBB級等。等級越高的產(chǎn)品，本息優(yōu)先償付。因此，如果原貸款出現(xiàn)違約或提前償付，那么先由等級最低的產(chǎn)品來承受損失。一般來說，等級最高的產(chǎn)品期限最短，隨著等級的降低，產(chǎn)品的期限延長。證券化產(chǎn)品的分層能夠?qū)ψ罡呒墑e的證券起到很好的保護(hù)作用，從而提高最高等級產(chǎn)品的信用評級。40信用產(chǎn)品：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品n資產(chǎn)證券化產(chǎn)品面對的風(fēng)險信用風(fēng)險：來自于原資產(chǎn)池貸款的信用風(fēng)險利率風(fēng)險：市場利率變動導(dǎo)致證券化產(chǎn)品價值的變化提前償付風(fēng)險：原資產(chǎn)池內(nèi)貸款的借款人提前還本付息，影響證券化產(chǎn)品的期

31、限和收益。操作風(fēng)險：證券化交易各參與方在構(gòu)建交易結(jié)構(gòu)和交易執(zhí)行期間的不當(dāng)操作，有可能使投資者蒙受資金損失。法律風(fēng)險：目前證券化產(chǎn)品仍屬于試點(diǎn)，法律規(guī)范不夠明確。n國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展情況建元MBS開元CDO 41信用產(chǎn)品：公司債n公司債是指上市公司(A股、H股)在交易所發(fā)行的普通債券。該品種從07年開始發(fā)行，由證監(jiān)會監(jiān)管。公司債與企業(yè)債的主要區(qū)別在于發(fā)行主體是否是上市公司。n公司債全部托管在交易所市場。伴隨著政府推動直接融資發(fā)展、大力發(fā)展債券市場，公司債市場快速發(fā)展，11年尤為明顯。n公司債的發(fā)行人以前以房地產(chǎn)公司偏多，信用評級整體而言低于中期票據(jù)。目前發(fā)行主體不斷多元化。n公司債市場未來將成為

32、信用市場的主要組成部分：信息披露透明；發(fā)行人主體多元化、層次豐富；投資者市場化和多元化等。42n保薦人制度：由保薦人保薦，并向證監(jiān)會申報(bào)，但無需保薦代表人簽字n發(fā)審會：證監(jiān)會收到申請文件后，5個工作日決定是否受理；發(fā)行審核委員會按照中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法規(guī)定的特別程序?qū)徍松暾埼募窗l(fā)審會由5人組成，3票通過的方式）n一次核準(zhǔn)、多次發(fā)行：自證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行之日起，6個月內(nèi)完成首次發(fā)行，首次發(fā)行的規(guī)模不少于核準(zhǔn)規(guī)模的50%；24個月內(nèi)完成核準(zhǔn)規(guī)模的發(fā)行 發(fā)行審批發(fā)行審批發(fā)行條款發(fā)行條款n規(guī)模：公司債券發(fā)行規(guī)模最高不超過凈資產(chǎn)40%的上限（金融類公司沒有明確規(guī)定）n期限：1年以上n

33、發(fā)行利率：不需要人民銀行會簽n發(fā)行價格：可以平價、折價或溢價發(fā)行（一般為平價發(fā)行）n擔(dān)保：無強(qiáng)制擔(dān)保，可以安排資產(chǎn)抵押或質(zhì)押擔(dān)保n評級：要求評級，且債券信用級別良好，但沒有對債券級別的要求作出明確的規(guī)定 n發(fā)行試點(diǎn)限于國內(nèi)A股上市公司和H股上市公司n最近三個會計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息 n由董事會制定方案，股東會對發(fā)行條款和相關(guān)事宜作出決議n要求明確募集資金用途，用途靈活，只需符合股東會核準(zhǔn)的用途和國家產(chǎn)業(yè)政策 發(fā)行主體發(fā)行主體信用產(chǎn)品：公司債n根據(jù)規(guī)定，公司債券可以一次申請、分次發(fā)行，有利于發(fā)行人根據(jù)市場情況，靈活選取發(fā)行時機(jī)，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的發(fā)行效果。n登記托管、上市交易

34、：由中國證券登記結(jié)算公司統(tǒng)一登記托管。上市交易、登記結(jié)算等事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)遵守所在證券交易場所及相應(yīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定 n債券受托管理人：公司應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議；在債券存續(xù)期限內(nèi)，由債券受托管理人依照協(xié)議的約定維護(hù)債券持有人的利益 發(fā)行交易發(fā)行交易43信用產(chǎn)品：可分離交易轉(zhuǎn)債n分離交易轉(zhuǎn)債產(chǎn)品可理解為公司債和權(quán)證的捆綁發(fā)行，但上市后兩者完全單獨(dú)交易，不再存在聯(lián)系。n分離交易的可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債同屬混合型證券，具有很多相似的特點(diǎn)。n同時，分離交易的可轉(zhuǎn)債相比于普通可轉(zhuǎn)債，在交易方式、現(xiàn)金流期限和會計(jì)處理等方面存在顯著的區(qū)別。n可分離交易轉(zhuǎn)債并非真正意義的可

35、轉(zhuǎn)債，其概念僅存在于一級市場當(dāng)中。第四部分債券市場發(fā)展趨勢45中國：從金融抑制到金融深化麥金農(nóng)和肖：發(fā)展中國家存在“金融抑制” 問題。政府對金融體系和金融活動的過多干預(yù)抑制了金融體系的發(fā)展，從而造成金融落后和經(jīng)濟(jì)落后的惡性循環(huán)。金融深化：一個動態(tài)、多層面的深化過程l一國經(jīng)濟(jì)的市場化過程同時也是該國經(jīng)濟(jì)貨幣化及金融化的過程l一國金融結(jié)構(gòu)的變化，即各種金融工具和金融機(jī)構(gòu)相對規(guī)模的變化l一國金融市場機(jī)制的建立與健全，即一國金融市場的價格機(jī)制、競爭機(jī)制以及金融資源配置與使用的效率機(jī)制等建立與健全。中國經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程快速增長主要依靠儲蓄存款迅速增加來支撐，同時也表明中國金融資產(chǎn)品種之間存在有限替代性以及

36、中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融發(fā)展中潛在通貨膨脹的巨大壓力。（儲蓄率高：金融管制，工具缺乏；社會保障體制不健全帶來的未來不穩(wěn)定預(yù)期；習(xí)慣等）46金融體系發(fā)展的不均衡世界主要國家和地區(qū)金融市場結(jié)構(gòu)47儲蓄率變化國家國家儲蓄率儲蓄率中國中國52%52%美國美國14%14%德國德國24%24%日本日本26%26%韓國韓國2929臺灣臺灣3030印度印度3838中國儲蓄率變化中國儲蓄率變化*儲蓄包括居民、企業(yè)和政府部門儲蓄儲蓄包括居民、企業(yè)和政府部門儲蓄全球主要經(jīng)濟(jì)體儲蓄率全球主要經(jīng)濟(jì)體儲蓄率48未來金融市場發(fā)展趨勢n利率市場化 “十二五”金融改革的核心。利率傳導(dǎo)機(jī)制的建立及完善則是利率市場化的關(guān)鍵；利率市場化完

37、成意味貨幣政策轉(zhuǎn)向價格型工具。這將推動金融市場結(jié)構(gòu)、工具、定價、效率和對應(yīng)的市場大發(fā)展n金融脫媒 信用債擴(kuò)張及表內(nèi)融資脫媒成為現(xiàn)行的監(jiān)管框架下對銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性壓力重要緩沖工具。未來貸款脫媒率會進(jìn)一步上升，加速銀行信貸結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；而類似于同業(yè)代付的表外創(chuàng)新長期發(fā)展趨勢不變49利率市場化：漸進(jìn)和緩慢過程基準(zhǔn)利率基準(zhǔn)利率同業(yè)利率同業(yè)利率貨幣市場利率貨幣市場利率存款利率存款利率貸款利率貸款利率供給：金融機(jī)構(gòu)供給：金融機(jī)構(gòu)需求：企業(yè)及居民需求：企業(yè)及居民nShibor利率不能有效影響銀行存貸款利率，難以承擔(dān)市場基準(zhǔn)利率的角色，并未形成關(guān)聯(lián)度高、反應(yīng)靈敏的市場利率體系；十二五期間可能都無法實(shí)現(xiàn)n當(dāng)前

38、國債、企業(yè)債、委托貸款、理財(cái)、民間融資等各種市場化直接融資形式也以貸款基準(zhǔn)利率為參照進(jìn)行定價n貨幣政策轉(zhuǎn)向價格型工具，央行直接干預(yù)信貸增長的能力受到削弱，信貸直接推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度也會放緩利率傳導(dǎo)機(jī)制的建立及完善是利率市場化的關(guān)鍵50貸款端脫媒：信用債等直接融資快速發(fā)展n中國的企業(yè)貸款脫媒率提高很快，每年提升1個百分點(diǎn)n過去每年增量占比30%左右，2011年2.2萬億的信用債對對應(yīng)7.5萬億的貸款n貸款在債權(quán)類融資工具中的占比92.4%，而一般國家在85%左右，假定中國仍有10%的下降空間，既有近5萬億的貸款需求將轉(zhuǎn)至信用債，對應(yīng)接近1倍的成長空間n大企業(yè)脫媒有助于銀行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整；看好信用債

39、發(fā)展空間的原因在于負(fù)債端脫媒帶來理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模提升下的資金配置需求51存款端脫媒：居民理財(cái)需求被激發(fā)n根據(jù)各國2010年的數(shù)據(jù)靜態(tài)比較，中國居民金融資產(chǎn)中股票和權(quán)益類基金配置已經(jīng)到了相對合理的水平n存款占比明顯偏高，居民有強(qiáng)烈的將存款轉(zhuǎn)為非權(quán)益類投資（低風(fēng)險的存款替代品）的愿望52理財(cái)產(chǎn)品：低風(fēng)險存款替代品理財(cái)產(chǎn)品的優(yōu)勢來源于三方面：居民存款期限普遍在一年以內(nèi)，理財(cái)產(chǎn)品擁有不同的相匹配的期限結(jié)構(gòu)對于居民來說，金融選擇更多依賴于信譽(yù)和品牌，銀行有壓倒性優(yōu)勢銀行有“發(fā)短投長”等收益增強(qiáng)手段，產(chǎn)品投向中有信貸類資產(chǎn)，使得產(chǎn)品收益率明顯高于同類產(chǎn)品：期限錯配、定價優(yōu)勢、流動性優(yōu)勢53理財(cái)產(chǎn)品市場：規(guī)模有

40、望繼續(xù)翻番n在存款業(yè)務(wù)上，如果中國居民現(xiàn)金與存款占比70%以上降到日本55%的水平，將釋放出超過9萬億的資金進(jìn)入資產(chǎn)管理領(lǐng)域n6月末銀行理財(cái)余額4.5萬億，脫媒初期低風(fēng)險偏好的資金將主要配置在理財(cái)產(chǎn)品上，余額有望繼續(xù)翻倍54理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作模式分析銀行同業(yè)、信托、證券、基金、保險、租賃、期貨、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)等表內(nèi)銀行非保本型理財(cái)產(chǎn)品保本型理財(cái)產(chǎn)品表外資金池n 政府、企業(yè)貸款n 票據(jù)：未貼現(xiàn)票據(jù)或貼現(xiàn)票據(jù)資產(chǎn)過橋渠道多次過橋信托證券資管保險資金民間借貸資金保險資金購買理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)放開受托資產(chǎn)規(guī)模三季度大幅增長受托資產(chǎn)規(guī)模大幅增長非銀行表內(nèi)資金信貸類資產(chǎn)：4.5萬億銀行同業(yè)類：2萬億非銀行理財(cái)產(chǎn)品集合

41、類/非銀信合作單一類信托產(chǎn)品；信托受益權(quán)；券商/基金類理財(cái)產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)/理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)池權(quán)益類/其他：2.9萬億n 銀行存款；n 同業(yè)拆借資金、同業(yè)存款n 外匯、商品等債券類資產(chǎn):2.1萬億n 利率產(chǎn)品：國債、央票等n 信用產(chǎn)品：企業(yè)債等n 股權(quán)、股票投資n 外匯資產(chǎn)n 商品及衍生品n 其他投資儲戶存款分流單一組合類理財(cái)產(chǎn)品資金面歸集渠道轉(zhuǎn)移投資基礎(chǔ)資產(chǎn)55未來債券市場發(fā)展迅速n經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要資本市場發(fā)展相對滯后，金融風(fēng)險積聚到銀行系統(tǒng)要素市場發(fā)展，社會資源合理配置n金融改革的需要匯率制度變革：資本項(xiàng)目逐漸開放，制度變革減震器商業(yè)銀行改革：利率風(fēng)險逐步顯現(xiàn)、資產(chǎn)負(fù)債期限錯配風(fēng)險管理利率市場化：對

42、應(yīng)的市場發(fā)展n投資者的需要社會財(cái)富20年的不斷積累后的需求亞洲高儲蓄率特征決定的居民追求低風(fēng)險和穩(wěn)定收益的特點(diǎn)社會保障制度完善等股票市場的高波動性56債券市場發(fā)展存在的問題n制度和基礎(chǔ)設(shè)施相對滯后：破產(chǎn)法、清算銀行等n市場廣度和深度不夠，市場結(jié)構(gòu)畸形，市場風(fēng)險難以分散和轉(zhuǎn)移，波動性大n投資主體相對單一：國有商業(yè)銀行寡頭壟斷資金市場；市場化運(yùn)作的投資主體過少固定收益類基金n投資工具單一：基本以國家信用為主的債券品種如國債、政策性金融債、央票為主；真正信用產(chǎn)品過少57案例：貨幣市場基金的發(fā)展所有市場的發(fā)展總是在曲折中前進(jìn)！理論需與經(jīng)濟(jì)體的國情結(jié)合沒有完美的金融市場環(huán)境等著我們，認(rèn)清形勢，不埋怨，踏

43、實(shí)守紀(jì)做事，積累經(jīng)驗(yàn)金融市場發(fā)展空間很廣闊，與金融市場一起成長，逐步成為專業(yè)性人員58案例：貨幣市場基金的發(fā)展n發(fā)展過程：非常迅速03年開始發(fā)行，2005年最高規(guī)模曾經(jīng)達(dá)2000億份，年底占整個開放式基金比例高達(dá)40.65%；06年大規(guī)?？s水，年底只有804.74億，占比只有12.4。n泡沫破滅：06年6月份，新股發(fā)行開始。n市場不斷發(fā)展：2008年規(guī)模又逐步擴(kuò)大，年底占比20%；2009年又萎縮。但是這次貨幣基金大規(guī)模波動沒有出現(xiàn)風(fēng)險暴露。數(shù)據(jù)來源:Wind資訊資產(chǎn)凈值(右)基金個數(shù)4001200200028003600(億元/億份)1119273543(個數(shù))2004年11月2005年01

44、月2005年03月2005年05月2005年07月2005年09月2005年11月2006年01月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年01月2007年03月2007年05月2007年07月2007年09月2007年11月2008年01月2008年03月2008年05月2008年07月2008年09月2008年11月2009年01月2009年03月2009年05月2009年07月2009年09月2009年11月59案例：貨幣市場基金的發(fā)展n原因分析：發(fā)展外因利率管制放松后作為儲蓄替代品出現(xiàn)加上降息促成；內(nèi)因-基金公司追求規(guī)模的動力和機(jī)制、監(jiān)管

45、不嚴(yán)；方法大量持有信用產(chǎn)品短期融資券以及持有長券；結(jié)果風(fēng)險暴露，如臺灣聯(lián)合投信事件、福禧事件說明：金融產(chǎn)品風(fēng)險與需求方風(fēng)險嚴(yán)重不匹配，產(chǎn)生錯配風(fēng)險風(fēng)險定價能力很弱；風(fēng)險容易被放大（貨幣基金最低風(fēng)險）；基礎(chǔ)建設(shè)嚴(yán)重落后，虧損和福禧等處理不當(dāng)易引發(fā)整個行業(yè)甚至金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險第五部分債券資產(chǎn)管理61債券分類風(fēng)險收益特征風(fēng)險風(fēng)險預(yù)預(yù)期期收收益益市政市政債券債券短期短期債券債券新興市新興市場債券場債券企業(yè)企業(yè)債券債券全球全球債券債券長期債長期債券券垃圾債垃圾債券券政府政府債券債券62債券資產(chǎn)管理資產(chǎn)管理就是風(fēng)險管理l風(fēng)險與收益對等l風(fēng)險需要管理：主動管理以債券市場并非完全有效率為假設(shè)前提 ，認(rèn)為投資

46、者有機(jī)會賺取高于市場平均水平的超額回報(bào)。l風(fēng)險多元化市場風(fēng)險：利率風(fēng)險、信用風(fēng)險、匯率風(fēng)險等債券管理的特殊市場風(fēng)險：對手方信用風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、交割風(fēng)險等債券管理的非市場風(fēng)險：法律風(fēng)險等63債券投資策略：主動管理64債券交易策略65債券資產(chǎn)管理被動管理n 以債券市場效率較高為假設(shè)前提，認(rèn)為證券選擇和市場時機(jī)選擇的努力都不可能成功地為投資人帶來超過市場平均水平的收益率。 投資策略n指數(shù)化n免疫策略66管理方法67中國債券資產(chǎn)管理階段中國債券資產(chǎn)管理三階段l第一階段：1997年之前國債為主，主要是融資工具，投資者單一，以持有為主銀行資金流入股市的主要方式投機(jī)盛行，資金推動：327國債事件l第二階段：

47、1998年-2005年銀行間債券市場成立國債和政策性金融債等政府信用債券為主，規(guī)模迅速壯大但信用產(chǎn)品稀少投資策略：以擇時為主，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期變化進(jìn)行主動管理增強(qiáng)收益：通過可轉(zhuǎn)債、新股等偏權(quán)益類資產(chǎn)增強(qiáng)收益l第三階段：2005年之后以短期融資券發(fā)行為標(biāo)志，中期票據(jù)、公司債等陸續(xù)推出，信用市場開始迅速發(fā)展投資者結(jié)構(gòu)多樣化，工具增多投資策略：多元化投資策略，包括擇時、選券、交易、套利等，杠桿開始運(yùn)用收益來源：回歸債券本源，依靠利息收入、資本利得、利息再投資收入68對債券資產(chǎn)管理的認(rèn)識-回歸本源中國債券資產(chǎn)管理投資策略變化與發(fā)展階段密切相關(guān)資產(chǎn)管理的收益來源：利息收入、資本利得、利息再投資收入過去債券資

48、產(chǎn)管理主要依賴于擇時策略，收益以獲取資本利得為主l 債券類資產(chǎn)整體回報(bào)率偏低u 金融抑制和利率管制導(dǎo)致長期低利率，票息偏低u 債券市場廣度和深度不夠，銀行資金壟斷性特征明顯u 信用債市場發(fā)展滯后，不能帶來高收益來源l 債券投資進(jìn)行資產(chǎn)配置的有效性u 中國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張-收縮周期特征明顯，宏觀總需求政策有效，利率政策有效l 因此此階段收益來源主要依賴于資本利得u 通過久期策略為主獲取債券資本利得u 通過偏權(quán)益類資產(chǎn)如可轉(zhuǎn)債和新股甚至股票獲取資本利得增強(qiáng)收益u 與此相對應(yīng)，組合收益波動大，收益不穩(wěn)定；風(fēng)險主要是久期風(fēng)險69目前債券資產(chǎn)管理進(jìn)入新階段，債券投資應(yīng)該回歸本源l 真正意義上的信用債大發(fā)展，利息

49、收入會逐漸成為主要收益來源之一u金融深化需要一個有廣度和深度的債券市場，直接融資發(fā)展推動信用市場快速增長u信用市場逐步根據(jù)風(fēng)險定價，效率提升；目前城投債等信用事件就是例證u信用債高的利息收入為組合帶來保護(hù)，使組合收益穩(wěn)定，減少對資本利得的過度依賴u適度杠桿，可以有效提升組合回報(bào)率l 擇時策略、個券策略、杠桿策略等可以同時或者單獨(dú)運(yùn)用，視乎投資者的需要，收益來源多元化l 債券資產(chǎn)管理應(yīng)該減少甚至取消對可轉(zhuǎn)債、新股等偏權(quán)益類資產(chǎn)的收益依賴u中國股票市場分紅收益率偏低，股票回報(bào)率目前主要依賴于資本利得，因此收益不穩(wěn)定而且波動巨大u可轉(zhuǎn)債仍然具有較好的投資價值，但是考慮到債券低息票和正股低分紅收益率，

50、收益也主要依賴于正股的資本利得，需要有交易策略進(jìn)行配套運(yùn)用方可降低該類資產(chǎn)波動性u新股在原來的流動性推動和稀缺性保護(hù)下有投機(jī)收益，收益來源也不穩(wěn)定，未來收益率趨于下降且伴有較大的波動，已經(jīng)不適宜作為一類資產(chǎn)進(jìn)行配置對債券資產(chǎn)管理的認(rèn)識-回歸本源70對債券資產(chǎn)管理的認(rèn)識-風(fēng)險管理收益來源多元化，對應(yīng)風(fēng)險多元化l以往債券組合主要風(fēng)險在于久期風(fēng)險l未來久期風(fēng)險、信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險將成為債券資產(chǎn)管理面臨的主要風(fēng)險如何管理風(fēng)險l久期風(fēng)險u提高對宏觀經(jīng)濟(jì)和利率政策的預(yù)測能力u增加決策頻率u資產(chǎn)細(xì)分l流動性風(fēng)險u資產(chǎn)配置監(jiān)控，監(jiān)控流動性較差的信用債配置比例等u市場容量分析，分析市場的真實(shí)成交量u壓力測試等

51、l信用風(fēng)險u嚴(yán)格入庫、組合分散、動態(tài)調(diào)整71投資哲學(xué)和投資方法投資哲學(xué)：l不積跬步，無以至千里；l不積小流，無以成江海。投資方法：l 主動管理帶來超額收益；l 賺該賺的錢：資產(chǎn)負(fù)債管理7272投資邏輯：美林投資時鐘來源：美林全球資產(chǎn)配置小組。箭頭表示在一個經(jīng)典的繁榮-蕭條周期中的循環(huán)順序。 73未來資產(chǎn)管理面臨的變化與挑戰(zhàn)n 中國經(jīng)濟(jì)步入新階段：溫和通貨膨脹下的較高增長 全球經(jīng)濟(jì)增長模式變化：美國消費(fèi)、中國生產(chǎn)、俄巴澳提供資源 要素成本逐步上升：長期利率管制和低成本勞動力 中國經(jīng)濟(jì)增長模式的逐步調(diào)整：外需到內(nèi)需 全球化帶來的金融市場波動美元的霸權(quán)地位依舊和寬松貨幣政策持續(xù)人民幣匯率約束通貨膨脹

52、和升值的兩難 資源和環(huán)境的約束74n長期無風(fēng)險利率上升趨勢形成的可能性大未來步入溫和通貨膨脹階段，名義要素（資金）要求回報(bào)率逐步提高金融深化：要素（資金）價格均值回歸經(jīng)濟(jì)再平衡（主要是國際收支逐漸平衡的過程）、貨幣長期超發(fā)后正?；仙锹菪降摹⒅袠兄鸩教倪^程，并非一蹴而就各類資產(chǎn)重新定價l利率是決定長期資產(chǎn)價格的主要因素l美國從80年代初高利率一直降到現(xiàn)在的0利率，未來30年上升可能性很大未來資產(chǎn)管理面臨的變化與挑戰(zhàn)75 試著判斷長期資產(chǎn)趨勢過去30年：低利率、長期高增長時代，長期持有除貨幣（債券）資產(chǎn)外可獲取低風(fēng)險高回報(bào)未來30年：利率逐步提升、溫和通貨膨脹、較高增長階段。資產(chǎn)管理步入

53、風(fēng)險和收益對等的新階段，長期持有面臨風(fēng)險（波動和價格風(fēng)險）股票資產(chǎn)收益： 企業(yè)財(cái)務(wù)成本上升擠壓ROE，贏利穩(wěn)定性可預(yù)期性（超預(yù)期性）下降資產(chǎn)市場：估值向發(fā)達(dá)市場靠攏；風(fēng)險溢價要求提高；市場波動性加大房地產(chǎn)：杠桿融資成本持續(xù)上升，對資產(chǎn)價格敏感性上升，房地產(chǎn)價格波動大長期債券：凈價波動大，獲取持有收益信用債：信用風(fēng)險不斷積聚、暴露變化；波動性加大未來資產(chǎn)管理面臨的變化與挑戰(zhàn)76n 資產(chǎn)管理策略變化風(fēng)險收益對等階段，管理和控制風(fēng)險與獲取收益同等重要股票、房地產(chǎn)等偏權(quán)益類資產(chǎn)依然有較高回報(bào)，但是風(fēng)險加大長期持有策略面臨風(fēng)險管理策略：降低資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)保持適度杠杠保持適當(dāng)流動性至關(guān)重要風(fēng)險暴露引發(fā)的金融

54、危機(jī)必然出現(xiàn)：信用市場、房地產(chǎn)市場高杠桿房地產(chǎn)是普通投資人的主要資產(chǎn)，已經(jīng)形成只漲不跌的預(yù)期信用市場：普通投資者沒有經(jīng)歷信用風(fēng)險暴露洗禮未來資產(chǎn)管理面臨的變化與挑戰(zhàn)7777案例1：LTCM的故事美國長期資本管理公司（LTCM）：主要從事定息債務(wù)工具套利活動的對沖基金，創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國際債券和外匯市場，利用私人客戶巨額投資和金融機(jī)構(gòu)大量貸款，專門從事金融市場套利，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起稱為國際四大“對沖基金”。夢幻組合：掌門人梅里韋瑟（John Meriwether），華爾街債券套利之父；1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者默頓（Robert Merton）和舒爾茨（Myr

55、on Scholes）；前財(cái)政部副部長及聯(lián)儲副主席莫里斯（David Mullins）；前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德（Rosenfeld）等。業(yè)績輝煌：在1994年到1997年間，以成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的48億美元，每年投資回報(bào)率為28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投資1美元派2.82美元紅利的高回報(bào)率讓LTCM身價倍增。投資策略l高杠桿：1998年初，LTCM控制下的投資組合價值已超過1000億美元，凈資產(chǎn)價值約40億美元，杠桿率在25倍。l風(fēng)險中性套利策略（market neutral arbitrage）：主要

56、在利率互換市場（interest-rate s），即買入低估的有價證券，賣空高估的有價證券7878案例1：LTCM的故事投資方法l 電腦數(shù)學(xué)自動投資模型在 “不同市場證券間不合理價差生滅自然性”理論基礎(chǔ)上，建立數(shù)量模型分析金融工具價格通過連續(xù)而精密計(jì)算得到兩個不同金融工具間的正常歷史價格差，結(jié)合市場信息分析的最新價格差兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經(jīng)過市場一段時間調(diào)節(jié)，放大的偏差會自動恢復(fù)到正常軌跡上，此時電腦指令平倉離場l風(fēng)險中性，對沖套利遵循 “市場中性”原則，即不從事任何單方面交易，僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間

57、為主，通過對沖機(jī)制規(guī)避風(fēng)險，使市場風(fēng)險最小 對沖發(fā)揮作用建立在組合中兩種證券價格較高相關(guān)性基礎(chǔ)上，通過組合對沖風(fēng)險。在價格正相關(guān)變化過程中，若兩者價格變化相同，即價差不變，則不虧不賺，若變化不同，價差收窄，則能得到收益。但如果相關(guān)性基礎(chǔ)發(fā)生逆轉(zhuǎn)則對沖就變成高風(fēng)險交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。7979案例1：LTCM的故事l主要組合核心資產(chǎn)持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債券，同時沽空德國政府債券。隨著歐元啟動臨近，LTCM預(yù)期上述三國與德國的債券息差會收緊，可通過對沖交易從中獲利。據(jù)此在96年獲得巨大成功。LTCM在美國國內(nèi)債券市場上，相應(yīng)做沽空美國30年期國債、持有按揭債券的對沖組合。如此核心交易，LTCM在同一時間內(nèi)共持有二十多種。為了控制風(fēng)險，LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計(jì)的金融衍生合約作為支持，這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價模型。失敗過程l98年8月，俄羅斯政府采取“非常”舉動。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了3-5年期債券，凍結(jié)國外投資者貸款償還期90天。這引起國際金融市場恐慌，投資者紛紛