第9章證券價值評估

1、p掌握一價定律和套利含義掌握一價定律和套利含義p掌握各種債券價值評估計算方法掌握各種債券價值評估計算方法p掌握股利貼現(xiàn)模型掌握股利貼現(xiàn)模型p理解影響債券和普通股內(nèi)在價值的因素理解影響債券和普通股內(nèi)在價值的因素第九章第九章 證券價值評估證券價值評估 本章主要討論在確定性條件下，兩類最常見的證券：債券和股本章主要討論在確定性條件下，兩類最常見的證券：債券和股票的價值是如何評估的。證券價值評估是指運用數(shù)學方法計算出金票的價值是如何評估的。證券價值評估是指運用數(shù)學方法計算出金融市場上證券的內(nèi)在價值，其基本方法是運用資金的時間價值理論融市場上證券的內(nèi)在價值，其基本方法是運用資金的時間價值理論將證券資產(chǎn)未

2、來的收益進行貼現(xiàn)來計算其內(nèi)在價值。對于債券價值將證券資產(chǎn)未來的收益進行貼現(xiàn)來計算其內(nèi)在價值。對于債券價值的評估，本章介紹了固定收益?zhèn)?、到期付息債券、零息債券和永的評估，本章介紹了固定收益?zhèn)⒌狡诟断?、零息債券和永久公債四種債券的價值評估，并分析了影響債券內(nèi)在價值的因素；久公債四種債券的價值評估，并分析了影響債券內(nèi)在價值的因素；對于股票價值的評估，本章主要講述了如何運用股利貼現(xiàn)模型評估對于股票價值的評估，本章主要講述了如何運用股利貼現(xiàn)模型評估普通股內(nèi)在價值，并介紹了市盈率股票估值法和影響普通股內(nèi)在價普通股內(nèi)在價值，并介紹了市盈率股票估值法和影響普通股內(nèi)在價值的因素。值的因素。第九章第九章

3、 證券價值評估證券價值評估u第一節(jié)第一節(jié) 證券價值評估概述證券價值評估概述u第二節(jié)債券價值評估第二節(jié)債券價值評估u第三節(jié)第三節(jié) 普通股價值評估普通股價值評估第九章第九章 證券價值評估證券價值評估第一節(jié)第一節(jié) 證券價值評估概述證券價值評估概述 一、含義一、含義：運用數(shù)學方法計算金融證券的內(nèi)在價值。運用數(shù)學方法計算金融證券的內(nèi)在價值。 二、基本方法：二、基本方法：運用資金時間價值理論將證券資產(chǎn)未來運用資金時間價值理論將證券資產(chǎn)未來的收益進行貼現(xiàn)來計算其內(nèi)在價值。的收益進行貼現(xiàn)來計算其內(nèi)在價值。 運用資金的時間價值理論折現(xiàn)時折現(xiàn)率的確定與未來的不運用資金的時間價值理論折現(xiàn)時折現(xiàn)率的確定與未來的不確定

4、性有關(guān)；確定性有關(guān)； 定義給出的是一種定義給出的是一種“絕對定價法絕對定價法”，需要準確得到未來現(xiàn)，需要準確得到未來現(xiàn)金流的信息。金流的信息。三、一價定律、套利與證券價值評估三、一價定律、套利與證券價值評估 一價定律一價定律是指在競爭性的市場上，如果兩種資產(chǎn)內(nèi)在價是指在競爭性的市場上，如果兩種資產(chǎn)內(nèi)在價值相等，那么其市場價格會趨于一致。值相等，那么其市場價格會趨于一致。 套利套利是指利用資產(chǎn)的不同價格，通過買賣資產(chǎn)來賺取利是指利用資產(chǎn)的不同價格，通過買賣資產(chǎn)來賺取利潤的行為。潤的行為。 套利保證了一價定律的實現(xiàn)（黃金套利的例子）套利保證了一價定律的實現(xiàn)（黃金套利的例子） 套利機制提供了一種證券

5、價格的套利機制提供了一種證券價格的“相對定價法相對定價法” 絕對定價和相對定價兩種方法是什么關(guān)系？絕對定價和相對定價兩種方法是什么關(guān)系？ 第二節(jié)第二節(jié) 債券價值評估債券價值評估 一、債券價值評估的基本公式一、債券價值評估的基本公式 資金時間價值理論中的兩個公式被廣泛應用于債資金時間價值理論中的兩個公式被廣泛應用于債券價值評估，公式券價值評估，公式1 1（單筆收益貼現(xiàn)公式）（單筆收益貼現(xiàn)公式）032145nPF圖圖 9-1 未來單筆收益的貼現(xiàn)示意圖未來單筆收益的貼現(xiàn)示意圖 公式公式2 2（未來等額現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式）：（未來等額現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式）： 公式公式2 2的是利用等比數(shù)列的性質(zhì)推導出來的，詳見

6、教材。的是利用等比數(shù)列的性質(zhì)推導出來的，詳見教材。032145nPAA圖圖 9-2 等額現(xiàn)金流的貼現(xiàn)示意圖等額現(xiàn)金流的貼現(xiàn)示意圖二、固定收益?zhèn)膬r值評估二、固定收益?zhèn)膬r值評估 （一）含義：（一）含義：帶有票面價格，規(guī)定了票面利率、付息帶有票面價格，規(guī)定了票面利率、付息日和到期日的一種債券日和到期日的一種債券 （二）要素：參見下述實例（二）要素：參見下述實例 （三）定價計算：（三）定價計算： （例題（例題9.1）分析現(xiàn)金流分析現(xiàn)金流 該債券現(xiàn)金流分兩類：每年等額現(xiàn)金流期末單筆現(xiàn)金該債券現(xiàn)金流分兩類：每年等額現(xiàn)金流期末單筆現(xiàn)金給出計算的基本公式給出計算的基本公式 同時需要兩個基本公式同時需要

7、兩個基本公式按照步驟解題按照步驟解題 已知條件已知條件A A(2.65)(2.65),i,i(2.25%)(2.25%),n,n(4)(4)，F(xiàn) F(100)(100) 給出公式給出公式 解得答案（注意中間保留小數(shù)點）解得答案（注意中間保留小數(shù)點）三、到期付息債券的價值評估三、到期付息債券的價值評估 （一）含義：（一）含義：帶有票面價格，規(guī)定了票面利率，計息日和到帶有票面價格，規(guī)定了票面利率，計息日和到期日，但存續(xù)期間不支付利息，到期一并還本付息的債券。期日，但存續(xù)期間不支付利息，到期一并還本付息的債券。 （二）要素：參見下述例題（二）要素：參見下述例題（三）定價計算（三）定價計算: (例題例

8、題9.2)分析現(xiàn)金流分析現(xiàn)金流 該債券現(xiàn)金流分兩類：每年等額現(xiàn)金流期末單筆現(xiàn)金該債券現(xiàn)金流分兩類：每年等額現(xiàn)金流期末單筆現(xiàn)金給出計算的基本公式給出計算的基本公式 只需要公式只需要公式1 1按照步驟解題按照步驟解題 已知條件已知條件A A(2.65)(2.65),i,i(2.25%)(2.25%),n,n(2)(2)，F(xiàn) F(107.95)(107.95)； 給出公式給出公式 解得答案（注意中間保留小數(shù)點）解得答案（注意中間保留小數(shù)點）四、零息債券的價值評估四、零息債券的價值評估 （一）含義：（一）含義：又稱貼現(xiàn)債券，是一種帶有票面價格，但又稱貼現(xiàn)債券，是一種帶有票面價格，但沒有票面利率，不支付

9、利息，到期償付票面金額的債券，沒有票面利率，不支付利息，到期償付票面金額的債券，往往采用折價發(fā)行。往往采用折價發(fā)行。 （二）要素：（二）要素：參見下述實例參見下述實例表表9-3 010405號國債信息號國債信息分析現(xiàn)金流分析現(xiàn)金流 該債券現(xiàn)金流只有一種：期末單筆現(xiàn)金該債券現(xiàn)金流只有一種：期末單筆現(xiàn)金給出計算的基本公式給出計算的基本公式 只需要公式只需要公式1 1按照步驟解題按照步驟解題 列出已知條件列出已知條件i(2.25%),n(2)，F(xiàn)(100) ； 給出公式給出公式 解得答案（注意中間保留小數(shù)點）解得答案（注意中間保留小數(shù)點）（三）定價計算（三）定價計算： （例題（例題9.3）五、永久公

10、債的價值評估五、永久公債的價值評估 （一）含義：（一）含義：又稱不還本債券、利息債券，是指帶又稱不還本債券、利息債券，是指帶有票面價格，規(guī)定了票面利率和付息日，不規(guī)定還本有票面價格，規(guī)定了票面利率和付息日，不規(guī)定還本日期，僅按期支付利息的債券。日期，僅按期支付利息的債券。（二）要素：參見下述例題（二）要素：參見下述例題分析現(xiàn)金流分析現(xiàn)金流 該債券現(xiàn)金流分只有一種：每年等額現(xiàn)金流該債券現(xiàn)金流分只有一種：每年等額現(xiàn)金流給出計算的基本公式給出計算的基本公式 只需要公式只需要公式2 2按照步驟解題按照步驟解題 列出已知條件列出已知條件i(2.25%),n(無限大無限大)，A(5) ； 給出公式給出公式

11、 解得答案（注意中間保留小數(shù)點）解得答案（注意中間保留小數(shù)點）（三）定價計算：（三）定價計算： （例題（例題9.4）六、債券內(nèi)在價值的影響因素六、債券內(nèi)在價值的影響因素 最主要的因素：期限、利率、付息頻率。這些因素是最主要的因素：期限、利率、付息頻率。這些因素是直接通過資金時間價值的計算公式影響債券價格的。直接通過資金時間價值的計算公式影響債券價格的。 其它因素包括：違約風險、稅收待遇、可贖回可轉(zhuǎn)換其它因素包括：違約風險、稅收待遇、可贖回可轉(zhuǎn)換可延期條款、流通性。這些因素是間接通過資金時間可延期條款、流通性。這些因素是間接通過資金時間價值公式影響到債券價格的。價值公式影響到債券價格的。第三節(jié)第

12、三節(jié) 普通股價值評估普通股價值評估 一、股利貼現(xiàn)模型一、股利貼現(xiàn)模型（一）含義：（一）含義：運用資金時間價值理論，通過將股票運用資金時間價值理論，通過將股票未來預期收益貼現(xiàn)來確定股票內(nèi)在價值的模型。未來預期收益貼現(xiàn)來確定股票內(nèi)在價值的模型。（二）公式：（二）公式： （三）貼現(xiàn)率：（三）貼現(xiàn)率：股票的貼現(xiàn)率與債券是有差異股票的貼現(xiàn)率與債券是有差異的的二、運用股利貼現(xiàn)模型評估普通股內(nèi)在價值二、運用股利貼現(xiàn)模型評估普通股內(nèi)在價值（一）零增長股票的價值評估（一）零增長股票的價值評估 零增長股票是指每年股息固定不變的股票，用于計算零零增長股票是指每年股息固定不變的股票，用于計算零增長股票內(nèi)在價值的股利貼

13、現(xiàn)模型也稱作零增長模型。增長股票內(nèi)在價值的股利貼現(xiàn)模型也稱作零增長模型。 例題例題9.5假設假設X上市公司業(yè)績非常穩(wěn)定，其普通股每年每股上市公司業(yè)績非常穩(wěn)定，其普通股每年每股的收益是的收益是0.2元，并且公司每年年末都會將這些收益用于發(fā)放元，并且公司每年年末都會將這些收益用于發(fā)放現(xiàn)金股息，試計算，在每年發(fā)放現(xiàn)金股息完畢的那一時點，現(xiàn)金股息，試計算，在每年發(fā)放現(xiàn)金股息完畢的那一時點，X公司普通股股票的內(nèi)在價值是多少？公司普通股股票的內(nèi)在價值是多少？iAP10（二）不變增長率股票的價值評估（二）不變增長率股票的價值評估 不變增長率股票是指符合下述條件的普通股股票：不變增長率股票是指符合下述條件的普

14、通股股票：股票股票每期都會發(fā)放股利；每期都會發(fā)放股利；股息每期是遞增的，遞增的速度為常股息每期是遞增的，遞增的速度為常數(shù)數(shù)g；股息遞增的速度小于計算股票內(nèi)在價值的貼現(xiàn)率。用股息遞增的速度小于計算股票內(nèi)在價值的貼現(xiàn)率。用于計算不變增長率股票內(nèi)在價值的股利貼現(xiàn)模型最早由戈登于計算不變增長率股票內(nèi)在價值的股利貼現(xiàn)模型最早由戈登提出，因此稱作戈登模型。提出，因此稱作戈登模型。 需要需要“注意股息遞增的速度小于計算股票內(nèi)在價值的貼注意股息遞增的速度小于計算股票內(nèi)在價值的貼現(xiàn)率現(xiàn)率”的假設，為什么要該假設？的假設，為什么要該假設？giAP10（二）不變增長率股票的價值評估（二）不變增長率股票的價值評估例題

15、例題9.6 假設上市公司假設上市公司Y公司具有非常穩(wěn)定的業(yè)績增長率，該公司具有非常穩(wěn)定的業(yè)績增長率，該公司第一年年末普通股股票預計發(fā)放股息是公司第一年年末普通股股票預計發(fā)放股息是0.2元，此后每年元，此后每年會以會以2.5%的速度遞增，試計算，在第一年年初發(fā)放股息完的的速度遞增，試計算，在第一年年初發(fā)放股息完的那一時點，那一時點，Y公司普通股股票的內(nèi)在價值是多少（風險報酬貼公司普通股股票的內(nèi)在價值是多少（風險報酬貼現(xiàn)率為現(xiàn)率為5%）？）？ 步驟步驟: :（1 1）首先求解每年的股息）首先求解每年的股息A(1+g)t-1 （2 2）將其代入股利貼現(xiàn)模型并化簡）將其代入股利貼現(xiàn)模型并化簡 （3 3

16、）求解股票內(nèi)在價值）求解股票內(nèi)在價值 （三）分階段增長的股票的價值評估（三）分階段增長的股票的價值評估 市場上的股票經(jīng)常會在一段時間內(nèi)產(chǎn)生波動，并在波動期市場上的股票經(jīng)常會在一段時間內(nèi)產(chǎn)生波動，并在波動期過后恢復到穩(wěn)定狀態(tài)。計算這種分階段增長股票的股利貼現(xiàn)過后恢復到穩(wěn)定狀態(tài)。計算這種分階段增長股票的股利貼現(xiàn)模型稱作分階段增長模型，分階段增長模型中最常見的則是模型稱作分階段增長模型，分階段增長模型中最常見的則是三階段增長模型。三階段增長模型。思路：思路：將分階段增長的股票按照不同的階段拆分將分階段增長的股票按照不同的階段拆分 成幾種單一特性的股票，單獨計算其價值，成幾種單一特性的股票，單獨計算其

17、價值， 然后將這些單一股票的價值加總。然后將這些單一股票的價值加總。（三）分階段增長的股票的價值評估（三）分階段增長的股票的價值評估 例題例題9.6 假設上市公司假設上市公司Z公司未來三年的預期發(fā)放股息分公司未來三年的預期發(fā)放股息分別是別是1.2元、元、1.5元和元和0.8元，第四年起穩(wěn)定在每股每年發(fā)放股息元，第四年起穩(wěn)定在每股每年發(fā)放股息0.5元，到第八年年末變?yōu)槊抗砂l(fā)放股息元，到第八年年末變?yōu)槊抗砂l(fā)放股息0.15元并以每年元并以每年2.5%的速度遞增，試計算，當前的速度遞增，試計算，當前Z公司普通股股票的內(nèi)在價值是多公司普通股股票的內(nèi)在價值是多少（風險報酬貼現(xiàn)率為少（風險報酬貼現(xiàn)率為5%）

18、？）？步驟步驟:（1）將股票拆分成三段）將股票拆分成三段 （2）分別計算每段股票的內(nèi)在價值）分別計算每段股票的內(nèi)在價值 （3）將三段股票的內(nèi)在價值按照現(xiàn)值加總）將三段股票的內(nèi)在價值按照現(xiàn)值加總?cè)⑹杏使善惫乐捣ㄈ?、市盈率股票估值?（一）含義：（一）含義：市盈率估值法是指按照股票的收益及其所在行市盈率估值法是指按照股票的收益及其所在行業(yè)的平均市盈率對股票內(nèi)在價值進行估計的股票估值方法。業(yè)的平均市盈率對股票內(nèi)在價值進行估計的股票估值方法。 （二）性質(zhì)：（二）性質(zhì)：相對價格估值法，體現(xiàn)了一價定律的思想相對價格估值法，體現(xiàn)了一價定律的思想 （三）步驟（三）步驟: (1)求解行業(yè)平均市盈率求解行業(yè)平

19、均市盈率 (2)估計欲定價公司的預期平均每股收益估計欲定價公司的預期平均每股收益 (3)預期每股收益預期每股收益行業(yè)市盈率行業(yè)市盈率 (4)根據(jù)個人偏好調(diào)整根據(jù)個人偏好調(diào)整（四）與股利貼現(xiàn)模型的比較（四）與股利貼現(xiàn)模型的比較性質(zhì)上的比較性質(zhì)上的比較精確性的比較精確性的比較數(shù)據(jù)要求的比較數(shù)據(jù)要求的比較 適用范圍的比較適用范圍的比較四、影響普通股內(nèi)在價值的因素四、影響普通股內(nèi)在價值的因素 分為兩個方面：分為兩個方面： 股票自身屬性的影響（每股凈資產(chǎn)、每股盈利、股息股票自身屬性的影響（每股凈資產(chǎn)、每股盈利、股息支付頻率、風險、流通性、可贖回條款等等）支付頻率、風險、流通性、可贖回條款等等） 外部環(huán)境

20、的影響（分為影響預期收益率和影響風險報外部環(huán)境的影響（分為影響預期收益率和影響風險報酬貼現(xiàn)率兩類，每類又分為影響行業(yè)的因素和影響市酬貼現(xiàn)率兩類，每類又分為影響行業(yè)的因素和影響市場所有股票的因素兩種）參見表場所有股票的因素兩種）參見表9-69-6東方集團的股票價值評估東方集團的股票價值評估 張濤是天成咨詢公司的一名財務分析師，應邀評估東方集團建設新商張濤是天成咨詢公司的一名財務分析師，應邀評估東方集團建設新商場對該集團股票價值的影響。張濤根據(jù)公司情況做了以下估計：場對該集團股票價值的影響。張濤根據(jù)公司情況做了以下估計： 1.該集團本年度凈收益為該集團本年度凈收益為200萬元，每股支付現(xiàn)金股利萬元

21、，每股支付現(xiàn)金股利2元，新建商場元，新建商場開業(yè)后，凈收益第一年和第二年均增長開業(yè)后，凈收益第一年和第二年均增長15%，第三年增長，第三年增長8%，第四年以，第四年以后將保持這一凈收益水平。后將保持這一凈收益水平。 2.該集團一直采用固定支付率股利政策，并打算今后繼續(xù)實行該政策。該集團一直采用固定支付率股利政策，并打算今后繼續(xù)實行該政策。 3.該集團的該集團的系數(shù)為系數(shù)為1，如果將新項目考慮進去，如果將新項目考慮進去，系數(shù)將提高到系數(shù)將提高到1.5。 4.無風險收益率為無風險收益率為4%，市場要求的收益率為，市場要求的收益率為8%。 5.該集團股票目前市價為該集團股票目前市價為23.6元。元。 張濤打算利用股利貼現(xiàn)模型，同時考慮風險因素對股票價值進行評估。張濤打算利用股利貼現(xiàn)模型，同時考慮風險因素對股票價值進行評估。東方集團的一位董事提出，如果采用股利貼現(xiàn)模型，則股利越高，股價東方集團的一位董事提